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〔摘要〕文章对2007年央行连续加息后，中国股市发生的变化进行了实证研究。根据经济学的一般规律，存款准备金率、利率的上调会导致股市的下跌，但是在中国2007年不到一年的时间里，已经经历了七次存款准备金率的上调和五次利率的上调，如此频繁的出台货币政策，股市却没有出现预期的下跌。针对这一现象进行了研究，分析这一经济学一般规律在中国不适用的原因，并对这一规律进行了补充修正。
〔关键词〕加息；实际利率；股市
〔中图分类号〕F830.9〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1008-2689（2008）01-0022-05
一
（一）2007年以来的5次加息概况
2007年9月6日中国人民银行决定自2007年9月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5%，这已经是央行年内第七次上调存款准备金率。2007年9月14日中国人民银行宣布自2007年9月15日起上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27%，而这已经是央行年内第五次加息。如此频繁出台货币政策在历史上也是少有的。表1列出了中国人民银行对金融机构一年期存贷款基准利率的五次调整情况。表2列出了中国人民银行对存款准备金率的七次调整情况。
（二） 货币政策对股市的影响分析
存款准备金率和利率都是国家的货币政策工具，是中央银行为达到货币政策目标所采取的手段。存款准备金率政策是指中央银行在法律所赋予的权力范围内，通过调整商业银行缴存中央银行的存款准备金比率，以改变货币乘数，控制商业银行的信用创造能力，间接地控制社会货币供应量的活动。经济学的一般规律认为，当存款准备金率上调时，商业银行缴存在中央银行的货币增加，货币乘数变小，社会货币的供应量会减少。而社会货币供应量的减少，会导致股市资金的减少，造成股市的下跌。
同样的，银行利率与股票市场有个反向的关系，即当银行利率上升时，股市会下跌。经济学一般规律认为，当银行利率上调的时候，很多风险规避的投资者会更愿意把钱存进银行，而不会参与有一定风险的股市，进入股市的资金就会减少，从而造成股市的下跌，而当银行利率下降时，一般投资者会认为把钱存入银行不合算，会更愿意把钱从银行取出来投入有一定风险但是可能有高收益的股市，而市场面资金的推动，则会促使股市的上涨走牛。
（三） 2007年货币政策实施后中国股市的变化情况
在这一连串的货币政策施行后，中国股市有没有出现经济学一般规律所说的下跌呢?为了说明这个问题，我们选取了最能反映两市状况的上证指数和深圳成指作为分析对象，图1和图2是2007年上证指数和深圳成指与加息日期的标识图。
由图1和图2可以看出，上证指数和深圳成指一直保持着上升态势，提高存款准备金率和利息率只是造成了短期股市的小幅下跌，没有影响中国股市中长期的上升。
为了更进一步说明这个问题。我们计算了在每两个加息时间点之间，上证指数和深圳成指的变化点数及其涨跌幅，可见除了在上证指数在5月21日-7月20日这一加息时间段跌幅为-0.33%的以外，其它都为正，深圳成指在3月19日-5月18日这一加息时间段上涨了46.19%，而同一时间段上证指数则上涨了33.70%。从2007年3月18日第一次加息以来，累计上调了1.35%，上证指数上涨了76.22%，而深圳成指则上涨了82.12%。具体计算结果见表3，图中柱状图代表两次加息时间之间的指数变化点数，如图4、图5
二
由以上的结果可以看出，存款准备金率和利率的上调，并没有导致股市的下跌，两市均保持了较快的上涨速度，那么究竟是什么原因让这一经济学一般规律在中国市场上不适用呢?经过分析可知，如果考虑通货膨胀因素，我国的实际利率是负的。
实际利率和名义利率是两种常用的利率。其中，名义利率是指没有考虑通货膨胀的利率，一般银行的利率都是名义利率，而实际利率则考虑了通货膨胀的因素，它考察的是货币的实际购买力。根据弗雪效应，实际利率可以由名义利率和通货膨胀率得出，即：
Ŕ=R-Ir
其中：Ŕ—实际利率；R—名义利率；Ir—通货膨胀率
通货膨胀率实际上就是物价指数，它说明在不同时期产品价格的变动程度。最常用的衡量通货膨胀水平的物价指数是消费价格指数（Consumer Price Index），英文缩写为CPI。使用这个指标时，有关统计机构往往要选择一组居民日常生活中不可缺少的商品和劳务，而后对不同时期居民对这些商品、劳务支出的变动情况进行调查，并根据此计算出消费价格指数的数值。
国际上一般来说，当CPI的增幅>3%时，我们称为inflation，就是通货膨胀；而当CPI的增幅>5%时，我们把它称为serious inflation，就是严重的通货膨胀。数据显示，我国8月份的CPI高达6.5%，按国际标准已经属于非常严重的通货膨胀。我国2007年以来各个月份的CPI见表4
上年同月=100，意为某产品本月价格与上年同月价格相比。例：某食品类2007年2月（上年同月=100）全国指数为106.0，即食品类07年2月份价格比06年2月份价格上涨6.0%。
上年同期=100，意为某产品本期价格与上年同期价格相比。期为当年1月至报告月的时间段。例：某食品类2007年2月（上年同期=100）全國指数为105.5，即食品类07年1-2月份价格比06年1-2月份价格上涨5.5%。数据来源：国家统计局网站。
为了方便计算，名义利率取一年期金融机构存款利率，关于利息税的选取，按照利息税的调整规定，在8月15日之前取20%，在8月15日之后取5%。则可以按照费雪效应：Ŕ=R-Ir得出各月份的实际利率。计算结果如表5、图6。
由上面的图表可以看出，经过央行这一系列的存款准备金率和利率的上调，我国07年以来各个月份的实际利率均为负值，实际利率不但没有上升反而还在不断地下降，从这一点上可以解释为什么存款金率和利率一连串的上调，股市不但没有下跌反而还保持了较快的发展势头。
其结论表明：
1. 从2007年3月19日（第一次加息后的首个交易日）截至2007年9月14日（第五次加息前期），上证指数累计上涨了2297.74点，涨幅为76.22%。深圳成指累计上涨了9936.91点，涨幅为82.12%。
2. 2007年以来，央行上调了七次存款准备金率，累计上调3.5%。五次上调利率，累计上调1.35%。
3. 2007年以来，我国各月份的实际利率均为负值，在经过一系列的政策调整后，实际利率没有上升，反而在8月份达到了最低值-3.08%。
4. 由此可见，传统的经济学关于利率与股市呈负相关关系的规律在2007年中国股市中并没有表现出来，如把利率修正为实际利率，则利率与股市的相关性则可以得到验证。
（责任编辑：高俊山谷风）
Research on the Relations Between Interest Rate and Stock Market in 2007
WANG Li-min WANG Ting
（School of Economics & Management University of Science and Technology Beijing, Beijing 100083,China）
Abstract:The central bank increased the interest rate continuously in 2007. Under this condition, the dissertation discussed the changes of the Chinese stock market through an empirical analysis. Based on commonly used economic rules, the increasing of interest rate and the deposit reserving rate may have bad effect on the stock market, but the Chinese stock market has not fallen down as anticipatd after so many monetary Policy. This text analysed this phenomena and found out why the rule doesn't work in Chinese stock market, then provided a suggestion to modify the rule.
Key words: increasing of interest rate; real rate; stock market
〔关键词〕加息；实际利率；股市
〔中图分类号〕F830.9〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1008-2689（2008）01-0022-05
一
（一）2007年以来的5次加息概况
2007年9月6日中国人民银行决定自2007年9月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5%，这已经是央行年内第七次上调存款准备金率。2007年9月14日中国人民银行宣布自2007年9月15日起上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27%，而这已经是央行年内第五次加息。如此频繁出台货币政策在历史上也是少有的。表1列出了中国人民银行对金融机构一年期存贷款基准利率的五次调整情况。表2列出了中国人民银行对存款准备金率的七次调整情况。
（二） 货币政策对股市的影响分析
存款准备金率和利率都是国家的货币政策工具，是中央银行为达到货币政策目标所采取的手段。存款准备金率政策是指中央银行在法律所赋予的权力范围内，通过调整商业银行缴存中央银行的存款准备金比率，以改变货币乘数，控制商业银行的信用创造能力，间接地控制社会货币供应量的活动。经济学的一般规律认为，当存款准备金率上调时，商业银行缴存在中央银行的货币增加，货币乘数变小，社会货币的供应量会减少。而社会货币供应量的减少，会导致股市资金的减少，造成股市的下跌。
同样的，银行利率与股票市场有个反向的关系，即当银行利率上升时，股市会下跌。经济学一般规律认为，当银行利率上调的时候，很多风险规避的投资者会更愿意把钱存进银行，而不会参与有一定风险的股市，进入股市的资金就会减少，从而造成股市的下跌，而当银行利率下降时，一般投资者会认为把钱存入银行不合算，会更愿意把钱从银行取出来投入有一定风险但是可能有高收益的股市，而市场面资金的推动，则会促使股市的上涨走牛。
（三） 2007年货币政策实施后中国股市的变化情况
在这一连串的货币政策施行后，中国股市有没有出现经济学一般规律所说的下跌呢?为了说明这个问题，我们选取了最能反映两市状况的上证指数和深圳成指作为分析对象，图1和图2是2007年上证指数和深圳成指与加息日期的标识图。
由图1和图2可以看出，上证指数和深圳成指一直保持着上升态势，提高存款准备金率和利息率只是造成了短期股市的小幅下跌，没有影响中国股市中长期的上升。
为了更进一步说明这个问题。我们计算了在每两个加息时间点之间，上证指数和深圳成指的变化点数及其涨跌幅，可见除了在上证指数在5月21日-7月20日这一加息时间段跌幅为-0.33%的以外，其它都为正，深圳成指在3月19日-5月18日这一加息时间段上涨了46.19%，而同一时间段上证指数则上涨了33.70%。从2007年3月18日第一次加息以来，累计上调了1.35%，上证指数上涨了76.22%，而深圳成指则上涨了82.12%。具体计算结果见表3，图中柱状图代表两次加息时间之间的指数变化点数，如图4、图5
二
由以上的结果可以看出，存款准备金率和利率的上调，并没有导致股市的下跌，两市均保持了较快的上涨速度，那么究竟是什么原因让这一经济学一般规律在中国市场上不适用呢?经过分析可知，如果考虑通货膨胀因素，我国的实际利率是负的。
实际利率和名义利率是两种常用的利率。其中，名义利率是指没有考虑通货膨胀的利率，一般银行的利率都是名义利率，而实际利率则考虑了通货膨胀的因素，它考察的是货币的实际购买力。根据弗雪效应，实际利率可以由名义利率和通货膨胀率得出，即：
Ŕ=R-Ir
其中：Ŕ—实际利率；R—名义利率；Ir—通货膨胀率
通货膨胀率实际上就是物价指数，它说明在不同时期产品价格的变动程度。最常用的衡量通货膨胀水平的物价指数是消费价格指数（Consumer Price Index），英文缩写为CPI。使用这个指标时，有关统计机构往往要选择一组居民日常生活中不可缺少的商品和劳务，而后对不同时期居民对这些商品、劳务支出的变动情况进行调查，并根据此计算出消费价格指数的数值。
国际上一般来说，当CPI的增幅>3%时，我们称为inflation，就是通货膨胀；而当CPI的增幅>5%时，我们把它称为serious inflation，就是严重的通货膨胀。数据显示，我国8月份的CPI高达6.5%，按国际标准已经属于非常严重的通货膨胀。我国2007年以来各个月份的CPI见表4
上年同月=100，意为某产品本月价格与上年同月价格相比。例：某食品类2007年2月（上年同月=100）全国指数为106.0，即食品类07年2月份价格比06年2月份价格上涨6.0%。
上年同期=100，意为某产品本期价格与上年同期价格相比。期为当年1月至报告月的时间段。例：某食品类2007年2月（上年同期=100）全國指数为105.5，即食品类07年1-2月份价格比06年1-2月份价格上涨5.5%。数据来源：国家统计局网站。
为了方便计算，名义利率取一年期金融机构存款利率，关于利息税的选取，按照利息税的调整规定，在8月15日之前取20%，在8月15日之后取5%。则可以按照费雪效应：Ŕ=R-Ir得出各月份的实际利率。计算结果如表5、图6。
由上面的图表可以看出，经过央行这一系列的存款准备金率和利率的上调，我国07年以来各个月份的实际利率均为负值，实际利率不但没有上升反而还在不断地下降，从这一点上可以解释为什么存款金率和利率一连串的上调，股市不但没有下跌反而还保持了较快的发展势头。
其结论表明：
1. 从2007年3月19日（第一次加息后的首个交易日）截至2007年9月14日（第五次加息前期），上证指数累计上涨了2297.74点，涨幅为76.22%。深圳成指累计上涨了9936.91点，涨幅为82.12%。
2. 2007年以来，央行上调了七次存款准备金率，累计上调3.5%。五次上调利率，累计上调1.35%。
3. 2007年以来，我国各月份的实际利率均为负值，在经过一系列的政策调整后，实际利率没有上升，反而在8月份达到了最低值-3.08%。
4. 由此可见，传统的经济学关于利率与股市呈负相关关系的规律在2007年中国股市中并没有表现出来，如把利率修正为实际利率，则利率与股市的相关性则可以得到验证。
（责任编辑：高俊山谷风）
Research on the Relations Between Interest Rate and Stock Market in 2007
WANG Li-min WANG Ting
（School of Economics & Management University of Science and Technology Beijing, Beijing 100083,China）
Abstract:The central bank increased the interest rate continuously in 2007. Under this condition, the dissertation discussed the changes of the Chinese stock market through an empirical analysis. Based on commonly used economic rules, the increasing of interest rate and the deposit reserving rate may have bad effect on the stock market, but the Chinese stock market has not fallen down as anticipatd after so many monetary Policy. This text analysed this phenomena and found out why the rule doesn't work in Chinese stock market, then provided a suggestion to modify the rule.
Key words: increasing of interest rate; real rate; stock market