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一、基于“三元悖论”的原理分析
“三元悖论”指出，宏观经济管理有三个目标：需要货币政策以应付经济衰退和通货膨胀的威胁；需要稳定的汇率使商业活动不至于面对太多的不确定性；还需要让国际商业活动自由进行，特别是让人们自由买卖外汇，以维持私有经济的精髓。但是各国不可能同时兼得三个目标，最多可实现两个目标。
本文关注货币政策独立性丧失所带来的后果，以此反驳在汇率弹性达到一定程度之前全面开放资本项目的观点。文章运用IS-LM-BP模型进行分析（如图1）。在下面的直角坐标系中，横轴Y表示的是一国的国民收入水平，而纵轴r表示的是一国的利率水平。假设一国在钉住汇率制度下，选择完全开放资本项目；同时假设一国目前处于国际收支顺差的状态下，这和中国目前的国际收支情况相似。
根据前文的假设情况，在经济运行初始状态下，IS-LM曲线的交点位于国际收支平衡线BP的左上方。此时，该国具有升值压力，为了缓解升值压力，货币当局的一种选择是要扩大货币供应量，使LM曲线右移至LM1，这使得利率下降，减少国际收支顺差达到平衡点（B点）。但由于货币供应量的增加，一方面可能引发通货膨胀，另一方面利率的下降，降低了融资成本，刺激投资，国内经济开始出现泡沫，当经济出现明显过热的情况时，出于对该国经济泡沫破裂的担忧，投机资金开始大量抛售本国货币，在图形上表现为，BP曲线向左移到了BP1。国际收支出现逆差，造成贬值压力，这就不得不动用外汇储备进行维持，回笼本国货币，LM1左移到LM2。而此时的问题是一旦外汇储备耗尽，该国货币的大幅度贬值将成为可能，大量资本外逃，经济陷入恐慌，经济危机会全面爆发。
现在我们来考察货币当局的另一种选择：如果一国货币当局为了维护其货币政策的独立性，那么将在增发货币供应量的同时，采取发行债券的方式回笼本币，LM1曲线重新回到LM，这样会导致三个方面的问题：第一，升值压力无法得到缓解，投机资本可能大量流入，如果要维持汇率稳定，则又需要考虑是否要维持货币政策独立性，所以这就要求中央银行在保证货币政策独立性的前提下，再次增发中央银行债券；第二，由于要支付利息，发行债券的方式会使得货币发行成本上升，加大中央银行的债务负担；第三，如果中央银行通过提高准备金率的方法来回笼本国货币，那么紧缩的货币政策会带来一些企业的资金链条断裂。投资资金可能流出，之后的情况就如同上文所描述的，一旦外汇储备耗尽，经济危机就可能爆发。
而根据上述的原理分析，本文将在以下的篇章中讨论这样的政策安排所带来的货币政策效应方面的问题，据此否定加快放开资本项目的政策。
二、中国的政策配合与货币政策效应分析
（一）中国的政策组合选择
1994年，我国实行了有管理的浮动汇率制度，汇率波动极小，始终保持在1美元兑换8.26元人民币左右。2005年7月21日，中国人民银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，但事实上，还是在努力地维持汇率的稳定。同时，我国始终坚持中央银行对宏观经济调控及其货币政策调整的独立性。可以说，我国在理论上遵循了“三元悖论”，选择汇率稳定和货币政策独立，而限制资本流动。然而在现实中，我国的货币政策并不完全独立，同时结售汇制度使资本流动呈现单向自由化。我国当前事实上被迫实行了汇率稳定和资本单向自由流动（流入）的政策组合。
（二）中国的国际收支状况分析
自1990年开始，除去1993年之外，我国的国际收支呈现出了“双顺差”的格局，即为经常项目和资本金融项目双顺差。
从经常项目上看，由于国内储蓄高于国内投资导致的内部失衡以及我国长期实施的出口鼓励政策，国内商品市场出现相对过剩的情况，这只能通过出口寻找外销。在2005年7月汇率改革之后，人民币升值2%，但是我国的贸易顺差依然居高不下。2006年,我国的贸易顺差达到了1774.7亿美元。
从资本项目来看，我国的资本流入在入世之后大幅增加。如表1所示，1998年由于受到东南亚金融危机的影响，国际对人民币产生了贬值预期，国际资本甚至出现了资本净流出的情况。1999年和2000年资本流入规模有所增加，但增速比较缓慢。2001年12月，我国加入WTO之后，国际资本流入规模猛增。
（三）货币政策效应的分析
1.货币政策独立性的丧失
正如上文所描述的，我国目前的情况是：汇率浮动灵活性低、国际收支双顺差、外汇储备增加，而放松资本管制带来的是大量的资本流入。这就意味着，我国目前的政策是在汇率自由浮动之前，放开资本项目的管制。那么这样的安排对我国货币政策的独立性有怎样的影响呢？
为了维持我国汇率的稳定，无论是经常项目顺差还是资本项目的资本流入，中央银行都必须要投放人民币买入外汇，这意味着基础货币的投放量不能完全由中央银行主动控制。也就是说，资本项目的过早开放，其所引起的资本流入可能会危害到中央银行货币政策的执行。外汇储备对货币供应的影响程度取决于外汇占款占基础货币的投放比例。一般来说，外汇占款的比例越高，意味着外汇储备对货币供应的影响程度越高。
在目前的汇率形成机制以及外汇管理模式下，人民银行只能被动接受国际收支顺差变动，外汇占基础货币投放的比例越来越大。我国外汇储备从2000年底的1656美元增加到了2004年底的6099美元，通过外汇占款投放的基础货币相应地由1.4万亿元增加到了5.2万亿元。截至2006年12月，外汇储备达到了10663.44亿美元，处于全球第一，由此投放的基础货币余额超过了7.8万亿元。
2.通货膨胀率的提高
正如第一部分的模型分析，国际收支的顺差使得LM曲线向右移动，以达到国际收支的平衡点，然而过多的流动性必然导致通货膨胀。
由于2003年后人民币汇率升值预期不断加强，特别是2004年以后，国际“热钱”大量涌入，导致基础货币超常增长，货币供应量急剧扩张，远远超过了同期经济增长率。尽管人民银行采取了响应的对冲操作，但2003年和2004年的货币信贷规模仍出现了猛增，导致通货膨胀压力逐渐增大，CPI(居民消费物价指数)由2002年的99.2上升到了2004年的103.9(如表2)。2005年的物价水平虽然有所下降，却高于居民存款的平均利率，存款实际平均利率为-1.116%。2006年通货膨胀率同样高于同年一年存款利率，即2.52%的利率水平。2007年一季度，物价指数延续去年走势，同比增幅已经达到2.8%，而目前银行一年期定期存款利率扣税后仅为1.58%，活期存款则只有0.58%。负利率的出现，说明通货膨胀率可能过高了。
3.企业投资的过热
货币政策独立性的缺失意味着货币供应量的增加，用以对冲日益增长的资本流入和经常项目顺差。过剩的流动性，意味着经济运行中的一个突出问题：投资过热，固定资产投资增长过快。
正如第一部分的模型所分析的，为了缓解国际收支的双顺差，LM曲线向右移，即实施扩张的货币政策，这虽然使得国际收支顺差得以缓解，但流动性的供给过剩，带来的是利率的下降，面对低廉的融资成本，企业投资快速增长，一些企业产能过剩，固定投资增长迅速，经济过热似乎存在。
2006年上半年规模以上企业实现工业利润增长了28%，比2005年有大幅度提高，私营企业同期利润的增长幅度高达52.9%。更为值得关注的是，由于流动性过剩，市场利率（如银行间同业拆借利率）在十年的低位徘徊，市场上的票据贴现利率远低于中央银行规定的3.24%的再贴现利率水平。2006年上半年虽然CPI仅上涨1.3%，但PPI（工业出厂价格）增幅达到了4.7%。固定资产投资增长过快，导致能源紧张，推动能源价格上涨，是整个经济健康持续发展的障碍。
4.放松资本流出管制的无效
为了缓解人民币不断的升值压力，中央银行于2006年开始放松资本流出管制，以达到减缓外汇储备不断增加以及提高外汇储备收益率的效果。但结果很明显，从前文我们就可以看出资本流出的放松实际上带来了大量的资本流入。
总之，放松资本流出的管制对缓解人民币的升值压力的作用较小。由此，我们也可以看出，放开外汇管制并不一定能够加强外汇市场的深度。或者说，资本流出管制的放松本应该能通过外汇市场来调节人民币汇率，借以缓解资本流入和人民币的升值压力。然而由于汇率变动灵活性的限制，结果却令人失望。
三、政策建议
我国当前的汇率安排以及资本项目的开放使得“双顺差”短时期内无法改变，这样的政策安排导致货币政策的独立性受到冲击。而运用中央银行票据、准备金率、以及放松资本流出的管制，本文认为是收效甚微的，从长期来看这些政策可能并不奏效。最根本的问题在于提高汇率灵活性和开放资本项目的次序安排。因而解决问题的方法，本文认为就在于处理二者的次序安排。根据前文的分析，本文提出了以下建议：
第一，进一步完善汇率形成的市场机制，努力提高汇率变动的灵活性。对于我国来说，短期内汇率完全浮动不现实，但汇率浮动幅度能够更加灵活是完全可以做到的。通过汇率浮动区间的逐步扩大，利用市场机制调节外汇市场供求，中央银行可以在很大程度上摆脱为了维持汇率稳定而被动增加的大规模的基础货币，从而有效地保证了中央银行的货币政策的独立性。
第二，在提高汇率变动灵活性的同时，要充分考虑到该政策对国内经济的影响，譬如对出口产业和进口替代产业的就业方面的影响。要将汇率政策安排和国内实际情况结合，避免出现社会动荡。
第三，对于资本项目的开放，要采取小心谨慎的态度，时刻进行调整。甚至在必要的时候，可以考虑重新管制资本流动。
四、总结
综上所述，在目前的汇率形成机制下，放开资本项目无疑是极端危险的。这样的政策安排，会带来中央银行货币政策的独立性缺失。而作为一个大国，中国在处理国内复杂的经济问题时，是需要保有货币政策的独立性的。
货币政策独立性的缺失，可能引发通货膨胀以及经济泡沫，从而导致经济危机，为了解决这一问题，保证央行的货币政策的独立性，中央银行选择了各种方法，但这些方法所达到的效果并不明显。
因此，我国目前的适宜措施是完善汇率形成的市场机制，努力提高汇率变动的灵活性；同时根据汇率变动的弹性来调节资本项目的开放步伐。
（作者单位：北京大学经济学院）
“三元悖论”指出，宏观经济管理有三个目标：需要货币政策以应付经济衰退和通货膨胀的威胁；需要稳定的汇率使商业活动不至于面对太多的不确定性；还需要让国际商业活动自由进行，特别是让人们自由买卖外汇，以维持私有经济的精髓。但是各国不可能同时兼得三个目标，最多可实现两个目标。
本文关注货币政策独立性丧失所带来的后果，以此反驳在汇率弹性达到一定程度之前全面开放资本项目的观点。文章运用IS-LM-BP模型进行分析（如图1）。在下面的直角坐标系中，横轴Y表示的是一国的国民收入水平，而纵轴r表示的是一国的利率水平。假设一国在钉住汇率制度下，选择完全开放资本项目；同时假设一国目前处于国际收支顺差的状态下，这和中国目前的国际收支情况相似。
根据前文的假设情况，在经济运行初始状态下，IS-LM曲线的交点位于国际收支平衡线BP的左上方。此时，该国具有升值压力，为了缓解升值压力，货币当局的一种选择是要扩大货币供应量，使LM曲线右移至LM1，这使得利率下降，减少国际收支顺差达到平衡点（B点）。但由于货币供应量的增加，一方面可能引发通货膨胀，另一方面利率的下降，降低了融资成本，刺激投资，国内经济开始出现泡沫，当经济出现明显过热的情况时，出于对该国经济泡沫破裂的担忧，投机资金开始大量抛售本国货币，在图形上表现为，BP曲线向左移到了BP1。国际收支出现逆差，造成贬值压力，这就不得不动用外汇储备进行维持，回笼本国货币，LM1左移到LM2。而此时的问题是一旦外汇储备耗尽，该国货币的大幅度贬值将成为可能，大量资本外逃，经济陷入恐慌，经济危机会全面爆发。
现在我们来考察货币当局的另一种选择：如果一国货币当局为了维护其货币政策的独立性，那么将在增发货币供应量的同时，采取发行债券的方式回笼本币，LM1曲线重新回到LM，这样会导致三个方面的问题：第一，升值压力无法得到缓解，投机资本可能大量流入，如果要维持汇率稳定，则又需要考虑是否要维持货币政策独立性，所以这就要求中央银行在保证货币政策独立性的前提下，再次增发中央银行债券；第二，由于要支付利息，发行债券的方式会使得货币发行成本上升，加大中央银行的债务负担；第三，如果中央银行通过提高准备金率的方法来回笼本国货币，那么紧缩的货币政策会带来一些企业的资金链条断裂。投资资金可能流出，之后的情况就如同上文所描述的，一旦外汇储备耗尽，经济危机就可能爆发。
而根据上述的原理分析，本文将在以下的篇章中讨论这样的政策安排所带来的货币政策效应方面的问题，据此否定加快放开资本项目的政策。
二、中国的政策配合与货币政策效应分析
（一）中国的政策组合选择
1994年，我国实行了有管理的浮动汇率制度，汇率波动极小，始终保持在1美元兑换8.26元人民币左右。2005年7月21日，中国人民银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，但事实上，还是在努力地维持汇率的稳定。同时，我国始终坚持中央银行对宏观经济调控及其货币政策调整的独立性。可以说，我国在理论上遵循了“三元悖论”，选择汇率稳定和货币政策独立，而限制资本流动。然而在现实中，我国的货币政策并不完全独立，同时结售汇制度使资本流动呈现单向自由化。我国当前事实上被迫实行了汇率稳定和资本单向自由流动（流入）的政策组合。
（二）中国的国际收支状况分析
自1990年开始，除去1993年之外，我国的国际收支呈现出了“双顺差”的格局，即为经常项目和资本金融项目双顺差。
从经常项目上看，由于国内储蓄高于国内投资导致的内部失衡以及我国长期实施的出口鼓励政策，国内商品市场出现相对过剩的情况，这只能通过出口寻找外销。在2005年7月汇率改革之后，人民币升值2%，但是我国的贸易顺差依然居高不下。2006年,我国的贸易顺差达到了1774.7亿美元。
从资本项目来看，我国的资本流入在入世之后大幅增加。如表1所示，1998年由于受到东南亚金融危机的影响，国际对人民币产生了贬值预期，国际资本甚至出现了资本净流出的情况。1999年和2000年资本流入规模有所增加，但增速比较缓慢。2001年12月，我国加入WTO之后，国际资本流入规模猛增。
（三）货币政策效应的分析
1.货币政策独立性的丧失
正如上文所描述的，我国目前的情况是：汇率浮动灵活性低、国际收支双顺差、外汇储备增加，而放松资本管制带来的是大量的资本流入。这就意味着，我国目前的政策是在汇率自由浮动之前，放开资本项目的管制。那么这样的安排对我国货币政策的独立性有怎样的影响呢？
为了维持我国汇率的稳定，无论是经常项目顺差还是资本项目的资本流入，中央银行都必须要投放人民币买入外汇，这意味着基础货币的投放量不能完全由中央银行主动控制。也就是说，资本项目的过早开放，其所引起的资本流入可能会危害到中央银行货币政策的执行。外汇储备对货币供应的影响程度取决于外汇占款占基础货币的投放比例。一般来说，外汇占款的比例越高，意味着外汇储备对货币供应的影响程度越高。
在目前的汇率形成机制以及外汇管理模式下，人民银行只能被动接受国际收支顺差变动，外汇占基础货币投放的比例越来越大。我国外汇储备从2000年底的1656美元增加到了2004年底的6099美元，通过外汇占款投放的基础货币相应地由1.4万亿元增加到了5.2万亿元。截至2006年12月，外汇储备达到了10663.44亿美元，处于全球第一，由此投放的基础货币余额超过了7.8万亿元。
2.通货膨胀率的提高
正如第一部分的模型分析，国际收支的顺差使得LM曲线向右移动，以达到国际收支的平衡点，然而过多的流动性必然导致通货膨胀。
由于2003年后人民币汇率升值预期不断加强，特别是2004年以后，国际“热钱”大量涌入，导致基础货币超常增长，货币供应量急剧扩张，远远超过了同期经济增长率。尽管人民银行采取了响应的对冲操作，但2003年和2004年的货币信贷规模仍出现了猛增，导致通货膨胀压力逐渐增大，CPI(居民消费物价指数)由2002年的99.2上升到了2004年的103.9(如表2)。2005年的物价水平虽然有所下降，却高于居民存款的平均利率，存款实际平均利率为-1.116%。2006年通货膨胀率同样高于同年一年存款利率，即2.52%的利率水平。2007年一季度，物价指数延续去年走势，同比增幅已经达到2.8%，而目前银行一年期定期存款利率扣税后仅为1.58%，活期存款则只有0.58%。负利率的出现，说明通货膨胀率可能过高了。
3.企业投资的过热
货币政策独立性的缺失意味着货币供应量的增加，用以对冲日益增长的资本流入和经常项目顺差。过剩的流动性，意味着经济运行中的一个突出问题：投资过热，固定资产投资增长过快。
正如第一部分的模型所分析的，为了缓解国际收支的双顺差，LM曲线向右移，即实施扩张的货币政策，这虽然使得国际收支顺差得以缓解，但流动性的供给过剩，带来的是利率的下降，面对低廉的融资成本，企业投资快速增长，一些企业产能过剩，固定投资增长迅速，经济过热似乎存在。
2006年上半年规模以上企业实现工业利润增长了28%，比2005年有大幅度提高，私营企业同期利润的增长幅度高达52.9%。更为值得关注的是，由于流动性过剩，市场利率（如银行间同业拆借利率）在十年的低位徘徊，市场上的票据贴现利率远低于中央银行规定的3.24%的再贴现利率水平。2006年上半年虽然CPI仅上涨1.3%，但PPI（工业出厂价格）增幅达到了4.7%。固定资产投资增长过快，导致能源紧张，推动能源价格上涨，是整个经济健康持续发展的障碍。
4.放松资本流出管制的无效
为了缓解人民币不断的升值压力，中央银行于2006年开始放松资本流出管制，以达到减缓外汇储备不断增加以及提高外汇储备收益率的效果。但结果很明显，从前文我们就可以看出资本流出的放松实际上带来了大量的资本流入。
总之，放松资本流出的管制对缓解人民币的升值压力的作用较小。由此，我们也可以看出，放开外汇管制并不一定能够加强外汇市场的深度。或者说，资本流出管制的放松本应该能通过外汇市场来调节人民币汇率，借以缓解资本流入和人民币的升值压力。然而由于汇率变动灵活性的限制，结果却令人失望。
三、政策建议
我国当前的汇率安排以及资本项目的开放使得“双顺差”短时期内无法改变，这样的政策安排导致货币政策的独立性受到冲击。而运用中央银行票据、准备金率、以及放松资本流出的管制，本文认为是收效甚微的，从长期来看这些政策可能并不奏效。最根本的问题在于提高汇率灵活性和开放资本项目的次序安排。因而解决问题的方法，本文认为就在于处理二者的次序安排。根据前文的分析，本文提出了以下建议：
第一，进一步完善汇率形成的市场机制，努力提高汇率变动的灵活性。对于我国来说，短期内汇率完全浮动不现实，但汇率浮动幅度能够更加灵活是完全可以做到的。通过汇率浮动区间的逐步扩大，利用市场机制调节外汇市场供求，中央银行可以在很大程度上摆脱为了维持汇率稳定而被动增加的大规模的基础货币，从而有效地保证了中央银行的货币政策的独立性。
第二，在提高汇率变动灵活性的同时，要充分考虑到该政策对国内经济的影响，譬如对出口产业和进口替代产业的就业方面的影响。要将汇率政策安排和国内实际情况结合，避免出现社会动荡。
第三，对于资本项目的开放，要采取小心谨慎的态度，时刻进行调整。甚至在必要的时候，可以考虑重新管制资本流动。
四、总结
综上所述，在目前的汇率形成机制下，放开资本项目无疑是极端危险的。这样的政策安排，会带来中央银行货币政策的独立性缺失。而作为一个大国，中国在处理国内复杂的经济问题时，是需要保有货币政策的独立性的。
货币政策独立性的缺失，可能引发通货膨胀以及经济泡沫，从而导致经济危机，为了解决这一问题，保证央行的货币政策的独立性，中央银行选择了各种方法，但这些方法所达到的效果并不明显。
因此，我国目前的适宜措施是完善汇率形成的市场机制，努力提高汇率变动的灵活性；同时根据汇率变动的弹性来调节资本项目的开放步伐。
（作者单位：北京大学经济学院）