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摘要：有进有出，资本市场才会成为活水；只进不出，资本市场将会成为死水。纵观国外成熟的资本市场，其退市机制已有一二百年的历史，实践证明，资本市场需要合理的退市机制，这是对政府、上市公司和投资者的负责。認真研究国外退市机制的标准和规程，对于健全我国退市机制具有借鉴意义。
关键词：资本市场；退市；政府干预
一、引言
我国证券市场自从九十年代建立以来，已经走过了二十载，从当初试试看的想法成为现实，并且最终飞速的发展壮大，成为我国金融市场中最大也是最活跃的交易场所，这期间证券市场的硬件和软件都取得了不断地完善。证券市场不但给予上市公司融资的平台，而且成为不少投资者乐此不疲的投资场所，尤其是近年来随着经济的高速发展，股市不断出现高涨局面，加上我国居民投资意识和知识的强化，证券开户数屡创新高。同时，我国证券市场亟待需要完善的监管制度，2001年中国证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》及沪深证券交易所的《股票上市规则》,确立了比较具体的上市公司退市的办法，PT水仙等公司也成为第一批退市公司，打破了中国股市“只进不出”的格局，但该制度对于整个市场并无实质性约束力，仍有相当部分的该退不退的公司留在证券市场。退市制度的目的不是退市，而是提高上市公司质量。当一个证券市场缺失有效的退市制度，不仅违反了优胜劣汰的自然法则，而且可拍的是损失“价值理念”和“价格发现功能”这两块证券存在与发展的基石，让中国的证券长期无法摆脱“赌场论”的指责。曾经被寄予厚望的创业板更是变本加厉，其制度根源就在于此。鉴于此，我们有必要借鉴国外成熟市场的退市制度，并结合我国实际情况，分析退市制度所遇到的阻碍，进而提出合理的建议和解决方法。
二、国外退市机制介绍及比较
在发达国家的成熟证券市场上，一般都规定了上市公司退市的最低标准，上市证券被摘牌终止上市标准大体上可以分为四类：一是上市公司的资本规模或股权结构发生重大变化，达不到上市要求；二是公司经营业绩或资产规模达不到上市要求；三是当上市公司因涉及资产处置、冻结、财务状况欠佳等情形，造成公司失去持续经营能力；四是公司违反有关法律法规并造成恶劣影响。世界上主要的证券市场如纽约、东京、香港地区等都对上市公司退市的标准作出了比较具体且操作性强的规定。
（一）纽交所规定的上市公司退市主要标准包括：股权的分散程度、股权结构、经营业绩、资产规模和股利的分配情况。上市公司只要符合以下条件之一就必须终止上市：股东少于600个，持有100股以上的股东少于400个；社会公众持有股票少于20万股或其总市值少于100万美元；过去的5年经营亏损；总资产少于400万美元，而且过去4年每年亏损；总资产少于200万美元，并且过去5年每年亏损；连续5年不分红利。
（二）东京证交所规定的上市公司退市标准与纽交所的规定大体一致，日本东京证交所规定的上市公司退市标准主要包括：股本总额和股权结构、股权的分散程度、经营状况、股利分配情况、资不抵债情况和是否严格履行信息披露义务。上市公司出现以下情形之一的就必须退市：上市股票股数满1000万股，资本额不满5亿日元；社会公众股东数不足1000人（延缓一年）；营业活动处于停止或半停止状态；最近5年没有发放股息；连续3年出现资不抵债情况；上市公司有“虚伪记载”且影响很大。
（三）香港联交所规定的上市公司退市标准与纽约证交所相比，香港联交所规定的上市公司退市标准较为笼统。香港证券法第六章第55条规定，公司出现以下情况时，公司股票将被暂停交易，并进入退市程序：公司出现财务困难，严重损害其持续经营能力，或导致其部分或全部业务中止经营；公司资不抵债。上市公司出现下列情况之一时，将被联交所终止上市资源共享格：公司已被清算或被勒令停业；公司资产的接受人或管理人已被任命；公司已停止营业；公司应交纳的行政费用未如数上交；公司已与其债权人达成妥协或计划安排；无论是在香港或其它地区，公司有董事已被判定触犯法律，且判决中提及该人有贪污或欺诈行为；公司所有董事中有人违反证券法；依照证券必须进行登记，如董事、秘书及其他有关管理人员的登记未获批准，或已被撤销或暂停。
我国现行退市机制主要由包括证监会2001年颁布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》，以及2003年的补充规定、上交所《上海证券交易所股票上市规则》中与股票暂停、终止上市相关的内容。其主要原则是:第一，上市公司连续3年亏损将暂停上市;第二暂停上市后半年度亏损将被终止上市;第三，如果盈利且被交易所认可将恢复上市;第四，恢复上市当年年报亏损将被终止上市。《公司法》第157条规定:上市公司有下列情形之一的，由国务院证券管理部门暂停其股票上市:（1）上市公司股本总额、股权分布等发生变化，不再具备上市条件;（2）公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载;（3）公司有重大违法行为;（4）公司最近3年连续亏损。该法第158条规定，“上市公司有前条第2项、第3项所列情形之一经查实后果严重的，或者有前条第1项、第4项情形之一，在限期内未能消除，不具备上市条件的，由国务院证券管理部门决定终止上市。”应该看到，目前我国退市机制这些政策本身是否适应市场发展，还有待推敲。
由此可以看出，发达国家证券交易所制定的上市公司退市标准相当完备,涉及面比较齐全。相比之下,我国上市公司退市标准的有关法律规定尚不够完善，缺乏严密性。《实施办法》仅仅就上市公司连续亏损的这一种情况作出了依法退市的规定。而且，就目前这些标准来看，“限期内未能消除”以及“严重”程度的界定都具有很大的主观性和随意性，难以保证评判结果的真实客观。从退市程序来看，无论是证监会的《实施办法》还是上交所和深交所的股票上市规则，都强调的是证监会以及各交易所如何做出暂停上市、终止上市决定，而对于公司的权利却强调不多。这意味着国内上市公司的退出仍具有浓厚的行政色彩，操作性不强。相反，国外成熟证券市场对上市公司的退出不仅规定了非常详尽和规范的操作规程,而且可操作性较强。 我国股市的退市政策中，依据的几乎全是财务数据类行政条款。其中一个重要条款“三年亏损退市”，严格来说，规定本身是有空子可钻的。上市公司造假，造成报表上的三年赢利，获得上市圈钱资格，而后“三年亏损退市”，圈钱完成，而且包袱甩得干干净净，让政府与普通投资者去承担责任。上市公司是“行政上市”，而退市自然也就是“行政退市”了，其中市场机制的作用受到抑制，一旦管理层执行退市，投资者的损失彻底显现，必然激化矛盾。在退出程序和制度安排上存在困难。如何让绩差公司顺利退出，如何保障流通股东的利益，如何平衡上市公司大股东的利益等方面还有很多工作要做。结果，在实践中，真正退市的并不多。这也进一步助长了市场投机行为和股市泡沫的膨胀。美国主板市场退市标准比较严格的一个重要原因是，其证券市场体系具有多元化的层次结构。而我国过去一直是单一的主板市场结构，退市标准的层次单一。但是随着二板和三板市场的壮大，单一层次的退市标准不利于我国多层次资本市场体系的发展。
三、完善我国退市机制的对策
退市机制的完善固然重要，而中国退市制度难以发挥应有效果的深层原因尤为重要。我国的证券市场成立于经济转轨的特殊时期，证券市场不仅要具备资源配置功能外，还要帮助国企脱困，成为有中国特色的证券市场，所以，融资成为第一需要，监管便不被重视；我國上市公司壳资源宝贵，而且上市公司多是地方的“圈钱机器”，与地方的繁荣发展密切相关，一旦公司陷于退市危机，地方政府竭尽全力以行政力量促成“拉郎配”式的重组；目前的行政审批制度过于严格或上市门槛较高使壳资源过于珍贵。企业申请上市犹如千军万马过独木桥，不论业绩如何，只要上市，身价倍增，进行“卖壳”“买壳”的重组应运而生。这正是导致主板市场爆炒“ST”、“PT”股票,绩差公司难以退出的重要原因；如果公司退市，投资者利益如何保护也是一个重要问题。由于退市机制未发挥应有作用，许多上市公司淡漠业绩，对违规行为“泰然处之”，严重损害了市场的整体形象。市场上劣币驱逐良币的现象误导了投资者，扭曲了证券投资的基本理念。非理性的投资氛围使得投资者淡化了风险意识。
完善中国证券市场退市机制的几点建议从以上理论分析可以得知，完善中国证券市场退市机制必须从政府职能、市场结构和制度建设三个方面来进行分析，建议如下：一、转换政府角色政府的职责在于制定各种规则并监督这些规则的执行其功能应定位于营造良好的市场氛围，而不应该过度干预市场，在适当时机进行监管制度的改革。二、进一步丰富证券市场的结构层次无论是以证券市场自身发展为目的的退市机制,还是为了其他目的而制定的退市准则,都需要一个健全的多层次的资本市场为依托,才能得以顺利推行并发挥其应有的作用。逐步建立起产业板市场、场外交易和地方性的证券市场,使退市公司有承接市场和中转站,缓解公司和股东一下子退出市场的压力。三、完善制度建设。首先，要完善退市操作客观标准,提高退市操作的科学性,防止退市的主观行为和行政干预。其次，要完善民事赔偿制度，建立股本保险制度。最后，加强企业内部制度建设，建立现代企业产权制度，完善公司治理结构。
参考文献：
［1］孙学亮.试论我国上市公司退出机制之完善［J］.现代财经，2005(12):47-54.
［2］李自然，成思危.完善我国上市公司的退市制度［J］.金融研究,2006（11）：17-32.
关键词：资本市场；退市；政府干预
一、引言
我国证券市场自从九十年代建立以来，已经走过了二十载，从当初试试看的想法成为现实，并且最终飞速的发展壮大，成为我国金融市场中最大也是最活跃的交易场所，这期间证券市场的硬件和软件都取得了不断地完善。证券市场不但给予上市公司融资的平台，而且成为不少投资者乐此不疲的投资场所，尤其是近年来随着经济的高速发展，股市不断出现高涨局面，加上我国居民投资意识和知识的强化，证券开户数屡创新高。同时，我国证券市场亟待需要完善的监管制度，2001年中国证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》及沪深证券交易所的《股票上市规则》,确立了比较具体的上市公司退市的办法，PT水仙等公司也成为第一批退市公司，打破了中国股市“只进不出”的格局，但该制度对于整个市场并无实质性约束力，仍有相当部分的该退不退的公司留在证券市场。退市制度的目的不是退市，而是提高上市公司质量。当一个证券市场缺失有效的退市制度，不仅违反了优胜劣汰的自然法则，而且可拍的是损失“价值理念”和“价格发现功能”这两块证券存在与发展的基石，让中国的证券长期无法摆脱“赌场论”的指责。曾经被寄予厚望的创业板更是变本加厉，其制度根源就在于此。鉴于此，我们有必要借鉴国外成熟市场的退市制度，并结合我国实际情况，分析退市制度所遇到的阻碍，进而提出合理的建议和解决方法。
二、国外退市机制介绍及比较
在发达国家的成熟证券市场上，一般都规定了上市公司退市的最低标准，上市证券被摘牌终止上市标准大体上可以分为四类：一是上市公司的资本规模或股权结构发生重大变化，达不到上市要求；二是公司经营业绩或资产规模达不到上市要求；三是当上市公司因涉及资产处置、冻结、财务状况欠佳等情形，造成公司失去持续经营能力；四是公司违反有关法律法规并造成恶劣影响。世界上主要的证券市场如纽约、东京、香港地区等都对上市公司退市的标准作出了比较具体且操作性强的规定。
（一）纽交所规定的上市公司退市主要标准包括：股权的分散程度、股权结构、经营业绩、资产规模和股利的分配情况。上市公司只要符合以下条件之一就必须终止上市：股东少于600个，持有100股以上的股东少于400个；社会公众持有股票少于20万股或其总市值少于100万美元；过去的5年经营亏损；总资产少于400万美元，而且过去4年每年亏损；总资产少于200万美元，并且过去5年每年亏损；连续5年不分红利。
（二）东京证交所规定的上市公司退市标准与纽交所的规定大体一致，日本东京证交所规定的上市公司退市标准主要包括：股本总额和股权结构、股权的分散程度、经营状况、股利分配情况、资不抵债情况和是否严格履行信息披露义务。上市公司出现以下情形之一的就必须退市：上市股票股数满1000万股，资本额不满5亿日元；社会公众股东数不足1000人（延缓一年）；营业活动处于停止或半停止状态；最近5年没有发放股息；连续3年出现资不抵债情况；上市公司有“虚伪记载”且影响很大。
（三）香港联交所规定的上市公司退市标准与纽约证交所相比，香港联交所规定的上市公司退市标准较为笼统。香港证券法第六章第55条规定，公司出现以下情况时，公司股票将被暂停交易，并进入退市程序：公司出现财务困难，严重损害其持续经营能力，或导致其部分或全部业务中止经营；公司资不抵债。上市公司出现下列情况之一时，将被联交所终止上市资源共享格：公司已被清算或被勒令停业；公司资产的接受人或管理人已被任命；公司已停止营业；公司应交纳的行政费用未如数上交；公司已与其债权人达成妥协或计划安排；无论是在香港或其它地区，公司有董事已被判定触犯法律，且判决中提及该人有贪污或欺诈行为；公司所有董事中有人违反证券法；依照证券必须进行登记，如董事、秘书及其他有关管理人员的登记未获批准，或已被撤销或暂停。
我国现行退市机制主要由包括证监会2001年颁布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》，以及2003年的补充规定、上交所《上海证券交易所股票上市规则》中与股票暂停、终止上市相关的内容。其主要原则是:第一，上市公司连续3年亏损将暂停上市;第二暂停上市后半年度亏损将被终止上市;第三，如果盈利且被交易所认可将恢复上市;第四，恢复上市当年年报亏损将被终止上市。《公司法》第157条规定:上市公司有下列情形之一的，由国务院证券管理部门暂停其股票上市:（1）上市公司股本总额、股权分布等发生变化，不再具备上市条件;（2）公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载;（3）公司有重大违法行为;（4）公司最近3年连续亏损。该法第158条规定，“上市公司有前条第2项、第3项所列情形之一经查实后果严重的，或者有前条第1项、第4项情形之一，在限期内未能消除，不具备上市条件的，由国务院证券管理部门决定终止上市。”应该看到，目前我国退市机制这些政策本身是否适应市场发展，还有待推敲。
由此可以看出，发达国家证券交易所制定的上市公司退市标准相当完备,涉及面比较齐全。相比之下,我国上市公司退市标准的有关法律规定尚不够完善，缺乏严密性。《实施办法》仅仅就上市公司连续亏损的这一种情况作出了依法退市的规定。而且，就目前这些标准来看，“限期内未能消除”以及“严重”程度的界定都具有很大的主观性和随意性，难以保证评判结果的真实客观。从退市程序来看，无论是证监会的《实施办法》还是上交所和深交所的股票上市规则，都强调的是证监会以及各交易所如何做出暂停上市、终止上市决定，而对于公司的权利却强调不多。这意味着国内上市公司的退出仍具有浓厚的行政色彩，操作性不强。相反，国外成熟证券市场对上市公司的退出不仅规定了非常详尽和规范的操作规程,而且可操作性较强。 我国股市的退市政策中，依据的几乎全是财务数据类行政条款。其中一个重要条款“三年亏损退市”，严格来说，规定本身是有空子可钻的。上市公司造假，造成报表上的三年赢利，获得上市圈钱资格，而后“三年亏损退市”，圈钱完成，而且包袱甩得干干净净，让政府与普通投资者去承担责任。上市公司是“行政上市”，而退市自然也就是“行政退市”了，其中市场机制的作用受到抑制，一旦管理层执行退市，投资者的损失彻底显现，必然激化矛盾。在退出程序和制度安排上存在困难。如何让绩差公司顺利退出，如何保障流通股东的利益，如何平衡上市公司大股东的利益等方面还有很多工作要做。结果，在实践中，真正退市的并不多。这也进一步助长了市场投机行为和股市泡沫的膨胀。美国主板市场退市标准比较严格的一个重要原因是，其证券市场体系具有多元化的层次结构。而我国过去一直是单一的主板市场结构，退市标准的层次单一。但是随着二板和三板市场的壮大，单一层次的退市标准不利于我国多层次资本市场体系的发展。
三、完善我国退市机制的对策
退市机制的完善固然重要，而中国退市制度难以发挥应有效果的深层原因尤为重要。我国的证券市场成立于经济转轨的特殊时期，证券市场不仅要具备资源配置功能外，还要帮助国企脱困，成为有中国特色的证券市场，所以，融资成为第一需要，监管便不被重视；我國上市公司壳资源宝贵，而且上市公司多是地方的“圈钱机器”，与地方的繁荣发展密切相关，一旦公司陷于退市危机，地方政府竭尽全力以行政力量促成“拉郎配”式的重组；目前的行政审批制度过于严格或上市门槛较高使壳资源过于珍贵。企业申请上市犹如千军万马过独木桥，不论业绩如何，只要上市，身价倍增，进行“卖壳”“买壳”的重组应运而生。这正是导致主板市场爆炒“ST”、“PT”股票,绩差公司难以退出的重要原因；如果公司退市，投资者利益如何保护也是一个重要问题。由于退市机制未发挥应有作用，许多上市公司淡漠业绩，对违规行为“泰然处之”，严重损害了市场的整体形象。市场上劣币驱逐良币的现象误导了投资者，扭曲了证券投资的基本理念。非理性的投资氛围使得投资者淡化了风险意识。
完善中国证券市场退市机制的几点建议从以上理论分析可以得知，完善中国证券市场退市机制必须从政府职能、市场结构和制度建设三个方面来进行分析，建议如下：一、转换政府角色政府的职责在于制定各种规则并监督这些规则的执行其功能应定位于营造良好的市场氛围，而不应该过度干预市场，在适当时机进行监管制度的改革。二、进一步丰富证券市场的结构层次无论是以证券市场自身发展为目的的退市机制,还是为了其他目的而制定的退市准则,都需要一个健全的多层次的资本市场为依托,才能得以顺利推行并发挥其应有的作用。逐步建立起产业板市场、场外交易和地方性的证券市场,使退市公司有承接市场和中转站,缓解公司和股东一下子退出市场的压力。三、完善制度建设。首先，要完善退市操作客观标准,提高退市操作的科学性,防止退市的主观行为和行政干预。其次，要完善民事赔偿制度，建立股本保险制度。最后，加强企业内部制度建设，建立现代企业产权制度，完善公司治理结构。
参考文献：
［1］孙学亮.试论我国上市公司退出机制之完善［J］.现代财经，2005(12):47-54.
［2］李自然，成思危.完善我国上市公司的退市制度［J］.金融研究,2006（11）：17-32.