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随着CPI下降和经济下行的风险上升，在控制通胀还是保持增长的平衡中，天平开始向后者倾斜。有迹象显示，政府已经把保持“经济平稳较快发展，避免出现大的起落”放在突出位置，这预示经济政策可能作出适当调整。
2008年注定是一个考验信心、智慧、判断力和意志力的年份。年初以来，自然灾害接二连三，经济金融跌宕起伏，现在宏观调控又面临重大的方向选择：是继续反通胀，还是保经济平稳增长?我们的看法是，发展仍是硬道理!
通胀趋势向下
在反通胀被确定为2008年宏观调控的首要任务之后，国家密集出台了一系列调控措施，概括来讲，就是“补”、“堵”、“疏”。“补”就是集中大量财力，对粮食和农业生产进行补贴，通过增加粮食和其他农产品供给来抑制通胀。“堵”就是价格管制，不让上游价格压力向下游终端传导，以实现通胀控制目标。“疏”就是对外加速人民币升值，减轻输入型通胀压力；对内提高存款准备金率、加强信贷窗口指导等，控制流动性。
最新数据显示，这些举措已取得成效，通胀趋势开始向下。C PI在今年2月创出11年新高(8.7％)之后，开始回落，上半年CPI为7.9％，其中6月CPI同比上涨7.1％，环比则下降0.12％。CPI的上升主要源于食品价格的上升(图1)，其回落也得益于食品价格的环比下降及翘尾因素的快速下降。农业的增产也有助于cPI进一步回落。今年的夏收作物获得丰收，全国夏粮产量比上年增长2.6％，连续第五年增产；上半年猪牛羊禽肉产量同比增长4.8％，生猪出栏增长3.7％，存栏增长5％。我们对四川的实地调研也表明，大力度的政策支持初步遏制了农民抛荒现象的蔓延，提高了农民养猪的积极性。
从趋势看，由于翘尾因素的影响以及PPI向cPI的传导并不明显，cPI在下半年将保持下降趋势(尽管新增涨价因素还可能提高)，2008年全年cPI预计为6.6—6.9％。2009年的通胀压力则更多来自于价格改革和价格调整，以及价格管制放开带来的PPI向cPI的传导，但这是一个逐渐释放压力的过程，预计2009年CPI为44.5％，向下趋势不变。
经济下行风险上升
当前经济增长从去年的高点有小幅回落，这是宏观调控所预期的目标。但值得注意的是，在世界经济增长放缓、外部需求收缩、国际金融市场动荡不定以及国内通胀趋势向下等情形下，以反通胀为主轴的国内宏观调控政策若不作相应调整，经济回落过头的风险正在上升。
消费增长持续出现隐忧。上半年名义社会消费品零售总额增长21.4％(其中6月为23％)，达到近年来的最高增速。虽然名义增速与2007年相比显著提高，但真实增速基本保持稳定，其增速比2007年同期提高0.3个百分点，为12.9％(图2)。真实消费自2005年开始进入一个较高的增长平台，即增速从2005年以前的10％左右上升到近3年的12—13％，平均提高2-3个百分点。
消费的快速增长与增加内需的政策导向和居民收入增长有关。近年，中央开始实施民生导向和扩大内需型的财政政策，对教育、医疗卫生、社会保障和低收入家庭住房方面的投入比重不断提高，建立“公共财政”体系的目标正在取得进展。2008年，政府教育支出达1561.76亿元，增长45.1％；社会保障和就业支出2761.61亿元，按可比口径增长24.2％；医疗卫生支出831.58亿元，增长25.2％。这些支出的增速均超过2008年一季度GDP 19.9％的名义增速。另一方面，2005年以来经济的高速增长是目前消费快速增长的基础，特别是2007年居民收入高速增长的影响依然存在。但是我们注意到，城镇居民可支配收入的增速正在快速下降。上半年，城镇居民人均可支配收入为8065元，同比增长14.4％，扣除价格因素，实际增长63％，这可能给未来的消费增长带来隐忧。
投资增长难以为继。上半年城镇名义固定资产投资增速为26.8％，其中第二季度为27.2％，依然较快，但是真实投资增速明显下降，第二季度真实投资将下降到15—16％，比去年同期低6-7个百分点。制约投资增长的因素主要是房地产投资和外需增长的下降。目前房地产投资增速高达34％，但这是不可持续的。当前商品房的销售额已经出现负增长，从历史数据看，商品房销售与房地产投资之间的关系不会出现大的背离。如果政策调控继续以防通胀作为主要目标，房地产的投资增速未来将出现较大幅度的下降(图3)。房地产投资占总投资的比重约为24％，其下降将明显影响总投资的增长。另外，从2001年开始，非地产投资与出口增长密切相关，受到世界经济下滑的影响，中国出口下降的趋势已经确定，这给投资增长带来了新的压力，如果未来政策继续保持紧缩，投资增长将可能略有下降(图4)。
外需贡献进一步缩小。在人民币加速升值、出口退税政策调整及外部需求减弱等因素影响下，中国出口放缓，进口快速增长，贸易顺差增速下滑显著。今年1-6月，中国累计贸易顺差为990.3亿美元，同比下降11.8％，净减少132.1亿美元。以人民币计，1—6月，出口同比仅增长11％，进口增速为18％。在出口放缓的前提下，进口快速增长进一步挤压了顺差的增长空间，使贸易顺差同比出现下降，2008年下半年这种趋势很可能延续，依靠出口拉动经济增长已经作用有限。
货币信贷增速快速下降显示企业自发性需求下降。今年6月末的M1增速比M2增速低3.2个百分点，显示工业企业利润和经济增长已经快速下降(图5)。如果企业利润快速增长，那么企业不但有更多内部资金，而且愿意保持更高流动性，如增加活期存款或贷款来保持流动性，以便投资。当前M1增速的快速下降，则意味着企业的盈利预期下降，企业投资的动力也将下降。从1997年以来的情况看，历次M1增速降到M2增速以下，企业利润和需求均出现下降，中国总需求也出现了一定的下降(图6)。
价格调整也在收缩经济。电价、成品油等价格调整本身就具有紧缩效应，因为经济的名义值上升了，即使货币供应仍维持不变，对经济活动本身仍有紧缩效应。如果在这个基础上货币供给再进一步收紧，就相当于双重紧缩，从而加剧经济下行的风险。
反通胀不是目的，发展才是硬道理
对于政府而言，反通胀不是最终目的，发展才是硬道理。不控制高通胀对经济增长是有害的，但过度地控制通胀也会导致经济硬着 陆。反通胀是为了平滑经济周期，避免经济大起大落，过度波动。如果反通胀不能带来经济的平稳发展，那么反通胀也就变得没有意义。
当前的通胀是全球性问题。全球大宗商品价格持续高企，一方面源于新兴经济体崛起对能源、原材料需求的拉动；另一方面则是美元贬值效应，美国通过大幅降息、弱势美元政策刺激经济，导致美元标价的大宗商品普遍高涨(图7)。要解决这一问题，仅有中国的努力是不够的，不要让美元持续、过度地贬值，也是美国作为一个负责任的大国所需要考虑的。在全球政治经济博弈中，恰当的做法应该是全球一致行动，或者主要经济体共同行动来解决全球通胀问题，而中国的调控政策则应重点考虑自身的情况。
政策调整势在必行
全球经济增长放缓和国内从紧的货币政策已经对中国经济形成了内外双重压力，导致国内企业经营环境恶化，尤其是以出口导向的东部地区，经济受到了较大冲击。鉴于东部的地位举足轻重，东部经济如果出现重大问题，就可能严重影响全国经济的增长。因此，在当前宏观调控总基调不变的前提下，对具体政策的某些方面作出适时、适度的调整非常必要。有迹象显示，政府已经把保持“经济平稳较快发展，避免出现大的起落”放在突出位置，这预示经济政策可能作出适当调整。
放缓人民币升值步伐。今年上半年，人民币呈现加速升值的趋势，累计升幅已达6.5％，几乎接近去年全年69％的水平。如果人民币再大幅升值甚至一步升值到位，实体经济没有一个适应过程，将可能导致出口重大滑坡、就业率下降、企业盈利状况恶化等一系列连锁反应，并且不利于产业结构的升级。一步升值到位还可能导致热钱的突然撤离，从而对中国经济造成冲击。从这一角度看，未来人民币还应保持稳步升值的态势，预计下半年及明年人民币升值步伐将会放慢，2008年全年将累计升值约10％。
谨慎对待加息。目前宏观政策相对已经比较严厉，经济硬着陆的风险开始上升，通过加息收缩经济活动的必要性已经降低。现在唯一比较重要的加息理由，是负利率对储户的利益可能有较大的负面影响，针对这一问题，则可以采取不对称加息的对策予以解决。
增强信贷控制弹性。6月末的信贷增速为14.12％，在5月增长14.86％的基础上已继续降低，且低于市场的预期。对比两会期间央行对从紧货币政策的含义解释——“今年M2增幅预计为16％，银行信贷增幅将低于2007年的16.1％”，当前信贷政策的紧缩力度相当大，因此，适当提高信贷增速是合理的。
更加注重财政政策在结构调整中的作用。如有针对性地提高出口退税率，以缓解人民币升值、外需减弱对纺织、服装、玩具等劳动密集型行业出口的负面影响，防止出口大幅回落；可以考虑出台减税政策，积极推进增值税转型、完善资源税制度等改革；鼓励节能减排，通过财政支持淘汰落后产能，鼓励技术创新；对低收入群体进行补助，帮助他们解决通胀带来的生活问题。
观察一下美国政府最近一年来的政策行动，或许会对中国的政策调整有所启示。次贷危机爆发后，为避免经济陷入衰退，美国政府断然中止加息周期，把反通胀政策迅速调整为保增长，在很短时间内把联邦基金利率从5.25％大幅降至目前的2％，同时推出经济刺激计划，为此，宁愿承受目前比较严重的通胀压力。最近，美联储和美国财政部又再次出手对陷入债务危机的房利美和房地美进行拯救。美国政府的这些做法实际上很好地诠释了一个真理——发展是硬道理。
2008年注定是一个考验信心、智慧、判断力和意志力的年份。年初以来，自然灾害接二连三，经济金融跌宕起伏，现在宏观调控又面临重大的方向选择：是继续反通胀，还是保经济平稳增长?我们的看法是，发展仍是硬道理!
通胀趋势向下
在反通胀被确定为2008年宏观调控的首要任务之后，国家密集出台了一系列调控措施，概括来讲，就是“补”、“堵”、“疏”。“补”就是集中大量财力，对粮食和农业生产进行补贴，通过增加粮食和其他农产品供给来抑制通胀。“堵”就是价格管制，不让上游价格压力向下游终端传导，以实现通胀控制目标。“疏”就是对外加速人民币升值，减轻输入型通胀压力；对内提高存款准备金率、加强信贷窗口指导等，控制流动性。
最新数据显示，这些举措已取得成效，通胀趋势开始向下。C PI在今年2月创出11年新高(8.7％)之后，开始回落，上半年CPI为7.9％，其中6月CPI同比上涨7.1％，环比则下降0.12％。CPI的上升主要源于食品价格的上升(图1)，其回落也得益于食品价格的环比下降及翘尾因素的快速下降。农业的增产也有助于cPI进一步回落。今年的夏收作物获得丰收，全国夏粮产量比上年增长2.6％，连续第五年增产；上半年猪牛羊禽肉产量同比增长4.8％，生猪出栏增长3.7％，存栏增长5％。我们对四川的实地调研也表明，大力度的政策支持初步遏制了农民抛荒现象的蔓延，提高了农民养猪的积极性。
从趋势看，由于翘尾因素的影响以及PPI向cPI的传导并不明显，cPI在下半年将保持下降趋势(尽管新增涨价因素还可能提高)，2008年全年cPI预计为6.6—6.9％。2009年的通胀压力则更多来自于价格改革和价格调整，以及价格管制放开带来的PPI向cPI的传导，但这是一个逐渐释放压力的过程，预计2009年CPI为44.5％，向下趋势不变。
经济下行风险上升
当前经济增长从去年的高点有小幅回落，这是宏观调控所预期的目标。但值得注意的是，在世界经济增长放缓、外部需求收缩、国际金融市场动荡不定以及国内通胀趋势向下等情形下，以反通胀为主轴的国内宏观调控政策若不作相应调整，经济回落过头的风险正在上升。
消费增长持续出现隐忧。上半年名义社会消费品零售总额增长21.4％(其中6月为23％)，达到近年来的最高增速。虽然名义增速与2007年相比显著提高，但真实增速基本保持稳定，其增速比2007年同期提高0.3个百分点，为12.9％(图2)。真实消费自2005年开始进入一个较高的增长平台，即增速从2005年以前的10％左右上升到近3年的12—13％，平均提高2-3个百分点。
消费的快速增长与增加内需的政策导向和居民收入增长有关。近年，中央开始实施民生导向和扩大内需型的财政政策，对教育、医疗卫生、社会保障和低收入家庭住房方面的投入比重不断提高，建立“公共财政”体系的目标正在取得进展。2008年，政府教育支出达1561.76亿元，增长45.1％；社会保障和就业支出2761.61亿元，按可比口径增长24.2％；医疗卫生支出831.58亿元，增长25.2％。这些支出的增速均超过2008年一季度GDP 19.9％的名义增速。另一方面，2005年以来经济的高速增长是目前消费快速增长的基础，特别是2007年居民收入高速增长的影响依然存在。但是我们注意到，城镇居民可支配收入的增速正在快速下降。上半年，城镇居民人均可支配收入为8065元，同比增长14.4％，扣除价格因素，实际增长63％，这可能给未来的消费增长带来隐忧。
投资增长难以为继。上半年城镇名义固定资产投资增速为26.8％，其中第二季度为27.2％，依然较快，但是真实投资增速明显下降，第二季度真实投资将下降到15—16％，比去年同期低6-7个百分点。制约投资增长的因素主要是房地产投资和外需增长的下降。目前房地产投资增速高达34％，但这是不可持续的。当前商品房的销售额已经出现负增长，从历史数据看，商品房销售与房地产投资之间的关系不会出现大的背离。如果政策调控继续以防通胀作为主要目标，房地产的投资增速未来将出现较大幅度的下降(图3)。房地产投资占总投资的比重约为24％，其下降将明显影响总投资的增长。另外，从2001年开始，非地产投资与出口增长密切相关，受到世界经济下滑的影响，中国出口下降的趋势已经确定，这给投资增长带来了新的压力，如果未来政策继续保持紧缩，投资增长将可能略有下降(图4)。
外需贡献进一步缩小。在人民币加速升值、出口退税政策调整及外部需求减弱等因素影响下，中国出口放缓，进口快速增长，贸易顺差增速下滑显著。今年1-6月，中国累计贸易顺差为990.3亿美元，同比下降11.8％，净减少132.1亿美元。以人民币计，1—6月，出口同比仅增长11％，进口增速为18％。在出口放缓的前提下，进口快速增长进一步挤压了顺差的增长空间，使贸易顺差同比出现下降，2008年下半年这种趋势很可能延续，依靠出口拉动经济增长已经作用有限。
货币信贷增速快速下降显示企业自发性需求下降。今年6月末的M1增速比M2增速低3.2个百分点，显示工业企业利润和经济增长已经快速下降(图5)。如果企业利润快速增长，那么企业不但有更多内部资金，而且愿意保持更高流动性，如增加活期存款或贷款来保持流动性，以便投资。当前M1增速的快速下降，则意味着企业的盈利预期下降，企业投资的动力也将下降。从1997年以来的情况看，历次M1增速降到M2增速以下，企业利润和需求均出现下降，中国总需求也出现了一定的下降(图6)。
价格调整也在收缩经济。电价、成品油等价格调整本身就具有紧缩效应，因为经济的名义值上升了，即使货币供应仍维持不变，对经济活动本身仍有紧缩效应。如果在这个基础上货币供给再进一步收紧，就相当于双重紧缩，从而加剧经济下行的风险。
反通胀不是目的，发展才是硬道理
对于政府而言，反通胀不是最终目的，发展才是硬道理。不控制高通胀对经济增长是有害的，但过度地控制通胀也会导致经济硬着 陆。反通胀是为了平滑经济周期，避免经济大起大落，过度波动。如果反通胀不能带来经济的平稳发展，那么反通胀也就变得没有意义。
当前的通胀是全球性问题。全球大宗商品价格持续高企，一方面源于新兴经济体崛起对能源、原材料需求的拉动；另一方面则是美元贬值效应，美国通过大幅降息、弱势美元政策刺激经济，导致美元标价的大宗商品普遍高涨(图7)。要解决这一问题，仅有中国的努力是不够的，不要让美元持续、过度地贬值，也是美国作为一个负责任的大国所需要考虑的。在全球政治经济博弈中，恰当的做法应该是全球一致行动，或者主要经济体共同行动来解决全球通胀问题，而中国的调控政策则应重点考虑自身的情况。
政策调整势在必行
全球经济增长放缓和国内从紧的货币政策已经对中国经济形成了内外双重压力，导致国内企业经营环境恶化，尤其是以出口导向的东部地区，经济受到了较大冲击。鉴于东部的地位举足轻重，东部经济如果出现重大问题，就可能严重影响全国经济的增长。因此，在当前宏观调控总基调不变的前提下，对具体政策的某些方面作出适时、适度的调整非常必要。有迹象显示，政府已经把保持“经济平稳较快发展，避免出现大的起落”放在突出位置，这预示经济政策可能作出适当调整。
放缓人民币升值步伐。今年上半年，人民币呈现加速升值的趋势，累计升幅已达6.5％，几乎接近去年全年69％的水平。如果人民币再大幅升值甚至一步升值到位，实体经济没有一个适应过程，将可能导致出口重大滑坡、就业率下降、企业盈利状况恶化等一系列连锁反应，并且不利于产业结构的升级。一步升值到位还可能导致热钱的突然撤离，从而对中国经济造成冲击。从这一角度看，未来人民币还应保持稳步升值的态势，预计下半年及明年人民币升值步伐将会放慢，2008年全年将累计升值约10％。
谨慎对待加息。目前宏观政策相对已经比较严厉，经济硬着陆的风险开始上升，通过加息收缩经济活动的必要性已经降低。现在唯一比较重要的加息理由，是负利率对储户的利益可能有较大的负面影响，针对这一问题，则可以采取不对称加息的对策予以解决。
增强信贷控制弹性。6月末的信贷增速为14.12％，在5月增长14.86％的基础上已继续降低，且低于市场的预期。对比两会期间央行对从紧货币政策的含义解释——“今年M2增幅预计为16％，银行信贷增幅将低于2007年的16.1％”，当前信贷政策的紧缩力度相当大，因此，适当提高信贷增速是合理的。
更加注重财政政策在结构调整中的作用。如有针对性地提高出口退税率，以缓解人民币升值、外需减弱对纺织、服装、玩具等劳动密集型行业出口的负面影响，防止出口大幅回落；可以考虑出台减税政策，积极推进增值税转型、完善资源税制度等改革；鼓励节能减排，通过财政支持淘汰落后产能，鼓励技术创新；对低收入群体进行补助，帮助他们解决通胀带来的生活问题。
观察一下美国政府最近一年来的政策行动，或许会对中国的政策调整有所启示。次贷危机爆发后，为避免经济陷入衰退，美国政府断然中止加息周期，把反通胀政策迅速调整为保增长，在很短时间内把联邦基金利率从5.25％大幅降至目前的2％，同时推出经济刺激计划，为此，宁愿承受目前比较严重的通胀压力。最近，美联储和美国财政部又再次出手对陷入债务危机的房利美和房地美进行拯救。美国政府的这些做法实际上很好地诠释了一个真理——发展是硬道理。