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摘要：由于制度非均衡是造成中国B股市场持续低迷及“边缘化”的根本原因，从中国股票市场现实制度结构出发，以A、B股市场有限制的开放实现A、B股的渐进整合是中国B股市场发展的有效选择。这需要调整B股发行政策，培育B股机构投资者，保持B股市场供求的动态均衡，创造B股上市公司实施B股回购，进而实现A、B股合并的制度和市场条件。
关键词：B股市场；制度非均衡；定位；制度创新
中图分类号：830.91 文献标识码：B
一、中国B股市场发展的制度分析
中国B股市场是在人民币资本项目尚未自由兑换约束下通过境内资本市场筹集外资的审慎性制度安排。从1992年2月21日真空电子B股在上海证券交易所上市，并在5月29日创下140.85点的高位，之后便逐步下滑，长期处于交投清淡的低迷状态，1999年3月10日更是创出21.25点的历史最低。2001年2月19日，中国证监会宣告B股市场对境内持汇居民开放，致使B股二级市场爆发井喷式大牛市行情，上证B指于6月1日创出445.83点的历史高位。此后，因海外机构投资者大规模撤出，沪深B股市场冲高回落，市场人气涣散，步入长期震荡调整之中。2006年9月7日，上证B指收盘报90.89点。
应该承认，中国B股市场发展到今天这样一种结果，是多方面因素的综合作用造成的。从根本上说，笔者则认为是中国B股市场制度非均衡的必然表现。
客观分析，B股市场实际上是在人民币不能自由兑换、外汇管制较为严格的特殊背景下，通过证券市场有限制的直接开放来利用外资，同时又能保证外汇市场和A股市场不受国际投机资本的冲击，从而以A股市场和B股市场并存的二元证券市场结构来提升证券市场及其国际化对我国经济增长的贡献率。换而言之，B股市场的创建，是从我国经济发展的特定阶段和实际结构出发做出的抉择，具有一定的合理性，较好地满足了我国证券市场特定发展阶段的实际需要。
显然，作为附属于国内A股市场的外资股份，B股市场在功能定位上明显具有较强的过渡性。也正因为如此，B股市场及其功能都应随着国内外经济环境的变化和我国证券市场的发展做出调整，B股市场就不能过于强调其筹资作用。尽管吸引国际证券资本流入确实是我国证券市场国际化的重要目标，但证券市场的功能绝不仅仅限于筹集资金，并且这种筹资功能也不能脱离优化资源配置和改善公司治理等经济功能而孤立地得到发挥。由于政策安排及B股上市公司经营机制的限制，使B股公司片面地注重其简单的筹资功能，自然会不可避免地忽视股票发行后企业的管理效率，并给B股市场的进一步发展和各项经济功能的有效发挥造成越来越多的困难，最终因其筹资功能被推到极端反而使其筹资无从实现。事实上，1996年之后B股市场新股发行就越来越少，2000年以来竟没有一只新股发行，B股市场已经失去了融资能力。
退一步说，在我国经济快速增长背景之下，即便要以这样一种指导思想来推动B股市场的发展，避免B股市场的窘境，也应该获得持续性的制度供给及政策诱导。然而，B股市场吸引外资这一作用的发挥并不是连续性的，而是在逐步让位于H股、N股等海外上市外资股，并由此产生比较明显的替代作用；另一方面，B股市场作为附属于A股的过渡性海外市场，B股市场扩容的速度、规模和质量远不及A股市场，引致B股在和A股的资本功能渐趋分化的同时，与A股市场实际运行中的相互渗透趋势在不断增强，许多带A股的B股上市公司纷纷通过发行A股实现再融资，B股市场自身的吸引力逐渐丧失。显而易见，由于决策管理部门一直未能就B股市场发展方向给出明确的说法，我国证券市场及其国际化的政策安排和结构调整在事实上已经使得B股市场丧失了其存在和持续发展的制度基础。即使是在B股屡创新低的过程中，“政策市”的中国股市也始终未见管理层急于对市场做出表态。政策预期的变化，使得政府缺少推动B股市场发展的动力，而是采取放任自流的态度，B股市场的制度风险在不断膨胀。这主要表现在：有关B股的法规、政策缺乏长远性和连续性，往往是针对某一时期的具体问题和具体情况而制定的，且在与其他法规政策配合时存在诸多矛盾和冲突。整个B股市场具有极大的不透明性和不确定性，提高了海外投资者的风险预期，使很多投资者望而却步，因为不同的路径安排可能会带来不同级别的风险水平以及迥异的制度收益。在这种情况下，本来就是B股市场发展基石的B股上市公司质量、特别是B股公司的经营业绩显得特别关键。
从理论上说，B股上市公司应该把B股的发行作为契机，努力按照市场机制把企业管理资源和经营结构向有利于企业长远发展的方向进行重组，并把新筹资金落实到开拓新项目、开发新产品及提高生产经营效率方面，从而以企业经营业绩的不断改进来回报投资者，充分开发利用这种特殊的政策资源。同时，考虑到信息对国际资本市场价格作用的特殊性和重要性，B股公司应注意信息披露时间上的及时性和持续性，质量上的真实性和规范性与数量上的充分性和适当性，使投资者通过科学的信息披露机制来充分认识企业较高的经营管理水平和较强的盈利能力，从而建立起一种比较稳定而持久的投资信心。但实际情况动摇了曾经期望通过投资B股分享中国经济高速增长成果的国际投资者的信心，B股上市公司信息披露制度的不健全、政府对B股企业的过度干预和政策多变等问题，特别是B股公司经营业绩的差强人意、B股投资价值中枢的不断下移，不能不使国际投资者看空中国B股市场。
进一步分析，由于企业最优的所有权安排体现为剩余索取权和剩余控制权的有机统一，公司治理的绩效主要取决于B股上市公司的股权结构。受制于政府意志的偏好替代及由此引致的强制性制度选择，B股上市公司多由国有企业改制而来，公司股权结构是以非流通且“一股独大”的国有股及B、A股的分割为特征的。作为供海外投资者买卖而在境内上市的人民币特种股票，B股的发行上市显然容易造成海外投资者参与的市场与国内投资者参与的市场相互分割、甚至对立的状况，产生与股份制经济本质相背离的现象，A、B股股东在原始股份的取得上有着很大的差异，致使我国证券市场体系中的股权结构矛盾更趋复杂、突出。就同一家上市公司而言，B股的发行定价一般以每股净资产值为依据，而A股的新股发行定价则通常限定在15倍市盈率以上，这就导致B股的新股发行价格比A股低3—4倍，B股投资者就在无形之中获得了更多的制度租金，侵占了A股投资者高溢价购买股票所带来的利益。而另一方面，由于国家对外资持股比例及数量有严格限制，B股股东的股权实质上仅仅是一种名义上的影响力，B股投资者只能从投资行为本身获益而不能参与公司治理，加之流通股比例较低，大量股份作为一种控股形式被国有控股股东持有，B股市场的实际表现在根本上难以对企业经营管理构成实质性的外在约束，难以对改进B 股上市公司的经营业绩以及企业的规范化经营产生重要的影响。尽管根据1999年6月中国证监会发布的《关于企业发行B股有关问题的通知》，申请发行B股的企业不再受所有制形式限制，且成熟一家、发行一家，但因计划控制制度作为一种制度安排在我国由来已久，具有很强的路径依赖属性，在国家制度收益结构并未发生根本变化的条件下，国家“内部人”的自发行动缺乏激励，而缺乏激励的自发行动在没有“外部人”有效配合时，常常会产生制度变迁轨迹的异化，严重时往往会导向“闭锁”的境地。
这样，“用脚投票”机制的扭曲，必然导致由股票市场提供的信息交流机制残缺不全。而残缺不全的信息交流机制不利于促进所有者与经营者之间的信息对称，从而也不利于防止和校正由隐蔽知识造成的机会主义行为，同样难以保证“用手投票”的有效性。B股上市公司经理层在经营选择权严重缺失的情况下，不能及时、准确、充分地获取资源和信息，而只能在片面、扭曲的市场信号下做出决策。另外，公司运行的非市场化，事实上极大地增加了公司用于协调、组织、控制方面的交易费用，同时削弱了公司的专业化收益。统计数据表明，A、B股并存的87家上市公司的业绩不仅落后于仅有B股的22家上市公司，而且低于沪深两市A股上市公司的平均水平。不仅如此，由于B股市场是以A、B股并存公司为主体的，B股股价不但受B股市场的影响，而且受A股股价的影响，致使A、B股并存公司的B股的股价相对于纯B股公司包含了更多的系统性噪声，效率低下就在所难免。
二、中国B股市场的发展定位
从理论上分析，证券市场国际化的前提和基础是市场化，只有发展成为具备一定成熟程度、市场化的证券市场，才能逐渐与国际资本市场接轨，真正实现国际化。由此出发，我们必须承认，正是由于我国B股市场定位明显具有较强的过渡性，B股市场发展一直带有明显的计划经济体制色彩，直接导致证券市场制度架构存在较为浓厚的非市场化特征，决策层和B股公司才理所当然地要首先考虑其筹集外资的功能，A、B股份的整合缺乏相应的微观机制及市场条件，根本无法适应中国证券市场市场化、国际化的内在要求，最终导致在制度短缺条件下所构造的B股市场制度的扭曲，以及A、B股功能分化基础之上的B股资本功能的虚化，B股市场的实际运行也因而日益显著地体现出与A股市场相并拢的趋势，B股市场接近瘫痪状态，丧失了其存在和持续发展的市场条件与制度基础，B股市场存在的实际意义自然就越来越值得怀疑。
正因为如此，我们不能不对向境内投资者开放B股二级市场政策提出异议。2001年2月19日，中国证监会出台B股市场向境内投资者开放的政策，结果使得非法进入B股市场的违规资金成为最大的受益者，参与B股的海外机构投资者则逢高兑现、借机退出，B股市场投资者结构趋于个人化、本土化。这一方面使原来由海外机构投资者主宰、崇尚理性投资的B股市场深受A股市场投资理念的冲击，市场的投机气氛逐步趋于浓重，出入于B股市场的短线热钱有增无减，“羊群效应”更加突出；另一方面，A、B股市场联动的特性逐步加强，热点板快的轮动和趋同现象表现得相当明显。这对大盘形成了一种助涨助跌效应，在大盘稳步走高时，囤积在场外的资金争相涌入，推动股指逐级攀高，而一旦市场有风吹草动，大盘便急速下滑，从而加大了B股市场的震荡幅度。可以说，在急于求成的思想影响下，原来违规入市的资金非但没有得到规范，违规者反而成为政策效应的最大受益者。这就不能不使非法外汇买卖和违规入市资金得到变相纵容，B股市场开放的政策效应几乎被透支殆尽，扰乱了正常的市场秩序，非均衡的制度结构影响了中国证券市场及其国际化的实际发展方向。当然，由于在B股对国内投资者开放后并没有制定具体的法规，没有及时出台相应的交易细则，B股的发展方向、发行上市、风险防范等一系列重大问题依旧处于不明确的状态。随着QFII的推行，B股市场吸引外资的功能进一步衰竭，而QDII制度的实施，将分流部分B股资金，B股市场的发展前景将更为黯淡。
对于中国B股市场的发展方向，笔者一直认为，B股市场最终肯定要与A股市场合并，问题的关键是如何合并与何时合并。
鉴于人民币资本项目下尚不能自由兑换，A、B股市场无法、也不能直接实现并轨流通。另外，由于人民币资本项目下自由兑换只是实现A、B股市场合并的一个必要条件、而非充分条件，那么，在人民币升值压力长期存在，由此导致外汇供给持续增长，外汇储备迅猛增加的情况下，笔者认为，以A、B股市场有限制的开放实现A、B股的渐进整合将成为中国B股市场发展的现实选择，而培育B股机构投资者和实施B股回购则是其最有效的切入点。
具体分析，如果能够放开境内外投资者投资于A股市场和B股市场的限制，保持同一上市公司A、B股之间的市场套利，使资金能够在A、B股两个市场之间合理流动，从而消除同股不同价的制度租金，在保持A、B股市场并行发展的过程中减少A、B股价差，增加B股市场需求，为最终统一A、B股市场、消除市场分割提供条件。由此出发，应允许带A股的B股上市公司在适当的时机通过向海内外机构投资者定向增发A股筹集资金来实施B股回购，纯B股上市公司则可先实施A股IPO股票发行，以此解决B股回购中的资金紧张问题。至于在B股回购政策宣布后B股上涨会导致回购成本过高而难以实施问题，笔者认为这反而可以促进B股新股发行，扩大B股市场的规模。
在B股市场定位调整策略上，笔者建议，首先采取有效的扩容措施，重新启动B股新股发行，将一些优质蓝筹企业引入B股市场，激活B股，发挥其应有的资本市场功能，同时要设立投资B股市场的B股投资基金，进而向A股机构投资者及QDII开放B股市场，以保持B股市场供求的动态均衡，增强B股市场的流动性，提高B股市场的运行效率。在此基础上，采取市场化的方式，由B股上市公司决定如何和何时通过B股回购实现A、B股的合并。
三、中国B股市场创新的制度安排
在B股市场基本完成其历史使命的今天，我们最需要的不是以救市为动机的急功近利行为，而应该是从B股市场已经对境内持汇居民开放的现实制度安排出发，从市场化和国际化的角度，通过制度与市场创新促进B股市场的健康发展及其与A股市场的顺利合并。
第一，扩大B股市场供给。这需要从两方面予以推进：(1)启动B股发行程序，改私募发行为公募发行。B股向境内居民开放引致8股二级市场出现异常火爆，这既证明了开放政策对B股市场发展的巨大正面效应，同时也提出了一级市场扩容、恢复B股筹资功能的迫切要求。而启动B股的融资功能本身将给市场传递一个积极的信号，表明政府对B股市场的重视。由于B股市场投资者的结构发生了变化，必须调整B股新股发行方式，将B股私募发行 改为公募发行或公募与私募相结合的方式，以兼顾境内外投资者不同的投资理念和价值取向，提高B股市场的透明度，扩大B股投资群体和增强B股市场的流通性。(2)扩大B股市场规模，调整B股上市公司结构。B股上市公司的选择要有详细、长远的战略规划和部署，要有明确的定位和特色，能够使B股在同A股、H股等筹资方式的竞争中不再处于劣势地位。首先，加快境内企业在B股市场上市的步伐，重点扶持外向型、成长性强的民营企业发行B股，加大高技术含量上市公司的比例，提高B股上市公司的整体质量。其次，允许外商投资企业和海外企业在B股市场上市，以推动中国外资经济的长期发展、吸引海外投资者投资B股市场，更重要的是以制度博弈促进中资企业公司治理绩效的改善及管理更为规范化。最后，以原有B股上市公司增发B股的方式实现市场的扩容，满足上市公司进一步扩张主业、迈向国际化的内在需求。此外，抓紧B股上市公司经营机制的转换，对扭亏无望的公司实施资产重组。由于种种原因，早期上市的B股公司大多处于亏损和微利状态，不仅丧失了再筹资的自我发展能力，而且影响了整个市场的形象。政府应积极引导这些公司通过资产置换、收购兼并、业务重组等活动，摆脱包袱，凝聚人气，重新进入良性循环。
第二，增加B股市场需求。既然缺乏机构投资者有效参与的B股市场呈现出脆弱性、投机性等特征，要增加B股市场需求，必须着重吸引境内外的机构投资者，而这与恢复B股市场的融资功能又是相互促进、相辅相成的。(1)发行B股投资基金。发行B股基金，不仅可以发展壮大我国机构投资者队伍，调整和优化投资者结构，活跃B股市场，而且可以将居民手中的外汇集中起来投资，提高储蓄转化为投资的效率，并减轻我国外汇市场的压力。因此，笔者建议，由国内符合条件的基金管理公司公开募集境内外机构和个人的外汇资金设立投资于我国B股市场的开放式基金，符合条件的商业银行、保险公司和证券公司则可以自有外汇资金和私募外汇资金投资我国B股市场。(2)向A股机构投资者及QDII开放B股市场。待条件成熟时，适当放宽限制，先允许QDII、QFII投资B股市场，再放开A股证券投资基金以及社会保障基金、保险基金等机构投资者购汇参与B股市场投资，以此活跃并稳定B股市场，增强B股市场流动性，提高B股市场效率。
第三，改善B股市场交易环境。具体分析，需要重点解决以下四个问题：(1)统一沪深两市B股的交易结算货币，合并沪深B股市场。沪深B股市场分割虽然满足了上市公司及投资者的不同需求，但也造成了交投清淡、暴涨暴跌以及发展不平衡的不利后果。目前两个市场除了交易币种不同外，相关交易规则、手续费用、清算制度、托管体系等各方面都存在着一定差别，统一的市场将能迅速消除两市间的差别，使广大投资者获得更加公正和完善的交易环境，不仅能极大程度地激活国内市场交易，而且可以为潜在的海外机构投资者带去信心，从而推动B股市场健康发展。鉴于B股市场规模较小，市场合并既可行、也非常必要，因此，笔者建议，先将深市B股由以港币挂牌交易改为以美元挂牌交易，然后考虑将两个完全分离的B股市场合并。(2)引进创新交易品种。B股市场作为我国证券市场国际化的前沿，应适当引进在国际资本市场上已成熟运作的创新交易品种，比如股指期货、融资融券等，以积极稳妥地发展B股市场。(3)完善B股信息披露制度。首先，要明确B股上市公司在海外持续披露信息的方式和内容，完善定期和临时信息披露制度，要求B股公司按照《信息披露实施细则》及时分别在香港中英文报纸上披露经营过程中所发生的重大事件，对于只发行B股的公司则可简化或省略在境内相关的披露。其次，沪深证券交易所应和香港交易所协调将有关B股信息终端延伸到香港，以便让海外投资者及时了解B股上市公司及其交易信息。最后，建立B股市场资讯网站，及时传播有关政策动向和建立B股上市公司资料库。(4)降低B股交易费用。要降低B股交易费用，一方面要降低海外券商代理B股买卖的费用，另一方面要降低B股投资者的交易费用。在具体操作上，除了适当降低股票交易印花税外，对于佣金可试行根据交易额的大小区别对待的方式。
关键词：B股市场；制度非均衡；定位；制度创新
中图分类号：830.91 文献标识码：B
一、中国B股市场发展的制度分析
中国B股市场是在人民币资本项目尚未自由兑换约束下通过境内资本市场筹集外资的审慎性制度安排。从1992年2月21日真空电子B股在上海证券交易所上市，并在5月29日创下140.85点的高位，之后便逐步下滑，长期处于交投清淡的低迷状态，1999年3月10日更是创出21.25点的历史最低。2001年2月19日，中国证监会宣告B股市场对境内持汇居民开放，致使B股二级市场爆发井喷式大牛市行情，上证B指于6月1日创出445.83点的历史高位。此后，因海外机构投资者大规模撤出，沪深B股市场冲高回落，市场人气涣散，步入长期震荡调整之中。2006年9月7日，上证B指收盘报90.89点。
应该承认，中国B股市场发展到今天这样一种结果，是多方面因素的综合作用造成的。从根本上说，笔者则认为是中国B股市场制度非均衡的必然表现。
客观分析，B股市场实际上是在人民币不能自由兑换、外汇管制较为严格的特殊背景下，通过证券市场有限制的直接开放来利用外资，同时又能保证外汇市场和A股市场不受国际投机资本的冲击，从而以A股市场和B股市场并存的二元证券市场结构来提升证券市场及其国际化对我国经济增长的贡献率。换而言之，B股市场的创建，是从我国经济发展的特定阶段和实际结构出发做出的抉择，具有一定的合理性，较好地满足了我国证券市场特定发展阶段的实际需要。
显然，作为附属于国内A股市场的外资股份，B股市场在功能定位上明显具有较强的过渡性。也正因为如此，B股市场及其功能都应随着国内外经济环境的变化和我国证券市场的发展做出调整，B股市场就不能过于强调其筹资作用。尽管吸引国际证券资本流入确实是我国证券市场国际化的重要目标，但证券市场的功能绝不仅仅限于筹集资金，并且这种筹资功能也不能脱离优化资源配置和改善公司治理等经济功能而孤立地得到发挥。由于政策安排及B股上市公司经营机制的限制，使B股公司片面地注重其简单的筹资功能，自然会不可避免地忽视股票发行后企业的管理效率，并给B股市场的进一步发展和各项经济功能的有效发挥造成越来越多的困难，最终因其筹资功能被推到极端反而使其筹资无从实现。事实上，1996年之后B股市场新股发行就越来越少，2000年以来竟没有一只新股发行，B股市场已经失去了融资能力。
退一步说，在我国经济快速增长背景之下，即便要以这样一种指导思想来推动B股市场的发展，避免B股市场的窘境，也应该获得持续性的制度供给及政策诱导。然而，B股市场吸引外资这一作用的发挥并不是连续性的，而是在逐步让位于H股、N股等海外上市外资股，并由此产生比较明显的替代作用；另一方面，B股市场作为附属于A股的过渡性海外市场，B股市场扩容的速度、规模和质量远不及A股市场，引致B股在和A股的资本功能渐趋分化的同时，与A股市场实际运行中的相互渗透趋势在不断增强，许多带A股的B股上市公司纷纷通过发行A股实现再融资，B股市场自身的吸引力逐渐丧失。显而易见，由于决策管理部门一直未能就B股市场发展方向给出明确的说法，我国证券市场及其国际化的政策安排和结构调整在事实上已经使得B股市场丧失了其存在和持续发展的制度基础。即使是在B股屡创新低的过程中，“政策市”的中国股市也始终未见管理层急于对市场做出表态。政策预期的变化，使得政府缺少推动B股市场发展的动力，而是采取放任自流的态度，B股市场的制度风险在不断膨胀。这主要表现在：有关B股的法规、政策缺乏长远性和连续性，往往是针对某一时期的具体问题和具体情况而制定的，且在与其他法规政策配合时存在诸多矛盾和冲突。整个B股市场具有极大的不透明性和不确定性，提高了海外投资者的风险预期，使很多投资者望而却步，因为不同的路径安排可能会带来不同级别的风险水平以及迥异的制度收益。在这种情况下，本来就是B股市场发展基石的B股上市公司质量、特别是B股公司的经营业绩显得特别关键。
从理论上说，B股上市公司应该把B股的发行作为契机，努力按照市场机制把企业管理资源和经营结构向有利于企业长远发展的方向进行重组，并把新筹资金落实到开拓新项目、开发新产品及提高生产经营效率方面，从而以企业经营业绩的不断改进来回报投资者，充分开发利用这种特殊的政策资源。同时，考虑到信息对国际资本市场价格作用的特殊性和重要性，B股公司应注意信息披露时间上的及时性和持续性，质量上的真实性和规范性与数量上的充分性和适当性，使投资者通过科学的信息披露机制来充分认识企业较高的经营管理水平和较强的盈利能力，从而建立起一种比较稳定而持久的投资信心。但实际情况动摇了曾经期望通过投资B股分享中国经济高速增长成果的国际投资者的信心，B股上市公司信息披露制度的不健全、政府对B股企业的过度干预和政策多变等问题，特别是B股公司经营业绩的差强人意、B股投资价值中枢的不断下移，不能不使国际投资者看空中国B股市场。
进一步分析，由于企业最优的所有权安排体现为剩余索取权和剩余控制权的有机统一，公司治理的绩效主要取决于B股上市公司的股权结构。受制于政府意志的偏好替代及由此引致的强制性制度选择，B股上市公司多由国有企业改制而来，公司股权结构是以非流通且“一股独大”的国有股及B、A股的分割为特征的。作为供海外投资者买卖而在境内上市的人民币特种股票，B股的发行上市显然容易造成海外投资者参与的市场与国内投资者参与的市场相互分割、甚至对立的状况，产生与股份制经济本质相背离的现象，A、B股股东在原始股份的取得上有着很大的差异，致使我国证券市场体系中的股权结构矛盾更趋复杂、突出。就同一家上市公司而言，B股的发行定价一般以每股净资产值为依据，而A股的新股发行定价则通常限定在15倍市盈率以上，这就导致B股的新股发行价格比A股低3—4倍，B股投资者就在无形之中获得了更多的制度租金，侵占了A股投资者高溢价购买股票所带来的利益。而另一方面，由于国家对外资持股比例及数量有严格限制，B股股东的股权实质上仅仅是一种名义上的影响力，B股投资者只能从投资行为本身获益而不能参与公司治理，加之流通股比例较低，大量股份作为一种控股形式被国有控股股东持有，B股市场的实际表现在根本上难以对企业经营管理构成实质性的外在约束，难以对改进B 股上市公司的经营业绩以及企业的规范化经营产生重要的影响。尽管根据1999年6月中国证监会发布的《关于企业发行B股有关问题的通知》，申请发行B股的企业不再受所有制形式限制，且成熟一家、发行一家，但因计划控制制度作为一种制度安排在我国由来已久，具有很强的路径依赖属性，在国家制度收益结构并未发生根本变化的条件下，国家“内部人”的自发行动缺乏激励，而缺乏激励的自发行动在没有“外部人”有效配合时，常常会产生制度变迁轨迹的异化，严重时往往会导向“闭锁”的境地。
这样，“用脚投票”机制的扭曲，必然导致由股票市场提供的信息交流机制残缺不全。而残缺不全的信息交流机制不利于促进所有者与经营者之间的信息对称，从而也不利于防止和校正由隐蔽知识造成的机会主义行为，同样难以保证“用手投票”的有效性。B股上市公司经理层在经营选择权严重缺失的情况下，不能及时、准确、充分地获取资源和信息，而只能在片面、扭曲的市场信号下做出决策。另外，公司运行的非市场化，事实上极大地增加了公司用于协调、组织、控制方面的交易费用，同时削弱了公司的专业化收益。统计数据表明，A、B股并存的87家上市公司的业绩不仅落后于仅有B股的22家上市公司，而且低于沪深两市A股上市公司的平均水平。不仅如此，由于B股市场是以A、B股并存公司为主体的，B股股价不但受B股市场的影响，而且受A股股价的影响，致使A、B股并存公司的B股的股价相对于纯B股公司包含了更多的系统性噪声，效率低下就在所难免。
二、中国B股市场的发展定位
从理论上分析，证券市场国际化的前提和基础是市场化，只有发展成为具备一定成熟程度、市场化的证券市场，才能逐渐与国际资本市场接轨，真正实现国际化。由此出发，我们必须承认，正是由于我国B股市场定位明显具有较强的过渡性，B股市场发展一直带有明显的计划经济体制色彩，直接导致证券市场制度架构存在较为浓厚的非市场化特征，决策层和B股公司才理所当然地要首先考虑其筹集外资的功能，A、B股份的整合缺乏相应的微观机制及市场条件，根本无法适应中国证券市场市场化、国际化的内在要求，最终导致在制度短缺条件下所构造的B股市场制度的扭曲，以及A、B股功能分化基础之上的B股资本功能的虚化，B股市场的实际运行也因而日益显著地体现出与A股市场相并拢的趋势，B股市场接近瘫痪状态，丧失了其存在和持续发展的市场条件与制度基础，B股市场存在的实际意义自然就越来越值得怀疑。
正因为如此，我们不能不对向境内投资者开放B股二级市场政策提出异议。2001年2月19日，中国证监会出台B股市场向境内投资者开放的政策，结果使得非法进入B股市场的违规资金成为最大的受益者，参与B股的海外机构投资者则逢高兑现、借机退出，B股市场投资者结构趋于个人化、本土化。这一方面使原来由海外机构投资者主宰、崇尚理性投资的B股市场深受A股市场投资理念的冲击，市场的投机气氛逐步趋于浓重，出入于B股市场的短线热钱有增无减，“羊群效应”更加突出；另一方面，A、B股市场联动的特性逐步加强，热点板快的轮动和趋同现象表现得相当明显。这对大盘形成了一种助涨助跌效应，在大盘稳步走高时，囤积在场外的资金争相涌入，推动股指逐级攀高，而一旦市场有风吹草动，大盘便急速下滑，从而加大了B股市场的震荡幅度。可以说，在急于求成的思想影响下，原来违规入市的资金非但没有得到规范，违规者反而成为政策效应的最大受益者。这就不能不使非法外汇买卖和违规入市资金得到变相纵容，B股市场开放的政策效应几乎被透支殆尽，扰乱了正常的市场秩序，非均衡的制度结构影响了中国证券市场及其国际化的实际发展方向。当然，由于在B股对国内投资者开放后并没有制定具体的法规，没有及时出台相应的交易细则，B股的发展方向、发行上市、风险防范等一系列重大问题依旧处于不明确的状态。随着QFII的推行，B股市场吸引外资的功能进一步衰竭，而QDII制度的实施，将分流部分B股资金，B股市场的发展前景将更为黯淡。
对于中国B股市场的发展方向，笔者一直认为，B股市场最终肯定要与A股市场合并，问题的关键是如何合并与何时合并。
鉴于人民币资本项目下尚不能自由兑换，A、B股市场无法、也不能直接实现并轨流通。另外，由于人民币资本项目下自由兑换只是实现A、B股市场合并的一个必要条件、而非充分条件，那么，在人民币升值压力长期存在，由此导致外汇供给持续增长，外汇储备迅猛增加的情况下，笔者认为，以A、B股市场有限制的开放实现A、B股的渐进整合将成为中国B股市场发展的现实选择，而培育B股机构投资者和实施B股回购则是其最有效的切入点。
具体分析，如果能够放开境内外投资者投资于A股市场和B股市场的限制，保持同一上市公司A、B股之间的市场套利，使资金能够在A、B股两个市场之间合理流动，从而消除同股不同价的制度租金，在保持A、B股市场并行发展的过程中减少A、B股价差，增加B股市场需求，为最终统一A、B股市场、消除市场分割提供条件。由此出发，应允许带A股的B股上市公司在适当的时机通过向海内外机构投资者定向增发A股筹集资金来实施B股回购，纯B股上市公司则可先实施A股IPO股票发行，以此解决B股回购中的资金紧张问题。至于在B股回购政策宣布后B股上涨会导致回购成本过高而难以实施问题，笔者认为这反而可以促进B股新股发行，扩大B股市场的规模。
在B股市场定位调整策略上，笔者建议，首先采取有效的扩容措施，重新启动B股新股发行，将一些优质蓝筹企业引入B股市场，激活B股，发挥其应有的资本市场功能，同时要设立投资B股市场的B股投资基金，进而向A股机构投资者及QDII开放B股市场，以保持B股市场供求的动态均衡，增强B股市场的流动性，提高B股市场的运行效率。在此基础上，采取市场化的方式，由B股上市公司决定如何和何时通过B股回购实现A、B股的合并。
三、中国B股市场创新的制度安排
在B股市场基本完成其历史使命的今天，我们最需要的不是以救市为动机的急功近利行为，而应该是从B股市场已经对境内持汇居民开放的现实制度安排出发，从市场化和国际化的角度，通过制度与市场创新促进B股市场的健康发展及其与A股市场的顺利合并。
第一，扩大B股市场供给。这需要从两方面予以推进：(1)启动B股发行程序，改私募发行为公募发行。B股向境内居民开放引致8股二级市场出现异常火爆，这既证明了开放政策对B股市场发展的巨大正面效应，同时也提出了一级市场扩容、恢复B股筹资功能的迫切要求。而启动B股的融资功能本身将给市场传递一个积极的信号，表明政府对B股市场的重视。由于B股市场投资者的结构发生了变化，必须调整B股新股发行方式，将B股私募发行 改为公募发行或公募与私募相结合的方式，以兼顾境内外投资者不同的投资理念和价值取向，提高B股市场的透明度，扩大B股投资群体和增强B股市场的流通性。(2)扩大B股市场规模，调整B股上市公司结构。B股上市公司的选择要有详细、长远的战略规划和部署，要有明确的定位和特色，能够使B股在同A股、H股等筹资方式的竞争中不再处于劣势地位。首先，加快境内企业在B股市场上市的步伐，重点扶持外向型、成长性强的民营企业发行B股，加大高技术含量上市公司的比例，提高B股上市公司的整体质量。其次，允许外商投资企业和海外企业在B股市场上市，以推动中国外资经济的长期发展、吸引海外投资者投资B股市场，更重要的是以制度博弈促进中资企业公司治理绩效的改善及管理更为规范化。最后，以原有B股上市公司增发B股的方式实现市场的扩容，满足上市公司进一步扩张主业、迈向国际化的内在需求。此外，抓紧B股上市公司经营机制的转换，对扭亏无望的公司实施资产重组。由于种种原因，早期上市的B股公司大多处于亏损和微利状态，不仅丧失了再筹资的自我发展能力，而且影响了整个市场的形象。政府应积极引导这些公司通过资产置换、收购兼并、业务重组等活动，摆脱包袱，凝聚人气，重新进入良性循环。
第二，增加B股市场需求。既然缺乏机构投资者有效参与的B股市场呈现出脆弱性、投机性等特征，要增加B股市场需求，必须着重吸引境内外的机构投资者，而这与恢复B股市场的融资功能又是相互促进、相辅相成的。(1)发行B股投资基金。发行B股基金，不仅可以发展壮大我国机构投资者队伍，调整和优化投资者结构，活跃B股市场，而且可以将居民手中的外汇集中起来投资，提高储蓄转化为投资的效率，并减轻我国外汇市场的压力。因此，笔者建议，由国内符合条件的基金管理公司公开募集境内外机构和个人的外汇资金设立投资于我国B股市场的开放式基金，符合条件的商业银行、保险公司和证券公司则可以自有外汇资金和私募外汇资金投资我国B股市场。(2)向A股机构投资者及QDII开放B股市场。待条件成熟时，适当放宽限制，先允许QDII、QFII投资B股市场，再放开A股证券投资基金以及社会保障基金、保险基金等机构投资者购汇参与B股市场投资，以此活跃并稳定B股市场，增强B股市场流动性，提高B股市场效率。
第三，改善B股市场交易环境。具体分析，需要重点解决以下四个问题：(1)统一沪深两市B股的交易结算货币，合并沪深B股市场。沪深B股市场分割虽然满足了上市公司及投资者的不同需求，但也造成了交投清淡、暴涨暴跌以及发展不平衡的不利后果。目前两个市场除了交易币种不同外，相关交易规则、手续费用、清算制度、托管体系等各方面都存在着一定差别，统一的市场将能迅速消除两市间的差别，使广大投资者获得更加公正和完善的交易环境，不仅能极大程度地激活国内市场交易，而且可以为潜在的海外机构投资者带去信心，从而推动B股市场健康发展。鉴于B股市场规模较小，市场合并既可行、也非常必要，因此，笔者建议，先将深市B股由以港币挂牌交易改为以美元挂牌交易，然后考虑将两个完全分离的B股市场合并。(2)引进创新交易品种。B股市场作为我国证券市场国际化的前沿，应适当引进在国际资本市场上已成熟运作的创新交易品种，比如股指期货、融资融券等，以积极稳妥地发展B股市场。(3)完善B股信息披露制度。首先，要明确B股上市公司在海外持续披露信息的方式和内容，完善定期和临时信息披露制度，要求B股公司按照《信息披露实施细则》及时分别在香港中英文报纸上披露经营过程中所发生的重大事件，对于只发行B股的公司则可简化或省略在境内相关的披露。其次，沪深证券交易所应和香港交易所协调将有关B股信息终端延伸到香港，以便让海外投资者及时了解B股上市公司及其交易信息。最后，建立B股市场资讯网站，及时传播有关政策动向和建立B股上市公司资料库。(4)降低B股交易费用。要降低B股交易费用，一方面要降低海外券商代理B股买卖的费用，另一方面要降低B股投资者的交易费用。在具体操作上，除了适当降低股票交易印花税外，对于佣金可试行根据交易额的大小区别对待的方式。