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摘 要：
现金股利政策是公司经营的一项重要决策，在公司营运和治理中起到特殊的作用，本文系统回顾了上市公司代理成本理论与现金股利政策之间的关系，并且进行了相关的评述，希望能够对我国上市公司现金股利政策的研究提供参考。
关键词：上市公司；代理成本；现金股利政策
一、引言
现代企业治理的最大特点就是两权分离，由此产生了委托代理关系。由于委托人和代理人都是理性人，双方的目标函数不一致，且由于信息不对称和结果的不确定性的存在，使得双方的利益发生冲突，从而产生道德风险与逆向选择问题，使委托人的利益最大化的目标难以实现，这两个问题的存在，都会降低委托代理关系的运行效率、增大代理成本。股利政策是公司经营的一项重要决策，是现代公司理财活动的三大核心内容之一，在公司营运和治理中起到特殊的作用，它是公司筹资、投资活动的延续，是公司理财行为的必然结果。股利政策是影响公司价值创造、实现股东财富最大化以及公司可持续发展的重要因素。而股利的发放、股利政策的运用会在一定程度上降低代理成本，减化代理问题。本文从代理成本理论与现金股利政策关系的角度进行了文献综述。
二、代理成本理论与现金股利政策的国外研究
Berle和Means（1932）在他们的著作《现代公司和私有产权》中对企业所有权和经营权分离后产生的委托人（股东）和代理人（经营者）之间的利益分离作了经济学解释，奠定了代理理论的理论基础。Jensen和Meckling（1976）认为由于在所有者和经营者之间利益背离并存在信息不对称，经营者为了追求自身目标，有可能不按所有者目标行事，出现了所有者（股东）和经营者（管理者）之间的代理问题。自20世纪60年代MM 理论提出股利无关性一来，传统的股利理论也是基于理性人假设来研究的。随着代理理论学说的兴起，逐渐形成以代理成本理论来解释股利政策成为一大主流学派。
1.股利政策与传统的代理成本问题
Rozeff（1982）在Jensen 和Meckling的代理成本理论的基础上，首先将代理成本理论应用于股利政策研究。他认为，股利的支付一方面能降低代理成本，另一方面会增加交易成本。公司股利发放率的确是现代股利政策理论的演变及其评价在这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小，经营杠杆和财务杠杆也是决定股利政策的重要因素。Easterb rook（1984）提出了“代理成本说”（Ag ency CostHyp othesis），用两种代理成本来解释股利政策。该理论认为，公司内部人一般不愿意将公司利润分配给外部投资者，而是更倾向于将其留在公司或投资于一些并不划算的项目中以从中获得私人利益，因此派发现金股利是降低代理成本的重要手段。Jensen（1986）则认为，当企业出现自由现金流量时，管理者可能将其用于企业帝国的营造，这是对股东财富的损害。所以，股利的增加能抑制管理者的这种行为，而股利的减少则给管理者的这种行为创造了条件。Angrawal和Jayaraman（1994）采用另外的方法对股利的发放是否能够抑制管理层滥用自由现金流量的行为进行了检验。结论证明，股利确实能够作为降低股东与管理层之间代理冲突的重要工具。James Montier（2007）在传统的股利研究中，代理的财务问题对于股利政策存在着很多“股利之谜”。
2.控股股东与中小股东的代理问题
Jensen（1983）提出对于大股东存在的负面影响，投票权问题是研究的重点方向。Grossman 和 Hart（1988）提出了控制权私人收益的问题，他们指出公司中如果存在持股比例比较高的大股东会导致控制权收益的产生，这种收益可以分为两种：私有收益和正常收益。Shleifer和Vishny（1986）从小股东角度出发，提出股利是一种小股东为了使大股东继续持有股份，从而对管理层进行监督、发现公司价值改进机会的补偿机制，并用跨期模型证明小股东对股利政策的最优选择和股利对大股东的补偿作用。Shleifer和Vishny（1996）提出当股权集中到大股东手中，大股东依赖其所有权可以实现对公司的完全控制时，大股东将有强烈的动机和足够的能力对经理人员进行监督，经理和股东之间的代理问题就不再重要，控股股东对其他股东利益的侵占问题成为公司主要的代理问题。Faccio，Lang和Young（2000）通过对欧洲和东亚地区的股利政策进行了研究，显示控股股东通过股利政策掠夺外部股东的现象，控股股东的现金收益权与控制权的分离程度越高，上市公司就越倾向于支付较低水平的现金股利。Klaus&Yurtoglu（2002）提出企业的股利发放率和大股东持股比率负相关。
3.股利政策与控股股东、中小股东之间的代理成问题
Shleifer和Vishny（1997）认为在上市公司中，大股东对上市公司资源的侵害度和侵害方式会因其他小股东的现金流索取权的差异而有所不同。当大股东对上市公司的控制权力越大，而且控制权与现金流权也趋于一致的时候，大股东实现自己的利益的成本也越小。Edwards和Weichenrieder（1999）就证明了第一大股东之外的其他大股东的作用，认为其他大股东有激励去制衡和监督第一大股东，现金股利支付率与其持股比例负相关。Porta（2000）等学者率先在控股股东与中小股东代理问题的框架下分析股利政策。他们建立了两个模型：结果模型（outcome model）和替代模型（substitute model）。结果模型认为：股利政策是法律保护小股东的结果。小股东可以利用他们享有的法律权利迫使公司发放现金股利，从而阻止内部人挥霍公司的利润谋取私利。替代模型认为：股利是股东权益保护的一种替代品。Gugler和Yurtoglu （2001）实证证明了德国上市公司中控股股东的类型对现金股利有着不同的偏好。现金股利的支付随着大股东控制度（以大股东持有表决权的比例来度量）的增加而降低，而第二大股东的规模与现金股利的支付正相关。C·Benjamin Maury和Anete Pajuste（2002）研究了芬兰上市公司控股股东与少数股东之间的代理问题与现金股利之间的关系，发现控制权集中度与现金股利/收益比率是负相关的，这可以解释为大股东私人收益的存在。Mitton（2004）认为，公司治理越强，股利支付水平高，在公司治理较强的企业，股利支付水平与企业投资机会显著负相关。 三、代理成本理论与现金股利政策的国内研究
代理成本理论与股利政策在我国的研究开展较晚，由于我国特殊的股权结构，股利政策与代理问题的关系现已形成了三种观点：
1.转移现金观：该观点认为控股股东主要通过股利分配方式，来侵占中小股东的利益，我国现有人上市公司的股利政策不利于保护投资者利益。原红旗（2001）对影响我国上市公司股利政策的原因进行了实证研究，得出了一个基本结论，上市公司控股股东存在以现金股利转移现金的行为。他认为现行股利政策是代理问题没有得到解决的产物，由于代理成本过高，最终导致股利政策的非理性的转移。邓建平（2005）认为对于不同的控制权结构，大股东为了超额分红，控股股东会在股利和关联交易之间进行权衡，并选择公使自己利益最大化的股利政策。陈信元等（2003）依案例的形式对上市公司佛山照明的派发现金股利入手，对高额现金股利与提高公司价值进行了系统的分析，指出现金股利可能是大股东转移资金的工具。肖氓和沈艺峰（2004）对我国上市公司现金股利公告日的市场情况进行实证检验，结果发现在我国上市公司中，控制性股东的现金股利并没有起到限大股东侵占行为的发生和保护小股东利益的作用。唐国琼、邹虹（2005）通过回归分析，研究了代理问题的基本理论，并从代理理论的对我国上市公司股利政策的影响进行了研究，结果显示上市公司非流通股股东更倾向于派发现金股利。陈洪涛和黄国良（2005）从上市公司股权结构对现金股利政策的影响进行了分析，认为我国上市公司第一大股东持股比例与现金股利呈“U”型关系；第二大股东持股比例与现金股利成反比；上市公司存在通过现金股利政策转移现金的现象。
2.保留现金观 ：该观点认为现金股利分配有利于降低控股股东与中小股东之间的代理成本，控股股东倾向于不发放股利或减少现金股利的股利政策。吕长江和王克敏（1999）运用林特那模型检验了影响上市公司股利政策的各种因素，发现国有股及法人股控股的比例越大，内部人控制越强，支付的现金股利越低；反之，则越倾向于将利润留存于企业未来的发展。赵春光、张雪丽、叶龙（2001）对公司前五大股东持股比例进行系统研究表明，股权集中度越高的公司可能越不分配股票股利。王信（2002）试图从成本代理理论角度出发，通过比较上市公司在派现比例上的差异，认为上市公司低派现，是由于公司内部“一股独大”，以独自享有该部分剩余收益，从而损害中小股东利益。李增泉等（2004）认为所有权安排的扩大，控股股东与小股东代理问题越严重，股利支付率越低。朱明秀（2005）通过实证研究，发现国家股比例、境内法人股比例、流通股比例与股利支付率显著负相关，认为现金股利和资金侵占同是大股东实现其股权价值最大化的主要手段。
3.双重作用观：该观点认为现金股利的发放可能是控股股东侵害小股东的表现，也可能有利于保护中小股东利益。魏刚和蒋义宏（2001）研究认为国有股比例越高，现金股利的支付水平越高，流通股比例越高，现金股利的支付水平越低。吕长江和周县华（2004）指出有关股利降低代理成本的假说和攫取利益的假说，在人国证券市场上发挥着不同程度地作用，代理成本适合于解释控股股东的现金股利支付行为，而利益攫取假说更适合于解释国有股的现金股利支付行为。肖眠（2005）对 “自由现金流量”假说和“利益输送”假说进行了反应检验，结果表明：一方面现金股利有助于存在大量多余现金的公司避免资源滥用，另一方面，现金股利会被大股东利用，成为从上市公司套取现金的主要手段，只有现金流量较多而股东比较分散的公司派发较高的现金股利才真正有助于公司价值的提高。徐国祥和苏月中（2005）提出了“现金股利悖论”。认为由于股权成本的差异，股权集中度较高的公司，发放现金股利会使非流通股代理成本增加，从而会造成大多数中小投资者利益受到损害；其次，对于股权分散的公司，减少现金股利分配则会增加全流通的代理成本，使少数中小投资者利益受到损害。吕长江、周县华、陈洪涛、黄国良（2005） 唐跃军、谢仍明（2006） 他们认为，现金股利支付与第一大股东持股比例呈“U”形关系，当第一大股随着持股比例的增加，公司会减少现金股利的支付，可是当持股比例超过某一点时，公司又会提高现金股利的发放。
四、文献综述
股利政策问题是上市公司的管理者较为棘手的实际问题，也是当前尚未解决的财务问题之一，被费雪·布莱克称为“股利之谜”（Dividend Puzzle）。从国内外股利政策的相关研究可以看出学者们为了破解股利之谜，提出了解释公司现金股利政策的不同理论，这些理论为研究我国上市公司现金股利政策担提供了理论基础。从国外的研究状况来看，发放现金股利是控制代理成本的一种重要手段，即分配现金股利可以减少大股东对公司现金流量的占用，限制大股东利用控制权优势进行对中小投资者利益的侵占。目前在中国，由于特定的股权结构和市场不完善等情况，导致了对现金股利政策与代理问题的研究没有取得一致的成果，出现了“转移现金观”、“保留现金观”和“股利两面性”三种观点。即现金股利发放可能是大股东侵害小股东利益的手段，也有可能是限制大股东侵害小股东利益的手段，还有一种情况是上述两种效果兼而有之，只是在不同的条件下分配现金股利会有不同的作用。
参考文献：
[1]吕长江，王克敏.《上市公司股利政策的实证分析》[J].经济研究，1999.
[2]吕长江，王克敏.《上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例相互作用机制研究》[J].会计研究， 2002.
[3]陈洪涛，黄国良.《中国上市公司股权结构与现金股利政策的实证研究》[J].统计与决策， 2005.
[4]宋玉，李卓.《最终控制人特征与上市公司现金股利政策》[J].审计与经济研究， 2007.
基金项目：新疆财经大学科研基金项目“营运资本筹资战略政策影响因素实证研究”研究成果
（作者通讯地址：新疆财经大学会计学院，新疆 乌鲁木齐 830012）
现金股利政策是公司经营的一项重要决策，在公司营运和治理中起到特殊的作用，本文系统回顾了上市公司代理成本理论与现金股利政策之间的关系，并且进行了相关的评述，希望能够对我国上市公司现金股利政策的研究提供参考。
关键词：上市公司；代理成本；现金股利政策
一、引言
现代企业治理的最大特点就是两权分离，由此产生了委托代理关系。由于委托人和代理人都是理性人，双方的目标函数不一致，且由于信息不对称和结果的不确定性的存在，使得双方的利益发生冲突，从而产生道德风险与逆向选择问题，使委托人的利益最大化的目标难以实现，这两个问题的存在，都会降低委托代理关系的运行效率、增大代理成本。股利政策是公司经营的一项重要决策，是现代公司理财活动的三大核心内容之一，在公司营运和治理中起到特殊的作用，它是公司筹资、投资活动的延续，是公司理财行为的必然结果。股利政策是影响公司价值创造、实现股东财富最大化以及公司可持续发展的重要因素。而股利的发放、股利政策的运用会在一定程度上降低代理成本，减化代理问题。本文从代理成本理论与现金股利政策关系的角度进行了文献综述。
二、代理成本理论与现金股利政策的国外研究
Berle和Means（1932）在他们的著作《现代公司和私有产权》中对企业所有权和经营权分离后产生的委托人（股东）和代理人（经营者）之间的利益分离作了经济学解释，奠定了代理理论的理论基础。Jensen和Meckling（1976）认为由于在所有者和经营者之间利益背离并存在信息不对称，经营者为了追求自身目标，有可能不按所有者目标行事，出现了所有者（股东）和经营者（管理者）之间的代理问题。自20世纪60年代MM 理论提出股利无关性一来，传统的股利理论也是基于理性人假设来研究的。随着代理理论学说的兴起，逐渐形成以代理成本理论来解释股利政策成为一大主流学派。
1.股利政策与传统的代理成本问题
Rozeff（1982）在Jensen 和Meckling的代理成本理论的基础上，首先将代理成本理论应用于股利政策研究。他认为，股利的支付一方面能降低代理成本，另一方面会增加交易成本。公司股利发放率的确是现代股利政策理论的演变及其评价在这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小，经营杠杆和财务杠杆也是决定股利政策的重要因素。Easterb rook（1984）提出了“代理成本说”（Ag ency CostHyp othesis），用两种代理成本来解释股利政策。该理论认为，公司内部人一般不愿意将公司利润分配给外部投资者，而是更倾向于将其留在公司或投资于一些并不划算的项目中以从中获得私人利益，因此派发现金股利是降低代理成本的重要手段。Jensen（1986）则认为，当企业出现自由现金流量时，管理者可能将其用于企业帝国的营造，这是对股东财富的损害。所以，股利的增加能抑制管理者的这种行为，而股利的减少则给管理者的这种行为创造了条件。Angrawal和Jayaraman（1994）采用另外的方法对股利的发放是否能够抑制管理层滥用自由现金流量的行为进行了检验。结论证明，股利确实能够作为降低股东与管理层之间代理冲突的重要工具。James Montier（2007）在传统的股利研究中，代理的财务问题对于股利政策存在着很多“股利之谜”。
2.控股股东与中小股东的代理问题
Jensen（1983）提出对于大股东存在的负面影响，投票权问题是研究的重点方向。Grossman 和 Hart（1988）提出了控制权私人收益的问题，他们指出公司中如果存在持股比例比较高的大股东会导致控制权收益的产生，这种收益可以分为两种：私有收益和正常收益。Shleifer和Vishny（1986）从小股东角度出发，提出股利是一种小股东为了使大股东继续持有股份，从而对管理层进行监督、发现公司价值改进机会的补偿机制，并用跨期模型证明小股东对股利政策的最优选择和股利对大股东的补偿作用。Shleifer和Vishny（1996）提出当股权集中到大股东手中，大股东依赖其所有权可以实现对公司的完全控制时，大股东将有强烈的动机和足够的能力对经理人员进行监督，经理和股东之间的代理问题就不再重要，控股股东对其他股东利益的侵占问题成为公司主要的代理问题。Faccio，Lang和Young（2000）通过对欧洲和东亚地区的股利政策进行了研究，显示控股股东通过股利政策掠夺外部股东的现象，控股股东的现金收益权与控制权的分离程度越高，上市公司就越倾向于支付较低水平的现金股利。Klaus&Yurtoglu（2002）提出企业的股利发放率和大股东持股比率负相关。
3.股利政策与控股股东、中小股东之间的代理成问题
Shleifer和Vishny（1997）认为在上市公司中，大股东对上市公司资源的侵害度和侵害方式会因其他小股东的现金流索取权的差异而有所不同。当大股东对上市公司的控制权力越大，而且控制权与现金流权也趋于一致的时候，大股东实现自己的利益的成本也越小。Edwards和Weichenrieder（1999）就证明了第一大股东之外的其他大股东的作用，认为其他大股东有激励去制衡和监督第一大股东，现金股利支付率与其持股比例负相关。Porta（2000）等学者率先在控股股东与中小股东代理问题的框架下分析股利政策。他们建立了两个模型：结果模型（outcome model）和替代模型（substitute model）。结果模型认为：股利政策是法律保护小股东的结果。小股东可以利用他们享有的法律权利迫使公司发放现金股利，从而阻止内部人挥霍公司的利润谋取私利。替代模型认为：股利是股东权益保护的一种替代品。Gugler和Yurtoglu （2001）实证证明了德国上市公司中控股股东的类型对现金股利有着不同的偏好。现金股利的支付随着大股东控制度（以大股东持有表决权的比例来度量）的增加而降低，而第二大股东的规模与现金股利的支付正相关。C·Benjamin Maury和Anete Pajuste（2002）研究了芬兰上市公司控股股东与少数股东之间的代理问题与现金股利之间的关系，发现控制权集中度与现金股利/收益比率是负相关的，这可以解释为大股东私人收益的存在。Mitton（2004）认为，公司治理越强，股利支付水平高，在公司治理较强的企业，股利支付水平与企业投资机会显著负相关。 三、代理成本理论与现金股利政策的国内研究
代理成本理论与股利政策在我国的研究开展较晚，由于我国特殊的股权结构，股利政策与代理问题的关系现已形成了三种观点：
1.转移现金观：该观点认为控股股东主要通过股利分配方式，来侵占中小股东的利益，我国现有人上市公司的股利政策不利于保护投资者利益。原红旗（2001）对影响我国上市公司股利政策的原因进行了实证研究，得出了一个基本结论，上市公司控股股东存在以现金股利转移现金的行为。他认为现行股利政策是代理问题没有得到解决的产物，由于代理成本过高，最终导致股利政策的非理性的转移。邓建平（2005）认为对于不同的控制权结构，大股东为了超额分红，控股股东会在股利和关联交易之间进行权衡，并选择公使自己利益最大化的股利政策。陈信元等（2003）依案例的形式对上市公司佛山照明的派发现金股利入手，对高额现金股利与提高公司价值进行了系统的分析，指出现金股利可能是大股东转移资金的工具。肖氓和沈艺峰（2004）对我国上市公司现金股利公告日的市场情况进行实证检验，结果发现在我国上市公司中，控制性股东的现金股利并没有起到限大股东侵占行为的发生和保护小股东利益的作用。唐国琼、邹虹（2005）通过回归分析，研究了代理问题的基本理论，并从代理理论的对我国上市公司股利政策的影响进行了研究，结果显示上市公司非流通股股东更倾向于派发现金股利。陈洪涛和黄国良（2005）从上市公司股权结构对现金股利政策的影响进行了分析，认为我国上市公司第一大股东持股比例与现金股利呈“U”型关系；第二大股东持股比例与现金股利成反比；上市公司存在通过现金股利政策转移现金的现象。
2.保留现金观 ：该观点认为现金股利分配有利于降低控股股东与中小股东之间的代理成本，控股股东倾向于不发放股利或减少现金股利的股利政策。吕长江和王克敏（1999）运用林特那模型检验了影响上市公司股利政策的各种因素，发现国有股及法人股控股的比例越大，内部人控制越强，支付的现金股利越低；反之，则越倾向于将利润留存于企业未来的发展。赵春光、张雪丽、叶龙（2001）对公司前五大股东持股比例进行系统研究表明，股权集中度越高的公司可能越不分配股票股利。王信（2002）试图从成本代理理论角度出发，通过比较上市公司在派现比例上的差异，认为上市公司低派现，是由于公司内部“一股独大”，以独自享有该部分剩余收益，从而损害中小股东利益。李增泉等（2004）认为所有权安排的扩大，控股股东与小股东代理问题越严重，股利支付率越低。朱明秀（2005）通过实证研究，发现国家股比例、境内法人股比例、流通股比例与股利支付率显著负相关，认为现金股利和资金侵占同是大股东实现其股权价值最大化的主要手段。
3.双重作用观：该观点认为现金股利的发放可能是控股股东侵害小股东的表现，也可能有利于保护中小股东利益。魏刚和蒋义宏（2001）研究认为国有股比例越高，现金股利的支付水平越高，流通股比例越高，现金股利的支付水平越低。吕长江和周县华（2004）指出有关股利降低代理成本的假说和攫取利益的假说，在人国证券市场上发挥着不同程度地作用，代理成本适合于解释控股股东的现金股利支付行为，而利益攫取假说更适合于解释国有股的现金股利支付行为。肖眠（2005）对 “自由现金流量”假说和“利益输送”假说进行了反应检验，结果表明：一方面现金股利有助于存在大量多余现金的公司避免资源滥用，另一方面，现金股利会被大股东利用，成为从上市公司套取现金的主要手段，只有现金流量较多而股东比较分散的公司派发较高的现金股利才真正有助于公司价值的提高。徐国祥和苏月中（2005）提出了“现金股利悖论”。认为由于股权成本的差异，股权集中度较高的公司，发放现金股利会使非流通股代理成本增加，从而会造成大多数中小投资者利益受到损害；其次，对于股权分散的公司，减少现金股利分配则会增加全流通的代理成本，使少数中小投资者利益受到损害。吕长江、周县华、陈洪涛、黄国良（2005） 唐跃军、谢仍明（2006） 他们认为，现金股利支付与第一大股东持股比例呈“U”形关系，当第一大股随着持股比例的增加，公司会减少现金股利的支付，可是当持股比例超过某一点时，公司又会提高现金股利的发放。
四、文献综述
股利政策问题是上市公司的管理者较为棘手的实际问题，也是当前尚未解决的财务问题之一，被费雪·布莱克称为“股利之谜”（Dividend Puzzle）。从国内外股利政策的相关研究可以看出学者们为了破解股利之谜，提出了解释公司现金股利政策的不同理论，这些理论为研究我国上市公司现金股利政策担提供了理论基础。从国外的研究状况来看，发放现金股利是控制代理成本的一种重要手段，即分配现金股利可以减少大股东对公司现金流量的占用，限制大股东利用控制权优势进行对中小投资者利益的侵占。目前在中国，由于特定的股权结构和市场不完善等情况，导致了对现金股利政策与代理问题的研究没有取得一致的成果，出现了“转移现金观”、“保留现金观”和“股利两面性”三种观点。即现金股利发放可能是大股东侵害小股东利益的手段，也有可能是限制大股东侵害小股东利益的手段，还有一种情况是上述两种效果兼而有之，只是在不同的条件下分配现金股利会有不同的作用。
参考文献：
[1]吕长江，王克敏.《上市公司股利政策的实证分析》[J].经济研究，1999.
[2]吕长江，王克敏.《上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例相互作用机制研究》[J].会计研究， 2002.
[3]陈洪涛，黄国良.《中国上市公司股权结构与现金股利政策的实证研究》[J].统计与决策， 2005.
[4]宋玉，李卓.《最终控制人特征与上市公司现金股利政策》[J].审计与经济研究， 2007.
基金项目：新疆财经大学科研基金项目“营运资本筹资战略政策影响因素实证研究”研究成果
（作者通讯地址：新疆财经大学会计学院，新疆 乌鲁木齐 830012）