论文部分内容阅读
孙杰：中国社科院世经政所，《世界经济》常务副主编
虽然次贷危机与中国没有太多直接联系，比如ABS、CDS等确实离中国还很远。但到底应该怎么看这个问题，现在还没有合理的解释。
关于美国金融危机，现在应该考虑三个问题。
第一个就是美国现在还只是放松银根和发国债，还没有到印钞的阶段，如果印钞就是直接赤字货币化，也就是它的赤字收入直接来自于货币化。非常有意思的是，一两年前我们还在热烈讨论全世界流动性过剩的问题，突然危机一来流动性就枯竭了。
为什么从流动性过剩马上就到流动性枯竭？这源于现在很多公司买了信用违约掉期（CDS）面临要执行，要担保要挤兑，所以现在大家基于审慎动机都在储备现金。但由于以前这些资产是虚拟的，所以这一部分就成了一个无底洞。
比如，美国10万亿的房地产贷款，“两房”占了50%，但美国仅仅CDS价值就是62万亿美元，而CDS在衍生工具上又是10倍地增长，现在突然之间大家要把这些虚拟的资产全部变成现实，央行不管注入多少流动性都将是无效的。
美联储主席伯南克在《大萧条》中得出的结论也是这样。当人在流血的时候止血是第一位的，所以现在的办法是要防止整个金融体系瘫痪。但是这场危机过去以后，会不会就像美国1929年大危机那样需要多少年的增长、多少倍的通货膨胀才会把这些货币真正给消耗掉，经济增长回到适当水平？这的确是个大问题。
第二个问题就是现在如何救市。
美国7千亿美元救市资金是一个什么概念呢？当然可以说，美国的整个国债总量从10.6万增加到了11.3万亿，并不是很多。但美国2008年的军费开支再加上伊拉克和阿富汗战争的开支，差不多也是7000亿美元，两数相加，美国能“扛”得住吗？现在美国还要继续追加军费，但它的财政能不能承受是一个大问题，因为进入经济衰退后财政收入也会马上会跟着减少，即使有能力继续做下去，美国在财政政策选择和财政支出结构上也要考虑如何削减开支。
第三个问题是通过这次次贷危机以后，美国的金融模式或经济模式会发生什么样的变化？美国会吸取哪些经验，做出哪些调整？
不知道美元的霸权地位是不是美国一直所追求的，从布雷顿森林体系建立前夕提出的凯恩斯方案开始，这一地位是让大家相互依赖而美国自己占便宜。最近，德国席勒研究所表示德国没有想要货币领导权这个权利，认为这个会给他们带来很多麻烦，他们并不是要否定美国的铸币税。这个思路对于中国考虑人民币在亚元当中的比重和地位有借鉴意义。因为很多市场都是自发形成的，德国不想要货币领导权，但是市场有时会自动落到它那里。
至于中国巨额的美元外汇储备应该怎么使用，有人建议去买股权，包括人才，比如咱们现在购买IBM并聘请相关管理人才就很好。至于人才，比如说中航油事件并不是雇员耍阴谋，其实是雇员职业精神的问题，核心在于人才能不能留住。这些建议都有一定道理。但更大的问题是，这些美元到底应该怎么用？，有无战略上的考虑？
在20世纪90年代末亚洲金融危机时，泰国驻华大使就曾当面一而再地建议中国赶紧去购买他们那里的便宜企业；当韩国金融出问题时也是这样，大家也都纷纷收购韩国的企业。通过这种方式消灭竞争对手，这种也是可取的做法。
不过，中国买的许多国外企业，比如美国的IBM、英国的荣威，一到中国公司手中就不那么鲜亮了。因为我们没有模式和技术上的主导权。在这个知识定输赢的时代，美国人在想主意、做模式、创造新东西，然后是中国的公司在干活，这个模式不是谁想改就改得了的，这就是金融发展模式。
在这个倒金字塔结构中，金融这个平衡器要比实体经济大十几倍，这是个很大的问题。关键问题是，到底要怎么调整，包括美国次贷危机以后中国究竟应该怎么办？
比如，如何对待金融创新？创新就是为了避开监管，比如CDS的创新就使得监管跟不上了，所以它才能由初期的5万亿美元创造出了62万亿的衍生产品。中国此前的“权证”也是这样，由于是自由创设，这种投机不仅控制不了，而且最后还是投机左右了权证的价值。
石油期货定价也是如此，其实就是几家石油公司轮翻拍卖，一点一点炒上去的。但是那些石油公司为什么要把油价推上去，导致石油替代品的加速发展呢？业内人士解释说其实这些石油公司非常短视，只在乎短期盈利，当然这其中肯定有人赔钱。
再比如，美国“两房”作为特殊目的公司（SBV），如果任由市场发展毫无疑问也会破产，但是，为什么对冲基金、投行特别是银行也会跟着赔钱？银行发放房贷通过CDO证券化后已经卖给“两房”，银行应该是这个过程的受益者，为什么还要赔？比如瑞银，已经提了400多亿的坏账准备。银行出于盈利的压力，虽然知道CDS不是好东西，但是人人都拿它挣钱，你怎么会不做？！竞争本身可能使得他们完全失去理智，包括石油定价，在这样的市场中，理智分析已经失去了意义。
虽然美联储已经降息救市，如果再不行可能财政部就要出手，财政部发不出债那就只好印钞票——现在的问题在于还在争议政府干预会不会太早。因此，在扭转市场信心的时候你得等一等。
比如，今年上半年就有人说到三季度美国次贷危机的影响会基本消除，可现在依然很严峻。现在欧洲还特别担心——虽然银行体制主导下的欧洲是非常审慎的——但是，事实上也因巨额投资美国衍生产品产生了严重的流动性问题。欧洲人承认没法与美国比，因为欧洲主要金融活动就是靠银行，银行倒了欧洲也就危险了。
回溯中国，中国银行体系的稳健性比不过欧美。从决策角度看，中央银行降息的政策落点并非仅仅为股市，但是客观效果会往这边走，包括楼市救市等等，这确实是一个很难解决的问题。
虽然次贷危机与中国没有太多直接联系，比如ABS、CDS很多东西确实还离中国很远，因为中国不在那个系统里，你根本不知道怎么做交易。但到底应该怎么看这个问题，现在还没有合理的解释，可能还得交这个学费。
如，中国去年推出的境外理财产品，虽然号称有外方投资顾问，但实际上，连语言沟通都有问题，最后还得我们自己做。于是，懵懂地去了，赔得一塌糊涂。现在，经过次贷危机，虽然我们知道CDS里面有什么问题了，但是我们不知道的东西还很多。
中国与欧美的差距太大了，况且，我们又没有赶上上世纪70年代以前的那一波经济增长，所以底子就更薄了。
大家都说日本的经济问题很严重，但很多日本人说现实生活中感受不到。为什么？就是底子的问题，就是实体经济的强大与国际竞争力和市场份额的问题。
笔者有时候也在假想，如果中国也有一次泡沫经济，GDP 10年不增长，可能未尝不是好事。像美国经历了一次次贷危机，金融体系超常规发展、膨胀的问题受到了重视，正在积极设计新的制度安排，这没什么不好。中国没遇过金融泡沫没有经验教训，还认为因为没有开放资本项目而躲过20世纪末亚洲金融危机永远是宝贵经验，其实不然。现在看来该反思的是要不要维持这个经验。
虽然次贷危机与中国没有太多直接联系，比如ABS、CDS等确实离中国还很远。但到底应该怎么看这个问题，现在还没有合理的解释。
关于美国金融危机，现在应该考虑三个问题。
第一个就是美国现在还只是放松银根和发国债，还没有到印钞的阶段，如果印钞就是直接赤字货币化，也就是它的赤字收入直接来自于货币化。非常有意思的是，一两年前我们还在热烈讨论全世界流动性过剩的问题，突然危机一来流动性就枯竭了。
为什么从流动性过剩马上就到流动性枯竭？这源于现在很多公司买了信用违约掉期（CDS）面临要执行，要担保要挤兑，所以现在大家基于审慎动机都在储备现金。但由于以前这些资产是虚拟的，所以这一部分就成了一个无底洞。
比如，美国10万亿的房地产贷款，“两房”占了50%，但美国仅仅CDS价值就是62万亿美元，而CDS在衍生工具上又是10倍地增长，现在突然之间大家要把这些虚拟的资产全部变成现实，央行不管注入多少流动性都将是无效的。
美联储主席伯南克在《大萧条》中得出的结论也是这样。当人在流血的时候止血是第一位的，所以现在的办法是要防止整个金融体系瘫痪。但是这场危机过去以后，会不会就像美国1929年大危机那样需要多少年的增长、多少倍的通货膨胀才会把这些货币真正给消耗掉，经济增长回到适当水平？这的确是个大问题。
第二个问题就是现在如何救市。
美国7千亿美元救市资金是一个什么概念呢？当然可以说，美国的整个国债总量从10.6万增加到了11.3万亿，并不是很多。但美国2008年的军费开支再加上伊拉克和阿富汗战争的开支，差不多也是7000亿美元，两数相加，美国能“扛”得住吗？现在美国还要继续追加军费，但它的财政能不能承受是一个大问题，因为进入经济衰退后财政收入也会马上会跟着减少，即使有能力继续做下去，美国在财政政策选择和财政支出结构上也要考虑如何削减开支。
第三个问题是通过这次次贷危机以后，美国的金融模式或经济模式会发生什么样的变化？美国会吸取哪些经验，做出哪些调整？
不知道美元的霸权地位是不是美国一直所追求的，从布雷顿森林体系建立前夕提出的凯恩斯方案开始，这一地位是让大家相互依赖而美国自己占便宜。最近，德国席勒研究所表示德国没有想要货币领导权这个权利，认为这个会给他们带来很多麻烦，他们并不是要否定美国的铸币税。这个思路对于中国考虑人民币在亚元当中的比重和地位有借鉴意义。因为很多市场都是自发形成的，德国不想要货币领导权，但是市场有时会自动落到它那里。
至于中国巨额的美元外汇储备应该怎么使用，有人建议去买股权，包括人才，比如咱们现在购买IBM并聘请相关管理人才就很好。至于人才，比如说中航油事件并不是雇员耍阴谋，其实是雇员职业精神的问题，核心在于人才能不能留住。这些建议都有一定道理。但更大的问题是，这些美元到底应该怎么用？，有无战略上的考虑？
在20世纪90年代末亚洲金融危机时，泰国驻华大使就曾当面一而再地建议中国赶紧去购买他们那里的便宜企业；当韩国金融出问题时也是这样，大家也都纷纷收购韩国的企业。通过这种方式消灭竞争对手，这种也是可取的做法。
不过，中国买的许多国外企业，比如美国的IBM、英国的荣威，一到中国公司手中就不那么鲜亮了。因为我们没有模式和技术上的主导权。在这个知识定输赢的时代，美国人在想主意、做模式、创造新东西，然后是中国的公司在干活，这个模式不是谁想改就改得了的，这就是金融发展模式。
在这个倒金字塔结构中，金融这个平衡器要比实体经济大十几倍，这是个很大的问题。关键问题是，到底要怎么调整，包括美国次贷危机以后中国究竟应该怎么办？
比如，如何对待金融创新？创新就是为了避开监管，比如CDS的创新就使得监管跟不上了，所以它才能由初期的5万亿美元创造出了62万亿的衍生产品。中国此前的“权证”也是这样，由于是自由创设，这种投机不仅控制不了，而且最后还是投机左右了权证的价值。
石油期货定价也是如此，其实就是几家石油公司轮翻拍卖，一点一点炒上去的。但是那些石油公司为什么要把油价推上去，导致石油替代品的加速发展呢？业内人士解释说其实这些石油公司非常短视，只在乎短期盈利，当然这其中肯定有人赔钱。
再比如，美国“两房”作为特殊目的公司（SBV），如果任由市场发展毫无疑问也会破产，但是，为什么对冲基金、投行特别是银行也会跟着赔钱？银行发放房贷通过CDO证券化后已经卖给“两房”，银行应该是这个过程的受益者，为什么还要赔？比如瑞银，已经提了400多亿的坏账准备。银行出于盈利的压力，虽然知道CDS不是好东西，但是人人都拿它挣钱，你怎么会不做？！竞争本身可能使得他们完全失去理智，包括石油定价，在这样的市场中，理智分析已经失去了意义。
虽然美联储已经降息救市，如果再不行可能财政部就要出手，财政部发不出债那就只好印钞票——现在的问题在于还在争议政府干预会不会太早。因此，在扭转市场信心的时候你得等一等。
比如，今年上半年就有人说到三季度美国次贷危机的影响会基本消除，可现在依然很严峻。现在欧洲还特别担心——虽然银行体制主导下的欧洲是非常审慎的——但是，事实上也因巨额投资美国衍生产品产生了严重的流动性问题。欧洲人承认没法与美国比，因为欧洲主要金融活动就是靠银行，银行倒了欧洲也就危险了。
回溯中国，中国银行体系的稳健性比不过欧美。从决策角度看，中央银行降息的政策落点并非仅仅为股市，但是客观效果会往这边走，包括楼市救市等等，这确实是一个很难解决的问题。
虽然次贷危机与中国没有太多直接联系，比如ABS、CDS很多东西确实还离中国很远，因为中国不在那个系统里，你根本不知道怎么做交易。但到底应该怎么看这个问题，现在还没有合理的解释，可能还得交这个学费。
如，中国去年推出的境外理财产品，虽然号称有外方投资顾问，但实际上，连语言沟通都有问题，最后还得我们自己做。于是，懵懂地去了，赔得一塌糊涂。现在，经过次贷危机，虽然我们知道CDS里面有什么问题了，但是我们不知道的东西还很多。
中国与欧美的差距太大了，况且，我们又没有赶上上世纪70年代以前的那一波经济增长，所以底子就更薄了。
大家都说日本的经济问题很严重，但很多日本人说现实生活中感受不到。为什么？就是底子的问题，就是实体经济的强大与国际竞争力和市场份额的问题。
笔者有时候也在假想，如果中国也有一次泡沫经济，GDP 10年不增长，可能未尝不是好事。像美国经历了一次次贷危机，金融体系超常规发展、膨胀的问题受到了重视，正在积极设计新的制度安排，这没什么不好。中国没遇过金融泡沫没有经验教训，还认为因为没有开放资本项目而躲过20世纪末亚洲金融危机永远是宝贵经验，其实不然。现在看来该反思的是要不要维持这个经验。