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【摘 要】 文章从环境管理与环境绩效两方面对环境保护与财务绩效之间的关系进行研究，分析了环境绩效与企业长短期财务绩效的关系，探讨了环境管理的调节效应。采用制造业和采矿业2014—2016年数据进行回归分析发现：环境绩效与财务绩效存在非线性关系；长期财务绩效的代理变量TOBIN_Q在环境绩效处于最高或最低的临界状态时达到最大值，但短期财务绩效的代理变量ROA则在环境绩效处于中等水平时达到最大值；环境管理主要通过与利益相关者博弈来影响企业财务绩效，即环境管理缓和企业与利益相关者的矛盾；当环境绩效处于较低或较高水平时，环境管理会增强环境绩效对财务绩效的影响，而环境绩效处于中等水平时，高投入的环境管理只与低水平的财务绩效有关。
【关键词】 环境绩效； 环境管理； 财务绩效； U型关系； 调节效应
【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）11-0093-05
一、引言
环境绩效和财务绩效的关系研究是经济学和管理学领域的重要议题，但学者之间的研究存在分歧，Wagner[ 1 ]认为污染治理行为会得到回报；Cordeiro等[ 2 ]认为企业进行环境治理的成本不能收回；King等[ 3 ]认为两个变量之间并无显著关系；Busch等[ 4 ]对环境保护进行了细分，认为环境保护分为环境过程和环境绩效，环境过程是企业解决环境问题的过程（例如环境管理体系和清洁技术），环境绩效则体现企业对自然环境的具体影响（例如碳排放量、污染和废物）。国内学者大多将环境管理剔除，只对环境绩效与财务绩效进行研究。从企业角度来说，即便企业已经制定和利用了环境管理系统，也会出现环境污染问题，因为环境管理系统需要经过一段时间的投资才能产生收益，这会直接导致环境治理效果不佳。所以如何均衡企业财务绩效与环境保护之间的关系是目前急需解决的问题。本文以资源型上市企业为样本，从环境绩效、环境管理两个方面来分析环境保护对企业财务绩效的影响。
二、相关理论与研究假设
利益相关者更愿意与符合期望的企业建立关系，所以利益相关者理论常被用来解释环境保护与财务绩效之间的矛盾关系。赵爱武等[ 5 ]认为具有社会责任意识的消费者更愿意购买绿色产品；Brammer等[ 6 ]指出具有环保和社会责任意识的企业更易吸引和激励员工；Hillman等[ 7 ]进一步从政府的角度出发，论证政府部门对具有责任意识的企业会适当地放松监管、法律惩戒力度并缓解其税收压力；Dog等[ 8 ]则证实社会责任意识强的企业更易吸引金融投资者。由于企业部分收益取决于利益相关者的影响能力，所以Brammer等[ 9 ]认为关注环境和社会问题能够为公司提供弥补前期投入的渠道。
（一）环境保护：环境管理与环境绩效的区别
环境管理表明企业在尝试减轻对环境的污染，对结果只起到潜在的改善作用，并不保证这种行为将取得实物化的效果。此外，环境管理并不意味着战略承诺。迫于盈利压力企业更倾向于采取一些不违反法律的措施，而不是彻底杜绝环境污染行为。环境绩效是企业将保护环境和治理污染的措施付诸行动后，获得的环境收益和社会收益[ 10 ]，同时环境绩效也是企业维护生态环境和治理环境污染问题后所取得的成果[ 11 ]。根据文献研究以及我国现状，本文认为环境管理是企业监管、控制和披露环境保护业绩，完成环境保护目标并帮助投资者、消费者和政府监管部门等利益相关者了解企业环境保护方面信息的管理系统，而环境绩效则反映企业在具体环境管理措施实施后所获得的效益。
（二）环境绩效：与财务绩效的非线性关系
Marcus等[ 12 ]不赞成环境绩效和财务绩效之间的经典线性假设；Hatakeda等[ 13 ]指出环境绩效和企业财务绩效是非线性关系；Fujii等[ 14 ]发现环境绩效对资产回报率（ROA）有显著线性效应，对销售利润率（ROS）有显著二次关系，并认为环境绩效通过ROS影响ROA。
近年来学者们对财务绩效和环境绩效间的非线性关系进行了正反两方面的二次函数测试。Wagner等[ 15 ]提出环境绩效与财務绩效之间关系可以用倒U型表示的假设，即提高环境绩效会带来经济效益，但环境绩效的改善又会加大经济成本，这意味着同时最优的情况是不存在的。Barnett等[ 16 ]则提供了环境绩效和财务绩效两者之间U型关系的证据，认为环境管理措施虽然初期投入成本较大，但达到某个程度后（即与利益相关者关系得到改善后），企业投入的成本将会得到抵销或者说得到补偿。刘中文[ 17 ]通过比较环境绩效与财务绩效之间的线性、非线性关系，认为非线性关系能更好地表现两者之间的关系，且该非线性关系显示为U型曲线关系。本文假设环境绩效和财务绩效存在非线性关系，即两者关系不能用简单的线性进行表示。
假设1：环境绩效和企业财务绩效存在非线性的U型关系。
（三）环境管理的调节效应
企业的环境管理活动可以缓和环境绩效与企业财务绩效间的冲突性关系。当企业环境绩效较低时，企业的信誉和合法性处于危险中，环境管理被视为改变利益相关者看法和影响市场的手段，企业实施积极的财务评价措施，环境管理终将提高财务绩效；当环境绩效处于中等水平时，环境管理的好处可以忽略不计，因为企业基本不需费力维持其信誉和合法性，成本无法收回，与企业财务绩效是负向关系；当环境绩效较高时，环境管理可以调整到高水平，将环境管理涵盖整个生产过程，这会让企业在各项业务活动中获得利益相关者的全力支持，享受卓越环境绩效带来的竞争优势。利益相关者认为企业对中等水平的环境绩效进行投资既没有为其他投资节约资源也没有达到差异化的效果，因此中等水平的环境绩效与较低的财务绩效有关。在环境绩效处于低或高的水平时，环境管理会加强环境绩效对财务绩效的影响程度，处于中等水平的环境绩效时，高投入的环境管理措施只与低水平的财务绩效相关联。 假设2：环境管理对环境绩效与财务绩效两者间的曲线关系具有调节效应。在环境绩效处于低和高水平时，进行环境管理投入将提高财务绩效；而在环境绩效的中间水平时，高水平的环境管理只会减少财务绩效。
三、数据和方法
（一）数据来源
本文数据主要取自采矿业和制造业上市公司，因为采矿业与制造业属于资源性行业，该行业的企业对于绿色生产和环境战略更加重视。剔除发行B股的企业、ST企业和未连续披露数据的企业，最终获得144个研究样本。财务数据来源于巨潮资讯网，排污费数据主要从年度资产负债表管理费用和支付其他与经营活动有关现金项目明细中收集。企业环境管理的相关数据则是从社会责任报告和年度报告的相关项目中整理得到。
（二）变量选取与测量
1.财务绩效
ROA或ROE反映短期的成本与收益关系，但用TOBIN_Q研究环境绩效和财务绩效之间的非线性关系可以覆盖长期的成本和收益关系。本文通过TOBIN_Q衡量企业的未来盈利流，包含预期改善环境状况的长期效益。为了让结果具有可比性，本文还分析了变量资产回报率（ROA）。
2.环境绩效
企业的利益相关者会从不同角度分析环境问题，直接导致企业需要实施不同的环境保护政策，从而得到一个综合作用下的环境绩效。排污费是与企业以及利益相关者息息相关的因素，反映了企业对环境治理的贡献程度，根据陈剑锋等[ 18 ]的研究，排污费可以代表企业对环境保护的指标性数据。
3.环境管理
环境管理变量反映企业在环境保护过程中主要的行动措施（排污量监测）和组织认证策略（ISO14001），本文的环境管理指标主要是以ISO14001环境管理体系认证和企业对排放物监管力度为基础评分获得。
4.控制变量
除自变量外还有其他未知变量对因变量造成影响。资产负债率反映了企业的资本结构，负债过多容易使企业陷入财务困境，影响企业生存发展；负债过少表示企业未充分利用财务杠杆，会降低企业的赢利能力，使企业无力进行环境保护。实证研究还发现，由于股东的风险规避态度以及环境保护的高投入性和高风险性，股权过度集中时，可能会抑制企业环境保护的进程。规模大的企业对环境的影响也大，所以更容易受到社会公众和政府的监督，直接导致企业需要投入更多的资金进行绿色环保性生产。本文用资产负债率、企业规模的代理变量总资产的自然对数和股权集中度的代理变量前十大股东持股比例作为控制变量。变量定义详见表1。
（三）模型设计
为了检验假设1，本文设计以下模型：
TOBIN_Q（ROA）=？琢 ？茁1EP ？兹CONTROL ？着 （1）
TOBIN_Q（ROA）=？琢 ？茁1EP ？茁2EP2 ？兹CONTROL ？着
（2）
模型（1）假设环境绩效与企业财务绩效之间的关系为线性关系，而模型（2）假设环境绩效与企业财务绩效之间的关系为非线性关系，通过比较两个模型的结果来检验环境绩效与企业财务绩效的关系形式，从而验证假设1。若模型（2）相对于模型（1）方差变异解释率明显增加，且环境绩效二次项（EP2）的回归系数显著，则说明U型曲线能更确切地表达环境绩效与财务绩效间的关系。
为了验证本文的假设2，设计如下模型：
TOBIN_Q（ROA） = ？琢 ？茁1EP ？茁2EP2 ？茁3EM
？兹CONTROL ？着 （3）
TOBIN_Q（ROA）=？琢 ？茁1EP ？茁2EP2 ？茁3EM ？茁4EMEP2
？兹CONTROL ？着 （4）
模型（3）在模型（2）的基础上加入了环境管理（EM），模型（4）则进一步加入了环境管理（EM）与环境绩效（EP2）的交互项，通过比较两个模型的相关结果来验证假设2。若模型（4）相对于模型（3），具有更高的方差变异解释率，说明模型（4）更能验证环境管理与环境绩效、财务绩效之间的关系，且交互项的系数显著为正或负，则环境管理具有显著的正向调节和负向调节效应；若系数不呈显著的正向或负向关系，则说明环境管理对环境绩效与财务绩效的曲线关系具有调节效应，但可能并不是简单的线性调节效应。
四、实证研究与结果分析
（一）环境绩效与企业财务绩效相关性分析
表2是环境绩效与财务绩效两者相关性分析结果。由表2可知，D.W.值在2.206和2.244之间，说明不存在严重的误差自相关现象。在控制了财务杠杆、股权集中度和企业规模的影响后，列（1）中环境绩效（EP）的回归系数为正，但环境绩效与TOBIN_Q的相关性并不显著（h=0.03，p>0.05），对TOBIN_Q的方差解释率（R2）为47.6%，F统计量的值为31.511且在1%的水平下显著，这说明环境绩效对企业财务绩效是正向的影响关系，但正向作用不显著。而在式（2）加入环境绩效二次项（EP2）后，方差变异解释率（R2）明显增长了5%，F值也明显增长了14.577，这说明相对于简单的线性关系，曲线关系更能恰当地表现环境绩效与企业财务绩效之间的关系。同时环境绩效二次项（EP2）的回归系数显著为正（h=0.587，p<0.01），所以这种曲线关系为正U型。当因变量为ROA时检验结果与上述结果基本一致，列（2）加入环境绩效二次项（EP2）后，对ROA的方差变异解释率（R2）和F统计量的值均增加，且环境绩效二次项（EP2）的回归系数显著为负（h=-0.45，p<0.05），充分说明了环境绩效与企业财务绩效间U型关系的可靠性，所以假设1通过检验。
（二）环境管理的调节效应
表3是环境管理调节效应的检验结果。由表3可知，D.W.值在2.215和2.223之间，说明不存在严重的误差自相关。列（3）中环境管理（EM）的回归系数为负（h=-0.04，p<0.05），對TOBIN_Q的方差解释率（R2）为52.7%，F统计量值为25.428且在1%水平下显著，表明环境管理与企业市场价值的代理变量TOBIN_Q之间存在负相关关系。在加入环境管理与环境绩效二次项的交互项（EP2*EM）后，列（4）的方差变异解释率（R2）增加了1%，F统计量则增长了32.4%，二次交互项（EP2*EM）的回归系数为负（h=-0.108），交互项的p>0.05，所以环境管理对环境绩效与财务绩效间U型曲线的调节效应不是显著地负向调节。当因变量为ROA时检验结果与上述结果基本一致，但环境管理对企业环境绩效与财务绩效之间的关系存在正向关系（h=0.424，p>0.05），结合上述分析结果，意味着投资者仅根据环境管理对企业价值进行评判很可能与现实情况不符。综上所述，环境管理对环境绩效与财务绩效间的U型关系具有调节效应，但可能不是传统意义上的线性调节效应。 由于环境管理对环境绩效与财务绩效之间的调节效应不是传统的线性关系，所以对环境管理与企业财务绩效之间的关系进行了拟合，具体调节效应见图1、图2。图1是长期财务绩效TOBIN_Q与环境管理的拟合曲线，图2是短期财务绩效ROA与环境管理的拟合曲线，拟合曲线是基于环境绩效水平由低到高进行拟合得到的。从图中可以看出，环境绩效处于较高或较低水平的企业，环境管理与财务绩效相关指数较高，这意味着企业处于较低或较高水平的环境绩效时环境管理将会创造更好的财务绩效，而环境绩效处于中等水平时环境管理与低财务绩效相关联，即环境管理对环境绩效与企业财务绩效间的曲线关系的调节效应与假设一致，假设2通过检验。
环境绩效的二次项与长期财务绩效的代理变量TOBIN_Q在1%水平上的显著正向关系，即从长期来看环境绩效与财务绩效是正U型关系，在环境绩效的影响下，财务绩效先下降再上升，较高的财务绩效在环境绩效的临界状态取得。环境绩效与短期财务绩效的代理变量ROA在5%水平上显著负相关，即两者为倒U型关系，短期财务绩效在环境绩效的影响下呈现为先上升至最大值再下降的趋势。这是因为企业在承担环境责任后，短期内企业提升了声誉，获得了较好的竞争优势，但随着投入成本的增加，环境绩效的收益不足以弥补财务绩效的损失，所以从长期来看环境绩效对财务绩效是先负向再促进的正U型关系。
此外，控制变量资产负债率与TOBIN_Q、ROA都具有显著的负相关性，一方面说明企业自身资本结构的不合理性，样本数据中资产负债率超过60%的有59个，占样本数据的40%左右，资产负债率低于40%的有38个，占样本数据的26%，所以制造业与采矿业企业需要改善自身的资本结构；另一方面说明制造业和采矿业的债权人目前较为关注企业的财务收益，对企业进行的环境保护持反对态度。股权集中度与TOBIN_Q具有负向关系但不显著，与ROA具有较强的负相关性。股权集中度对环境绩效与财务绩效之间的负向调节是因为制造业与采矿业属于资源型企业，目前还依赖于资源生产。股权率中度与短期收益ROA的显著关系可以看出股东的首要目标是牺牲外部环境利益转而追逐私有利益；随着企业生产方式的延续，股权集中度的负向影响会越来越小，这间接验证了长期收益TOBIN_Q与股权集中度之间负向关系不显著性，所以政府需要进一步加大对环境保护措施方面的宣传，提升大股东的环保意识。企业规模存在负向调节作用，因为在企业规模一定时，过于追求环境效益，会弱化企业环境保护对企业财务绩效产生的积极作用；而且规模越大的企业在进行绿色生产方式转变时越困难，需要投入更多的资金。
五、结论与启示
研究显示，环境绩效与财务绩效之间不是简单的线性关系，而是U型曲线关系；环境管理则通过利益相关者的影响力缓和了环境绩效与财务绩效之间的矛盾关系。从长期发展看，企业实施环境保护初期，因为缺乏完备的管理规则和体系遵循，需要承受巨大的风险和成本压力，所以环境绩效和企业财务绩效之间表现为负向关系；随着环保措施的持续施行，企业积累了相关经验，突破某个极限后，环境管理投入将弥补企业的支出，环境绩效和财务绩效也将表现为正向关系。
近年来，国内发展非常迅速，但也存在严重的环境污染问题，所以急需建立长期有效的环境保护机制。长期有效的环境保护机制要求实施环境保护措施的同时实现企业利益的增长，使环境保护与企业财务绩效达成长期、动态、和谐的发展。首先，企业需要充分了解环境绩效与财务绩效不是简单的线性关系而是复杂的非线性关系。其次，要根据企业环境管理的实际情况制定合理的管理战略和实施措施。在环境战略的初级阶段企业应以财务绩效为主，随着经验的积累和管理体系的不断完善，逐渐加大环境绩效的比重，建立环境保护与企业财务绩效之间的合理均衡机制。随着内部成本的节约以及与利益相关者关系改善带来的益处，企业能够将环境绩效提高至一定的水平，但进一步的减排可能需要政策手段进行激励。因此，政策制定者应考虑企业在环境管理中的差异性，调整减排的激励机制。
本文的局限性之一是样本集中在资源型企业，而环境保护是所有企业应当高度关注的问题；此外，环境管理措施是通过赋值评分进行量化处理的，后期需要对环境管理方面的因素进行更深层次的研究。
【参考文献】
[1] WAGNER M. The role of corporate sustainability performance for economic performance： a firm-level analysis of moderation effects[J]. Ecological Economics，2010，69（7）：1553-1560.
[2] CORDEIRO J， SARKISJ. Environmental proactivism and firm performance：evidence from security analyst earnings forecasts[J].Bus. Strateg. Environ，1997，6（2）：104-114.
[3] KING A， LENOXM.Exploring the locus of profitable pollution reduction[J].Manag，Sci.2002，48（2）：289-299.
[4] BUSCH T， HOFFMANN V H. How hot is your bottom line？ Linking carbon and financial performance[J]. Business
【关键词】 环境绩效； 环境管理； 财务绩效； U型关系； 调节效应
【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）11-0093-05
一、引言
环境绩效和财务绩效的关系研究是经济学和管理学领域的重要议题，但学者之间的研究存在分歧，Wagner[ 1 ]认为污染治理行为会得到回报；Cordeiro等[ 2 ]认为企业进行环境治理的成本不能收回；King等[ 3 ]认为两个变量之间并无显著关系；Busch等[ 4 ]对环境保护进行了细分，认为环境保护分为环境过程和环境绩效，环境过程是企业解决环境问题的过程（例如环境管理体系和清洁技术），环境绩效则体现企业对自然环境的具体影响（例如碳排放量、污染和废物）。国内学者大多将环境管理剔除，只对环境绩效与财务绩效进行研究。从企业角度来说，即便企业已经制定和利用了环境管理系统，也会出现环境污染问题，因为环境管理系统需要经过一段时间的投资才能产生收益，这会直接导致环境治理效果不佳。所以如何均衡企业财务绩效与环境保护之间的关系是目前急需解决的问题。本文以资源型上市企业为样本，从环境绩效、环境管理两个方面来分析环境保护对企业财务绩效的影响。
二、相关理论与研究假设
利益相关者更愿意与符合期望的企业建立关系，所以利益相关者理论常被用来解释环境保护与财务绩效之间的矛盾关系。赵爱武等[ 5 ]认为具有社会责任意识的消费者更愿意购买绿色产品；Brammer等[ 6 ]指出具有环保和社会责任意识的企业更易吸引和激励员工；Hillman等[ 7 ]进一步从政府的角度出发，论证政府部门对具有责任意识的企业会适当地放松监管、法律惩戒力度并缓解其税收压力；Dog等[ 8 ]则证实社会责任意识强的企业更易吸引金融投资者。由于企业部分收益取决于利益相关者的影响能力，所以Brammer等[ 9 ]认为关注环境和社会问题能够为公司提供弥补前期投入的渠道。
（一）环境保护：环境管理与环境绩效的区别
环境管理表明企业在尝试减轻对环境的污染，对结果只起到潜在的改善作用，并不保证这种行为将取得实物化的效果。此外，环境管理并不意味着战略承诺。迫于盈利压力企业更倾向于采取一些不违反法律的措施，而不是彻底杜绝环境污染行为。环境绩效是企业将保护环境和治理污染的措施付诸行动后，获得的环境收益和社会收益[ 10 ]，同时环境绩效也是企业维护生态环境和治理环境污染问题后所取得的成果[ 11 ]。根据文献研究以及我国现状，本文认为环境管理是企业监管、控制和披露环境保护业绩，完成环境保护目标并帮助投资者、消费者和政府监管部门等利益相关者了解企业环境保护方面信息的管理系统，而环境绩效则反映企业在具体环境管理措施实施后所获得的效益。
（二）环境绩效：与财务绩效的非线性关系
Marcus等[ 12 ]不赞成环境绩效和财务绩效之间的经典线性假设；Hatakeda等[ 13 ]指出环境绩效和企业财务绩效是非线性关系；Fujii等[ 14 ]发现环境绩效对资产回报率（ROA）有显著线性效应，对销售利润率（ROS）有显著二次关系，并认为环境绩效通过ROS影响ROA。
近年来学者们对财务绩效和环境绩效间的非线性关系进行了正反两方面的二次函数测试。Wagner等[ 15 ]提出环境绩效与财務绩效之间关系可以用倒U型表示的假设，即提高环境绩效会带来经济效益，但环境绩效的改善又会加大经济成本，这意味着同时最优的情况是不存在的。Barnett等[ 16 ]则提供了环境绩效和财务绩效两者之间U型关系的证据，认为环境管理措施虽然初期投入成本较大，但达到某个程度后（即与利益相关者关系得到改善后），企业投入的成本将会得到抵销或者说得到补偿。刘中文[ 17 ]通过比较环境绩效与财务绩效之间的线性、非线性关系，认为非线性关系能更好地表现两者之间的关系，且该非线性关系显示为U型曲线关系。本文假设环境绩效和财务绩效存在非线性关系，即两者关系不能用简单的线性进行表示。
假设1：环境绩效和企业财务绩效存在非线性的U型关系。
（三）环境管理的调节效应
企业的环境管理活动可以缓和环境绩效与企业财务绩效间的冲突性关系。当企业环境绩效较低时，企业的信誉和合法性处于危险中，环境管理被视为改变利益相关者看法和影响市场的手段，企业实施积极的财务评价措施，环境管理终将提高财务绩效；当环境绩效处于中等水平时，环境管理的好处可以忽略不计，因为企业基本不需费力维持其信誉和合法性，成本无法收回，与企业财务绩效是负向关系；当环境绩效较高时，环境管理可以调整到高水平，将环境管理涵盖整个生产过程，这会让企业在各项业务活动中获得利益相关者的全力支持，享受卓越环境绩效带来的竞争优势。利益相关者认为企业对中等水平的环境绩效进行投资既没有为其他投资节约资源也没有达到差异化的效果，因此中等水平的环境绩效与较低的财务绩效有关。在环境绩效处于低或高的水平时，环境管理会加强环境绩效对财务绩效的影响程度，处于中等水平的环境绩效时，高投入的环境管理措施只与低水平的财务绩效相关联。 假设2：环境管理对环境绩效与财务绩效两者间的曲线关系具有调节效应。在环境绩效处于低和高水平时，进行环境管理投入将提高财务绩效；而在环境绩效的中间水平时，高水平的环境管理只会减少财务绩效。
三、数据和方法
（一）数据来源
本文数据主要取自采矿业和制造业上市公司，因为采矿业与制造业属于资源性行业，该行业的企业对于绿色生产和环境战略更加重视。剔除发行B股的企业、ST企业和未连续披露数据的企业，最终获得144个研究样本。财务数据来源于巨潮资讯网，排污费数据主要从年度资产负债表管理费用和支付其他与经营活动有关现金项目明细中收集。企业环境管理的相关数据则是从社会责任报告和年度报告的相关项目中整理得到。
（二）变量选取与测量
1.财务绩效
ROA或ROE反映短期的成本与收益关系，但用TOBIN_Q研究环境绩效和财务绩效之间的非线性关系可以覆盖长期的成本和收益关系。本文通过TOBIN_Q衡量企业的未来盈利流，包含预期改善环境状况的长期效益。为了让结果具有可比性，本文还分析了变量资产回报率（ROA）。
2.环境绩效
企业的利益相关者会从不同角度分析环境问题，直接导致企业需要实施不同的环境保护政策，从而得到一个综合作用下的环境绩效。排污费是与企业以及利益相关者息息相关的因素，反映了企业对环境治理的贡献程度，根据陈剑锋等[ 18 ]的研究，排污费可以代表企业对环境保护的指标性数据。
3.环境管理
环境管理变量反映企业在环境保护过程中主要的行动措施（排污量监测）和组织认证策略（ISO14001），本文的环境管理指标主要是以ISO14001环境管理体系认证和企业对排放物监管力度为基础评分获得。
4.控制变量
除自变量外还有其他未知变量对因变量造成影响。资产负债率反映了企业的资本结构，负债过多容易使企业陷入财务困境，影响企业生存发展；负债过少表示企业未充分利用财务杠杆，会降低企业的赢利能力，使企业无力进行环境保护。实证研究还发现，由于股东的风险规避态度以及环境保护的高投入性和高风险性，股权过度集中时，可能会抑制企业环境保护的进程。规模大的企业对环境的影响也大，所以更容易受到社会公众和政府的监督，直接导致企业需要投入更多的资金进行绿色环保性生产。本文用资产负债率、企业规模的代理变量总资产的自然对数和股权集中度的代理变量前十大股东持股比例作为控制变量。变量定义详见表1。
（三）模型设计
为了检验假设1，本文设计以下模型：
TOBIN_Q（ROA）=？琢 ？茁1EP ？兹CONTROL ？着 （1）
TOBIN_Q（ROA）=？琢 ？茁1EP ？茁2EP2 ？兹CONTROL ？着
（2）
模型（1）假设环境绩效与企业财务绩效之间的关系为线性关系，而模型（2）假设环境绩效与企业财务绩效之间的关系为非线性关系，通过比较两个模型的结果来检验环境绩效与企业财务绩效的关系形式，从而验证假设1。若模型（2）相对于模型（1）方差变异解释率明显增加，且环境绩效二次项（EP2）的回归系数显著，则说明U型曲线能更确切地表达环境绩效与财务绩效间的关系。
为了验证本文的假设2，设计如下模型：
TOBIN_Q（ROA） = ？琢 ？茁1EP ？茁2EP2 ？茁3EM
？兹CONTROL ？着 （3）
TOBIN_Q（ROA）=？琢 ？茁1EP ？茁2EP2 ？茁3EM ？茁4EMEP2
？兹CONTROL ？着 （4）
模型（3）在模型（2）的基础上加入了环境管理（EM），模型（4）则进一步加入了环境管理（EM）与环境绩效（EP2）的交互项，通过比较两个模型的相关结果来验证假设2。若模型（4）相对于模型（3），具有更高的方差变异解释率，说明模型（4）更能验证环境管理与环境绩效、财务绩效之间的关系，且交互项的系数显著为正或负，则环境管理具有显著的正向调节和负向调节效应；若系数不呈显著的正向或负向关系，则说明环境管理对环境绩效与财务绩效的曲线关系具有调节效应，但可能并不是简单的线性调节效应。
四、实证研究与结果分析
（一）环境绩效与企业财务绩效相关性分析
表2是环境绩效与财务绩效两者相关性分析结果。由表2可知，D.W.值在2.206和2.244之间，说明不存在严重的误差自相关现象。在控制了财务杠杆、股权集中度和企业规模的影响后，列（1）中环境绩效（EP）的回归系数为正，但环境绩效与TOBIN_Q的相关性并不显著（h=0.03，p>0.05），对TOBIN_Q的方差解释率（R2）为47.6%，F统计量的值为31.511且在1%的水平下显著，这说明环境绩效对企业财务绩效是正向的影响关系，但正向作用不显著。而在式（2）加入环境绩效二次项（EP2）后，方差变异解释率（R2）明显增长了5%，F值也明显增长了14.577，这说明相对于简单的线性关系，曲线关系更能恰当地表现环境绩效与企业财务绩效之间的关系。同时环境绩效二次项（EP2）的回归系数显著为正（h=0.587，p<0.01），所以这种曲线关系为正U型。当因变量为ROA时检验结果与上述结果基本一致，列（2）加入环境绩效二次项（EP2）后，对ROA的方差变异解释率（R2）和F统计量的值均增加，且环境绩效二次项（EP2）的回归系数显著为负（h=-0.45，p<0.05），充分说明了环境绩效与企业财务绩效间U型关系的可靠性，所以假设1通过检验。
（二）环境管理的调节效应
表3是环境管理调节效应的检验结果。由表3可知，D.W.值在2.215和2.223之间，说明不存在严重的误差自相关。列（3）中环境管理（EM）的回归系数为负（h=-0.04，p<0.05），對TOBIN_Q的方差解释率（R2）为52.7%，F统计量值为25.428且在1%水平下显著，表明环境管理与企业市场价值的代理变量TOBIN_Q之间存在负相关关系。在加入环境管理与环境绩效二次项的交互项（EP2*EM）后，列（4）的方差变异解释率（R2）增加了1%，F统计量则增长了32.4%，二次交互项（EP2*EM）的回归系数为负（h=-0.108），交互项的p>0.05，所以环境管理对环境绩效与财务绩效间U型曲线的调节效应不是显著地负向调节。当因变量为ROA时检验结果与上述结果基本一致，但环境管理对企业环境绩效与财务绩效之间的关系存在正向关系（h=0.424，p>0.05），结合上述分析结果，意味着投资者仅根据环境管理对企业价值进行评判很可能与现实情况不符。综上所述，环境管理对环境绩效与财务绩效间的U型关系具有调节效应，但可能不是传统意义上的线性调节效应。 由于环境管理对环境绩效与财务绩效之间的调节效应不是传统的线性关系，所以对环境管理与企业财务绩效之间的关系进行了拟合，具体调节效应见图1、图2。图1是长期财务绩效TOBIN_Q与环境管理的拟合曲线，图2是短期财务绩效ROA与环境管理的拟合曲线，拟合曲线是基于环境绩效水平由低到高进行拟合得到的。从图中可以看出，环境绩效处于较高或较低水平的企业，环境管理与财务绩效相关指数较高，这意味着企业处于较低或较高水平的环境绩效时环境管理将会创造更好的财务绩效，而环境绩效处于中等水平时环境管理与低财务绩效相关联，即环境管理对环境绩效与企业财务绩效间的曲线关系的调节效应与假设一致，假设2通过检验。
环境绩效的二次项与长期财务绩效的代理变量TOBIN_Q在1%水平上的显著正向关系，即从长期来看环境绩效与财务绩效是正U型关系，在环境绩效的影响下，财务绩效先下降再上升，较高的财务绩效在环境绩效的临界状态取得。环境绩效与短期财务绩效的代理变量ROA在5%水平上显著负相关，即两者为倒U型关系，短期财务绩效在环境绩效的影响下呈现为先上升至最大值再下降的趋势。这是因为企业在承担环境责任后，短期内企业提升了声誉，获得了较好的竞争优势，但随着投入成本的增加，环境绩效的收益不足以弥补财务绩效的损失，所以从长期来看环境绩效对财务绩效是先负向再促进的正U型关系。
此外，控制变量资产负债率与TOBIN_Q、ROA都具有显著的负相关性，一方面说明企业自身资本结构的不合理性，样本数据中资产负债率超过60%的有59个，占样本数据的40%左右，资产负债率低于40%的有38个，占样本数据的26%，所以制造业与采矿业企业需要改善自身的资本结构；另一方面说明制造业和采矿业的债权人目前较为关注企业的财务收益，对企业进行的环境保护持反对态度。股权集中度与TOBIN_Q具有负向关系但不显著，与ROA具有较强的负相关性。股权集中度对环境绩效与财务绩效之间的负向调节是因为制造业与采矿业属于资源型企业，目前还依赖于资源生产。股权率中度与短期收益ROA的显著关系可以看出股东的首要目标是牺牲外部环境利益转而追逐私有利益；随着企业生产方式的延续，股权集中度的负向影响会越来越小，这间接验证了长期收益TOBIN_Q与股权集中度之间负向关系不显著性，所以政府需要进一步加大对环境保护措施方面的宣传，提升大股东的环保意识。企业规模存在负向调节作用，因为在企业规模一定时，过于追求环境效益，会弱化企业环境保护对企业财务绩效产生的积极作用；而且规模越大的企业在进行绿色生产方式转变时越困难，需要投入更多的资金。
五、结论与启示
研究显示，环境绩效与财务绩效之间不是简单的线性关系，而是U型曲线关系；环境管理则通过利益相关者的影响力缓和了环境绩效与财务绩效之间的矛盾关系。从长期发展看，企业实施环境保护初期，因为缺乏完备的管理规则和体系遵循，需要承受巨大的风险和成本压力，所以环境绩效和企业财务绩效之间表现为负向关系；随着环保措施的持续施行，企业积累了相关经验，突破某个极限后，环境管理投入将弥补企业的支出，环境绩效和财务绩效也将表现为正向关系。
近年来，国内发展非常迅速，但也存在严重的环境污染问题，所以急需建立长期有效的环境保护机制。长期有效的环境保护机制要求实施环境保护措施的同时实现企业利益的增长，使环境保护与企业财务绩效达成长期、动态、和谐的发展。首先，企业需要充分了解环境绩效与财务绩效不是简单的线性关系而是复杂的非线性关系。其次，要根据企业环境管理的实际情况制定合理的管理战略和实施措施。在环境战略的初级阶段企业应以财务绩效为主，随着经验的积累和管理体系的不断完善，逐渐加大环境绩效的比重，建立环境保护与企业财务绩效之间的合理均衡机制。随着内部成本的节约以及与利益相关者关系改善带来的益处，企业能够将环境绩效提高至一定的水平，但进一步的减排可能需要政策手段进行激励。因此，政策制定者应考虑企业在环境管理中的差异性，调整减排的激励机制。
本文的局限性之一是样本集中在资源型企业，而环境保护是所有企业应当高度关注的问题；此外，环境管理措施是通过赋值评分进行量化处理的，后期需要对环境管理方面的因素进行更深层次的研究。
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