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摘 要：本文从全球金融危机的视角，利用2003-2013年中国上市公司的面板数据，实证检验了金融危机期间，商业信用再分配效应的减弱趋势以及金融发展对这一变化的缓冲作用。研究表明，金融危机使得企业的商业信用供给出现明显的下降，商业信用再分配效应减弱但依旧有效。进一步研究发现，在金融发展水平相对较高的地区，金融危机引起的商业信用再分配效应减弱的状况得到明显的改善。
关键词：金融发展 商业信用 再分配效应
中图分类号：F830 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2014）10-062-03
引言
商业信用是供应商提供货的用于商品交易中由于延期付款或预收账款所形成的企业之间的信用。2014年7月，金砖国家领导人在巴西商讨落实金砖国家开发银行，目的是应对全球金融危机引发的国际金融市场资金波动对新兴市场造成的巨大影响，避免最终波及实体经济，而2008年爆发的全球金融危机提供了天然的实验环境和参考意义。金融危机致使银行信用体系遭到破坏，企业面临艰难的融资局面，商业信用作为短期外部融资来源就变得格外重要（Petersen and Rajan，1997）。本文立足于全球金融危机的背景下，研究企业的商业信用及信贷资金的再分配效应，能更好地从微观主体的层面引申出如何进行银行信贷资源的配给和利用，并且金融危机引起的商业信用传染与金融中介机构之间的危机蔓延具有重大关联，然而针对金融危机时期商业信用的研究极为少数（Bastosa and Pindadob， 2013）。
一、理论分析与假设提出
1.商业信用与再分配效应。商业信用的再分配理论认为受融资约束较少的企业会将部分银行信用通过商业信用的方式给予受融资约束较大的企业以实现资金二次分配。Kestens et al.（2011）关注金融危机期间企业的商业信用使用和企业发展情况，发现危机期间的商业信用显著减少，特别是危机之前高负债的企业商业信用的可利用性减少得更多，进一步证明了商业信用再分配假说在危机期间成立。胡泽等（2013）基于2005-2011年我国A股上市公司的数据，发现自2008年金融危机爆发以来，企业提供的商业信用存在明显的下滑，而良好的流动性具有缓冲作用，因此得出结论：金融危机会显著减少客户提供的商业信用。结合这个理论，我们发现国家在危机时不光经历银行信用的骤减，也经历商业信用的急速下滑。我们对此做出假设：
假设1：在2008年金融危机时期，企业的商业信用供给会出现明显的下降。
我们探讨2008年金融危机时期商业信用的再分配效应是否更改。Main and Smith（1992）指出在危机时，由于全面的流动性短缺，即便受资金约束较少的公司也会拒绝提供额外的商业信用，受资金约束较多的公司在困难时刻会更多地依赖供应商进行融资。Love et al.（2007）研究1994年墨西哥的比索贬值危机和1997年亚洲危机，发现商业信用的减少是由于危机时期商业信用的供给随着银行信贷的收缩而收缩，当所有的可利用融资途径干枯，再分配渠道在危机期将关闭，因此得出缺乏银行贷款的企业将被迫减少对中小企业商业信用供给的结论。我们调查这个现象并提出假设：
假设2：商业信用的再分配效应在2008年危机期间改变了，再分配效应有所减弱但依旧存在。
2.金融发展、商业信用与再分配效应。金融发展指金融结构，包括金融工具和金融机构的形式、性质及相对规律的变化。陈邦强等（2007）指出，金融发展提高了实际利率使市场达到竞争性均衡，解除了资本管制，由此降低了资金成本，更有利于资金的获取，另外，金融市场化使无效的金融机构退出，提高了金融体系的效率。罗正英等（2010）利用上市公司数据实证检验了区域金融市场发达对中小企业的银行信贷融资可获性存在积极影响，流动负债率随着金融发展程度的提高也随之增长。
随着金融发展水平的提高，企业能够获得更多银行贷款，因为一方面，在金融发达地区，借贷资金更加雄厚，信息获取更为便利，银行能够更主动地挖掘企业价值，更愿意发放贷款；另一方面，金融发展促进了银行间的竞争使得金融体系更加完善，抵御金融危机的能力更强（胡泽等，2013）。更高的信贷水平意味着可用于提供商业信用的资金相对更加充裕，这些资金通过商业信用的途径继续向下游分配，从而缓解了市场整体的融资约束，这就促进了商业信用的再分配效果的实现。基于以上分析我们提出假设：
假设3：金融发展使得金融危机引起的商业信用再分配效应减弱的状况得到明显的改善。
二、模型设计与检验预期
其中，AR/TA代表企业的商业信用供给，定义为应收账款与总资产的比率。Crisis 和Post分别代表金融危机爆发当年（2008年）和之后五年（2009-2013年）较危机之前平均意义上商业信用比率的变化。Loan代表银行借款，以总资产为分母进行标准化。参照Ge and Qiu（2007）的研究，我们控制了企业的现金、经营性现金流、主营业收入增长率和规模对商业信用产生的影响。
模型（1）中借助年份虚拟变量，我们检验金融危机爆发当年与之后几年内相较于危机之前企业使用商业信用的情况变化，借助年份虚拟变量与银行短期借款的交叉项，我们考察危机中的商业信用利用度下降如何受到短期借款的影响，以此来判断商业信用的再分配效应是否在危机期间依旧存在。
根据商业信用的再分配理论，更多的银行借款可以衍生更多的商业信用供给，同时会因银行借款的增加而减少对商业信用的需求，因此我们预期应收账款的β3符号为正，应付账款的β3符号为负。针对应收账款的检验，模型（1）中加入了危机之后的年份虚拟变量与Loan的交叉项，危机之后每年的再分配效应影响为β3+β4，根据假设2，我们预计β4的符号为负，表明相较2007年危机之前，再分配效果从β3下降到β3+β4，商业信用的再分配效应在危机期间有所减弱。为了进一步检验金融发展水平的高低是否对商业信用再分配效应的减弱趋势有不同的效果，我们加入FD与Post×Loan的交叉项，FD是金融危机爆发前一年即2007年各地区的金融发展水平，选择2007年的FD是考虑到企业的商业信用使用在金融危机的冲击下相对于危机前会有明显减少，商业信用的二次分配减弱对金融发展也会产生负面影响，以避免可能存在的内生性问题。根据余明桂和潘红波（2010），胡泽等（2013）的研究，我们采用由樊纲等编制的《中国市场化指数》中2007年的金融市场化指标来衡量各地的金融发展水平。根据假设3，金融发展使得金融危机引起的商业信用再分配效应减弱的状况得到明显的改善，因此我们预期交叉项的符号为正。 三、固定效应模型分析
1.金融危机中的商业信用与再分配效应检验。金融危机如何影响商业信用的供给？我们关注表1中的第（1）、（2）列，商业信用供给在金融危机的冲击下Crisis和Pst前的系数全为负且都在1%水平下显著，说明在金融危机爆发及之后的五年，商业信用供给相比较危机之前出现明显的下降，这与Love et al.（2007）、Kestens et al.（2012）得出的结论一致。根据商业信用的再分配理论，银行信贷的收缩是企业减少商业信用供给的直接原因，即使企业想通过竞争性手段展现经营性动机作用，也是心有余而力不足。因此金融危机使得供应商提供的商业信用显著减少，假设1得到验证。
在第（1）、（2）列中我们可以看到，解释变量银行借款前的系数为正且都在1%水平上显著，即符合商业信用再分配理论得出的结论。然而，商业信用的再分配效应在金融危机的冲击下将如何改变？在第（2）列的结果中显示，金融危机之前商业信用的再分配效果为16.83%，即有16.83%的银行借款通过二次资金分配用于提供商业信用，而金融危机之后的任何一年，商业信用的再分配效果再没有达到这个水平。事实上，金融危机之后每年的商业信用再分配效果表现为β3+β4。例如2009年的再分配效果为7.66%<16.83%，（0.1683+（-0.0917）=0.0766），即在2009年只有7.66%的银行借款转化为企业的应收账款，再分配效应在2009年减弱。同样地，从结果上来看2010-2013年的再分配效应都有所减弱，且都在1%水平上显著，在第（1）列结果中减弱趋势逐年递增，可见金融危机对商业信用再分配效果的影响具有一定的持续性。这说明商业信用的再分配效应因为金融危机的影响变得虚弱，可能的解释是金融危机引发的流动性困境使得即便是资金约束较小的企业也被动减少了对下游的商业信用供给。假设2得到了验证。
2.金融发展、商业信用与再分配效应。我们研究金融发展是否使得金融危机引起的商业信用再分配效应减弱的状况得到明显的改善，表1第（3）、（4）列给出了答案。在第（3）列中，金融危机爆发后每一年的FD与Post×Loan的相互项系数均为正，都在一定水平上显著（除2013年外），加入控制变量后也得正向的结果，说明金融发展对金融危机引起的商业信用再分配效应减弱作用具有缓冲效果。
表2的检验结果不难理解，随着金融发展水平的提高，企业能够更加顺利地获得银行借款，基于商业信用的再分配理论，这些资金可以通过商业信用继续向下游分配，从而缓解市场整体的融资约束，对商业信用因金融危机冲击的减弱趋势有所改善，假设3得到验证。
四、研究总结
本文从全球金融危机的视角，利用2003-2013年中国上市公司的面板数据，在固定效应模型的基础上，实证检验了金融危机期间，商业信用再分配效应的减弱趋势以及金融发展对这一变化的缓冲作用。主要结论如下：
第一，金融危机使得企业的商业信用供给显著下降。
第二，金融危机期间，企业的商业信用再分配效应有所减弱但依旧存在。
第三，金融发展使得由金融危机引起的商业信用再分配效应减弱的状况得到明显的改善。
出现以上结论的原因是由于金融危机的冲击使得银行信贷大量收缩，企业虽然想通过商业信用供给维持自身的市场竞争力，但经营性动机的作用敌不过商业信用再分配效应减弱的事实，银行借款的急速下降是企业减少商业信用供给的主要原因，也是再分配效应减弱的一个重要前提。商业信用再分配理论在金融危机期间依旧有效，只是融资渠道和有用资金的枯竭，使得即便是受资金约束较少的企业也没法提供更多的商业信用，资金的二次分配受阻。而在金融发展水平较高的地区，由于信息共享和金融体系的完善，银行间的竞争使得企业获得银行借款的金额和效率有所提高，因此金融发展能缓冲商业信用再分配减弱的趋势。
参考文献：
[1] Petersen，M.and R.Rajan.Trade credit： theories and evidence [J].Review of financial studies，1997，10（3）：661-691
[2] Basrosa，R.and J.Pindadob.Trade credit during a financial crisis： a panel data analysis [J].Journal of business research， 2013（66）：614-620
[3] Kestens，K.Van Cauwenberge，P.and Bauwhede，H.V.Trade credit and company performance during the 2008 financial crisis [J].Accounting and finance，2012，52：1125-1151
[4] Mian，S.L.，and C.W.Smith.Accounts receivables management policy：theory and evidence [J].Journal of finance，1992，47： 169-200
[5] Love，I.L.A.Preve，and V.Sarria-Allende.Trade credit and bank credit：evidence from recent financial crises [J].Journal of financial ceonomics，2007，83：453-469
[6] Ge，Y.Qiu，J.Financial development， bank discrimination and trade credit [J].Journal of banking and finance，2007，31（2）： 513-530
[7] 胡泽，夏新平，余明桂.金融发展、流动性与商业信用：基于全球金融危机的实证研究[J].南开管理评论，2013，16：4-15
[8] 陈邦强，傅蕴英，张宗益.金融市场化进程中的金融结构、政府行为、金融开放与经济增长间的影响研究——基于中国经验（1978-2005年）的实证[J].金融研究，2007，10：1-14
[9] 罗正英，周中胜，詹乾隆.中小企业的银行信贷融资可获性：企业家异质特征与金融市场化程度的影响[J].会计研究，2010，6：44-50
[10] 余明桂，潘红波.金融发展、商业信用与产品市场竞争[J].管理世界，2010，8：117-129
（作者简介：徐赛，浙江工商大学金融学院研究生；指导老师：李义超，浙江工商大学金融学教授 浙江杭州 310000）
（责编：若佳）
关键词：金融发展 商业信用 再分配效应
中图分类号：F830 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2014）10-062-03
引言
商业信用是供应商提供货的用于商品交易中由于延期付款或预收账款所形成的企业之间的信用。2014年7月，金砖国家领导人在巴西商讨落实金砖国家开发银行，目的是应对全球金融危机引发的国际金融市场资金波动对新兴市场造成的巨大影响，避免最终波及实体经济，而2008年爆发的全球金融危机提供了天然的实验环境和参考意义。金融危机致使银行信用体系遭到破坏，企业面临艰难的融资局面，商业信用作为短期外部融资来源就变得格外重要（Petersen and Rajan，1997）。本文立足于全球金融危机的背景下，研究企业的商业信用及信贷资金的再分配效应，能更好地从微观主体的层面引申出如何进行银行信贷资源的配给和利用，并且金融危机引起的商业信用传染与金融中介机构之间的危机蔓延具有重大关联，然而针对金融危机时期商业信用的研究极为少数（Bastosa and Pindadob， 2013）。
一、理论分析与假设提出
1.商业信用与再分配效应。商业信用的再分配理论认为受融资约束较少的企业会将部分银行信用通过商业信用的方式给予受融资约束较大的企业以实现资金二次分配。Kestens et al.（2011）关注金融危机期间企业的商业信用使用和企业发展情况，发现危机期间的商业信用显著减少，特别是危机之前高负债的企业商业信用的可利用性减少得更多，进一步证明了商业信用再分配假说在危机期间成立。胡泽等（2013）基于2005-2011年我国A股上市公司的数据，发现自2008年金融危机爆发以来，企业提供的商业信用存在明显的下滑，而良好的流动性具有缓冲作用，因此得出结论：金融危机会显著减少客户提供的商业信用。结合这个理论，我们发现国家在危机时不光经历银行信用的骤减，也经历商业信用的急速下滑。我们对此做出假设：
假设1：在2008年金融危机时期，企业的商业信用供给会出现明显的下降。
我们探讨2008年金融危机时期商业信用的再分配效应是否更改。Main and Smith（1992）指出在危机时，由于全面的流动性短缺，即便受资金约束较少的公司也会拒绝提供额外的商业信用，受资金约束较多的公司在困难时刻会更多地依赖供应商进行融资。Love et al.（2007）研究1994年墨西哥的比索贬值危机和1997年亚洲危机，发现商业信用的减少是由于危机时期商业信用的供给随着银行信贷的收缩而收缩，当所有的可利用融资途径干枯，再分配渠道在危机期将关闭，因此得出缺乏银行贷款的企业将被迫减少对中小企业商业信用供给的结论。我们调查这个现象并提出假设：
假设2：商业信用的再分配效应在2008年危机期间改变了，再分配效应有所减弱但依旧存在。
2.金融发展、商业信用与再分配效应。金融发展指金融结构，包括金融工具和金融机构的形式、性质及相对规律的变化。陈邦强等（2007）指出，金融发展提高了实际利率使市场达到竞争性均衡，解除了资本管制，由此降低了资金成本，更有利于资金的获取，另外，金融市场化使无效的金融机构退出，提高了金融体系的效率。罗正英等（2010）利用上市公司数据实证检验了区域金融市场发达对中小企业的银行信贷融资可获性存在积极影响，流动负债率随着金融发展程度的提高也随之增长。
随着金融发展水平的提高，企业能够获得更多银行贷款，因为一方面，在金融发达地区，借贷资金更加雄厚，信息获取更为便利，银行能够更主动地挖掘企业价值，更愿意发放贷款；另一方面，金融发展促进了银行间的竞争使得金融体系更加完善，抵御金融危机的能力更强（胡泽等，2013）。更高的信贷水平意味着可用于提供商业信用的资金相对更加充裕，这些资金通过商业信用的途径继续向下游分配，从而缓解了市场整体的融资约束，这就促进了商业信用的再分配效果的实现。基于以上分析我们提出假设：
假设3：金融发展使得金融危机引起的商业信用再分配效应减弱的状况得到明显的改善。
二、模型设计与检验预期
其中，AR/TA代表企业的商业信用供给，定义为应收账款与总资产的比率。Crisis 和Post分别代表金融危机爆发当年（2008年）和之后五年（2009-2013年）较危机之前平均意义上商业信用比率的变化。Loan代表银行借款，以总资产为分母进行标准化。参照Ge and Qiu（2007）的研究，我们控制了企业的现金、经营性现金流、主营业收入增长率和规模对商业信用产生的影响。
模型（1）中借助年份虚拟变量，我们检验金融危机爆发当年与之后几年内相较于危机之前企业使用商业信用的情况变化，借助年份虚拟变量与银行短期借款的交叉项，我们考察危机中的商业信用利用度下降如何受到短期借款的影响，以此来判断商业信用的再分配效应是否在危机期间依旧存在。
根据商业信用的再分配理论，更多的银行借款可以衍生更多的商业信用供给，同时会因银行借款的增加而减少对商业信用的需求，因此我们预期应收账款的β3符号为正，应付账款的β3符号为负。针对应收账款的检验，模型（1）中加入了危机之后的年份虚拟变量与Loan的交叉项，危机之后每年的再分配效应影响为β3+β4，根据假设2，我们预计β4的符号为负，表明相较2007年危机之前，再分配效果从β3下降到β3+β4，商业信用的再分配效应在危机期间有所减弱。为了进一步检验金融发展水平的高低是否对商业信用再分配效应的减弱趋势有不同的效果，我们加入FD与Post×Loan的交叉项，FD是金融危机爆发前一年即2007年各地区的金融发展水平，选择2007年的FD是考虑到企业的商业信用使用在金融危机的冲击下相对于危机前会有明显减少，商业信用的二次分配减弱对金融发展也会产生负面影响，以避免可能存在的内生性问题。根据余明桂和潘红波（2010），胡泽等（2013）的研究，我们采用由樊纲等编制的《中国市场化指数》中2007年的金融市场化指标来衡量各地的金融发展水平。根据假设3，金融发展使得金融危机引起的商业信用再分配效应减弱的状况得到明显的改善，因此我们预期交叉项的符号为正。 三、固定效应模型分析
1.金融危机中的商业信用与再分配效应检验。金融危机如何影响商业信用的供给？我们关注表1中的第（1）、（2）列，商业信用供给在金融危机的冲击下Crisis和Pst前的系数全为负且都在1%水平下显著，说明在金融危机爆发及之后的五年，商业信用供给相比较危机之前出现明显的下降，这与Love et al.（2007）、Kestens et al.（2012）得出的结论一致。根据商业信用的再分配理论，银行信贷的收缩是企业减少商业信用供给的直接原因，即使企业想通过竞争性手段展现经营性动机作用，也是心有余而力不足。因此金融危机使得供应商提供的商业信用显著减少，假设1得到验证。
在第（1）、（2）列中我们可以看到，解释变量银行借款前的系数为正且都在1%水平上显著，即符合商业信用再分配理论得出的结论。然而，商业信用的再分配效应在金融危机的冲击下将如何改变？在第（2）列的结果中显示，金融危机之前商业信用的再分配效果为16.83%，即有16.83%的银行借款通过二次资金分配用于提供商业信用，而金融危机之后的任何一年，商业信用的再分配效果再没有达到这个水平。事实上，金融危机之后每年的商业信用再分配效果表现为β3+β4。例如2009年的再分配效果为7.66%<16.83%，（0.1683+（-0.0917）=0.0766），即在2009年只有7.66%的银行借款转化为企业的应收账款，再分配效应在2009年减弱。同样地，从结果上来看2010-2013年的再分配效应都有所减弱，且都在1%水平上显著，在第（1）列结果中减弱趋势逐年递增，可见金融危机对商业信用再分配效果的影响具有一定的持续性。这说明商业信用的再分配效应因为金融危机的影响变得虚弱，可能的解释是金融危机引发的流动性困境使得即便是资金约束较小的企业也被动减少了对下游的商业信用供给。假设2得到了验证。
2.金融发展、商业信用与再分配效应。我们研究金融发展是否使得金融危机引起的商业信用再分配效应减弱的状况得到明显的改善，表1第（3）、（4）列给出了答案。在第（3）列中，金融危机爆发后每一年的FD与Post×Loan的相互项系数均为正，都在一定水平上显著（除2013年外），加入控制变量后也得正向的结果，说明金融发展对金融危机引起的商业信用再分配效应减弱作用具有缓冲效果。
表2的检验结果不难理解，随着金融发展水平的提高，企业能够更加顺利地获得银行借款，基于商业信用的再分配理论，这些资金可以通过商业信用继续向下游分配，从而缓解市场整体的融资约束，对商业信用因金融危机冲击的减弱趋势有所改善，假设3得到验证。
四、研究总结
本文从全球金融危机的视角，利用2003-2013年中国上市公司的面板数据，在固定效应模型的基础上，实证检验了金融危机期间，商业信用再分配效应的减弱趋势以及金融发展对这一变化的缓冲作用。主要结论如下：
第一，金融危机使得企业的商业信用供给显著下降。
第二，金融危机期间，企业的商业信用再分配效应有所减弱但依旧存在。
第三，金融发展使得由金融危机引起的商业信用再分配效应减弱的状况得到明显的改善。
出现以上结论的原因是由于金融危机的冲击使得银行信贷大量收缩，企业虽然想通过商业信用供给维持自身的市场竞争力，但经营性动机的作用敌不过商业信用再分配效应减弱的事实，银行借款的急速下降是企业减少商业信用供给的主要原因，也是再分配效应减弱的一个重要前提。商业信用再分配理论在金融危机期间依旧有效，只是融资渠道和有用资金的枯竭，使得即便是受资金约束较少的企业也没法提供更多的商业信用，资金的二次分配受阻。而在金融发展水平较高的地区，由于信息共享和金融体系的完善，银行间的竞争使得企业获得银行借款的金额和效率有所提高，因此金融发展能缓冲商业信用再分配减弱的趋势。
参考文献：
[1] Petersen，M.and R.Rajan.Trade credit： theories and evidence [J].Review of financial studies，1997，10（3）：661-691
[2] Basrosa，R.and J.Pindadob.Trade credit during a financial crisis： a panel data analysis [J].Journal of business research， 2013（66）：614-620
[3] Kestens，K.Van Cauwenberge，P.and Bauwhede，H.V.Trade credit and company performance during the 2008 financial crisis [J].Accounting and finance，2012，52：1125-1151
[4] Mian，S.L.，and C.W.Smith.Accounts receivables management policy：theory and evidence [J].Journal of finance，1992，47： 169-200
[5] Love，I.L.A.Preve，and V.Sarria-Allende.Trade credit and bank credit：evidence from recent financial crises [J].Journal of financial ceonomics，2007，83：453-469
[6] Ge，Y.Qiu，J.Financial development， bank discrimination and trade credit [J].Journal of banking and finance，2007，31（2）： 513-530
[7] 胡泽，夏新平，余明桂.金融发展、流动性与商业信用：基于全球金融危机的实证研究[J].南开管理评论，2013，16：4-15
[8] 陈邦强，傅蕴英，张宗益.金融市场化进程中的金融结构、政府行为、金融开放与经济增长间的影响研究——基于中国经验（1978-2005年）的实证[J].金融研究，2007，10：1-14
[9] 罗正英，周中胜，詹乾隆.中小企业的银行信贷融资可获性：企业家异质特征与金融市场化程度的影响[J].会计研究，2010，6：44-50
[10] 余明桂，潘红波.金融发展、商业信用与产品市场竞争[J].管理世界，2010，8：117-129
（作者简介：徐赛，浙江工商大学金融学院研究生；指导老师：李义超，浙江工商大学金融学教授 浙江杭州 310000）
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