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摘要：文章以2011年～2017年我国中小板和创业板上市公司的重大资产重组事件为研究对象，从短期市场效应视角检验了并购业绩承诺的市场反应。研究发现：（1）并购交易双方签订业绩补偿协议向市场传递了积极信号，并在短期内获得显著高于未签订补偿协议情况下的累计超额收益;（2）承诺的业绩增长率越高，上市公司并购窗口期内的累计超额收益显著提升;（3）承诺股份补偿比现金补偿产生更大的正向累计超额收益。
关键词：并购重组;业绩补偿承诺;累计超额收益
一、 引言
并购重组是上市公司进行外延式成长、整合资源或市值管理的重要手段。由于资本市场上存在信息不对称、权利不对等以及非理性行为等因素，高估值、高溢价并购案例屡见不鲜，侵害了中小股东的利益。而如何规避标的公司盈利和价值的非理性高估、防范和降低并购风险，引起了监管部门和投资者的关注，也引发了实务界和理论界的普遍讨论。在这种背景下，欧美国家私募股权投资的“业绩对赌协议”被引入我国上市公司并购重组交易中。2008年5月，证监会颁布了《上市公司重大资产重组管理办法》，首次以法规文本形式推出并购重组中的业绩承诺与补偿制度。随着制度的出台和完善，业绩承诺逐步成为上市公司并购重组中一种普遍的契约安排。
业绩补偿承诺是指上市公司进行重大并购重组时，通过签订业绩补偿协议，要求资产出售方就标的公司的未来盈利能力或增长能力进行承诺，并对实际盈利数未达承诺时出售方的补偿责任进行约定。其一定程度上降低了并购标的价值评估的不确定造成的并购风险，也是督促标的公司股东或管理层实现业绩目标的约束和激励机制。因而，业绩承诺可以视为对未来业绩增长的“背书”，一定程度上保护了中小投资者的利益，也提升了市场对上市公司未来业绩增长的信心。那么，资本市场是否会对并购业绩补偿承诺做出反应？业绩承诺条款的差异又是否对市场的影响有所不同呢？这是本文主要想探讨的问题。
二、 理论分析与研究假说
根据信号传递理论，自愿性信息披露会提升企业整体价值。当出售方对标的公司未来业绩增长乐观，通过业绩承诺来释放“利好”信息，从而在并购交易中获得更强的议价能力。而从收购方角度，上市公司通常期望通过并购重组吸纳优质标的、拓展新的增长极，并向市场传递注入优质资产的信号。当标的公司做出业绩承诺，可以视为对未来公司业绩增长做出“背书”，市场认为其是并购双方释放的积极信号，预期市场的反应随之而来。据此提出假设一：
H1：上市公司重大重组并购时，做出业绩补偿承诺比未做业绩补偿承诺对公司短期股价的影响更大。
上市公司的并购重组中，交易双方约定并购标的未来一段时间的盈利情况是业绩补偿协议的重要组成部分。一般而言，如果股东对标的公司未来发展乐观，通常会做出更积极的盈利预期，相应地做出一个具有高增长率特征的业绩承诺，此时投资者接收到更为积极的业绩承诺信号，会增强此次并购重组给上市公司带来新的优质增长极的信心，预期重组后上市公司合并主体的盈利增长情况更为乐观，故而增强了市场对此次并购重组事件的正向反应，从而预期会对上市公司产生正向股价效应。据此本文提出假设二：
H2：上市公司重大重组并购时，承诺的业绩增长率越高，公司短期市场反应越积极。
高闯等通过案例研究，发现股份补偿比现金补偿更能抑制并购的高盈利预测和高估值问题。赵立新和姚又文（2014）认为，补偿的惩罚后果是影响补偿形式选择的主要因素之一，并认为股份补偿的惩罚力度大于现金补偿，可以更好促使标的公司维持业绩水平。孙院飞等（2015）认为，股份回购比现金补偿更有利于保护中小股东的权益。据此推断，股份补偿比现金补偿惩罚力度更大，更能抑制標的公司盈利预测过高的行为，提升投资者信心，从而产生更为积极的市场反应。据此本文提出假设三：
H3：上市公司重大重组并购时，约定股份补偿方案比现金补偿方案对公司短期股价的影响更大。
三、 研究设计
1. 样本选择与数据来源。本文以2011年～2017年我国中小板、创业板上市公司重大资产重组事件为研究对象，初始并购样本来源于WIND重大资产重组专题数据库，其他数据来自CSMAR数据库。
初始并购样本筛选标准如下：（1）收购方为中小板或创业板上市公司;（2）并购方式为股权收购方式，并且交易状态为已完成;（3）剔除交易双方中包含金融行业企业的样本;（4）剔除同一公司在同一天公告多起并购事件的样本。
经过上述筛选，本文共获得375起并购事件样本，其中，做出业绩承诺的样本共计334个，未做出业绩承诺的样本是41个。
2. 变量选择与模型设计。本文建立模型（1）以检验假设一：
本文以事件研究法中计算得到超额累计收益CAR来考察上市公司的短期股价反应。在选择事件窗口期时，考虑到中国资本市场有效性并不强，市场接收和消化信息需要一定时间，同时结合CAR在事件发生前后的走势，最终选取（T-15，T 15）作为研究事件的窗口期。
模型（1）中，设置业绩补偿承诺Commit这一哑变量作为模型的自变量，当交易中资产出售方对标的公司业绩做出承诺时，Commit取值为1，否则为0。
控制变量方面，首先考虑规模因素。当标的公司相对于收购方本身资产规模越大时，通常表明该并购重组对上市公司越重要，重组完成后对合并主体盈利能力的影响也越大，故选择标的公司与收购方的相对规模Re_Size作为控制变量。
根据绩效推断假说，市场会根据收购方收购前的盈利情况对收购交易的质量进行判断，因此收购公司收购前的盈利水平与并购绩效存在相关性。本文利用平减后的每股收益EPS来控制并购前上市公司盈利状况对短期市场效应的影响。
通常认为，成长性更强的公司往往拥有更多的投资机会和投资灵活性，从而其收购项目能获得正净现值的可能性更大，并给并购的短期绩效带来积极影响，故选择营业收入增长率Growth作为成长性指标的控制变量。
关键词：并购重组;业绩补偿承诺;累计超额收益
一、 引言
并购重组是上市公司进行外延式成长、整合资源或市值管理的重要手段。由于资本市场上存在信息不对称、权利不对等以及非理性行为等因素，高估值、高溢价并购案例屡见不鲜，侵害了中小股东的利益。而如何规避标的公司盈利和价值的非理性高估、防范和降低并购风险，引起了监管部门和投资者的关注，也引发了实务界和理论界的普遍讨论。在这种背景下，欧美国家私募股权投资的“业绩对赌协议”被引入我国上市公司并购重组交易中。2008年5月，证监会颁布了《上市公司重大资产重组管理办法》，首次以法规文本形式推出并购重组中的业绩承诺与补偿制度。随着制度的出台和完善，业绩承诺逐步成为上市公司并购重组中一种普遍的契约安排。
业绩补偿承诺是指上市公司进行重大并购重组时，通过签订业绩补偿协议，要求资产出售方就标的公司的未来盈利能力或增长能力进行承诺，并对实际盈利数未达承诺时出售方的补偿责任进行约定。其一定程度上降低了并购标的价值评估的不确定造成的并购风险，也是督促标的公司股东或管理层实现业绩目标的约束和激励机制。因而，业绩承诺可以视为对未来业绩增长的“背书”，一定程度上保护了中小投资者的利益，也提升了市场对上市公司未来业绩增长的信心。那么，资本市场是否会对并购业绩补偿承诺做出反应？业绩承诺条款的差异又是否对市场的影响有所不同呢？这是本文主要想探讨的问题。
二、 理论分析与研究假说
根据信号传递理论，自愿性信息披露会提升企业整体价值。当出售方对标的公司未来业绩增长乐观，通过业绩承诺来释放“利好”信息，从而在并购交易中获得更强的议价能力。而从收购方角度，上市公司通常期望通过并购重组吸纳优质标的、拓展新的增长极，并向市场传递注入优质资产的信号。当标的公司做出业绩承诺，可以视为对未来公司业绩增长做出“背书”，市场认为其是并购双方释放的积极信号，预期市场的反应随之而来。据此提出假设一：
H1：上市公司重大重组并购时，做出业绩补偿承诺比未做业绩补偿承诺对公司短期股价的影响更大。
上市公司的并购重组中，交易双方约定并购标的未来一段时间的盈利情况是业绩补偿协议的重要组成部分。一般而言，如果股东对标的公司未来发展乐观，通常会做出更积极的盈利预期，相应地做出一个具有高增长率特征的业绩承诺，此时投资者接收到更为积极的业绩承诺信号，会增强此次并购重组给上市公司带来新的优质增长极的信心，预期重组后上市公司合并主体的盈利增长情况更为乐观，故而增强了市场对此次并购重组事件的正向反应，从而预期会对上市公司产生正向股价效应。据此本文提出假设二：
H2：上市公司重大重组并购时，承诺的业绩增长率越高，公司短期市场反应越积极。
高闯等通过案例研究，发现股份补偿比现金补偿更能抑制并购的高盈利预测和高估值问题。赵立新和姚又文（2014）认为，补偿的惩罚后果是影响补偿形式选择的主要因素之一，并认为股份补偿的惩罚力度大于现金补偿，可以更好促使标的公司维持业绩水平。孙院飞等（2015）认为，股份回购比现金补偿更有利于保护中小股东的权益。据此推断，股份补偿比现金补偿惩罚力度更大，更能抑制標的公司盈利预测过高的行为，提升投资者信心，从而产生更为积极的市场反应。据此本文提出假设三：
H3：上市公司重大重组并购时，约定股份补偿方案比现金补偿方案对公司短期股价的影响更大。
三、 研究设计
1. 样本选择与数据来源。本文以2011年～2017年我国中小板、创业板上市公司重大资产重组事件为研究对象，初始并购样本来源于WIND重大资产重组专题数据库，其他数据来自CSMAR数据库。
初始并购样本筛选标准如下：（1）收购方为中小板或创业板上市公司;（2）并购方式为股权收购方式，并且交易状态为已完成;（3）剔除交易双方中包含金融行业企业的样本;（4）剔除同一公司在同一天公告多起并购事件的样本。
经过上述筛选，本文共获得375起并购事件样本，其中，做出业绩承诺的样本共计334个，未做出业绩承诺的样本是41个。
2. 变量选择与模型设计。本文建立模型（1）以检验假设一：
本文以事件研究法中计算得到超额累计收益CAR来考察上市公司的短期股价反应。在选择事件窗口期时，考虑到中国资本市场有效性并不强，市场接收和消化信息需要一定时间，同时结合CAR在事件发生前后的走势，最终选取（T-15，T 15）作为研究事件的窗口期。
模型（1）中，设置业绩补偿承诺Commit这一哑变量作为模型的自变量，当交易中资产出售方对标的公司业绩做出承诺时，Commit取值为1，否则为0。
控制变量方面，首先考虑规模因素。当标的公司相对于收购方本身资产规模越大时，通常表明该并购重组对上市公司越重要，重组完成后对合并主体盈利能力的影响也越大，故选择标的公司与收购方的相对规模Re_Size作为控制变量。
根据绩效推断假说，市场会根据收购方收购前的盈利情况对收购交易的质量进行判断，因此收购公司收购前的盈利水平与并购绩效存在相关性。本文利用平减后的每股收益EPS来控制并购前上市公司盈利状况对短期市场效应的影响。
通常认为，成长性更强的公司往往拥有更多的投资机会和投资灵活性，从而其收购项目能获得正净现值的可能性更大，并给并购的短期绩效带来积极影响，故选择营业收入增长率Growth作为成长性指标的控制变量。