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【摘要】本文通过对行为金融学理论的探讨来研究我国2010年6月份创业板指数成立以来新股IPO首日收益的异常现象，研究发现创业板首日收益水平处在比较高的水平，但相比之前已经有改善，同时噪声交易者的存在对IPO首日收益异相的发生有显著的影响，从而为完善创业板市场的交易制度，提出有价值的建议。
【关键词】IPO首日收益 行为金融 噪声交易者
一、引言
自2009年10月启动创业板市场以来也已有将近五个年头，总共有379家上市公司，市值达到17361.4万亿元，创业板市场上的投融资活动满足了不少的中小企业巨大的资金需求。但是无论是成熟的资本市场还是新兴的资本市场，IPO首日收益异象长期以来都备受金融界和业界的关注。随着行为金融学的兴起，学者们逐渐认识到，IPO首日异常收益可能是由一级市场和二级市场同时引起的。目前的研究主要基于一级市场信息不对称理论的抑价效应和二级市场行为金融理论基础的溢价效应。不同学者通常以新股在一、二级市场相对差价来衡量投资者IPO首日收益。本文的研究重点主要放在二级市场溢价效应的研究，即引用行为金融学中噪声交易者的概念，研究对我国创业板IPO首日收益的影响。
二、文献回顾
国外学者先于国内学者对IPO首日收益现象进行研究，具有代表性的观点有以下几个：Baron（1982）提出了承销商信息垄断假说，他指出承销商相比较发行者处于信息优势，承销商会为了成功的将新股承销出去而故意压低新股发行价格从而避免发行失败。Daniel、Hirshleifer与Subramanyam（1998）分析了投资者由于自信对发行价格的影响。Loughran and Ritter（2002）认为承销商具有IPO股票配售的决定权，这种权利并不一定会自动服务于发行公司的利益最大化，相反，他们可能会故意压低股票发行价格然后把股票配售给客户。Derrien（2005）通过建立一个基于基础价值信息和狂热投资者的IPO后市价格模型，研究了狂热投资者对IPO价格行为的影响，他指出由于狂热投资者的参与，IPO能够被高估。Ljungqvist、Nanda、和Singh（2006）建立了一个狂热投资者参与的IPO定价模型，描述了IPO发行人对存在大量狂热投资者情况下的最佳发行策。他们认为，规则投资者会将分配到的新股随后卖给款热投资者。
基于国外成熟资本市场的研究，国内不少学者也纷纷对中国新兴资本市场IPO首日收益进行了分析，他们不仅仅考虑到一级市场信息不对称导致的抑价现象，他们还引用了行为金融解释理论，即溢价现象。黄勇和陶建平（2005）通过对2001～2003年新股发行数据的研究，发现发行价、中签率与IPO抑价程度负相关，发行市盈率、筹资总股本的倒数与之正相关，还发现新股发行到上市时间间隔对IPO抑价的影响最大。鲍漩（2008）采用计量经济学回归分析的实证研究方法对IPO抑价现象进行了研究。研究结果显示，首发市盈率、上市首日换手率、前一财务年度公司净资产收益率、流通股持股比例均与IPO发行抑价率正相关，中签率与IPO抑价率负相关。王芳和朱伟骅（2013）对2000到2012年期间新股数据进行分析得出结论，他认为上市公司规模因子、市场成熟度和收益性因子对新股首日收盘收益率起负向影响作。王汝芳和田业钧（2009）研究了消费者信心指数与股票市场收益率，指出消费者信心指数与股市收益具有较强的相关性。晏艳阳、蒋恒波和杨光（2010）运用中国股市交易数据对投资者情绪是不是股票价格形成的重要影响因素的观点进行了实证分析，研究结果表明了投资者情绪并不构成股票市场的系统性风险，而且投资者情绪对小盘股的影响明显高于对大盘股的影响。黄平和郭晨鸣（2011）通过对2009年IPO重启以来至2010年3月31日之间首次公开发行的新股进行实证研究，发现二级市场上狂热的投机氛围对IPO首日超额收益率有显著地影响。新股发行较低的中签率和新股上市首日较高的换手率就很好的说明了我国股票市场的投机气氛。
三、实证设计和实证结果
从上图可知，我国创业板上市公司IPO首日收益水平从2010年至2012年有所下降，究其原因是因为我国新股发行制度以及发行定价效率的不断完善，投资者水平的不断提高，使得IPO首日收益水平相比前几年有很大的改善，不过总的来看，仍然要高于国外成熟的资本市场首日收益水平。2012年底至2013年底为IPO关闸时期，经历了一年的酝酿，IPO在2014年初重启，表现出了新股发行供不应求的状况，使得IPO新股首日收益水平直线上升，投资者对新股拥有很大的热情。
（二）实证模型的设定
从上述实证结果可以看出，调整后的R2=0.538，表明回归拟合程度一般，但通的过去。通过观察可以发现，在5%的显著水平上，通过检验的变量有EPS、TURNOVER、PE、PB、IPOMOM、ROE和SIZE。其中公司前一年市盈率、净资产收益率和新股发行规模与首日收益水平负相关，而其余通过检验的变量与首日收益水平成正相关关系。据此我们可以得出一般的结论，我国创业板IPO首日收益形成不仅与上市公司基本情况有关，还与投资者情绪有关，即上面所说的首日换手率和正向反馈系数指标。
对于创业板IPO高首日收益产生的原因，我们已经知道噪声交易者的情绪作用会有很大的影响。因此，为了降低这种不合理的过高的首日收益率，保证新股发行上市市场的健康发展，提高资本市场的资金配置效率，对个人投资者的投资行为进行纠正，引导和教育，防止大户投资者或者机构投资者利用中小散户的盲目乐观进行违规操作获利是很有必要的。
参考文献
[1]Derrien F.IPO pricing in “hot” market conditions：who leaves money on the table？[J].The Journal of Finance，2005，60（1）：487-521.
[2]黄平，郭晨鸣.IPO重启首日超额收益实证研究[J].铜陵学院学报，2011，10（4）：35-38.
[3]王芳，朱伟骅.IPO首日超额收益率影响因素分析[J].金融监管研究，2013（3）.
作者简介：金承正（1990-），男，汉族，浙江义乌人，就读于浙江财经大学，研究方向：资本市场。
【关键词】IPO首日收益 行为金融 噪声交易者
一、引言
自2009年10月启动创业板市场以来也已有将近五个年头，总共有379家上市公司，市值达到17361.4万亿元，创业板市场上的投融资活动满足了不少的中小企业巨大的资金需求。但是无论是成熟的资本市场还是新兴的资本市场，IPO首日收益异象长期以来都备受金融界和业界的关注。随着行为金融学的兴起，学者们逐渐认识到，IPO首日异常收益可能是由一级市场和二级市场同时引起的。目前的研究主要基于一级市场信息不对称理论的抑价效应和二级市场行为金融理论基础的溢价效应。不同学者通常以新股在一、二级市场相对差价来衡量投资者IPO首日收益。本文的研究重点主要放在二级市场溢价效应的研究，即引用行为金融学中噪声交易者的概念，研究对我国创业板IPO首日收益的影响。
二、文献回顾
国外学者先于国内学者对IPO首日收益现象进行研究，具有代表性的观点有以下几个：Baron（1982）提出了承销商信息垄断假说，他指出承销商相比较发行者处于信息优势，承销商会为了成功的将新股承销出去而故意压低新股发行价格从而避免发行失败。Daniel、Hirshleifer与Subramanyam（1998）分析了投资者由于自信对发行价格的影响。Loughran and Ritter（2002）认为承销商具有IPO股票配售的决定权，这种权利并不一定会自动服务于发行公司的利益最大化，相反，他们可能会故意压低股票发行价格然后把股票配售给客户。Derrien（2005）通过建立一个基于基础价值信息和狂热投资者的IPO后市价格模型，研究了狂热投资者对IPO价格行为的影响，他指出由于狂热投资者的参与，IPO能够被高估。Ljungqvist、Nanda、和Singh（2006）建立了一个狂热投资者参与的IPO定价模型，描述了IPO发行人对存在大量狂热投资者情况下的最佳发行策。他们认为，规则投资者会将分配到的新股随后卖给款热投资者。
基于国外成熟资本市场的研究，国内不少学者也纷纷对中国新兴资本市场IPO首日收益进行了分析，他们不仅仅考虑到一级市场信息不对称导致的抑价现象，他们还引用了行为金融解释理论，即溢价现象。黄勇和陶建平（2005）通过对2001～2003年新股发行数据的研究，发现发行价、中签率与IPO抑价程度负相关，发行市盈率、筹资总股本的倒数与之正相关，还发现新股发行到上市时间间隔对IPO抑价的影响最大。鲍漩（2008）采用计量经济学回归分析的实证研究方法对IPO抑价现象进行了研究。研究结果显示，首发市盈率、上市首日换手率、前一财务年度公司净资产收益率、流通股持股比例均与IPO发行抑价率正相关，中签率与IPO抑价率负相关。王芳和朱伟骅（2013）对2000到2012年期间新股数据进行分析得出结论，他认为上市公司规模因子、市场成熟度和收益性因子对新股首日收盘收益率起负向影响作。王汝芳和田业钧（2009）研究了消费者信心指数与股票市场收益率，指出消费者信心指数与股市收益具有较强的相关性。晏艳阳、蒋恒波和杨光（2010）运用中国股市交易数据对投资者情绪是不是股票价格形成的重要影响因素的观点进行了实证分析，研究结果表明了投资者情绪并不构成股票市场的系统性风险，而且投资者情绪对小盘股的影响明显高于对大盘股的影响。黄平和郭晨鸣（2011）通过对2009年IPO重启以来至2010年3月31日之间首次公开发行的新股进行实证研究，发现二级市场上狂热的投机氛围对IPO首日超额收益率有显著地影响。新股发行较低的中签率和新股上市首日较高的换手率就很好的说明了我国股票市场的投机气氛。
三、实证设计和实证结果
从上图可知，我国创业板上市公司IPO首日收益水平从2010年至2012年有所下降，究其原因是因为我国新股发行制度以及发行定价效率的不断完善，投资者水平的不断提高，使得IPO首日收益水平相比前几年有很大的改善，不过总的来看，仍然要高于国外成熟的资本市场首日收益水平。2012年底至2013年底为IPO关闸时期，经历了一年的酝酿，IPO在2014年初重启，表现出了新股发行供不应求的状况，使得IPO新股首日收益水平直线上升，投资者对新股拥有很大的热情。
（二）实证模型的设定
从上述实证结果可以看出，调整后的R2=0.538，表明回归拟合程度一般，但通的过去。通过观察可以发现，在5%的显著水平上，通过检验的变量有EPS、TURNOVER、PE、PB、IPOMOM、ROE和SIZE。其中公司前一年市盈率、净资产收益率和新股发行规模与首日收益水平负相关，而其余通过检验的变量与首日收益水平成正相关关系。据此我们可以得出一般的结论，我国创业板IPO首日收益形成不仅与上市公司基本情况有关，还与投资者情绪有关，即上面所说的首日换手率和正向反馈系数指标。
对于创业板IPO高首日收益产生的原因，我们已经知道噪声交易者的情绪作用会有很大的影响。因此，为了降低这种不合理的过高的首日收益率，保证新股发行上市市场的健康发展，提高资本市场的资金配置效率，对个人投资者的投资行为进行纠正，引导和教育，防止大户投资者或者机构投资者利用中小散户的盲目乐观进行违规操作获利是很有必要的。
参考文献
[1]Derrien F.IPO pricing in “hot” market conditions：who leaves money on the table？[J].The Journal of Finance，2005，60（1）：487-521.
[2]黄平，郭晨鸣.IPO重启首日超额收益实证研究[J].铜陵学院学报，2011，10（4）：35-38.
[3]王芳，朱伟骅.IPO首日超额收益率影响因素分析[J].金融监管研究，2013（3）.
作者简介：金承正（1990-），男，汉族，浙江义乌人，就读于浙江财经大学，研究方向：资本市场。