7月以来，国内债券市场已持续了3个月的调整。之所以说是“调整”而非“走熊”，是因为这次债市的下跌是从信用债开始蔓延到利率债的，而非像以往熊市周期开始时，利率债先行下跌，信用债较稳定，信用利差收窄。
　　我们尚不能确认债市熊市已经开始，主要是大类资产转换的过程并未发生。债市在三季度的调整主要是投资机构减杠杆所致，这一方面来源于资金面略显紧张，一方面来源于投资者将前期已够美满的收益落袋为安。四季度开始，机构们又陷入犹豫，是不是该为明年的投资提前播种呢？
　　为明年做准备，就必须根据其他投资者的行为判断趋势。首先要判断大类资产转换会否发生，其次判断资金增持债市的动力和能力会否有变化。
　　大类资产转换的发生需要宏观经济趋势性回升。目前来看，工业生产的阶段性底部基本出现，但趋势性回升的动力还未显现，中期的产能去化过程则刚刚开始，经济增长小幅回升不是没有可能，但大周期的回转还言之过早，但受到食品价格周期驱动的通胀回升已可以确认，表明资金利率依然会维持比较高的水平，而中长期债券利率可能出现区间震荡，期限利差也保持在低位区间震荡。
　　6月份以来，10年期国债利率已从3.2%回升到3.5%，5年期AAA企业债收益率也已经从4.5%回升至5.2%，这是否足以吸引配置型资金？
　　我们分别从银行自营、银行理财和保险机构这三大主要配置型资金来源分析。由于银行同业存款利率大幅下降至4.5%附近，银行自营的资金成本在2～3季度应有下降，使其有足够的动力加大债市配置。实际上，银行的自营账户自8月以来就加大了配置力度，只是外汇占款增长乏力，整体来看银行资金并不充裕，配置压力也不大。
　　此外，保险作为配置同业存款的重要投资机构，在同业存款利率大幅下降后，也存在将部分存款资金转移到信用债市场上的动力，同时，保险投资信用债的监管放松也可助推这一趋势。
　　银行理财是近两年持债规模迅速扩张的来源。1年期理财产品的发行收益率由年初的5.5%～6.5%下降到了4.5%～5.0%，AA+评级的中票和企业债已经能够覆盖这一资金成本，而二季度时二者还处于倒挂水平，这表明银行理财的配置动力在目前的收益率水平下将会回升。
　　整体来看，由于经济增长短期可能有所反弹，通胀正在温和回升，利率债的风险明显高于信用债，主要的配置型机构对信用债的配置动力已经较二季度明显恢复，在信用债供给有所下降之后，二级市场利率有望迎来小幅下行的良好环境。
　　明年债市陷入小熊市的可能性较大，小熊市依然是信用债配置的较好环境，因此，若能在今年四季度逐步配置信用债，同时利用较长期限的利率互换对冲基本面带来的风险，则明年无需为投资回报担忧。
　　(作者为平安证券固定收益事业部研究主管)