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作者简介：黄少安（1962-），男，湖南洞口人，博士，教授，博士生导师，教育部长江学者特聘教授，主要从事产权理论、中国产权制度改革、制度经济学和农村经济等方面的研究。E-mail：[email protected]
摘要：笔者曾经从融资成本角度论证了股权融资偏好形成的直接原因，本文首先在辨析资本成本和融资成本等概念的基础上对针对作者观点提出质疑的其他学者的观点做了评析，其次对股权融资中的成本因素及其形成和作用进行了重新审视，提出并论证了股权融资成本软约束假说：由于构成股权融资成本各因素约束力的差异，造成股权融资成本低于债权融资成本，此为股权融资偏好的第一层动因；由于中国公司治理与资本市场存在的诸多制度缺陷，导致股权融资成本对企业内部人的融资决策缺乏约束力，使融资人以最大化个人效用函数为目标选择融资方式，此为股权融资偏好的第二层动因。本文最后提出了若干纠正成本软约束的建议。
关键词：上市公司；股权融资偏好；股权融资成本软约束假说
中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1000-176X（2012）12-0003-08
一、导言
中国上市公司存在着明显的股权融资偏好，表现为：公司上市之前，有着极其强烈的冲动去谋求股票的首次公开发行；公司上市之后，在再融资方式的选择上，非常积极地选择配股或增发等股权融资方式，使中国上市公司的融资顺位表现为股权融资、短期债权融资、长期债权融资和内源融资。自从中国有股票市场并允许股权融资开始直到现在，中国企业过度的股权融资偏好没有根本性变化，这与Meyers和Majluf[1]的融资优序理论的研究结果恰好相反。对于偏好股权融资的原因，中国学者们也有不同的解释。黄少安和张岗[2]认为，主要和直接的原因是在中国资本市场现有约束条件下，股权融资成本低于债权融资成本。可是，也有学者得出了不同的结论，邢乐成和宋琳[3]认为，若按照黄少安和张岗的单位资本成本的计算方法会造成上市公司资本成本出现奇低的情况，而且会进一步得出公司股权资本成本小于债权资本成本的结论，进而在中国推翻了资本资产定价模型。陆正飞和叶康涛[4]通过利用剩余收益折现模型计算所得的内含报酬率作为上市公司的股权融资成本，将之与考虑了税盾效应的债权融资成本比较，得出不支持“股权融资成本低从而偏好股权融资上市公司股权融资偏好行为主要缘于股权融资成本偏低”的结论。廖理和朱正芹[5]通过对中国家庭耐用消费品行业以及纺织和服装行业上市公司的融资成本进行考察认为，这些行业的上市公司在首次公开募股（IPO）后其债务融资成本低于多次股权融资（SEO）成本，因而也不支持“股权融资成本低从而偏好股权融资”的结论。
近期我们关注和研究了有关研究者的成果，也作了进一步的观察和思考，认为，对中国现阶段公司股权融资偏好现象，需要更深入的研究。之所以对同样的现象会有不同解释，通过研究笔者发现，以下三个方面可能影响研究的深入和共识的达成：一是概念的混用或界定不清，如资本成本和融资成本、融资决策主体和融资成本承担主体等；二是将融资的理论成本和实际支付成本混为一谈；三是忽视了融资成本与收益的比较分析以及融资成本主体和收益主体的不对称或分离。本文将在界定相关概念的基础上，提出并论证中国公司股权融资成本软约束假说，用以进一步解释为什么中国公司强烈偏好股权融资的原因，即中国公司通过股权融资，不仅成本低且这种成本没有硬约束，对于融资决策主体而言很大程度上是外部化的南而为完善资本市场和公司治理提供依据。存在强烈的股权融资偏好，也为进一步完善中国资本市场和公司治理提供政策论据。
二、相关概念的界定
（一）资本成本和融资成本
迄今为止已有不少文献从成本角度讨论上市公司的股权融资偏好问题，但现有文献存在对资本成本和融资成本的概念不作辨析或辨析不足的现象，使其研究显得似是而非。为此，出于进一步研究的需要，我们有必要澄清融资成本和资本成本这组概念及相关的几组概念。
首先是资本成本和融资成本。《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》中对资本成本的定义为：“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率，以价值最大化为目标的公司经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率，是从投资者角度表示的与投资机会成本和投资风险相适应的回报率。从这一全球财务管理专家公认的定义中我们可以看到现代财务管理理论中的资本成本，所强调的是公司投资者的权利；融资成本则是资本需求者在资金的筹集和使用过程中实际发生的支出，是从融资方的角度核算融资代价的成本。
在股权融资中，资本成本即投资者要求的与股权投资风险相适应的回报率，由于股权的风险要大于债权，故股权资本成本要大于债权资本成本；相应的，股权融资成本即为在股权融资过程中及后续的资本使用过程中所需支付的各种成本，前者如融资时的交易费用等，后者如融资后历年进行的股票分红。从这一角度来看，作者认为股权融资成本包含了股权融资资本成本。
（二）硬约束成本与软约束成本
最后，我们还要定义股权融资成本的软约束成本和硬约束成本。依照成本需不需要实际支出，可将股权融资成本分为硬约束成本和软约束成本。所谓股权融资硬约束成本是指在股权融资活动中理论上存在、实际上也需支付的成本，且支付的时间、数量上和方式上都十分明确；而股权融资软约束成本指虽然理论上存在，但成本支出的时间、数量上和方式上存在不确定性，这里包括两层含义：一是理论上需要支付，而实际上由于对投资者保护力度不够等原因在数量上和方式上没有明确规定而导致不需支付或不需全额支付的成本；二是理论上和实际上都需要支付，在数量上和方式上都有明确规定，但是支出方可通过延时支付来推迟支出的发生，这种方式给支出方或其决策人带来收益却会使支出额贬值而给投资者带来损失。这两种情况对于即期或有一定任期的融资决策人来说，约束力都是软的或没有约束力的。 黄少安和张岗[2]通过界定“单位资本成本”的概念，比较了股权融资成本与债权融资成本的大小，认为股权融资成本小于债权融资成本是形成股权融资偏好的直接动因。由于他们主要从公司进行融资时的实际支付成本即公司为筹集和使用资金而发生的代价（有硬约束的融资成本角度讨论问题，没有过多地对股权融资的融资成本与资本成本概念做区别说明，因而遭到几位学者对其研究结论提出的质疑，认为中国公司现阶段偏好股权融资不是因为股权融资成本相对低，而是因为别的因素，甚至得出了股权融资成本不低，反而比债权融资成本高的结论。例如，例如，邢乐成和宋琳认为，若按照黄少安等的单位资本成本的算法会造成上市公司资本成本出现奇低的情况，而且会进一步得出公司股权资本成本小于债权资本成本的结论，进而在我国推翻了资本资产定价模型[5]；陆正飞和叶康涛通过利用剩余收益折现模型计算所得的内含报酬率作为上市公司的股权融资成本，将之与考虑了税盾效应的债权融资成本比较，得出并不支持“上市公司股权融资偏好行为主要缘于股权融资成本偏低”这一假说的结论[3]。以上两种。笔者通过研究发现，邢乐成和宋琳、陆正飞和叶康涛将融资成本与表征投资者所要求的资本市场风险投资报酬率的资本成本相混淆，陆正飞和叶康涛更是将资本成本直接和张岗价于融资成本。实际上，黄少安和张岗强调的是为资金的筹集和使用而发生的融资成本，而非邢乐成和宋琳所认为的股权资本成本，因而也就不存在“公司股权资本成本小于债权资本成本”之说，而应是股权融资成本小于债权融资成本，自然也谈不上“在中国推翻了资本资产定价模型”。陆正飞和叶康涛所计算的内含报酬率实际上是股权资本成本，是一种应付的概念，而非实付的融资成本概念，由此计算所得的结果自然无法与需要实际支付的债权融资成本相比较。
（三）股权融资成本软约束假说
笔者认为影响融资决策的是对公司产生实际支付约束的成本，即融资成本，而在中国现有市场条件下体现预期收益率的资本成本无法对企业的融资决策构成足够的约束。对于成本而言，约束力是其首要因素。对于融资成本，不仅要探讨其理论成本，更要考察其成本的约束力。进行考察，为此，我们对企业的融资成本进行重新梳理，分析融资成本各构成要素的约束力，本文针对中国上市公司，提出了股权融资成本软约束假说，从成本角度对企业的股权融资偏好做了进一步研究。在论述过程中，鉴于国有和民营上市企业的股权融资偏好的成因有所差别，本文也给予了必要的区别说明。
所谓股权融资成本软约束假说可表述为：对于具体的融资决策人而言，由于股权融资成本各因素约束力的不同可分为软约束因素和硬约束因素，由于软约束因素的存在即成本支出在时间、数量和方式上的不确定性，使融资决策人所需支付的融资成本和理论上的融资成本存在较大差异。由于在支付数量和方式上的不确定性，理论成本会大于实际支出成本。如果决策人存在任期制，由于支出时间的不确定性，在其任期内进行的股权融资的成本可通过延时支付等方式使股权融资成本不在其任期内发生，即不构成成本约束。股权融资软约束成本的存在使得总的股权融资成本低于债权融资成本，形成决策人的股权融资偏好，在外部就表现为企业的股权融资偏好。即使有的企业股权融资成本高于债权融资成本，但由于公司治理与资本市场存在诸多制度缺陷，使股权融资成本对于企业内部人的融资决策行为缺乏约束力，融资决策人以最大化其个人效用函数为目标选择融资方式，则必然导致融资方式上的股权融资偏好。
本文后续结构如下：第二部分分析了股权融资各成本因素的不同约束力，并总结了股权融资的实际成本支出；第三部分对国有和民营企业分别讨论了股权融资成本对其融资决策人的软约束；第四部分是研究总结及纠正股权融资偏好的政策建议。
三、股权融资成本约束力分析
（一）股权融资的硬约束成本
1.股权融资的交易费用
股权融资的交易费用包括企业评审、宣传广告、股票销售及相关的发行费用，这些费用的支出具有很强的约束力，支出的时间、数量和方式都有明确规定，属于实际的现金支出。
股权融资的交易费用，依据上市公司的招股说明书来看，大盘股的发行费用为募集资金的0.6%—1%，小盘股约为1.2%，配股的承销费用为1.5%。新股发行市盈率的市场化使新股发行价格水涨船高，相应的发行费用占募集资金的比率下降，在此作者取其最大值为1.5%。
2.上市公司每年的信息披露、审计与律师费用
作为公众公司，上市企业必须按《证券法》和《公司法》等规定，在上市前后定期或不定期地对企业经营事项进行信息披露，由此导致的审计、律师等费用也是必要支出。
根据企业的财务数据来看，
公司历年的信息披露、审计与律师费用每年在50—100万元之间。中国股市于1990年建立，迄今已有二十多年，作者取上市公司此类费用的平均支出时间为10年，以2009年末的一年期定期存款利率折现，则该项费用约为450—900万元。2009年末境内上市公司共有1 718家，累计募集资金2.93万亿元，平均每家募集17亿元，则该项费用的费用率为0.26%—0.52%，在此作者取其最大值为0.52%。
综上所述，股权融资成本的硬约束成本支出费用率为2.02%。
（二）股权融资的软约束成本
1.股票分红
股票分红的具体指标：
股利报酬率=每股股利/每股市价
=（每股收益/每股市价）×（每股股利/每股收益）
=（1/市盈率）×（每股股利/每股收益）
中国《公司法》规定，上市公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10%列入公司法定公积金，并提取利润的5%—10%列入公司法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金后，经股东会决议，可以提取任意公积金。而对于具体怎样分红，公司法只在第一百七十七条作了如下表述：公司弥补亏损和提取公积金、法定公益金后所余利润，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。而对于具体分红的时间、数量和方式都未有明确规定，这给很多上市公司的决策人以很大的操作空间，他们可以以各种借口或不需任何借口就借机不分红、少分红、不分现金红利，不得已就用送股的方式搪塞投资者以避免现金支出。 为此，证监会2008年发布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》规定，鼓励上市公司现金分红，将《上市公司证券发行管理办法》中确定的再融资公司最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润20%的比例提高到30%。但这一条款只对有再融资需求的公司有一定约束力，而对大多数无再融资计划的上市公司无法构成实际的约束。2004—2009年上市公司现金股利发放情况，如表1所示。
我们计算一下股利报酬率的极大值。普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85%，表2为2002—2009年A股市场市盈率的变化。笔者取30倍的市盈率均值，则股利报酬率为（1/30）×0.85=2.83%，为理论上的极大值。
2.股权融资的公司控制及负动力成本
增发新股会稀释原有股东的股权比重，影响其对上市公司的控制权，从而影响股权激励的效应。但是股权融资带来的股权分散化却有可能改善公司治理结构，产生一定程度的正效应。对现阶段对我国上市公司大部分的国有控股企业而言，无论是债务融资还是股权融资，对经营者的激励效应是没有区别的，因为经营者基本上不持有或持有股权相当少，债务融资谈不上会增加经营者的相对投资份额，所以在中国的国有上市公司，股权融资的公司控制及负动力成本可以忽略。而对于民营企业而言，只要公司的管理者将增发控制在一定限度内，掌握绝对或相对的控股权，企业增发新股同样也不存在公司控制及负动力成本。相反的，在中国的资本市场环境下，企业的增发不仅不会产生负动力成本，反而会产生管理者控制权收益。对于国有上市公司而言，管理者通过增发新股可以不断地稀释国有及国有法人股的控制权，以减弱国家大股东的监督与制约，而其自身作为代理人对公司的控制权相对而言不会减弱还会随着大股东控制权的削弱而相对加强，此外，增发还能增加其可支配的现金流及控制权收益。中国现阶段的民营企业一般都是控股大股东直接掌握公司经营，所以委托代理问题不明显。只要控制好增发的规模并掌握相对或绝对的控股权，增发就可为其带来巨大的现金流，不论是为谋求企业的发展还是谋求更多控制权收益都是有益无弊。所以，在中国增发新股不但不会产生控制权及负动力成本，反而还可以带来控制权收益。
3.发行股票的信息不对称成本
由于在经营者与外部投资者之间存在着企业情况及代理成本等的信息不对称，外部投资者无法无偏估计代理成本，由此产生经营者的逆向选择，即在股价高估时发行股票。故外部投资者通常会把新股的发行看成是企业质量恶化的信号，相应地低估它们的市场价值[1]，故而使企业新股发行价下跌，筹资总量下降，由此相对增加新股发行的成本。信息不对称成本的形成需要两个条件：一是企业的债务融资是在真正意义的市场上进行的，假如贷款人不是根据企业质量发放贷款，那么投资者对企业选择不同融资方式的动机和能力也就无从比较；二是证券市场上的投资者必须为自己的投资决策负责[6]。显然，中国资本市场的现状还不能满足这两个条件，中国投资者基本上不认为发行新股是企业质量恶化的表现，当然也就看不到证券市场对发行股票企业市场价值的低估，即信息不对称成本不存在。
（三）实际支出成本的总结
股权融资的交易费用率为1.5%，信息披露、审计与律师费用率为0.52%，此两项为进行股权融资时必须支付的硬约束成本，合计为2.02%。股票分红为软约束，其最大费用率为2.83%。因为股权融资的公司控制及负动力成本、发行股票的信息不对称成本在中国资本市场不存在，故而股权融资的最大成本费用率为4.85%。
考虑到股市中大量企业从未或很少进行股票分红，所以股票分红不计入成本，况且企业财务处理上往往是将发生的交易成本（融资费用）直接在筹资额中抵扣，即融资成本率=融资使用费/（融资总额-融资费用），所以很多企业考虑的成本最大可能仅为0.52%，那么对于这一类型的企业而言，股权融资成本绝对小于银行信贷及票据债权融资成本，出于成本因素考虑选择股权融资是这部分企业的理性选择。可见股权融资成本软约束造成的融资成本低是形成强烈股权融资偏好的直接动因。
以上内容是从上市公司整体平均融资成本的角度出发进行成本比较，现实中许多企业的股权融资成本超过平均值甚至高于债权融资成本。我们认为即使股权融资成本高于债权融资成本，但企业仍会倾向于股权融资，这正是下文要解释的融资成本对上市企业融资决策的软约束。
四、融资成本对上市企业融资决策软约束
当我们通过比较股权融资与债权融资的成本来分析融资方式的选择时，往往隐含这样的假定：融资成本是影响融资决策人进行融资决策的决定性因素。在成熟的资本市场背景下，这一假定也许可以成立。国外对于企业资本结构的研究，无论是静态权衡理论还是融资优序理论等，虽然在理论假设和结论方面存在差异，但是都一致认可成本是企业融资决策的重要依据。但是，这一假定不是无条件、必然成立的，所以有必要对其有效性进行检验。
国有和民营企业在委托代理关系方面存在差异，故而融资成本对企业决策人的影响也存在差异。由于中国上市企业中，国有或国有控股企业占多数，所以先讨论国有或国有控股上市公司的融资成本对企业融资人的融资决策软约束，然后再针对民营企业做补充说明。
（一）国有上市公司融资成本决策软约束分析
企业的融资决策最终要由一定的融资决策人做出，所以在进一步探讨国有或国有控股上市公司中融资成本对融资决策的影响之前，有必要首先明确国有或国有控股上市公司的融资决策人到底是谁以及他们的利益取向。
1.大股东侵害还是内部人控制
所谓大股东侵害是指持有大宗股权的大股东往往会得到与他所持有的股份比例不相称的、比一般股东高的额外收益，这部分额外收益是大股东利用控制权为自己谋求的私利，也就是大股东对小股东进行侵害所获得的收益。所谓内部人控制是指企业内部的经营者权力过大，通过多种手段危害国家利益和中小股东的利益。许多学者认为中国的上市公司存在严重的大股东侵害小股东的现象，但对于国有或国有控股上市公司可以重新审视一下，作为中国国有上市公司大股东的国有股持有部门，其名义上虽然能享受二元结构下股权融资带来的净资产增加，但在股权分置改革之前，中国的国有股、法人股无法在二级市场上流通，其资产增加的收益兑现存在障碍。对于无法兑现的收益，作为控股股东为何会孜孜不倦地追求？此外，这种追求还是通过委托代理关系实现的，而作为国有股代理人的企业管理层何来如此大的动力要不断地侵害小股东而完成向大股东的利益输送？如果存在如此优质的代理人，中国的国有企业怎么还会出现大量破产倒闭及以往的“吃银行”等现象呢？这显然不合逻辑也不符合现实。而在股权分置改革后，虽然名义上国有股获得了上市流通权，但“大小非”的减持仍然受国资委牵头制定的上市公司国有股流通规则的三个办法所组成的控制体系的限制。此外，与股改前一样，国有控股公司治理中的委托代理关系也无法形成有效激励，无法推动管理层不断地侵害小股东而完成向大股东的利益输送。支持其管理层追求大股东对小股东的侵害。 我们所以笔者认为，中国的国有上市企业，与其说存在着许多大股东侵害小股东的现象，不如说实质上应该是内部人对大股东和小股东的侵害。我国的国有上市公司存在严重的内部人控制，有资料显示各上市公司平均内部人控制度达67%，有24%的公司内部人控制度甚至高达100%。我们之所以会形成如此严重的内部人控制，原因如下：
（a）公司治理不完善导致内部人不受股东控制
我国上市公司的股权结构是极度分散的流通股与占企业股本多数的非流通股高度集中并存。绝大多数上市公司国家股、国有法人股比重很大，理论上应具有很强的内部约束，但由于我国上市公司的内部约束机制缺乏，导致了事实上的内部人控制。并且与之相伴随，在国有上市公司，更出现“外部人内部化”现象[7]。所谓 “外部人”是指与企业相关但是按规定不在“企业经营者”行列的人。他们一般为股东以外的国有股权代表、党政机关的官员等。所谓“外部人内部化”就是“外部人”因为能通过实施一定的权力而能直接或间接地从公司获益，从而与内部人串谋。内部人也乐于收买他们，与之串谋，共同危害大小股东的利益，同时加剧“内部人控制”，使公司治理更加混乱。美国等由于股权高度分散而产生内部人控制。在中国分散的小股东和集中的大股东都导致了内部人控制。集中的国有大股东又导致外部人内部化，从而导致内部人既侵害小股东又侵害大股东。
虽然我国上市公司的治理结构在形式上借鉴了英美与德国的监管模式，但我国的公司治理更多的只是形式上的模仿，而未实现公司内部的有效监督，由此使得内部人控制与外部人内部化不断互相强化，内部人不受股东控制或控制十分有限。
（b）市场软约束强化内部人控制
证券市场大体有三种功能：融资功能、信号功能、公司监控功能。从我国证券市场建立之初，我国证券市场的融资功能就得到了充分的强调，但对信号功能、公司监控功能的重视却远远不够。
股票融资会改变市场对企业价值的评估，股价的波动会对经营层构成压力或动力。但由于我国股票的价格波动基本不影响企业的融资决策、经营者的待遇，故信号功能是失效的。
通过将企业上市以达到改善其治理结构的目的，证券市场的公司监控职能尤其重要。证券市场作为一种公司控制权市场，对经营者构成了一种外部约束机制，当企业经营不善时，对经营者无法实行直接监控的广大中小投资者只能采取“用脚投票”的策略，由此导致二级市场上的股票价格下跌。股票价格的下跌首先会招致敌意兼并。一旦敌意兼并成功，现行的经营者自然难以躲避被解雇的厄运。对于那些无法直接监控经营者而又拥有较大股权的股东来说，有时“用脚投票”策略并非最佳的选择。为了共同的利益，这类投资者中的一些人会联合起来，利用手中的股权争夺董事会的席位，或者联合成为最大股东，直接监控经营者的行为。这种争夺公司代理权的活动对经营者是一种潜在的威胁。企业的最大股东（如果存在的话）一般不会采取“用脚投票”的策略。面对经营不善、股价下跌，他们会通过董事会的渠道直接罢免经营者，也就是说“用手投票”。和前两种方式相比，这是对经营者进行日常监控的最快捷和最有效的方式。目前我国证券市场和上市公司的股权结构基本排除了上述形式的监控机制。如上所述，国家股东持有绝对多数股权，并且是不可流通股权。首先，这排除了通过证券市场敌意兼并的可能性。现行的并购大多是国有股东或法人股东在市场之外自愿转让的结果。其次，无控制权的大股东即使全部联合起来，也无法在代理权争夺中获胜，况且这样做技术上还有很多障碍。
由于小股东与大股东都无法约束内部人，使得内部人可以以自己的利益函数为取向，最大化自己的利益，所以我们认为有必要澄清一点认识：现阶段我国国有或国有控股上市企业与其说存在着大股东控制、大股东侵害小股东，还不如说是内部人控制、内部人侵害大小股东。国家大股东至多是默许或无力监管内部人控制下的融资行为，而并不会去主动谋求利益输送。
2.内部人控制下的融资决策
由于事实上的内部人控制，企业的融资决策就不再是真正意义上的企业融资决策，而是内部人的融资决策，内部人会以自己的利益最大化为取向来决定融资方式，以寻求收益、规避风险。
Jensen和Meckling[7]认为所有者和经理人之间会由于经理人剩余索取权不足而引发利益冲突。由于剩余索取权不足，经理人承担了增加利润的所有成本，但却不能得到利润的全部。因此，经理人很可能不去追求企业价值最大化而是在企业经营中偷懒，或者通过改善办公条件、建立企业帝国等在职消费手段将公司财富转化为个人利益。Jensen[8]将这种由于所有者和经理人目标函数不同导致的无效率称为股权代理成本。平新乔等[9]运用《2002年国有企业改制调查》中的激励工资数据，按Broyden-Fletcher-Goldfarb-Shanno的最大似然估计模拟程序估算得出中国国有企业的代理成本相当于60%—70%的利润潜力，即在现有的国有企业体制下，代理成本使企业效率只达到了30%—40%。Jensen和Meckling[7]
进一步认为，如果委托人和代理人都是效用最大化者，那么有很好的理由相信代理人并不总是根据委托人的最大利益行事。
与一般民营企业相比，国有企业委托代理链要长得多。一般民营企业委托代理层为0或1，规模大一点的为2或3，国有企业一般有6到8个环节，说明中国国有企业委托代理层次过多，代理链条过长，代理问题就更为突出。
为了更好地分析内部人是如何通过股权融资安排实现自身收益最大化的，本文做如下假设：
假设4：企业负债总额不变。
假设5：资产的边际收益恒定，即ROA并不随资产规模的变化而变化。
假设6：不失一般性
在此前提下探讨监控因子β和奖励因子γ对内部人股权融资决策的综合影响，即针对不同的监控制度和业绩激励制度，内部人是如何通过股权融资安排实现自身价值最大化的，结果如表3所示。 从表3中可以看出，无论是何种业绩激励制度，只要监控不严格，经理层（事实上的内部人）就会为谋求自身利益最大化而选择无限股权融资偏好。
3.国企领导任期制对股权融资决策的影响
对于国有及国有控股企业而言，其领导人大多采用任期制且更换频繁。据2001年中国企业联合会、中国企业家调查系统课题组调查，国有企业经营者的任职方式以主管部门任命为主，占73.47%，而1999年这一数据是81.54%。此种领导任期制的制度必然导致国有企业领导更换频繁，在1990—1999年十年间，国有企业行政一把手（董事长、总经理、厂长）被更换的平均次数为2.1次，平均任职时间为4.76年。领导任期的短期化，必然导致许多短期化的行为，再加上国企领导的政府官员色彩，而非真正的企业家，其在职时追求的目标也必与企业家有所异化。1995—1999年的五年间，副经理以上国企领导被免职的原因中，群众不满意占第一位（55.6%），完不成业绩指标占第二位（28.7%），上级不满意占第三位（25.4%），这说明“软指标”（是否满意）被免职的概率远大于“硬指标”（企业业绩）。故而国企领导在其较短的任期内必然为追求各方的满意而争取企业上市融资，不仅可以让职工和上级主管满意，也是自己在任时的一大成绩，可以成并以此作为日后谋求升迁的资本。可以说，一届领导完成企业成功上市享受的完全是上市的收益，而等要支付上市成本时，由于股利支付的延时性，他们已荣迁其他岗位，把成本留给下一任来承担。此种可以带来巨大收益且无需承担成本的行为自然会受到国企领导们的追捧，纷纷谋求上市也就理所当然。
中国公司治理与证券市场存在诸多不完善，导致了相比较美英模式等国家上市公司更大的控制权收益，不仅管理层的控制权收益较英美等西方国家上市公司的控制权收益大，国企领导的任期制也进一步强化了国企领导人享受股权融资收益而逃避责任的可能性。内部人融资决策就完全倾向谋求最大化个人的效用函数，其前提就是掌握公司的控制权，中国事实上不存在因股权而产生的控制权转移，而负债作为一种偿还本息硬约束的融资方式，利息的支出不仅会减少企业的自由现金流，减少其控制权收益，更为重要的是本金的硬约束如不能到期偿还，将会导致公司破产，直接威胁其控制权收益，故内部人出于收益最大化的考虑，对控制权的偏好及对企业债券硬约束的恐惧与厌恶，使其融资时对融资成本的考虑退居次要地位，融资成本不能对其融资决策构成重大影响，事实上形成了融资决策上的成本软约束。可见，在中国现行的制度条件下，融资成本没能成为企业融资决策的重要依据，对融资人的融资决策只形成软约束，内部人以自身利益最大化选择融资方式从而引发股权融资偏好。
（二）对民营上市公司融资成本决策软约束的补充说明
1.民营上市公司中的大股东侵害
与国有企业的内部人控制不同，中国现阶段的民营企业委托代理关系相对简单，一般是控股股东直接对公司进行控制，故而这类公司在公司治理方面存在的是由于大股东控制而产生的内部人控制问题，是大股东对中小股东的侵害。在中国资本市场制度不健全的背景下，大股东侵害现象十分突出。民营企业虽然在公司内部治理的委托代理方面要好于国有上市公司，但是由于市场软约束导致的大股东内部人控制问题依然十分突出。在民营企业中，大股东集所有权和经营权于一身，更有足够的空间和条件为自己或关联公司谋利，内部人控制现象更为严重，前文所述的在外部约束不严格条件下，内部人控制的股权融资偏好在此也同样成立。
2.对资本可获得性的考虑超越对融资成本的考虑
由于中国市场经济体制尚处于建立过程中，资金短缺或紧张是中国经济发展的长期态势。民营企业融资中面临的首要问题是如何获得充足和稳定的资金来源。民营企业面对的融资环境并不宽松，其获得的贷款只占所有银行贷款的15%，且利息率很高。而公司债的发行市场不仅狭小，而且民营企业也很难拿到指标。民营企业普遍存在巨大资金缺口。在这一背景下，民营企业对于资金可获得性的考虑超越了融资成本的考虑。在其他融资渠道闭塞的前提下，很多民营企业充分运用来之不易的上市机会，大量增发。很多无法获得直接上市资格的民营企业也通过买壳上市的方式来达到上市融资的目的。（2009年末民营上市企业692家，但具体多少家通过买壳上市，未见专项统计，证监会也未公布基础数据，所以未能整理）据2002年一项统计显示，2002年末民营上市公司共151家，其中直接上市的57家，而买壳上市的94家，买壳上市的主要方式是场外收购或称非流通股协议转让，一般是在每股净资产的基础上加一个溢价，但融资则是参考二级市场股价，实际上形成低价买壳、高价融资的机制。总之，在资本可获得性的考虑超越融资成本的考虑的前提下，民营企业必然利用一切机会从股市融资，产生股权融资偏好，没上市的抢上市指标，没指标的买壳上市融资。
3.国有上市公司的融资行为示范效应
笔者认为国有上市公司的融资行为对民营企业有不容忽视的示范效应，民营上市公司股权融资偏好的形成存在着一定程度的对国有上市企业融资行为的模仿。国有上市公司是整个上市公司市场的主体，数量超过上市公司总数的3/4，广大国有或国有控股上市公司的长期融资行为培育起了市场的低分红派息预期，其他类型企业无动力也无能力去打破这一局面，不如顺水推舟，少分红甚至不分红以保有现金流，造成股权融资成本偏低。当民营企业看到广大国企“免费融资”行为一直为市场与监管当局所默许与纵容时，会逐渐将之视为市场与监管当局对整个市场参与者的政策信号（鼓励股权融资），在不丧失其控制权的前提下，也必然会偏好股权融资。因而从本质上讲还是由于股权融资成本软约束这一根本原因导致了民营上市公司的股权融资偏好。
五、结论与政策建议
本文提出并论证了股权融资成本软约束假说，认为：由于中国现行公司治理与证券市场相关制度法规的缺陷，导致中国股权融资的实际支出成本低下；由于存在内部人控制及国有或国有控股企业的“外部人内部化”等现象，使股权融资成本对内部人融资决策具有软约束，未能成为融资决策的决定因素，从而导致中国上市公司的股权融资偏好。 鉴于股权融资偏好存在诸多不利影响，笔者从纠正股权融资成本软约束角度提出如下政策建议：
（一）加速国有股减持，防止内部人控制与外部人内部化
国有控股上市公司国有股一股独大是造成内部人控制及外部人内部化的根源，所以加速国有股减持，调整上市公司二元股权结构是防止内部人控制与外部人内部化的必由之路。在国有股减持方面，中国前几年已取得了不少进展，但在目前的上市公司中，国有股比重仍然偏高，没有改变实际上的控股地位，所以国有股的转让还停留在形式上，并未能触及控股权转移，甚至在金融危机后，国有资本仍有扩大的趋势。加速国有股减持，使非流通股向更多私有或非国有资本的拥有者转移，形成有效的控制权市场可消除外部人内部化现象，大大削弱内部人控制。在国有股减持中必须注意加强对受让人的考察，对其实力、动机等进行全面评判，以有利于股市长远健康发展为准则，防止在消除国有股一股独大后，又形成另一种形式的“一股独大”，使改革“换汤不换药”。
（二）完善公司治理，加强内部监管
中国在公司内部监管的制度建设方面做了不少努力，但在很大程度上流于形式上的制度移植，使得中国的公司治理结构和监督机制在形式上比英、美、德等国的上市公司还复杂，在实践中无法发挥应有的作用，而且监管人员常常与管理层一起串谋侵害大小股东的利益。
（三）完善法规建设，加强市场监管
形成股权融资成本软约束的原因不仅在于内部治理的不完善，同时也是由于中国市场监管体系的薄弱，难以对企业形成足够的外部监督。应进一步完善《公司法》和《证券法》，为上市公司缔造一套全面严格充满约束力的游戏规则，使上市公司为自己的行为付出应有的成本，并能将成本直接落实到相应的责任人，才可能从根本上解决公司过度的股权融资偏好问题。法制建设的重要性在现阶段不亚于国有股减持。美国股票市场虽然不存在流通股与非流通股的分割，但还是爆发了许多由于制度法规不健全而引发的丑闻，给美国的股市带来了沉重打击，所以在加快国有股减持的同时，必须同时推进证券市场法规建设，两者必须同时推进。
（四）加强公司债券市场建设，拓宽融资渠道
在加强股权融资市场改革与监管的同时也必须为企业提供其他的融资渠道，公司债券市场的强化建设刻不容缓。我国企业债券市场狭小， 2003年底我国公司债券余额只有900多亿元，分别为同期国债和股票市值的5%和2%。要重新确定债券市场在资本市场中的地位，在利率、期限和权益等方面放松对公司债券的限制，促进公司债券市场的创新。为了推动债券市场发展，笔者提出以下五点建议：一是发行制度上逐步由审批制向核准制、注册制过渡，改变发行量和利率被政府过多干预的情况，增加企业债券的供给与需求弹性；二是建立与国际接轨的会计准则，引进债券评级机制，区分优质债券与垃圾债券，培养投资者信心；三是在投资主体方面，要大力培育那些资金运用原则与债券相适应的保险公司、住房基金等机构投资者，同时选择实力强、信誉好的债券市场一级自营商为做市商，建立债券市场做市商制度；四是在交易品种方面要调整债券品种结构，逐渐尝试推出衍生债券品种，为投资者提供更多选择；五是降低企业债上市标准，简化企业债的上市手续。
参考文献：
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摘要：笔者曾经从融资成本角度论证了股权融资偏好形成的直接原因，本文首先在辨析资本成本和融资成本等概念的基础上对针对作者观点提出质疑的其他学者的观点做了评析，其次对股权融资中的成本因素及其形成和作用进行了重新审视，提出并论证了股权融资成本软约束假说：由于构成股权融资成本各因素约束力的差异，造成股权融资成本低于债权融资成本，此为股权融资偏好的第一层动因；由于中国公司治理与资本市场存在的诸多制度缺陷，导致股权融资成本对企业内部人的融资决策缺乏约束力，使融资人以最大化个人效用函数为目标选择融资方式，此为股权融资偏好的第二层动因。本文最后提出了若干纠正成本软约束的建议。
关键词：上市公司；股权融资偏好；股权融资成本软约束假说
中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1000-176X（2012）12-0003-08
一、导言
中国上市公司存在着明显的股权融资偏好，表现为：公司上市之前，有着极其强烈的冲动去谋求股票的首次公开发行；公司上市之后，在再融资方式的选择上，非常积极地选择配股或增发等股权融资方式，使中国上市公司的融资顺位表现为股权融资、短期债权融资、长期债权融资和内源融资。自从中国有股票市场并允许股权融资开始直到现在，中国企业过度的股权融资偏好没有根本性变化，这与Meyers和Majluf[1]的融资优序理论的研究结果恰好相反。对于偏好股权融资的原因，中国学者们也有不同的解释。黄少安和张岗[2]认为，主要和直接的原因是在中国资本市场现有约束条件下，股权融资成本低于债权融资成本。可是，也有学者得出了不同的结论，邢乐成和宋琳[3]认为，若按照黄少安和张岗的单位资本成本的计算方法会造成上市公司资本成本出现奇低的情况，而且会进一步得出公司股权资本成本小于债权资本成本的结论，进而在中国推翻了资本资产定价模型。陆正飞和叶康涛[4]通过利用剩余收益折现模型计算所得的内含报酬率作为上市公司的股权融资成本，将之与考虑了税盾效应的债权融资成本比较，得出不支持“股权融资成本低从而偏好股权融资上市公司股权融资偏好行为主要缘于股权融资成本偏低”的结论。廖理和朱正芹[5]通过对中国家庭耐用消费品行业以及纺织和服装行业上市公司的融资成本进行考察认为，这些行业的上市公司在首次公开募股（IPO）后其债务融资成本低于多次股权融资（SEO）成本，因而也不支持“股权融资成本低从而偏好股权融资”的结论。
近期我们关注和研究了有关研究者的成果，也作了进一步的观察和思考，认为，对中国现阶段公司股权融资偏好现象，需要更深入的研究。之所以对同样的现象会有不同解释，通过研究笔者发现，以下三个方面可能影响研究的深入和共识的达成：一是概念的混用或界定不清，如资本成本和融资成本、融资决策主体和融资成本承担主体等；二是将融资的理论成本和实际支付成本混为一谈；三是忽视了融资成本与收益的比较分析以及融资成本主体和收益主体的不对称或分离。本文将在界定相关概念的基础上，提出并论证中国公司股权融资成本软约束假说，用以进一步解释为什么中国公司强烈偏好股权融资的原因，即中国公司通过股权融资，不仅成本低且这种成本没有硬约束，对于融资决策主体而言很大程度上是外部化的南而为完善资本市场和公司治理提供依据。存在强烈的股权融资偏好，也为进一步完善中国资本市场和公司治理提供政策论据。
二、相关概念的界定
（一）资本成本和融资成本
迄今为止已有不少文献从成本角度讨论上市公司的股权融资偏好问题，但现有文献存在对资本成本和融资成本的概念不作辨析或辨析不足的现象，使其研究显得似是而非。为此，出于进一步研究的需要，我们有必要澄清融资成本和资本成本这组概念及相关的几组概念。
首先是资本成本和融资成本。《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》中对资本成本的定义为：“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率，以价值最大化为目标的公司经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率，是从投资者角度表示的与投资机会成本和投资风险相适应的回报率。从这一全球财务管理专家公认的定义中我们可以看到现代财务管理理论中的资本成本，所强调的是公司投资者的权利；融资成本则是资本需求者在资金的筹集和使用过程中实际发生的支出，是从融资方的角度核算融资代价的成本。
在股权融资中，资本成本即投资者要求的与股权投资风险相适应的回报率，由于股权的风险要大于债权，故股权资本成本要大于债权资本成本；相应的，股权融资成本即为在股权融资过程中及后续的资本使用过程中所需支付的各种成本，前者如融资时的交易费用等，后者如融资后历年进行的股票分红。从这一角度来看，作者认为股权融资成本包含了股权融资资本成本。
（二）硬约束成本与软约束成本
最后，我们还要定义股权融资成本的软约束成本和硬约束成本。依照成本需不需要实际支出，可将股权融资成本分为硬约束成本和软约束成本。所谓股权融资硬约束成本是指在股权融资活动中理论上存在、实际上也需支付的成本，且支付的时间、数量上和方式上都十分明确；而股权融资软约束成本指虽然理论上存在，但成本支出的时间、数量上和方式上存在不确定性，这里包括两层含义：一是理论上需要支付，而实际上由于对投资者保护力度不够等原因在数量上和方式上没有明确规定而导致不需支付或不需全额支付的成本；二是理论上和实际上都需要支付，在数量上和方式上都有明确规定，但是支出方可通过延时支付来推迟支出的发生，这种方式给支出方或其决策人带来收益却会使支出额贬值而给投资者带来损失。这两种情况对于即期或有一定任期的融资决策人来说，约束力都是软的或没有约束力的。 黄少安和张岗[2]通过界定“单位资本成本”的概念，比较了股权融资成本与债权融资成本的大小，认为股权融资成本小于债权融资成本是形成股权融资偏好的直接动因。由于他们主要从公司进行融资时的实际支付成本即公司为筹集和使用资金而发生的代价（有硬约束的融资成本角度讨论问题，没有过多地对股权融资的融资成本与资本成本概念做区别说明，因而遭到几位学者对其研究结论提出的质疑，认为中国公司现阶段偏好股权融资不是因为股权融资成本相对低，而是因为别的因素，甚至得出了股权融资成本不低，反而比债权融资成本高的结论。例如，例如，邢乐成和宋琳认为，若按照黄少安等的单位资本成本的算法会造成上市公司资本成本出现奇低的情况，而且会进一步得出公司股权资本成本小于债权资本成本的结论，进而在我国推翻了资本资产定价模型[5]；陆正飞和叶康涛通过利用剩余收益折现模型计算所得的内含报酬率作为上市公司的股权融资成本，将之与考虑了税盾效应的债权融资成本比较，得出并不支持“上市公司股权融资偏好行为主要缘于股权融资成本偏低”这一假说的结论[3]。以上两种。笔者通过研究发现，邢乐成和宋琳、陆正飞和叶康涛将融资成本与表征投资者所要求的资本市场风险投资报酬率的资本成本相混淆，陆正飞和叶康涛更是将资本成本直接和张岗价于融资成本。实际上，黄少安和张岗强调的是为资金的筹集和使用而发生的融资成本，而非邢乐成和宋琳所认为的股权资本成本，因而也就不存在“公司股权资本成本小于债权资本成本”之说，而应是股权融资成本小于债权融资成本，自然也谈不上“在中国推翻了资本资产定价模型”。陆正飞和叶康涛所计算的内含报酬率实际上是股权资本成本，是一种应付的概念，而非实付的融资成本概念，由此计算所得的结果自然无法与需要实际支付的债权融资成本相比较。
（三）股权融资成本软约束假说
笔者认为影响融资决策的是对公司产生实际支付约束的成本，即融资成本，而在中国现有市场条件下体现预期收益率的资本成本无法对企业的融资决策构成足够的约束。对于成本而言，约束力是其首要因素。对于融资成本，不仅要探讨其理论成本，更要考察其成本的约束力。进行考察，为此，我们对企业的融资成本进行重新梳理，分析融资成本各构成要素的约束力，本文针对中国上市公司，提出了股权融资成本软约束假说，从成本角度对企业的股权融资偏好做了进一步研究。在论述过程中，鉴于国有和民营上市企业的股权融资偏好的成因有所差别，本文也给予了必要的区别说明。
所谓股权融资成本软约束假说可表述为：对于具体的融资决策人而言，由于股权融资成本各因素约束力的不同可分为软约束因素和硬约束因素，由于软约束因素的存在即成本支出在时间、数量和方式上的不确定性，使融资决策人所需支付的融资成本和理论上的融资成本存在较大差异。由于在支付数量和方式上的不确定性，理论成本会大于实际支出成本。如果决策人存在任期制，由于支出时间的不确定性，在其任期内进行的股权融资的成本可通过延时支付等方式使股权融资成本不在其任期内发生，即不构成成本约束。股权融资软约束成本的存在使得总的股权融资成本低于债权融资成本，形成决策人的股权融资偏好，在外部就表现为企业的股权融资偏好。即使有的企业股权融资成本高于债权融资成本，但由于公司治理与资本市场存在诸多制度缺陷，使股权融资成本对于企业内部人的融资决策行为缺乏约束力，融资决策人以最大化其个人效用函数为目标选择融资方式，则必然导致融资方式上的股权融资偏好。
本文后续结构如下：第二部分分析了股权融资各成本因素的不同约束力，并总结了股权融资的实际成本支出；第三部分对国有和民营企业分别讨论了股权融资成本对其融资决策人的软约束；第四部分是研究总结及纠正股权融资偏好的政策建议。
三、股权融资成本约束力分析
（一）股权融资的硬约束成本
1.股权融资的交易费用
股权融资的交易费用包括企业评审、宣传广告、股票销售及相关的发行费用，这些费用的支出具有很强的约束力，支出的时间、数量和方式都有明确规定，属于实际的现金支出。
股权融资的交易费用，依据上市公司的招股说明书来看，大盘股的发行费用为募集资金的0.6%—1%，小盘股约为1.2%，配股的承销费用为1.5%。新股发行市盈率的市场化使新股发行价格水涨船高，相应的发行费用占募集资金的比率下降，在此作者取其最大值为1.5%。
2.上市公司每年的信息披露、审计与律师费用
作为公众公司，上市企业必须按《证券法》和《公司法》等规定，在上市前后定期或不定期地对企业经营事项进行信息披露，由此导致的审计、律师等费用也是必要支出。
根据企业的财务数据来看，
公司历年的信息披露、审计与律师费用每年在50—100万元之间。中国股市于1990年建立，迄今已有二十多年，作者取上市公司此类费用的平均支出时间为10年，以2009年末的一年期定期存款利率折现，则该项费用约为450—900万元。2009年末境内上市公司共有1 718家，累计募集资金2.93万亿元，平均每家募集17亿元，则该项费用的费用率为0.26%—0.52%，在此作者取其最大值为0.52%。
综上所述，股权融资成本的硬约束成本支出费用率为2.02%。
（二）股权融资的软约束成本
1.股票分红
股票分红的具体指标：
股利报酬率=每股股利/每股市价
=（每股收益/每股市价）×（每股股利/每股收益）
=（1/市盈率）×（每股股利/每股收益）
中国《公司法》规定，上市公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10%列入公司法定公积金，并提取利润的5%—10%列入公司法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金后，经股东会决议，可以提取任意公积金。而对于具体怎样分红，公司法只在第一百七十七条作了如下表述：公司弥补亏损和提取公积金、法定公益金后所余利润，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。而对于具体分红的时间、数量和方式都未有明确规定，这给很多上市公司的决策人以很大的操作空间，他们可以以各种借口或不需任何借口就借机不分红、少分红、不分现金红利，不得已就用送股的方式搪塞投资者以避免现金支出。 为此，证监会2008年发布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》规定，鼓励上市公司现金分红，将《上市公司证券发行管理办法》中确定的再融资公司最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润20%的比例提高到30%。但这一条款只对有再融资需求的公司有一定约束力，而对大多数无再融资计划的上市公司无法构成实际的约束。2004—2009年上市公司现金股利发放情况，如表1所示。
我们计算一下股利报酬率的极大值。普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85%，表2为2002—2009年A股市场市盈率的变化。笔者取30倍的市盈率均值，则股利报酬率为（1/30）×0.85=2.83%，为理论上的极大值。
2.股权融资的公司控制及负动力成本
增发新股会稀释原有股东的股权比重，影响其对上市公司的控制权，从而影响股权激励的效应。但是股权融资带来的股权分散化却有可能改善公司治理结构，产生一定程度的正效应。对现阶段对我国上市公司大部分的国有控股企业而言，无论是债务融资还是股权融资，对经营者的激励效应是没有区别的，因为经营者基本上不持有或持有股权相当少，债务融资谈不上会增加经营者的相对投资份额，所以在中国的国有上市公司，股权融资的公司控制及负动力成本可以忽略。而对于民营企业而言，只要公司的管理者将增发控制在一定限度内，掌握绝对或相对的控股权，企业增发新股同样也不存在公司控制及负动力成本。相反的，在中国的资本市场环境下，企业的增发不仅不会产生负动力成本，反而会产生管理者控制权收益。对于国有上市公司而言，管理者通过增发新股可以不断地稀释国有及国有法人股的控制权，以减弱国家大股东的监督与制约，而其自身作为代理人对公司的控制权相对而言不会减弱还会随着大股东控制权的削弱而相对加强，此外，增发还能增加其可支配的现金流及控制权收益。中国现阶段的民营企业一般都是控股大股东直接掌握公司经营，所以委托代理问题不明显。只要控制好增发的规模并掌握相对或绝对的控股权，增发就可为其带来巨大的现金流，不论是为谋求企业的发展还是谋求更多控制权收益都是有益无弊。所以，在中国增发新股不但不会产生控制权及负动力成本，反而还可以带来控制权收益。
3.发行股票的信息不对称成本
由于在经营者与外部投资者之间存在着企业情况及代理成本等的信息不对称，外部投资者无法无偏估计代理成本，由此产生经营者的逆向选择，即在股价高估时发行股票。故外部投资者通常会把新股的发行看成是企业质量恶化的信号，相应地低估它们的市场价值[1]，故而使企业新股发行价下跌，筹资总量下降，由此相对增加新股发行的成本。信息不对称成本的形成需要两个条件：一是企业的债务融资是在真正意义的市场上进行的，假如贷款人不是根据企业质量发放贷款，那么投资者对企业选择不同融资方式的动机和能力也就无从比较；二是证券市场上的投资者必须为自己的投资决策负责[6]。显然，中国资本市场的现状还不能满足这两个条件，中国投资者基本上不认为发行新股是企业质量恶化的表现，当然也就看不到证券市场对发行股票企业市场价值的低估，即信息不对称成本不存在。
（三）实际支出成本的总结
股权融资的交易费用率为1.5%，信息披露、审计与律师费用率为0.52%，此两项为进行股权融资时必须支付的硬约束成本，合计为2.02%。股票分红为软约束，其最大费用率为2.83%。因为股权融资的公司控制及负动力成本、发行股票的信息不对称成本在中国资本市场不存在，故而股权融资的最大成本费用率为4.85%。
考虑到股市中大量企业从未或很少进行股票分红，所以股票分红不计入成本，况且企业财务处理上往往是将发生的交易成本（融资费用）直接在筹资额中抵扣，即融资成本率=融资使用费/（融资总额-融资费用），所以很多企业考虑的成本最大可能仅为0.52%，那么对于这一类型的企业而言，股权融资成本绝对小于银行信贷及票据债权融资成本，出于成本因素考虑选择股权融资是这部分企业的理性选择。可见股权融资成本软约束造成的融资成本低是形成强烈股权融资偏好的直接动因。
以上内容是从上市公司整体平均融资成本的角度出发进行成本比较，现实中许多企业的股权融资成本超过平均值甚至高于债权融资成本。我们认为即使股权融资成本高于债权融资成本，但企业仍会倾向于股权融资，这正是下文要解释的融资成本对上市企业融资决策的软约束。
四、融资成本对上市企业融资决策软约束
当我们通过比较股权融资与债权融资的成本来分析融资方式的选择时，往往隐含这样的假定：融资成本是影响融资决策人进行融资决策的决定性因素。在成熟的资本市场背景下，这一假定也许可以成立。国外对于企业资本结构的研究，无论是静态权衡理论还是融资优序理论等，虽然在理论假设和结论方面存在差异，但是都一致认可成本是企业融资决策的重要依据。但是，这一假定不是无条件、必然成立的，所以有必要对其有效性进行检验。
国有和民营企业在委托代理关系方面存在差异，故而融资成本对企业决策人的影响也存在差异。由于中国上市企业中，国有或国有控股企业占多数，所以先讨论国有或国有控股上市公司的融资成本对企业融资人的融资决策软约束，然后再针对民营企业做补充说明。
（一）国有上市公司融资成本决策软约束分析
企业的融资决策最终要由一定的融资决策人做出，所以在进一步探讨国有或国有控股上市公司中融资成本对融资决策的影响之前，有必要首先明确国有或国有控股上市公司的融资决策人到底是谁以及他们的利益取向。
1.大股东侵害还是内部人控制
所谓大股东侵害是指持有大宗股权的大股东往往会得到与他所持有的股份比例不相称的、比一般股东高的额外收益，这部分额外收益是大股东利用控制权为自己谋求的私利，也就是大股东对小股东进行侵害所获得的收益。所谓内部人控制是指企业内部的经营者权力过大，通过多种手段危害国家利益和中小股东的利益。许多学者认为中国的上市公司存在严重的大股东侵害小股东的现象，但对于国有或国有控股上市公司可以重新审视一下，作为中国国有上市公司大股东的国有股持有部门，其名义上虽然能享受二元结构下股权融资带来的净资产增加，但在股权分置改革之前，中国的国有股、法人股无法在二级市场上流通，其资产增加的收益兑现存在障碍。对于无法兑现的收益，作为控股股东为何会孜孜不倦地追求？此外，这种追求还是通过委托代理关系实现的，而作为国有股代理人的企业管理层何来如此大的动力要不断地侵害小股东而完成向大股东的利益输送？如果存在如此优质的代理人，中国的国有企业怎么还会出现大量破产倒闭及以往的“吃银行”等现象呢？这显然不合逻辑也不符合现实。而在股权分置改革后，虽然名义上国有股获得了上市流通权，但“大小非”的减持仍然受国资委牵头制定的上市公司国有股流通规则的三个办法所组成的控制体系的限制。此外，与股改前一样，国有控股公司治理中的委托代理关系也无法形成有效激励，无法推动管理层不断地侵害小股东而完成向大股东的利益输送。支持其管理层追求大股东对小股东的侵害。 我们所以笔者认为，中国的国有上市企业，与其说存在着许多大股东侵害小股东的现象，不如说实质上应该是内部人对大股东和小股东的侵害。我国的国有上市公司存在严重的内部人控制，有资料显示各上市公司平均内部人控制度达67%，有24%的公司内部人控制度甚至高达100%。我们之所以会形成如此严重的内部人控制，原因如下：
（a）公司治理不完善导致内部人不受股东控制
我国上市公司的股权结构是极度分散的流通股与占企业股本多数的非流通股高度集中并存。绝大多数上市公司国家股、国有法人股比重很大，理论上应具有很强的内部约束，但由于我国上市公司的内部约束机制缺乏，导致了事实上的内部人控制。并且与之相伴随，在国有上市公司，更出现“外部人内部化”现象[7]。所谓 “外部人”是指与企业相关但是按规定不在“企业经营者”行列的人。他们一般为股东以外的国有股权代表、党政机关的官员等。所谓“外部人内部化”就是“外部人”因为能通过实施一定的权力而能直接或间接地从公司获益，从而与内部人串谋。内部人也乐于收买他们，与之串谋，共同危害大小股东的利益，同时加剧“内部人控制”，使公司治理更加混乱。美国等由于股权高度分散而产生内部人控制。在中国分散的小股东和集中的大股东都导致了内部人控制。集中的国有大股东又导致外部人内部化，从而导致内部人既侵害小股东又侵害大股东。
虽然我国上市公司的治理结构在形式上借鉴了英美与德国的监管模式，但我国的公司治理更多的只是形式上的模仿，而未实现公司内部的有效监督，由此使得内部人控制与外部人内部化不断互相强化，内部人不受股东控制或控制十分有限。
（b）市场软约束强化内部人控制
证券市场大体有三种功能：融资功能、信号功能、公司监控功能。从我国证券市场建立之初，我国证券市场的融资功能就得到了充分的强调，但对信号功能、公司监控功能的重视却远远不够。
股票融资会改变市场对企业价值的评估，股价的波动会对经营层构成压力或动力。但由于我国股票的价格波动基本不影响企业的融资决策、经营者的待遇，故信号功能是失效的。
通过将企业上市以达到改善其治理结构的目的，证券市场的公司监控职能尤其重要。证券市场作为一种公司控制权市场，对经营者构成了一种外部约束机制，当企业经营不善时，对经营者无法实行直接监控的广大中小投资者只能采取“用脚投票”的策略，由此导致二级市场上的股票价格下跌。股票价格的下跌首先会招致敌意兼并。一旦敌意兼并成功，现行的经营者自然难以躲避被解雇的厄运。对于那些无法直接监控经营者而又拥有较大股权的股东来说，有时“用脚投票”策略并非最佳的选择。为了共同的利益，这类投资者中的一些人会联合起来，利用手中的股权争夺董事会的席位，或者联合成为最大股东，直接监控经营者的行为。这种争夺公司代理权的活动对经营者是一种潜在的威胁。企业的最大股东（如果存在的话）一般不会采取“用脚投票”的策略。面对经营不善、股价下跌，他们会通过董事会的渠道直接罢免经营者，也就是说“用手投票”。和前两种方式相比，这是对经营者进行日常监控的最快捷和最有效的方式。目前我国证券市场和上市公司的股权结构基本排除了上述形式的监控机制。如上所述，国家股东持有绝对多数股权，并且是不可流通股权。首先，这排除了通过证券市场敌意兼并的可能性。现行的并购大多是国有股东或法人股东在市场之外自愿转让的结果。其次，无控制权的大股东即使全部联合起来，也无法在代理权争夺中获胜，况且这样做技术上还有很多障碍。
由于小股东与大股东都无法约束内部人，使得内部人可以以自己的利益函数为取向，最大化自己的利益，所以我们认为有必要澄清一点认识：现阶段我国国有或国有控股上市企业与其说存在着大股东控制、大股东侵害小股东，还不如说是内部人控制、内部人侵害大小股东。国家大股东至多是默许或无力监管内部人控制下的融资行为，而并不会去主动谋求利益输送。
2.内部人控制下的融资决策
由于事实上的内部人控制，企业的融资决策就不再是真正意义上的企业融资决策，而是内部人的融资决策，内部人会以自己的利益最大化为取向来决定融资方式，以寻求收益、规避风险。
Jensen和Meckling[7]认为所有者和经理人之间会由于经理人剩余索取权不足而引发利益冲突。由于剩余索取权不足，经理人承担了增加利润的所有成本，但却不能得到利润的全部。因此，经理人很可能不去追求企业价值最大化而是在企业经营中偷懒，或者通过改善办公条件、建立企业帝国等在职消费手段将公司财富转化为个人利益。Jensen[8]将这种由于所有者和经理人目标函数不同导致的无效率称为股权代理成本。平新乔等[9]运用《2002年国有企业改制调查》中的激励工资数据，按Broyden-Fletcher-Goldfarb-Shanno的最大似然估计模拟程序估算得出中国国有企业的代理成本相当于60%—70%的利润潜力，即在现有的国有企业体制下，代理成本使企业效率只达到了30%—40%。Jensen和Meckling[7]
进一步认为，如果委托人和代理人都是效用最大化者，那么有很好的理由相信代理人并不总是根据委托人的最大利益行事。
与一般民营企业相比，国有企业委托代理链要长得多。一般民营企业委托代理层为0或1，规模大一点的为2或3，国有企业一般有6到8个环节，说明中国国有企业委托代理层次过多，代理链条过长，代理问题就更为突出。
为了更好地分析内部人是如何通过股权融资安排实现自身收益最大化的，本文做如下假设：
假设4：企业负债总额不变。
假设5：资产的边际收益恒定，即ROA并不随资产规模的变化而变化。
假设6：不失一般性
在此前提下探讨监控因子β和奖励因子γ对内部人股权融资决策的综合影响，即针对不同的监控制度和业绩激励制度，内部人是如何通过股权融资安排实现自身价值最大化的，结果如表3所示。 从表3中可以看出，无论是何种业绩激励制度，只要监控不严格，经理层（事实上的内部人）就会为谋求自身利益最大化而选择无限股权融资偏好。
3.国企领导任期制对股权融资决策的影响
对于国有及国有控股企业而言，其领导人大多采用任期制且更换频繁。据2001年中国企业联合会、中国企业家调查系统课题组调查，国有企业经营者的任职方式以主管部门任命为主，占73.47%，而1999年这一数据是81.54%。此种领导任期制的制度必然导致国有企业领导更换频繁，在1990—1999年十年间，国有企业行政一把手（董事长、总经理、厂长）被更换的平均次数为2.1次，平均任职时间为4.76年。领导任期的短期化，必然导致许多短期化的行为，再加上国企领导的政府官员色彩，而非真正的企业家，其在职时追求的目标也必与企业家有所异化。1995—1999年的五年间，副经理以上国企领导被免职的原因中，群众不满意占第一位（55.6%），完不成业绩指标占第二位（28.7%），上级不满意占第三位（25.4%），这说明“软指标”（是否满意）被免职的概率远大于“硬指标”（企业业绩）。故而国企领导在其较短的任期内必然为追求各方的满意而争取企业上市融资，不仅可以让职工和上级主管满意，也是自己在任时的一大成绩，可以成并以此作为日后谋求升迁的资本。可以说，一届领导完成企业成功上市享受的完全是上市的收益，而等要支付上市成本时，由于股利支付的延时性，他们已荣迁其他岗位，把成本留给下一任来承担。此种可以带来巨大收益且无需承担成本的行为自然会受到国企领导们的追捧，纷纷谋求上市也就理所当然。
中国公司治理与证券市场存在诸多不完善，导致了相比较美英模式等国家上市公司更大的控制权收益，不仅管理层的控制权收益较英美等西方国家上市公司的控制权收益大，国企领导的任期制也进一步强化了国企领导人享受股权融资收益而逃避责任的可能性。内部人融资决策就完全倾向谋求最大化个人的效用函数，其前提就是掌握公司的控制权，中国事实上不存在因股权而产生的控制权转移，而负债作为一种偿还本息硬约束的融资方式，利息的支出不仅会减少企业的自由现金流，减少其控制权收益，更为重要的是本金的硬约束如不能到期偿还，将会导致公司破产，直接威胁其控制权收益，故内部人出于收益最大化的考虑，对控制权的偏好及对企业债券硬约束的恐惧与厌恶，使其融资时对融资成本的考虑退居次要地位，融资成本不能对其融资决策构成重大影响，事实上形成了融资决策上的成本软约束。可见，在中国现行的制度条件下，融资成本没能成为企业融资决策的重要依据，对融资人的融资决策只形成软约束，内部人以自身利益最大化选择融资方式从而引发股权融资偏好。
（二）对民营上市公司融资成本决策软约束的补充说明
1.民营上市公司中的大股东侵害
与国有企业的内部人控制不同，中国现阶段的民营企业委托代理关系相对简单，一般是控股股东直接对公司进行控制，故而这类公司在公司治理方面存在的是由于大股东控制而产生的内部人控制问题，是大股东对中小股东的侵害。在中国资本市场制度不健全的背景下，大股东侵害现象十分突出。民营企业虽然在公司内部治理的委托代理方面要好于国有上市公司，但是由于市场软约束导致的大股东内部人控制问题依然十分突出。在民营企业中，大股东集所有权和经营权于一身，更有足够的空间和条件为自己或关联公司谋利，内部人控制现象更为严重，前文所述的在外部约束不严格条件下，内部人控制的股权融资偏好在此也同样成立。
2.对资本可获得性的考虑超越对融资成本的考虑
由于中国市场经济体制尚处于建立过程中，资金短缺或紧张是中国经济发展的长期态势。民营企业融资中面临的首要问题是如何获得充足和稳定的资金来源。民营企业面对的融资环境并不宽松，其获得的贷款只占所有银行贷款的15%，且利息率很高。而公司债的发行市场不仅狭小，而且民营企业也很难拿到指标。民营企业普遍存在巨大资金缺口。在这一背景下，民营企业对于资金可获得性的考虑超越了融资成本的考虑。在其他融资渠道闭塞的前提下，很多民营企业充分运用来之不易的上市机会，大量增发。很多无法获得直接上市资格的民营企业也通过买壳上市的方式来达到上市融资的目的。（2009年末民营上市企业692家，但具体多少家通过买壳上市，未见专项统计，证监会也未公布基础数据，所以未能整理）据2002年一项统计显示，2002年末民营上市公司共151家，其中直接上市的57家，而买壳上市的94家，买壳上市的主要方式是场外收购或称非流通股协议转让，一般是在每股净资产的基础上加一个溢价，但融资则是参考二级市场股价，实际上形成低价买壳、高价融资的机制。总之，在资本可获得性的考虑超越融资成本的考虑的前提下，民营企业必然利用一切机会从股市融资，产生股权融资偏好，没上市的抢上市指标，没指标的买壳上市融资。
3.国有上市公司的融资行为示范效应
笔者认为国有上市公司的融资行为对民营企业有不容忽视的示范效应，民营上市公司股权融资偏好的形成存在着一定程度的对国有上市企业融资行为的模仿。国有上市公司是整个上市公司市场的主体，数量超过上市公司总数的3/4，广大国有或国有控股上市公司的长期融资行为培育起了市场的低分红派息预期，其他类型企业无动力也无能力去打破这一局面，不如顺水推舟，少分红甚至不分红以保有现金流，造成股权融资成本偏低。当民营企业看到广大国企“免费融资”行为一直为市场与监管当局所默许与纵容时，会逐渐将之视为市场与监管当局对整个市场参与者的政策信号（鼓励股权融资），在不丧失其控制权的前提下，也必然会偏好股权融资。因而从本质上讲还是由于股权融资成本软约束这一根本原因导致了民营上市公司的股权融资偏好。
五、结论与政策建议
本文提出并论证了股权融资成本软约束假说，认为：由于中国现行公司治理与证券市场相关制度法规的缺陷，导致中国股权融资的实际支出成本低下；由于存在内部人控制及国有或国有控股企业的“外部人内部化”等现象，使股权融资成本对内部人融资决策具有软约束，未能成为融资决策的决定因素，从而导致中国上市公司的股权融资偏好。 鉴于股权融资偏好存在诸多不利影响，笔者从纠正股权融资成本软约束角度提出如下政策建议：
（一）加速国有股减持，防止内部人控制与外部人内部化
国有控股上市公司国有股一股独大是造成内部人控制及外部人内部化的根源，所以加速国有股减持，调整上市公司二元股权结构是防止内部人控制与外部人内部化的必由之路。在国有股减持方面，中国前几年已取得了不少进展，但在目前的上市公司中，国有股比重仍然偏高，没有改变实际上的控股地位，所以国有股的转让还停留在形式上，并未能触及控股权转移，甚至在金融危机后，国有资本仍有扩大的趋势。加速国有股减持，使非流通股向更多私有或非国有资本的拥有者转移，形成有效的控制权市场可消除外部人内部化现象，大大削弱内部人控制。在国有股减持中必须注意加强对受让人的考察，对其实力、动机等进行全面评判，以有利于股市长远健康发展为准则，防止在消除国有股一股独大后，又形成另一种形式的“一股独大”，使改革“换汤不换药”。
（二）完善公司治理，加强内部监管
中国在公司内部监管的制度建设方面做了不少努力，但在很大程度上流于形式上的制度移植，使得中国的公司治理结构和监督机制在形式上比英、美、德等国的上市公司还复杂，在实践中无法发挥应有的作用，而且监管人员常常与管理层一起串谋侵害大小股东的利益。
（三）完善法规建设，加强市场监管
形成股权融资成本软约束的原因不仅在于内部治理的不完善，同时也是由于中国市场监管体系的薄弱，难以对企业形成足够的外部监督。应进一步完善《公司法》和《证券法》，为上市公司缔造一套全面严格充满约束力的游戏规则，使上市公司为自己的行为付出应有的成本，并能将成本直接落实到相应的责任人，才可能从根本上解决公司过度的股权融资偏好问题。法制建设的重要性在现阶段不亚于国有股减持。美国股票市场虽然不存在流通股与非流通股的分割，但还是爆发了许多由于制度法规不健全而引发的丑闻，给美国的股市带来了沉重打击，所以在加快国有股减持的同时，必须同时推进证券市场法规建设，两者必须同时推进。
（四）加强公司债券市场建设，拓宽融资渠道
在加强股权融资市场改革与监管的同时也必须为企业提供其他的融资渠道，公司债券市场的强化建设刻不容缓。我国企业债券市场狭小， 2003年底我国公司债券余额只有900多亿元，分别为同期国债和股票市值的5%和2%。要重新确定债券市场在资本市场中的地位，在利率、期限和权益等方面放松对公司债券的限制，促进公司债券市场的创新。为了推动债券市场发展，笔者提出以下五点建议：一是发行制度上逐步由审批制向核准制、注册制过渡，改变发行量和利率被政府过多干预的情况，增加企业债券的供给与需求弹性；二是建立与国际接轨的会计准则，引进债券评级机制，区分优质债券与垃圾债券，培养投资者信心；三是在投资主体方面，要大力培育那些资金运用原则与债券相适应的保险公司、住房基金等机构投资者，同时选择实力强、信誉好的债券市场一级自营商为做市商，建立债券市场做市商制度；四是在交易品种方面要调整债券品种结构，逐渐尝试推出衍生债券品种，为投资者提供更多选择；五是降低企业债上市标准，简化企业债的上市手续。
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