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摘 要 认定内幕交易的成立需要有法律的專业依据还需要有对证券专业技术的把握。熟悉证券交易规则和交易经验，对界定内幕交易至关重要。本文首先从法律角度分析内幕交易，对内幕信息的认定，内幕交易认定的比较法，我国法律对内幕交易的认定进行了阐述，然后从金融交易技术角度分析内幕交易，主要探讨了金融市场上的套利和对冲交易，并对光大乌龙指套利行为的数据进行了分析。
关键词 法律 金融交易 内幕交易
作者简介：关放，上海海事职业技术学院。
中图分类号：D920.5 文献标识码：A 文章编号：1009-0592（2015）10-087-02
在内幕交易民事赔偿之前，如何认定内幕交易的成立是个难点。这不仅要有法律的专业依据还需要有对证券专业技术的把握。否则内幕交易往往会以证券专业技术的合法业务形式掩盖非法目的，难以识别其欺诈性。因此，熟悉证券交易规则和交易经验，对界定内幕交易至关重要。
证监会定性光大乌龙指事件为内幕交易，但在后来民事赔偿的法庭上此结论依然存在巨大争议的原因在于：光大证券一直辩称上述在内幕信息公开前的交易属于国际金融市场正常的套期保值交易，是对冲避险的一种措施，而并非是内幕交易。现从法律和金融的角度来分析此案的交易是否属于内幕交易。
一、从法律角度理解内幕交易
1.对内幕信息的认定。内幕交易是法定犯罪，我国《刑法》第180条第3款明确了何谓内幕交易：“内幕信息和知情人员的范围由法律和行政相关规定确认”。并且在相关的条例中明确了相关内幕交易的禁止性规定。
我国《证券法》第67条和第75条对内幕信息有相应的限定：在证券交易过程中，牵扯到企业财务经营或者对该企业证券的市场市值有举足轻重的影响，但是又没有对外公布的相关信息，当属于内幕信息。包括如下几个部分：（一）公司分配股利或者增资的计划；（二）本法第六十七条第二款所列重大事件；（三）公司股权结构进行重组或者是重大调整；（四）公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；（五）公司债务担保的重大变更；（六）上市公司收购动向；（七）国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。（八）公司用于抵押资产一次性转移类别的份额超过该资产百分之三十的情况。
理论上以及司法实践中对内幕信息的典型特征判断是 ：一是秘密性，二是重要性。秘密性指该信息尚未公开，或者在信息公开的过程中尚未传播到广大投资者时，仍然视为内幕信息 。
信息是否具有秘密性，取决于其是否被公开，而国外对于信息是否公开的标准是：只有当信息完全被市场所消化的时候才属于实质性公开，一般是由法官酌情决定。
综上，光大“乌龙指”符合我国《证券法》和《期货交易管理条例》中对内幕信息的法定规定：“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”（证监会已认定其为内幕信息）。其同时具备内幕消息的典型特征：（1）该信息在下午2点之前未被公开，不被其他广大投资者知悉，具备秘密性；（2）它对证券期货交易价格产生了大幅剧烈的影响（几分钟内涨幅达到100点，明显和平均水平不同），具备重要性。因此，“乌龙指”在光大证券正式公告发布前为内幕信息。
2.内幕交易认定的比较法。司法实践中判定内幕交易是比较复杂的，在认定内幕信息的情况下，未必就会有内幕交易。目前英美法系国家的证券法律，对于内幕交易行为的认定大致可分为以下四种标准：
（1） 知悉标准：美国证券交易委员会判定知悉标准是只要求证明行为人在交易时知悉内幕信息就足以认定其违反了证券法律的相关规定。“知悉测试法”与SEC的“公开或拒绝规则” 在逻辑上也是一致的。美国《证券交易法》10b-5规则认定任何人在公开市场买卖证券都是根据当时大家所共同知道的公布信息来进行判断依据，而如果获悉内幕者在没有公布信息之前就知道了相关情报，那么该当事人就涉嫌通过职权损害他人利益。10（b）条款不需要证明被告的交易与利用内幕信息之间存在因果关系。
知悉标准的缺陷在于忽视了知悉内幕消息的交易人员的主观性，因为知道所谓内幕信息本身并没有影响到他人利益，而只有当事人利用所知道的信息去进行交易才能形成欺诈行为。否则，有可能导致交易人一旦知道了内幕消息，为避免违法会取消原定商业计划而伤害商业利益。
（2）利用标准：起诉方必须证明内幕人实际利用了内幕交易，强调内幕人的主观特征。加拿大在1996年之前的证券法就采用利用标准。利用标准的缺陷是很难确定交易者的动机，这会导致指控难以成立，同时加重了起诉方举证的难度，不利于追究违法者的责任。
（3）折中利用标准：鉴于利用标准和知悉标准的各自缺陷，美国法院创立采纳了“强有力的推测”规则推进了原告举证程序。根据此规则，如果内幕人根据没有公布的内幕信息进行了相关的利益性交易，那么其行为即可作为其利用了内幕信息的强有力推测。被告可以设法举证来推翻这种推测，即证明自己没有利用这些信息来进行内幕交易。
折中利用标准的缺陷是：首先，和无罪推定原则矛盾，因为推测是没有充分的证据证明的，如果内幕交易是刑事犯罪的话，显然要被告自己举证来推翻一个推测是不严谨的。其次，被告有可能进行宽泛的抗辩事由来逃脱惩罚。
（4）折中知悉标准：司法实践中美国法院也同时采用折中知悉标准，10b5-1条款以“知悉标准”为基础，同时法定了几种抗辩来给予被告特定的豁免，从而避免“知悉标准” 所造成的不公平。例如，被告可以陈述自己所做出的交易计划是在知道内幕消息之前，在知道内幕信息时并没有对原计划产生影响。它的优势在于：并非象折中利用那样建立在推测之上，它具有法律的明确规定：一旦知悉内幕消息后的交易即为内幕交易，但是又同时规定了几种法定抗辩事由，除这几种事由，被告无权进行宽泛的抗辩，这将使内幕交易人难以逃脱本应承担的法律责任。 3.我国法律对内幕交易的认定。我国目前对于内幕交易的认定同时采用知悉标准和利用标准。强调行为人“利用”内幕信息的主观故意。这是“利用标准”。第76条的规定：“在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券”。强调 “知悉标准”，只要知悉，就不得交易。
我国《刑法》第180条也是知悉标准但是同时强调主观故意，属于知悉标准和利用标准同时有效。对内幕交易罪的判定要件是：一是利用未公开的内幕信息进行证券，期货交易。二是符合特殊主体要件：内幕信息的知情人员和非法获取证券，期货交易内幕信息的人员，本罪可以由单位构成。三是主观方面是故意，并且是为了获利或者避免损失的非法牟利为目的。
按照我国“知悉标准”和“利用标准”并重的规则，在内幕信息公布前光大证券的交易无论是知悉内幕信息还是利用内幕信息的交易都涉嫌内幕交易：
（1）在内幕信息公布前将已经买入的ETF成分股申购成ETF然后通过赎回方式卖出，并在客观上达到出货目的，这是在知悉内幕信息的情况下进行交易。
（2）在内幕信息公布前通过卖出股指期货来对冲持仓的风险，这属于利用内幕信息进行交易。
（3）同时，光大内幕交易主观故意特征明显：光大交易本身具有为避免损失的主观目的。上午对冲交易已有盈利空间，在下午公告复牌后，距离收盘仅有1个小时，在公告信息未能被市场充分消化时段，光大证券又总共卖出50ETF、180ETF金额约18.9亿元，卖出的股指期货合约共计约6877张，实现了盈利8000万。
综上，从我国证券法和刑法对内幕交易的界定角度，光大证券“8.16乌龙指”案件定为内幕交易是有充分法理依据的。
二、从金融交易技术角度理解内幕交易
买入股票的同时在期货市场做反手卖空的确是一种对冲风险的套期保值型交易，关键是“同时”和“反向”，目的在于“防范风险”而不是获利。
1.金融市场上的套利和对冲交易。第一种是ETF套利，是无风险套利。原理是某种产品的交易如果存在两个市场，而这两个市场价格不一致，资金就会利用两个市场之间的价格差异去低买高卖谋取利润。ETF是由一揽子股票组成的基金，如果该基金的定价与组成该ETF的一揽子股票价格有差异，资金就会来套取利润。例如，ETF基金如果定价是100元，组成其的一揽子股票价格是120元，那就会有资金买入一份ETF基金，并卖出这一揽子股票谋利20元。由于ETF基金可以当天申购并赎回，所以一天内可以多次进行交易，是t 0式的。
第二种是对冲交易套期保值，利用股指期货和股票现货交易的不对称性进行对冲达到保值目的。特点是期货和现货要同时下单、同时成交。因此，可以判断是否操纵市场的唯一标准，就是看股票现货和期指合约是否同时成交。
但是也有机构利用自己的资金优势先影响股票价格然后同向操作期货市场来赚取巨大利润，叫同向套利。比如：先买入指标股的股票，导致指标指数向上冲，此时期货合约价格也会向上冲，如果是同时卖出期货合约则为对冲风险，如果额外买入期指则为操纵股票价格单边的盈利，这是一种明显的操纵市场行为。
因此，分析光大事件内幕交易的关键点在于：其一，从客观看，光大证券此笔期货交易是否赚钱；其二，从主观看，光大证券的两笔期货和现货是否同时操作交易。
2.光大乌龙指套利行为的数据分析。
（1）光大证券的自查报告声称实际成交72亿，涉及股票150多只，通过当时的wind数据可以查到，按照具有代表性的两只权重指标股计算，累计加权亏损2.7%；72亿资金应该大约亏损1.9亿元。
對股票现货影响最大的是当季度交割的期货合约IF1309，在11：05，当时的期指合约卖出挂单是15手，在此后的38秒内空单总共挂单2000余手，既使全算光大期货的，按每个点波动按照300元计，上午波动了109点，空单平仓就是1.4亿，根据wind逐笔数据，在之后在11：05～11：31挂单接近5000多手，如果还有光大证券的空单，那么在2408的高位下跌做空，这个“乌龙事件”光大证券粗略估计应该是赚钱的。
（2）当天下午开盘后，光大证券又将已买入的股票申购成50 ETF以及180ETF在二级市场上卖出，同时，逐步卖出股指期货IF1309、IF1312空头合约共7000多张，以对冲上午买入股票的风险。按光大证券自查报告称：截至当日全天收盘，股指期货当日浮盈8000万元。由于这是在事发时间点之后成交的，涉嫌等期指拉高后下单单边套利，这是明显的操纵市场。
综上所述：光大证券此次 “乌龙指”事件，并非常规的金融对冲保值交易，而是一种同向套利。理由是：其一，主观上不是“同时”。只有股票方向成交72亿，但是其随后下单的2000手股指期货成交时间和股票并非同一时间，客观上是现货先成交，而几分钟后才挂指数期货的卖单。下午依旧下单7000手股指期货单边套利；其二，客观上已经单边盈利。以上两条都不符合正当的对冲保值方式。
参考文献：
[1]刘爱童.证劵、期货内幕交易犯罪若干问题研究——以内幕交易、泄露内幕信息罪为视角.武汉理工大学学报（社会科学版）.2012（4）.
[2]马学玲.基于做空机制和股指期货的对冲交易发展探析.商业时代.2012（24）.
[3]曾洋.证券内幕交易主体识别的理论基础及逻辑展开.中国法学.2014（2）.
[4]傅穹、曹理.禁止内幕交易立法理念转换及其体系效应——从反欺诈到市场诚信.法律科学（西北政法大学学报）.2013（6）.
关键词 法律 金融交易 内幕交易
作者简介：关放，上海海事职业技术学院。
中图分类号：D920.5 文献标识码：A 文章编号：1009-0592（2015）10-087-02
在内幕交易民事赔偿之前，如何认定内幕交易的成立是个难点。这不仅要有法律的专业依据还需要有对证券专业技术的把握。否则内幕交易往往会以证券专业技术的合法业务形式掩盖非法目的，难以识别其欺诈性。因此，熟悉证券交易规则和交易经验，对界定内幕交易至关重要。
证监会定性光大乌龙指事件为内幕交易，但在后来民事赔偿的法庭上此结论依然存在巨大争议的原因在于：光大证券一直辩称上述在内幕信息公开前的交易属于国际金融市场正常的套期保值交易，是对冲避险的一种措施，而并非是内幕交易。现从法律和金融的角度来分析此案的交易是否属于内幕交易。
一、从法律角度理解内幕交易
1.对内幕信息的认定。内幕交易是法定犯罪，我国《刑法》第180条第3款明确了何谓内幕交易：“内幕信息和知情人员的范围由法律和行政相关规定确认”。并且在相关的条例中明确了相关内幕交易的禁止性规定。
我国《证券法》第67条和第75条对内幕信息有相应的限定：在证券交易过程中，牵扯到企业财务经营或者对该企业证券的市场市值有举足轻重的影响，但是又没有对外公布的相关信息，当属于内幕信息。包括如下几个部分：（一）公司分配股利或者增资的计划；（二）本法第六十七条第二款所列重大事件；（三）公司股权结构进行重组或者是重大调整；（四）公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；（五）公司债务担保的重大变更；（六）上市公司收购动向；（七）国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。（八）公司用于抵押资产一次性转移类别的份额超过该资产百分之三十的情况。
理论上以及司法实践中对内幕信息的典型特征判断是 ：一是秘密性，二是重要性。秘密性指该信息尚未公开，或者在信息公开的过程中尚未传播到广大投资者时，仍然视为内幕信息 。
信息是否具有秘密性，取决于其是否被公开，而国外对于信息是否公开的标准是：只有当信息完全被市场所消化的时候才属于实质性公开，一般是由法官酌情决定。
综上，光大“乌龙指”符合我国《证券法》和《期货交易管理条例》中对内幕信息的法定规定：“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”（证监会已认定其为内幕信息）。其同时具备内幕消息的典型特征：（1）该信息在下午2点之前未被公开，不被其他广大投资者知悉，具备秘密性；（2）它对证券期货交易价格产生了大幅剧烈的影响（几分钟内涨幅达到100点，明显和平均水平不同），具备重要性。因此，“乌龙指”在光大证券正式公告发布前为内幕信息。
2.内幕交易认定的比较法。司法实践中判定内幕交易是比较复杂的，在认定内幕信息的情况下，未必就会有内幕交易。目前英美法系国家的证券法律，对于内幕交易行为的认定大致可分为以下四种标准：
（1） 知悉标准：美国证券交易委员会判定知悉标准是只要求证明行为人在交易时知悉内幕信息就足以认定其违反了证券法律的相关规定。“知悉测试法”与SEC的“公开或拒绝规则” 在逻辑上也是一致的。美国《证券交易法》10b-5规则认定任何人在公开市场买卖证券都是根据当时大家所共同知道的公布信息来进行判断依据，而如果获悉内幕者在没有公布信息之前就知道了相关情报，那么该当事人就涉嫌通过职权损害他人利益。10（b）条款不需要证明被告的交易与利用内幕信息之间存在因果关系。
知悉标准的缺陷在于忽视了知悉内幕消息的交易人员的主观性，因为知道所谓内幕信息本身并没有影响到他人利益，而只有当事人利用所知道的信息去进行交易才能形成欺诈行为。否则，有可能导致交易人一旦知道了内幕消息，为避免违法会取消原定商业计划而伤害商业利益。
（2）利用标准：起诉方必须证明内幕人实际利用了内幕交易，强调内幕人的主观特征。加拿大在1996年之前的证券法就采用利用标准。利用标准的缺陷是很难确定交易者的动机，这会导致指控难以成立，同时加重了起诉方举证的难度，不利于追究违法者的责任。
（3）折中利用标准：鉴于利用标准和知悉标准的各自缺陷，美国法院创立采纳了“强有力的推测”规则推进了原告举证程序。根据此规则，如果内幕人根据没有公布的内幕信息进行了相关的利益性交易，那么其行为即可作为其利用了内幕信息的强有力推测。被告可以设法举证来推翻这种推测，即证明自己没有利用这些信息来进行内幕交易。
折中利用标准的缺陷是：首先，和无罪推定原则矛盾，因为推测是没有充分的证据证明的，如果内幕交易是刑事犯罪的话，显然要被告自己举证来推翻一个推测是不严谨的。其次，被告有可能进行宽泛的抗辩事由来逃脱惩罚。
（4）折中知悉标准：司法实践中美国法院也同时采用折中知悉标准，10b5-1条款以“知悉标准”为基础，同时法定了几种抗辩来给予被告特定的豁免，从而避免“知悉标准” 所造成的不公平。例如，被告可以陈述自己所做出的交易计划是在知道内幕消息之前，在知道内幕信息时并没有对原计划产生影响。它的优势在于：并非象折中利用那样建立在推测之上，它具有法律的明确规定：一旦知悉内幕消息后的交易即为内幕交易，但是又同时规定了几种法定抗辩事由，除这几种事由，被告无权进行宽泛的抗辩，这将使内幕交易人难以逃脱本应承担的法律责任。 3.我国法律对内幕交易的认定。我国目前对于内幕交易的认定同时采用知悉标准和利用标准。强调行为人“利用”内幕信息的主观故意。这是“利用标准”。第76条的规定：“在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券”。强调 “知悉标准”，只要知悉，就不得交易。
我国《刑法》第180条也是知悉标准但是同时强调主观故意，属于知悉标准和利用标准同时有效。对内幕交易罪的判定要件是：一是利用未公开的内幕信息进行证券，期货交易。二是符合特殊主体要件：内幕信息的知情人员和非法获取证券，期货交易内幕信息的人员，本罪可以由单位构成。三是主观方面是故意，并且是为了获利或者避免损失的非法牟利为目的。
按照我国“知悉标准”和“利用标准”并重的规则，在内幕信息公布前光大证券的交易无论是知悉内幕信息还是利用内幕信息的交易都涉嫌内幕交易：
（1）在内幕信息公布前将已经买入的ETF成分股申购成ETF然后通过赎回方式卖出，并在客观上达到出货目的，这是在知悉内幕信息的情况下进行交易。
（2）在内幕信息公布前通过卖出股指期货来对冲持仓的风险，这属于利用内幕信息进行交易。
（3）同时，光大内幕交易主观故意特征明显：光大交易本身具有为避免损失的主观目的。上午对冲交易已有盈利空间，在下午公告复牌后，距离收盘仅有1个小时，在公告信息未能被市场充分消化时段，光大证券又总共卖出50ETF、180ETF金额约18.9亿元，卖出的股指期货合约共计约6877张，实现了盈利8000万。
综上，从我国证券法和刑法对内幕交易的界定角度，光大证券“8.16乌龙指”案件定为内幕交易是有充分法理依据的。
二、从金融交易技术角度理解内幕交易
买入股票的同时在期货市场做反手卖空的确是一种对冲风险的套期保值型交易，关键是“同时”和“反向”，目的在于“防范风险”而不是获利。
1.金融市场上的套利和对冲交易。第一种是ETF套利，是无风险套利。原理是某种产品的交易如果存在两个市场，而这两个市场价格不一致，资金就会利用两个市场之间的价格差异去低买高卖谋取利润。ETF是由一揽子股票组成的基金，如果该基金的定价与组成该ETF的一揽子股票价格有差异，资金就会来套取利润。例如，ETF基金如果定价是100元，组成其的一揽子股票价格是120元，那就会有资金买入一份ETF基金，并卖出这一揽子股票谋利20元。由于ETF基金可以当天申购并赎回，所以一天内可以多次进行交易，是t 0式的。
第二种是对冲交易套期保值，利用股指期货和股票现货交易的不对称性进行对冲达到保值目的。特点是期货和现货要同时下单、同时成交。因此，可以判断是否操纵市场的唯一标准，就是看股票现货和期指合约是否同时成交。
但是也有机构利用自己的资金优势先影响股票价格然后同向操作期货市场来赚取巨大利润，叫同向套利。比如：先买入指标股的股票，导致指标指数向上冲，此时期货合约价格也会向上冲，如果是同时卖出期货合约则为对冲风险，如果额外买入期指则为操纵股票价格单边的盈利，这是一种明显的操纵市场行为。
因此，分析光大事件内幕交易的关键点在于：其一，从客观看，光大证券此笔期货交易是否赚钱；其二，从主观看，光大证券的两笔期货和现货是否同时操作交易。
2.光大乌龙指套利行为的数据分析。
（1）光大证券的自查报告声称实际成交72亿，涉及股票150多只，通过当时的wind数据可以查到，按照具有代表性的两只权重指标股计算，累计加权亏损2.7%；72亿资金应该大约亏损1.9亿元。
對股票现货影响最大的是当季度交割的期货合约IF1309，在11：05，当时的期指合约卖出挂单是15手，在此后的38秒内空单总共挂单2000余手，既使全算光大期货的，按每个点波动按照300元计，上午波动了109点，空单平仓就是1.4亿，根据wind逐笔数据，在之后在11：05～11：31挂单接近5000多手，如果还有光大证券的空单，那么在2408的高位下跌做空，这个“乌龙事件”光大证券粗略估计应该是赚钱的。
（2）当天下午开盘后，光大证券又将已买入的股票申购成50 ETF以及180ETF在二级市场上卖出，同时，逐步卖出股指期货IF1309、IF1312空头合约共7000多张，以对冲上午买入股票的风险。按光大证券自查报告称：截至当日全天收盘，股指期货当日浮盈8000万元。由于这是在事发时间点之后成交的，涉嫌等期指拉高后下单单边套利，这是明显的操纵市场。
综上所述：光大证券此次 “乌龙指”事件，并非常规的金融对冲保值交易，而是一种同向套利。理由是：其一，主观上不是“同时”。只有股票方向成交72亿，但是其随后下单的2000手股指期货成交时间和股票并非同一时间，客观上是现货先成交，而几分钟后才挂指数期货的卖单。下午依旧下单7000手股指期货单边套利；其二，客观上已经单边盈利。以上两条都不符合正当的对冲保值方式。
参考文献：
[1]刘爱童.证劵、期货内幕交易犯罪若干问题研究——以内幕交易、泄露内幕信息罪为视角.武汉理工大学学报（社会科学版）.2012（4）.
[2]马学玲.基于做空机制和股指期货的对冲交易发展探析.商业时代.2012（24）.
[3]曾洋.证券内幕交易主体识别的理论基础及逻辑展开.中国法学.2014（2）.
[4]傅穹、曹理.禁止内幕交易立法理念转换及其体系效应——从反欺诈到市场诚信.法律科学（西北政法大学学报）.2013（6）.