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摘要：文章以2011～2017年中小板上市公司为样本，实证检验了不确定性与企业投资效率关系，以及会计稳健性对两者的调节作用。研究发现：不确定性程度与企业的非效率投资正相关，而会计稳健性能够有效地抑制由不确定性所引起的企业非效率投资水平，证明会计稳健性在企业投资决策中的重要性。
关键词：不确定性;会计稳健性;投资过度;投资不足
一、引言
近年来，中小企业发展迅速，与主板上市公司相比，中小板上市公司的非效率投资现象更加普遍，尤其是投资不足。中小企业往往具有规模小、处于成长期、所面临的环境不确定性较高、管理不到位等特点。因此，在企业发展过程中无法确保会计信息的稳健性。此外，由于不确定性的存在，会计人员在处理会计信息过程中，往往无法保障会计信息的准确性和及时性，而在这种情况下如何处理这些会计信息，会计稳健原则予以了明确的规定：会计人员一般不予确认由不确定性带来的可能收益或资产，但由于不确定性带来的可能损失或负债，企业应予以确认。
二、文献回顾和研究假设
（一）不确定性和投资效率
在现实生活中，公司管理层在作出重大的投资决策时，会收到许多方面的干扰，从而导致非效率投资。其中，不确定性对投资决策体现在两个方面：一方面，不确定性加大信息不对称程度，导致董事难以对管理层进行有效的监督，因此管理者可以根据自己的意愿进行投资获取收益，导致过度投资。另一方面，不确定性增加了管理者取得项目成功的私人成本，使得管理者难以识别投资机会，为了规避风险，管理者就会放弃一些项目，导致投资不足。因此当不确定性增加时，管理者为了避免高风险所带来的损失而选择降低投资，造成投资不足。综上，提出如下假设。
假设1：在控制其他条件的情况下，不确定性程度与企业非效率投资水平呈正相关。
（二）会计稳健性与投资效率
Watts（2003）认为企业会计稳健性水平越高，管理层可能遭受的信用风险就会增加，导致其私人成本大大地增加，因此有助于抑制过度投资。谢志华等（2011）的分析表明会计稳健性可以减少代理冲突，迫使经理层理性决策，减少过度投资。而关于会计稳健性对投资不足的影响，有一些学者认为会计稳健性增强了财务信息的可靠性，减少信息不对称所造成的损失，缓解投资不足（刘银国等，2015）。也有一些学者认为会计稳健性过于重视“坏消息”的存在，过于强调一些收益为正的项目的风险性，可能就会给一些不太喜欢冒险的管理者更多的心理暗示与压力，从而导致他们放弃一些项目，促进投资不足现象的产生（杨丹等，2011）。综上，提出如下假设。
假设2：在控制其他条件的情况下，会计稳健性与企业非效率投资水平呈负相关。
（三）不确定性、会计稳健性和投资效率
对于不确定性、会计稳健性和投资效率三者的关系可以理解为：一方面，当公司有较好的财务业绩时，此时管理者可能会高估公司未来的经营状况和发展能力，从而进行盲目的扩张和投资，导致过度投资。而会计稳健性要求“好消息”确认的谨慎性可以帮助企业更好地对公司的经营业绩进行合理地评估，防止管理者高估企业未来发展状况，有效抑制过度投资。另一方面，较高的不确定性加大了管理者取得项目成功的私人成本，而会计稳健性通过降低信息不对称来减少外部融资成本，在一定程度上解决了由不确定性导致的融资约束问题，从而使企业获得新的资金，缓解投资不足。综上，提出如下假设。
假设3：会计稳健性能够缓解不确定性导致的非效率投资水平。
三、研究设计
本文选取2012～2017年年中小板上市公司作为初始样本，并剔除ST和ST*公司、金融行业公司、以及数据不完整公司的样本，最终得到个3726观测值。
（一）變量设计
1. 会计稳健性的度量
稳健性的计量最早是由Basu（1997）提出的把盈余非对称作为对公司稳健性进行量化，后有Watts（2009）对其进行扩展，具体的模型如下：
其中，EPS表示每股收益，P表示股票收盘价，Ri，t表示股票收益率。DR为虚拟变量，当Ri，t>0时，DR取值为0;当Ri，t<0时，DR取值为1。
将模型（1）中回归估计出来的系数代入模型（2）和模型（3）中，就可以求出公司每年的C_Score和G_Score值，参考张悦玫（2017）等做法，把两者的值相加之和作为衡量企业会计稳健性的指标Cons，Cons的值越大说明企业的稳健性越强。
2. 企业环境不确定性的度量
已有文献对企业环境不确定性的衡量分为两类：一类为主观性指标，即向高管发放问卷，主要来自于管理者自身对外部环境的判断;另一类为客观性指标，例如，主营业务收入、研发投入、股票收益率和股价波动率等，但研发投入会根据行业的不同而产生差异，而且由于我国股市是半强制性有效，因此股票收益率和股价波动率可能不能更好地反映企业环境的不确定性。本文选取客观性指标销售收入的波动率作为企业环境不确定性的衡量指标，即用销售收入的变异系数来度量，变异系数越大，说明公司的不确定性程度越高。
3. 投资效率的度量
借鉴Richardson（2006）实际投资水平模型，构建企业投资效率水平的计量方法如下：
其中，Invi，t—构建长期资产的支出减去处置其所收回的现金余值除以总资产;TobinQ—股东权益市场价值加负债除以总资产;CF—经营现金流量净额除以总资产;其残差越大，投资效率越低。
（二）模型设计
建立模型（5）来验证假设1a和假设1b;建立模型（6）来验证假设2a和假设2b，其他控制变量见表1。 在模型（5）和模型（6）的基础上加入交乘项EU×Cons来检验会计稳健性对不确定性与非效率投资关系的调节作用。因此，建立模型（7）验证假设3b和假设3b。
四、实证结果分析
（一）主要变量相关性分析
主要变量的Pearson相关分析如表2所示：Over_Inv和Under_Inv分别EU在5%水平和1%水平下显著正相关，假设1得到初步验证;C_Sore与Over_Inv和Under_Inv在1%水平下显著负相关，假设2得到初步验证。
（二）回归结果分析
不确定性与投资效率的回归结果见表3列（1）和列（3）。在列（1）中过度投资与不确定的回归系数（0.007）在10%水平下显著为正，列（3）中投资不足和不确定性的回归系数（0.004）在5%水平下显著正的，假设1成立。而会计稳健性与投资效率的回归结果见表3列（2）和列（4）。可以看出，过度投资与会计稳健性的回归系数（-0.127）在10%水平下显著为负且投资不足与会计稳健性的回归系数（-0.058）在1%水平下显著为负，假设2成立。
为了检验会计稳健性对由不确定性所引起的非效率投资的调节作用，在模型（7）中加入会计稳健性和不确定的交乘项（EU*Cons），验证结果如表4所示。可以看出，对于过度投资的样本来说，两者交乘项的系数（-0.035），在1%水平上显著为负;对于投资不足而言，两者的交乘项系数（-0.011），在5%水平上显著为负，说明会计稳健性能够有效缓解由不确定性导致的非效率投资，假设3成立。
五、稳健性检验
为了使本文的研究结果更加稳健，本文对其不确定性的衡量指标的计算方法进行了改变，正如前文所言，还有学者把股票收益的波动程度作为不确定性的衡量标准。因此，借鉴徐倩（2014）等的模型用企业年度中个周数据回归得到的残差的标准差来衡量不确定性，剔除行业因素的影响，对其重新进行回归，得出的结论与本文研究结果一致。
六、研究结论与建议
本文在选取中小板上市公司数据以及结合它的特点对不确定性、会计稳健性以及投资效率三者的关系进行研究。研究表明：不确定性越大，企业的投资效率越低，而会计稳健性通过提供高质量的会计信息和降低企业的融资成本，能够有效地抑制由不确定性引起的非效率投资。本文结果表明会计稳健性对于提高企业的投资效率起了非常大的作用，也说明了会计稳健性这一会计信息质量存在的必要性，因此在公司的治理和投资过程中应重视会计稳健性的作用。
因此，基于以上研究提出以下两点建议：首先，完善企业会计稳健性政策。当企业面临不同的环境时，应选择适当的会计政策。本文的研究结果表明，在不确定性程度较大的情况下，选择更加稳健的会计政策会帮助企業进行更加有效的决策;其次，积极地面对企业所面临的不确定环境，客观地评价不确定因素，不要夸大其词，虽然企业的不确定性对投资效率具有一定的负面影响，但利用准确稳健的会计政策可以消除一部分，在实际中，要选择正确的会计信息对其进行分析，通过对企业的精准定位来确定适合企业的投资方案。但是，本文没有考虑公司的股权结构、产权性质以及管理者自身行为等一些环境因素对结果的影响，在后续的研究中将会对其进行深入探讨。
参考文献：
[1]吴锡皓，胡国柳.不确定性、会计稳健性与分析师盈余预测[J].会计研究，2015（09）.
[2]刘奕均，龙振海.不确定条件下投资项目现值的临界值分析[J].科学技术与工程，2009（12）.
[3]徐倩.不确定性、股权激励与非效率投资[J].会计研究，2014（03）.
[4]Watts，Ross L.Conservatism in Accounting Part I：Explanations and Implication [J].Accounting Horizons，2003（03）.
[5]谢志华，杨克智.会计稳健性运行机制研究[J].审计与经济研究，2011（02）.
[6]张悦玫，张芳，李延喜.会计稳健性、融资约束与投资效率[J].会计研究，2017（09）.
（作者单位：江苏大学财经学院）
关键词：不确定性;会计稳健性;投资过度;投资不足
一、引言
近年来，中小企业发展迅速，与主板上市公司相比，中小板上市公司的非效率投资现象更加普遍，尤其是投资不足。中小企业往往具有规模小、处于成长期、所面临的环境不确定性较高、管理不到位等特点。因此，在企业发展过程中无法确保会计信息的稳健性。此外，由于不确定性的存在，会计人员在处理会计信息过程中，往往无法保障会计信息的准确性和及时性，而在这种情况下如何处理这些会计信息，会计稳健原则予以了明确的规定：会计人员一般不予确认由不确定性带来的可能收益或资产，但由于不确定性带来的可能损失或负债，企业应予以确认。
二、文献回顾和研究假设
（一）不确定性和投资效率
在现实生活中，公司管理层在作出重大的投资决策时，会收到许多方面的干扰，从而导致非效率投资。其中，不确定性对投资决策体现在两个方面：一方面，不确定性加大信息不对称程度，导致董事难以对管理层进行有效的监督，因此管理者可以根据自己的意愿进行投资获取收益，导致过度投资。另一方面，不确定性增加了管理者取得项目成功的私人成本，使得管理者难以识别投资机会，为了规避风险，管理者就会放弃一些项目，导致投资不足。因此当不确定性增加时，管理者为了避免高风险所带来的损失而选择降低投资，造成投资不足。综上，提出如下假设。
假设1：在控制其他条件的情况下，不确定性程度与企业非效率投资水平呈正相关。
（二）会计稳健性与投资效率
Watts（2003）认为企业会计稳健性水平越高，管理层可能遭受的信用风险就会增加，导致其私人成本大大地增加，因此有助于抑制过度投资。谢志华等（2011）的分析表明会计稳健性可以减少代理冲突，迫使经理层理性决策，减少过度投资。而关于会计稳健性对投资不足的影响，有一些学者认为会计稳健性增强了财务信息的可靠性，减少信息不对称所造成的损失，缓解投资不足（刘银国等，2015）。也有一些学者认为会计稳健性过于重视“坏消息”的存在，过于强调一些收益为正的项目的风险性，可能就会给一些不太喜欢冒险的管理者更多的心理暗示与压力，从而导致他们放弃一些项目，促进投资不足现象的产生（杨丹等，2011）。综上，提出如下假设。
假设2：在控制其他条件的情况下，会计稳健性与企业非效率投资水平呈负相关。
（三）不确定性、会计稳健性和投资效率
对于不确定性、会计稳健性和投资效率三者的关系可以理解为：一方面，当公司有较好的财务业绩时，此时管理者可能会高估公司未来的经营状况和发展能力，从而进行盲目的扩张和投资，导致过度投资。而会计稳健性要求“好消息”确认的谨慎性可以帮助企业更好地对公司的经营业绩进行合理地评估，防止管理者高估企业未来发展状况，有效抑制过度投资。另一方面，较高的不确定性加大了管理者取得项目成功的私人成本，而会计稳健性通过降低信息不对称来减少外部融资成本，在一定程度上解决了由不确定性导致的融资约束问题，从而使企业获得新的资金，缓解投资不足。综上，提出如下假设。
假设3：会计稳健性能够缓解不确定性导致的非效率投资水平。
三、研究设计
本文选取2012～2017年年中小板上市公司作为初始样本，并剔除ST和ST*公司、金融行业公司、以及数据不完整公司的样本，最终得到个3726观测值。
（一）變量设计
1. 会计稳健性的度量
稳健性的计量最早是由Basu（1997）提出的把盈余非对称作为对公司稳健性进行量化，后有Watts（2009）对其进行扩展，具体的模型如下：
其中，EPS表示每股收益，P表示股票收盘价，Ri，t表示股票收益率。DR为虚拟变量，当Ri，t>0时，DR取值为0;当Ri，t<0时，DR取值为1。
将模型（1）中回归估计出来的系数代入模型（2）和模型（3）中，就可以求出公司每年的C_Score和G_Score值，参考张悦玫（2017）等做法，把两者的值相加之和作为衡量企业会计稳健性的指标Cons，Cons的值越大说明企业的稳健性越强。
2. 企业环境不确定性的度量
已有文献对企业环境不确定性的衡量分为两类：一类为主观性指标，即向高管发放问卷，主要来自于管理者自身对外部环境的判断;另一类为客观性指标，例如，主营业务收入、研发投入、股票收益率和股价波动率等，但研发投入会根据行业的不同而产生差异，而且由于我国股市是半强制性有效，因此股票收益率和股价波动率可能不能更好地反映企业环境的不确定性。本文选取客观性指标销售收入的波动率作为企业环境不确定性的衡量指标，即用销售收入的变异系数来度量，变异系数越大，说明公司的不确定性程度越高。
3. 投资效率的度量
借鉴Richardson（2006）实际投资水平模型，构建企业投资效率水平的计量方法如下：
其中，Invi，t—构建长期资产的支出减去处置其所收回的现金余值除以总资产;TobinQ—股东权益市场价值加负债除以总资产;CF—经营现金流量净额除以总资产;其残差越大，投资效率越低。
（二）模型设计
建立模型（5）来验证假设1a和假设1b;建立模型（6）来验证假设2a和假设2b，其他控制变量见表1。 在模型（5）和模型（6）的基础上加入交乘项EU×Cons来检验会计稳健性对不确定性与非效率投资关系的调节作用。因此，建立模型（7）验证假设3b和假设3b。
四、实证结果分析
（一）主要变量相关性分析
主要变量的Pearson相关分析如表2所示：Over_Inv和Under_Inv分别EU在5%水平和1%水平下显著正相关，假设1得到初步验证;C_Sore与Over_Inv和Under_Inv在1%水平下显著负相关，假设2得到初步验证。
（二）回归结果分析
不确定性与投资效率的回归结果见表3列（1）和列（3）。在列（1）中过度投资与不确定的回归系数（0.007）在10%水平下显著为正，列（3）中投资不足和不确定性的回归系数（0.004）在5%水平下显著正的，假设1成立。而会计稳健性与投资效率的回归结果见表3列（2）和列（4）。可以看出，过度投资与会计稳健性的回归系数（-0.127）在10%水平下显著为负且投资不足与会计稳健性的回归系数（-0.058）在1%水平下显著为负，假设2成立。
为了检验会计稳健性对由不确定性所引起的非效率投资的调节作用，在模型（7）中加入会计稳健性和不确定的交乘项（EU*Cons），验证结果如表4所示。可以看出，对于过度投资的样本来说，两者交乘项的系数（-0.035），在1%水平上显著为负;对于投资不足而言，两者的交乘项系数（-0.011），在5%水平上显著为负，说明会计稳健性能够有效缓解由不确定性导致的非效率投资，假设3成立。
五、稳健性检验
为了使本文的研究结果更加稳健，本文对其不确定性的衡量指标的计算方法进行了改变，正如前文所言，还有学者把股票收益的波动程度作为不确定性的衡量标准。因此，借鉴徐倩（2014）等的模型用企业年度中个周数据回归得到的残差的标准差来衡量不确定性，剔除行业因素的影响，对其重新进行回归，得出的结论与本文研究结果一致。
六、研究结论与建议
本文在选取中小板上市公司数据以及结合它的特点对不确定性、会计稳健性以及投资效率三者的关系进行研究。研究表明：不确定性越大，企业的投资效率越低，而会计稳健性通过提供高质量的会计信息和降低企业的融资成本，能够有效地抑制由不确定性引起的非效率投资。本文结果表明会计稳健性对于提高企业的投资效率起了非常大的作用，也说明了会计稳健性这一会计信息质量存在的必要性，因此在公司的治理和投资过程中应重视会计稳健性的作用。
因此，基于以上研究提出以下两点建议：首先，完善企业会计稳健性政策。当企业面临不同的环境时，应选择适当的会计政策。本文的研究结果表明，在不确定性程度较大的情况下，选择更加稳健的会计政策会帮助企業进行更加有效的决策;其次，积极地面对企业所面临的不确定环境，客观地评价不确定因素，不要夸大其词，虽然企业的不确定性对投资效率具有一定的负面影响，但利用准确稳健的会计政策可以消除一部分，在实际中，要选择正确的会计信息对其进行分析，通过对企业的精准定位来确定适合企业的投资方案。但是，本文没有考虑公司的股权结构、产权性质以及管理者自身行为等一些环境因素对结果的影响，在后续的研究中将会对其进行深入探讨。
参考文献：
[1]吴锡皓，胡国柳.不确定性、会计稳健性与分析师盈余预测[J].会计研究，2015（09）.
[2]刘奕均，龙振海.不确定条件下投资项目现值的临界值分析[J].科学技术与工程，2009（12）.
[3]徐倩.不确定性、股权激励与非效率投资[J].会计研究，2014（03）.
[4]Watts，Ross L.Conservatism in Accounting Part I：Explanations and Implication [J].Accounting Horizons，2003（03）.
[5]谢志华，杨克智.会计稳健性运行机制研究[J].审计与经济研究，2011（02）.
[6]张悦玫，张芳，李延喜.会计稳健性、融资约束与投资效率[J].会计研究，2017（09）.
（作者单位：江苏大学财经学院）