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摘要:国企改革虽然已进行了数年,但仍然有许多问题亟待解决。目前,股东大会形同虚设、董事会构成不合理、内部人控制、资金短缺等问题仍然存在。作为一种融资方式的创新,外资私募基金的引入不仅能够为国有企业的做大做强提供充足的资金保障,而且能够实现国企产权结构的多元化、公司治理结构的不断完善,这也为国企改革引入外资私募基金提供了强有力的现实支持。
关键词:国有企业改革;外资私募基金;公司治理
1 研究意义
引入外资私募基金,能够为我国国企改革提供合理的融资平台,拓宽国有企业改革的融资渠道,为国有企业的做大做强提供充足的资金保障。另外,私募基金的引入,有助于实现国有企业产权结构的多元化、公司治理结构的不断完善,并且能够为国有企业带来先进的管理和经营理念。但是,国企改革中引入外资私募基金在我国仍属于新型的融资方式,还存在着许多的问题和隐患。因此,研究外资私募基金投资国企的风险与对策,对于我国的国企改革具有非常现实的价值。
2外资私募基金在中国市场的投资研究
2.1中国市场对于外资私募基金的投资吸引力
Martin Haemmig博士研究得出中国集中了几乎所有私有股权基金投资的因素:巨大的国内市场,强大的工业基础,高速发展的经济等等。在安永的一份报告中也指出:中国已经发展称为众多产业的低成本生产和制造中心,比如电子设备,汽车零部件和纺织等,而这种制造中心的趋势正在向资本密集的产业如半导体和通讯设备等产业发展,而这些产业正是私有股权基金投资的领域。拥有每年平均9%的经济增长,13亿的人口,中国对各种产品有着惊人的消费力,是任何行业也不能忽视的一个市场。中国有大量的在华跨国企业,其中不乏大公司附属的私有股权基金投资公司,如Intel Capital,三星投资公司等,另外大量的专业私有股权投资公司也都陆续进入中国。仅仅2007年上半年,就有17只针对亚洲(投资地域含中国)的私有基金成功募集46.31亿美元。同时,发生在中国大陆地区共计31个投资案例,整体投资规模高达55.59亿元。
2.2外资私募基金在中国市场的投资案例分析
外资私募基金对“蒙牛乳业”的投资研究
1999年,牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”,8月,“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”(蒙牛乳业)宣告成立。蒙牛自成立之初就呈现出了良好成长势头,但是,自有资金的短缺使蒙牛面临着坐失崛起良机的局面。2001年7月之前,蒙牛进行了两次增资扩股,原10个发起人所占股份比例成为73.5%,新增了15名自然人股东和5家法人股东,但新股东投资只占注册资本的26.5%,如图2-1。
2001年底,外资私募基金的出现使蒙牛乳业走上了一条迥异于同类的发展道路。外资私募基金投资蒙牛可分为两个阶段。
阶段一:外资私募基金进入
2002年6月5日,摩根士丹利在开曼群岛注册成立了“中国乳业控股公司”(China Dairy Holdings)和“MS Dairy Holdings”,而“中国乳业控股公司”以下简称“中国乳业”)就是未来香港上市的主体公司。中国乳业控股成立不久, 其全资子公司毛里求斯公司成立,蒙牛海外上的离岸结构搭建完成。
2002年6月,“蒙牛”与摩根士丹利,英联,鼎辉等三家外资私募基金签署投资意向,投资2.16亿元,占32%的股份。这笔2.16亿元的投资是投向中国乳业控股,通过毛里求斯的子公司流向了中国境内的“蒙牛股份”,毛里求斯公司收购了“蒙牛股份”66.7%的股份,“蒙牛股份”也成为了合资公司。
在“中国乳业”中,蒙牛仅有9.4%的股权却有51%投票权,而外资私募基
金有90.6%的股权只有49%的投票权。这种情况的出现,首先是因为开曼公司法允许公司股份分为A和B两种,A类股票一股有十票投票权,而B股一股只有一票投票权,另外一个原因也是有利于外资私募基金更好的控制自己的风险,根据外资私募基金和“蒙牛”签订的对赌协定,如果“蒙牛”的业绩达不到外资私募基金的要求,蒙牛系中所持有的A类股票就无法转换成B类股票,而“蒙牛”的高管也将失去对“蒙牛”的控制权,但是“蒙牛股份”的财务数据显示:销售收入从2003年增长了144%,税后利润增长了194%,提前达到了要求,因此“蒙牛”管理层也获得了与他们的投票权相对应的股权,对“中国乳业”的股权分配也变成了蒙牛51%,外资49%。之后,三家外资私募基金通过购买可转换债券以0.74港元每股的价格预定了约3.67亿股上市公司股票。从表2-1可以看出,蒙牛在资本运作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手。
阶段二:外资私募基金套现离场
2004年6月10日,“蒙牛乳业”得以顺利登陆香港证券市场,外资私募基金也开始套现离场了,除了上市初通过市场减持1亿旧股套现外,外资私募基金在2004年12月通过第一批(30%)可转换债券减持套现10亿港币,2005年6月又向市场配售旧股套现15亿多港币。至此,外资私募基金完成了它在中国私有权益资本市场上的经典之役,整个过程历时约为3年,获利高达550%。可以看出,外资私募基金不仅为“蒙牛乳业”提供了重要的融资来源,而且更好的激励了公司管理层,提升了企业的公司治理水平,通过国内外资源的有效整合,推动了“蒙牛”的超常规发展。同时,外资私募基金通过6000万美元的投资,收回了20多亿港币,获得了良好的投资收益,真正实现了外资私募基金和我国企业二者的双赢。
3国企产权改革中引入外资私募基金的风险研究
3.1造成国有资产流失
在国外,一般借助于资产评估办法和较为成熟的财务模型来确定收购价格,主要的方法有市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金流量折现法(NPV法)、经济附加值法(EVA法)等,侧重于通过衡量企业企业财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值,并辅以公开竞价等方式,从而使交易价格的确定较为透明。
在我国,实行国企改革的企业往往还不是公司企业,或者还没有进行股份制的改造,企业的国有资产没有经过规范化的核定和评估,不少是按账面价值出让。即便是已经进行股份制改造的国有企业,由于企业股权事实上并未进入资本市场,不能通过资本市场得到动态的评价,从而导致国有财产、国有股权的出让值完全忽略了市场增值的部分。外资私募基金投资者按低估的价值进行购买,再加上忽略企业创立的成本和企业长期经营中形成的无形资产的价值,造成事实上国有资产价值被低估和流失。同时,在资产评估过程中,由于政府以及领导意志等人为因素影响,使评估未按市场规律进行,不能做到等价评估,经常对国有资产不按规定进行评估:只评估有形资产或对有形资产估价过低;忽视对企业长期经营的品牌、信誉、商标、技术诀窍、老字号商号、以及专营权、生产许可证等无形资产的评估。另外,有的地方政府把引入外资私募基金当作摆脱国有企业的一个办法,为了响应国家政策,获得资金,以低价转让国有资产;有些地方政府在引进外资时为了地方利益相互压价,造成国有资产的流失。
3.2新的一股独大和内部人控制风险
引入外资私募基金确实有助于解决我国国有企业国有股“一股独大”的问题。但是引入外资私募基金后,如果监管不力,私募基金投资者凭借其雄厚的资金实力和丰富的管理经验谋求短期利益、侵吞小股东利益变为可能,这样就由国有股一股独大变成私募基金投资者一股独大。将可能形成新的“一股独大”,内部人控制更加严重。从目前的状况来看,这种新的“一股独大”和内部人控制问题要比旧的“一股独大”问题严重得多,造成的危害也将大得多,并且其更具稳蔽性,如何对此提出有效的解决方案是国企改革中引入外资私募基金需要关注的首要问题。
3.3与员工之间的冲突风险
国有企业长期的低工资、全保障制度,使职工与企业之间实际上存在隐含着的保障合约关系。如果引入外资私募基金进行国企改革后对这种关系没有任何补偿就解除,职工的专用化投资报酬可能受到影响。然而,在我国目前的一些实践中,个别地方政府把安置员工的任务全盘交给了企业。由于外资私募基金的逐利本性,因而对于员工的生活水平和社会稳定的关注程度较低。其入股国有企业后,将有可能引发更多的国有企业职工面临下岗问题。同时,我国的社会保障体系不健全、不完善,标准也很低,使得国有企业职工的医疗保险和养老保险的落实有一定的困难。再加上国有企业职工的“铁饭碗”思想严重、选择就业的机会和去向较狭窄等因素,容易造成大量下岗职工的存在,从而危害我国的内部和谐和社会稳定。
4消除或减弱引入外资私募基金风险的对策研究
国企改革引进外资私募基金利弊兼有,为充分发挥外资私募基金的积极作用,消除或减弱可能的潜在风险,必须将其置于相应的法律控制之下,同时在引资过程中遵循一定的原则,才能趋利避害、扬长避短。
4.1制定严格的国有资产和股权转让的法定程序
为保证国有资产和股权的转让公开、公平、公正,政府必须加强对于国有资产和股权转让的管理和监督。国家应规定只有经过国有资产管理部门批准的国有企业才可以全部或部分转让其拥有的国有资产或国有股权。通过制定相应的法律与法规,杜绝任何未经批准出售国有企业资产和股权的行为,对有关责任人进行严厉的制裁和处罚。构成刑事犯罪的,要依据刑法的有关规定追究其刑事责任。
4.2加强对外资私募基金投资方向的导向作用
国家应对在改革过程中引进外资私募基金的行业与企业作出严格的限制。国有经济保持垄断地位的领域,如造币工业、国防军事工业和涉及国防安全的关键领域以及国家战略储备系统要严格拒绝外资的引入。同时,交通运输中的铁路建设和经营、水上运输、航空运输以及各类矿产资源的开发也应当予以限制或者禁止,至少要保证由中方绝对控股。基于保护国家经济安全的需要,对于我国的支柱行业和战略性产业,外资的引入也应加以限制。若对外资私募基金利用不佳,极易导致外资对此类产业的控制和垄断。在对于农业等初级产业部门可广泛的吸收外资私募基金的注入,以加快这些产业和部门的发展。对于有利于国民经济发展的部门,能发挥中西部地区人力及资源优势的产业部门,我国政府应有计划的鼓励外资私募基金的引入从而改组国有企业。
4.3强化对外资私募基金的综合考察
为了真正选择有助于企业长期发展的外资私募基金,充分发挥外资私募基金的积极作用,应加强对外资私募基金基本情况的调查。具体包括被选基金的经营状况、基金规模、已有投资行业、已投资行业增值情况等,保证其拥有良好的投资记录、投资信誉且相关行业的投资经验,使投资者具备促进企业持续发展的特质要求。为保证调查结果的属实可信,应要求外资私募基金提供国内或国外连续三年以上的盈利证明、资产评估机构出具的资产评估资料、近三年的资产负债表等,保证其资信能力真实可靠。
关键词:国有企业改革;外资私募基金;公司治理
1 研究意义
引入外资私募基金,能够为我国国企改革提供合理的融资平台,拓宽国有企业改革的融资渠道,为国有企业的做大做强提供充足的资金保障。另外,私募基金的引入,有助于实现国有企业产权结构的多元化、公司治理结构的不断完善,并且能够为国有企业带来先进的管理和经营理念。但是,国企改革中引入外资私募基金在我国仍属于新型的融资方式,还存在着许多的问题和隐患。因此,研究外资私募基金投资国企的风险与对策,对于我国的国企改革具有非常现实的价值。
2外资私募基金在中国市场的投资研究
2.1中国市场对于外资私募基金的投资吸引力
Martin Haemmig博士研究得出中国集中了几乎所有私有股权基金投资的因素:巨大的国内市场,强大的工业基础,高速发展的经济等等。在安永的一份报告中也指出:中国已经发展称为众多产业的低成本生产和制造中心,比如电子设备,汽车零部件和纺织等,而这种制造中心的趋势正在向资本密集的产业如半导体和通讯设备等产业发展,而这些产业正是私有股权基金投资的领域。拥有每年平均9%的经济增长,13亿的人口,中国对各种产品有着惊人的消费力,是任何行业也不能忽视的一个市场。中国有大量的在华跨国企业,其中不乏大公司附属的私有股权基金投资公司,如Intel Capital,三星投资公司等,另外大量的专业私有股权投资公司也都陆续进入中国。仅仅2007年上半年,就有17只针对亚洲(投资地域含中国)的私有基金成功募集46.31亿美元。同时,发生在中国大陆地区共计31个投资案例,整体投资规模高达55.59亿元。
2.2外资私募基金在中国市场的投资案例分析
外资私募基金对“蒙牛乳业”的投资研究
1999年,牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”,8月,“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”(蒙牛乳业)宣告成立。蒙牛自成立之初就呈现出了良好成长势头,但是,自有资金的短缺使蒙牛面临着坐失崛起良机的局面。2001年7月之前,蒙牛进行了两次增资扩股,原10个发起人所占股份比例成为73.5%,新增了15名自然人股东和5家法人股东,但新股东投资只占注册资本的26.5%,如图2-1。
2001年底,外资私募基金的出现使蒙牛乳业走上了一条迥异于同类的发展道路。外资私募基金投资蒙牛可分为两个阶段。
阶段一:外资私募基金进入
2002年6月5日,摩根士丹利在开曼群岛注册成立了“中国乳业控股公司”(China Dairy Holdings)和“MS Dairy Holdings”,而“中国乳业控股公司”以下简称“中国乳业”)就是未来香港上市的主体公司。中国乳业控股成立不久, 其全资子公司毛里求斯公司成立,蒙牛海外上的离岸结构搭建完成。
2002年6月,“蒙牛”与摩根士丹利,英联,鼎辉等三家外资私募基金签署投资意向,投资2.16亿元,占32%的股份。这笔2.16亿元的投资是投向中国乳业控股,通过毛里求斯的子公司流向了中国境内的“蒙牛股份”,毛里求斯公司收购了“蒙牛股份”66.7%的股份,“蒙牛股份”也成为了合资公司。
在“中国乳业”中,蒙牛仅有9.4%的股权却有51%投票权,而外资私募基
金有90.6%的股权只有49%的投票权。这种情况的出现,首先是因为开曼公司法允许公司股份分为A和B两种,A类股票一股有十票投票权,而B股一股只有一票投票权,另外一个原因也是有利于外资私募基金更好的控制自己的风险,根据外资私募基金和“蒙牛”签订的对赌协定,如果“蒙牛”的业绩达不到外资私募基金的要求,蒙牛系中所持有的A类股票就无法转换成B类股票,而“蒙牛”的高管也将失去对“蒙牛”的控制权,但是“蒙牛股份”的财务数据显示:销售收入从2003年增长了144%,税后利润增长了194%,提前达到了要求,因此“蒙牛”管理层也获得了与他们的投票权相对应的股权,对“中国乳业”的股权分配也变成了蒙牛51%,外资49%。之后,三家外资私募基金通过购买可转换债券以0.74港元每股的价格预定了约3.67亿股上市公司股票。从表2-1可以看出,蒙牛在资本运作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手。
阶段二:外资私募基金套现离场
2004年6月10日,“蒙牛乳业”得以顺利登陆香港证券市场,外资私募基金也开始套现离场了,除了上市初通过市场减持1亿旧股套现外,外资私募基金在2004年12月通过第一批(30%)可转换债券减持套现10亿港币,2005年6月又向市场配售旧股套现15亿多港币。至此,外资私募基金完成了它在中国私有权益资本市场上的经典之役,整个过程历时约为3年,获利高达550%。可以看出,外资私募基金不仅为“蒙牛乳业”提供了重要的融资来源,而且更好的激励了公司管理层,提升了企业的公司治理水平,通过国内外资源的有效整合,推动了“蒙牛”的超常规发展。同时,外资私募基金通过6000万美元的投资,收回了20多亿港币,获得了良好的投资收益,真正实现了外资私募基金和我国企业二者的双赢。
3国企产权改革中引入外资私募基金的风险研究
3.1造成国有资产流失
在国外,一般借助于资产评估办法和较为成熟的财务模型来确定收购价格,主要的方法有市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金流量折现法(NPV法)、经济附加值法(EVA法)等,侧重于通过衡量企业企业财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值,并辅以公开竞价等方式,从而使交易价格的确定较为透明。
在我国,实行国企改革的企业往往还不是公司企业,或者还没有进行股份制的改造,企业的国有资产没有经过规范化的核定和评估,不少是按账面价值出让。即便是已经进行股份制改造的国有企业,由于企业股权事实上并未进入资本市场,不能通过资本市场得到动态的评价,从而导致国有财产、国有股权的出让值完全忽略了市场增值的部分。外资私募基金投资者按低估的价值进行购买,再加上忽略企业创立的成本和企业长期经营中形成的无形资产的价值,造成事实上国有资产价值被低估和流失。同时,在资产评估过程中,由于政府以及领导意志等人为因素影响,使评估未按市场规律进行,不能做到等价评估,经常对国有资产不按规定进行评估:只评估有形资产或对有形资产估价过低;忽视对企业长期经营的品牌、信誉、商标、技术诀窍、老字号商号、以及专营权、生产许可证等无形资产的评估。另外,有的地方政府把引入外资私募基金当作摆脱国有企业的一个办法,为了响应国家政策,获得资金,以低价转让国有资产;有些地方政府在引进外资时为了地方利益相互压价,造成国有资产的流失。
3.2新的一股独大和内部人控制风险
引入外资私募基金确实有助于解决我国国有企业国有股“一股独大”的问题。但是引入外资私募基金后,如果监管不力,私募基金投资者凭借其雄厚的资金实力和丰富的管理经验谋求短期利益、侵吞小股东利益变为可能,这样就由国有股一股独大变成私募基金投资者一股独大。将可能形成新的“一股独大”,内部人控制更加严重。从目前的状况来看,这种新的“一股独大”和内部人控制问题要比旧的“一股独大”问题严重得多,造成的危害也将大得多,并且其更具稳蔽性,如何对此提出有效的解决方案是国企改革中引入外资私募基金需要关注的首要问题。
3.3与员工之间的冲突风险
国有企业长期的低工资、全保障制度,使职工与企业之间实际上存在隐含着的保障合约关系。如果引入外资私募基金进行国企改革后对这种关系没有任何补偿就解除,职工的专用化投资报酬可能受到影响。然而,在我国目前的一些实践中,个别地方政府把安置员工的任务全盘交给了企业。由于外资私募基金的逐利本性,因而对于员工的生活水平和社会稳定的关注程度较低。其入股国有企业后,将有可能引发更多的国有企业职工面临下岗问题。同时,我国的社会保障体系不健全、不完善,标准也很低,使得国有企业职工的医疗保险和养老保险的落实有一定的困难。再加上国有企业职工的“铁饭碗”思想严重、选择就业的机会和去向较狭窄等因素,容易造成大量下岗职工的存在,从而危害我国的内部和谐和社会稳定。
4消除或减弱引入外资私募基金风险的对策研究
国企改革引进外资私募基金利弊兼有,为充分发挥外资私募基金的积极作用,消除或减弱可能的潜在风险,必须将其置于相应的法律控制之下,同时在引资过程中遵循一定的原则,才能趋利避害、扬长避短。
4.1制定严格的国有资产和股权转让的法定程序
为保证国有资产和股权的转让公开、公平、公正,政府必须加强对于国有资产和股权转让的管理和监督。国家应规定只有经过国有资产管理部门批准的国有企业才可以全部或部分转让其拥有的国有资产或国有股权。通过制定相应的法律与法规,杜绝任何未经批准出售国有企业资产和股权的行为,对有关责任人进行严厉的制裁和处罚。构成刑事犯罪的,要依据刑法的有关规定追究其刑事责任。
4.2加强对外资私募基金投资方向的导向作用
国家应对在改革过程中引进外资私募基金的行业与企业作出严格的限制。国有经济保持垄断地位的领域,如造币工业、国防军事工业和涉及国防安全的关键领域以及国家战略储备系统要严格拒绝外资的引入。同时,交通运输中的铁路建设和经营、水上运输、航空运输以及各类矿产资源的开发也应当予以限制或者禁止,至少要保证由中方绝对控股。基于保护国家经济安全的需要,对于我国的支柱行业和战略性产业,外资的引入也应加以限制。若对外资私募基金利用不佳,极易导致外资对此类产业的控制和垄断。在对于农业等初级产业部门可广泛的吸收外资私募基金的注入,以加快这些产业和部门的发展。对于有利于国民经济发展的部门,能发挥中西部地区人力及资源优势的产业部门,我国政府应有计划的鼓励外资私募基金的引入从而改组国有企业。
4.3强化对外资私募基金的综合考察
为了真正选择有助于企业长期发展的外资私募基金,充分发挥外资私募基金的积极作用,应加强对外资私募基金基本情况的调查。具体包括被选基金的经营状况、基金规模、已有投资行业、已投资行业增值情况等,保证其拥有良好的投资记录、投资信誉且相关行业的投资经验,使投资者具备促进企业持续发展的特质要求。为保证调查结果的属实可信,应要求外资私募基金提供国内或国外连续三年以上的盈利证明、资产评估机构出具的资产评估资料、近三年的资产负债表等,保证其资信能力真实可靠。