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摘要：本文采用2010年10月至2013年10月月度时间序列数据，就限购背景下货币政策从紧对全国整体房地产投资的影响进行了脉冲响应分析，最后相应地提出了一些对策建议。
关键词：货币政策从紧；限购；房地产投资；脉冲响应分析
一、引言
实行住房改革以来，尤其是2000年后，我国房地产投资开始高速增长。据统计，2000～2012年我国房地产投资年均增长24.90%，其中2009年房地产完成投资额36241.81亿元，约占当年全社会固定资产投资总额的16.15%，房地产投资过热的特征比较明显。为了抑制房地产投资过热，将过多的房地产行业资金逐出，国家于2009年12月14日重启房地产调控，采取了提高利息率、上调存准率等货币政策及实施限购等行政手段来给房地产投资降温，让房地产行业得到持续健康发展。关于货币政策对房地产投资的影响，众多学者进行了大量的研究，如刘造林、李姗、刘寅喆（2008），刘传哲、聂学峰（2006），杨兆廷、庞如超（2009），马智利、龚会生（2008），候叶峰、袁振华、袁鹏（2008）等，从利息率和存准率的角度就它们对房地产投资的影响进行了协整分析、因果关系检验或脉冲响应分析，但是对于限购背景下货币政策从紧对房地产投资影响方面的研究却相对缺乏。为了弥补以上缺陷，本文创新性地利用2010年10月至2013年10月月度时间序列数据，运用脉冲响应分析方法，研究利率、存准率、限购变量对全国整体房地产投资的影响。
二、变量选择及数据说明
利息率R：贷款利息率是房地产开发企业的融资成本，鉴于房地产行业借款周期长的特征，本文选用五年以上贷款基准名义利率来表示，数据来源于中国人民银行官方网站。
存准率RES：选用地区商业银行执行的法定存准率来表示，数据来源于中国人民银行官方网站。
限购变量XG：选用地区实行限购的70个大中城市比重来表示，数据是作者根据相关资料整理后得到的。
房地产投资REI：选用地区房地产开发投资完成额来表示地区房地产业投资的情况，房地产开发投资完成额能够真实反映房地产企业实际投资的数量，数据来源于国家统计局官方网站。
由于历年没有统计1月份和2月份房地产开发投资完成额的数据，因此其他变量相应月份的数据也进行了相应地处理。
三、实证分析与结果
（一）单位根检验
本文采用Eviews4.0对R、RES、XG、REI、ΔR、ΔRES、ΔXG、ΔREI变量序列的平稳性进行ADF检验，具体检验结果如表1所示。从表1可以看出，全国整体房地产开发投资投资额、名义利率、存准率、限购变量的ADF检验值均大于5%的临界值，接受原假设，变量序列为不平稳序列，而名义利率、存准率、限购变量、房地产开发投资投资额序列一阶差分的ADF检验值均小于5%的临界值，拒绝原假设。因此，以上变量序列为一阶单整时间序列，记为I（1），这使得两序列之间存在协整关系成为可能。因此，符合进行向量自回归模型分析的条件。
（二）脉冲响应分析
1.房地产投资对名义利息率的脉冲响应分析
从图1可以看出，全国整体房地产投资在受到贷款基准利率当期一个标准差的冲击后，第一个月影响开始下降，第二个月影响达到最低水平（约为-200），随后逐月上升并在第六个月贷款基准利率的影响为零，随后为基本可以忽略不计的正向影响，这说明加息对房地产行业的投资仅存在较小的短期负面影响，长期影响甚微。也就是说，利率提高最初对开发商和购房者造成了的一定资金压力，不过开发商和购房者通过一定的调整后，六个月后其影响是可以忽略的。究其原因，主要有两方面。一是银行存款实际利率为负值。据统计，2011年10月至2013年10月我国居民消费价格指数平均值为3.64%，存款基准利率平均值为3.14%，银行存款实际利率为负值，在投资渠道相对较少的情况下，房地产成为保值增值的主要投资对象。二是利率提高幅度较小，对开发商和购房者影响较小。以开发商为例，开发商从银行获得期限为五年的1亿元贷款，假如利息率由5.96%上调利到6.90%，每年多还款94万元，五年合计470万元，这只是四至五套中高档房的价钱；再以购房者为例，以30万元、20年期商业性房贷为例，购房者月供由2142.38元上调至2307.92元，每月还贷额仅增加165.54元。
2.房地产投资对存准率的脉冲响应分析
从图2可以看出，全国整体房地产投资在受到存准率当期一个标准差的冲击后，第一个月影响开始下降，第二个月影响达到最小值（约为-300），随后逐月上升并在第六个月影响为零，随后的影响基本可以忽略不计。这说明，上调存准率对房地产业的投资仅存在较小的短期负面影响，长期影响甚微，其可能的解释是银行信贷规模的下降会对融资渠道狭窄、项目单一的部分小型房地产企业带来资金紧张的问题，它们有的由于资金链紧张被迫退出市场，或者主动选择“去房地产化”向矿产业、旅游业等企业转型，而银行信贷规模的下降对万科、保利地产、金地集团等大型房地产企业的影响相对较小，因为它们融资渠道较多，可以在证券市场发行股票融资，而且前期房地产项目能够回收的资金也是相当庞大的。另外，大型房地产企业通过吞并小型房地产企业，实现房地产业资源向优质企业集中也使得上调存准率对房地产投资的负向影响也是短期的。同时，房贷是银行优质资产，提高准备率，信贷规模紧缩，银行会选择减少对个人的贷款来全力保障房地产企业的资金需求。
3.房地产投资对限购变量的脉冲响应分析
从图3可以看出，全国整体房地产投资在受到限购当期一个标准差的冲击后，第一个月影响缓慢下降后迅速回升，第二个月影响为零并在第三个月影响达到最大值（约为240），随后缓慢下降，第九个月后正向影响基本可以忽略不计。这说明实施限购对房地产投资的影响先为负向、后为正向，而且负向影响的时间仅为一个月，正向影响的时间为7个月，正向影响的时间较负向影响的时间更长，也就是说政府实施限购最初会使得房地产开发企业回款减少，资金链吃紧，房地产投资出现了一定幅度的减少，不过房地产企业采取拓宽融资渠道，实行融资多元化的措施，使得其房地产投资不减反增。究其原因，主要有以下三方面。一是房价只涨不跌的预期。货币政策对房地产市场的调控存在“皮球越拍越高”的说法，尤其是在我国加速城市化背景下，房价只涨不跌的预期尤为强烈，房价上涨的巨大收益致使一些家庭买房来投资。二是限购政策迟早会退出的预期。人们普遍认为，限购政策是违背市场规律的一种行政干预手段，其不可能长久执行，迟早会退出，其只能暂时压制住一部分购房需求。三是地方政府严格执行限购政策的动力相对不足。据统计，2010年我国地方政府负债总额达10.7万亿元，有些地市的债务率甚至高于100%，在政府税收渠道较少的条件下，土地出让金成为地方政府化解债务、加强基础设施建设、推动地区经济发展的资金主要来源之一。执行限购政策会使土地出让金大幅减少，从而导致地方政府执行限购政策的意愿相对不足，限购政策效果必然大打折扣。 四、结论及对策建议
通过脉冲响应分析，我们得到的结论为：加息、上调存准率、实施限购对全国整体房地产投资的影响具有先期为负向、后期为正向的时间差异性特征，且转折时期点分别为第六个月、第六个月、第二个月，只不过加息和上调存准率的正向影响不显著。为了抑制房地产投资过热，我们提出以下几点建议。一是进行利率市场化改革。完善金融机构贷款定价机制，逐步放开贷款利率上限，大幅提高名义利率，确保银行存款实际利率为正；结合成本、贷款风险等因素实行差别定价；进一步简化中央银行贷款利率管理的档次与种类，增强金融机构贷款利率定价权；研究协议存款的标准化问题，渐进取消起存金额限制，逐步实现存款利率市场化。二是摒弃单一的GDP政绩考核制度，构建多元化的政绩评价体系，加强执行问责制度。三是进一步完善房地产税收体系。建议出台房地产税，对房地产存量市场实施征管，提高房产的持有成本，减少房地产投机需求；改革个人所得税制，将住房转让和交易所得纳入申报范围并实施严格监管。四是建立限购令的长久实施机制，增加实施限购的城市。五是建议银行加大对房地产企业贷款“三查”及项目资本金监控力度，禁止向项目资本金比例不及35%（经济适用房除外）、“四证”不齐等房地产企业予以信贷支持；合理控制房地产贷款规模及期限，禁止借流动资金贷款的名义向房地产开发企业发放贷款，严格限制扰乱市场秩序、囤积土地与房源房地产开发企业新增贷款；严防房地产开发企业以滚动开发、拆分项目等方式套取贷款。
参考文献：
[1]刘造林，李姗，刘寅喆.我国货币政策对房地产投资影响的实证分析[J].北方经济，2008（12）.
[2]刘传哲，聂学峰.我国货币政策通过房地产投资传递的实证分析[J].统计与决策，2006（03）.
[3]杨兆廷，庞如超.从紧的货币政策对房地产行业投资的影响分析——基于存款准备金率、利率的调控分析[J].上海金融学院学报，2009（01）.
[4]马智利，龚会生.利率变动对房地产投资影响的实证研究[J].上海房产，2008（12）.
[5]候叶峰，袁振华，袁鹏.我国货币政策的传导效应分析——基于房地产投资的视角[J].当代经济，2008（24）.
*本文系湖北省教育厅科技处青年项目“货币政策、政府管制与房地产市场：一个整合的研究”（项目编号：Q20132208）的研究成果。
（作者单位：湖北经济学院）
关键词：货币政策从紧；限购；房地产投资；脉冲响应分析
一、引言
实行住房改革以来，尤其是2000年后，我国房地产投资开始高速增长。据统计，2000～2012年我国房地产投资年均增长24.90%，其中2009年房地产完成投资额36241.81亿元，约占当年全社会固定资产投资总额的16.15%，房地产投资过热的特征比较明显。为了抑制房地产投资过热，将过多的房地产行业资金逐出，国家于2009年12月14日重启房地产调控，采取了提高利息率、上调存准率等货币政策及实施限购等行政手段来给房地产投资降温，让房地产行业得到持续健康发展。关于货币政策对房地产投资的影响，众多学者进行了大量的研究，如刘造林、李姗、刘寅喆（2008），刘传哲、聂学峰（2006），杨兆廷、庞如超（2009），马智利、龚会生（2008），候叶峰、袁振华、袁鹏（2008）等，从利息率和存准率的角度就它们对房地产投资的影响进行了协整分析、因果关系检验或脉冲响应分析，但是对于限购背景下货币政策从紧对房地产投资影响方面的研究却相对缺乏。为了弥补以上缺陷，本文创新性地利用2010年10月至2013年10月月度时间序列数据，运用脉冲响应分析方法，研究利率、存准率、限购变量对全国整体房地产投资的影响。
二、变量选择及数据说明
利息率R：贷款利息率是房地产开发企业的融资成本，鉴于房地产行业借款周期长的特征，本文选用五年以上贷款基准名义利率来表示，数据来源于中国人民银行官方网站。
存准率RES：选用地区商业银行执行的法定存准率来表示，数据来源于中国人民银行官方网站。
限购变量XG：选用地区实行限购的70个大中城市比重来表示，数据是作者根据相关资料整理后得到的。
房地产投资REI：选用地区房地产开发投资完成额来表示地区房地产业投资的情况，房地产开发投资完成额能够真实反映房地产企业实际投资的数量，数据来源于国家统计局官方网站。
由于历年没有统计1月份和2月份房地产开发投资完成额的数据，因此其他变量相应月份的数据也进行了相应地处理。
三、实证分析与结果
（一）单位根检验
本文采用Eviews4.0对R、RES、XG、REI、ΔR、ΔRES、ΔXG、ΔREI变量序列的平稳性进行ADF检验，具体检验结果如表1所示。从表1可以看出，全国整体房地产开发投资投资额、名义利率、存准率、限购变量的ADF检验值均大于5%的临界值，接受原假设，变量序列为不平稳序列，而名义利率、存准率、限购变量、房地产开发投资投资额序列一阶差分的ADF检验值均小于5%的临界值，拒绝原假设。因此，以上变量序列为一阶单整时间序列，记为I（1），这使得两序列之间存在协整关系成为可能。因此，符合进行向量自回归模型分析的条件。
（二）脉冲响应分析
1.房地产投资对名义利息率的脉冲响应分析
从图1可以看出，全国整体房地产投资在受到贷款基准利率当期一个标准差的冲击后，第一个月影响开始下降，第二个月影响达到最低水平（约为-200），随后逐月上升并在第六个月贷款基准利率的影响为零，随后为基本可以忽略不计的正向影响，这说明加息对房地产行业的投资仅存在较小的短期负面影响，长期影响甚微。也就是说，利率提高最初对开发商和购房者造成了的一定资金压力，不过开发商和购房者通过一定的调整后，六个月后其影响是可以忽略的。究其原因，主要有两方面。一是银行存款实际利率为负值。据统计，2011年10月至2013年10月我国居民消费价格指数平均值为3.64%，存款基准利率平均值为3.14%，银行存款实际利率为负值，在投资渠道相对较少的情况下，房地产成为保值增值的主要投资对象。二是利率提高幅度较小，对开发商和购房者影响较小。以开发商为例，开发商从银行获得期限为五年的1亿元贷款，假如利息率由5.96%上调利到6.90%，每年多还款94万元，五年合计470万元，这只是四至五套中高档房的价钱；再以购房者为例，以30万元、20年期商业性房贷为例，购房者月供由2142.38元上调至2307.92元，每月还贷额仅增加165.54元。
2.房地产投资对存准率的脉冲响应分析
从图2可以看出，全国整体房地产投资在受到存准率当期一个标准差的冲击后，第一个月影响开始下降，第二个月影响达到最小值（约为-300），随后逐月上升并在第六个月影响为零，随后的影响基本可以忽略不计。这说明，上调存准率对房地产业的投资仅存在较小的短期负面影响，长期影响甚微，其可能的解释是银行信贷规模的下降会对融资渠道狭窄、项目单一的部分小型房地产企业带来资金紧张的问题，它们有的由于资金链紧张被迫退出市场，或者主动选择“去房地产化”向矿产业、旅游业等企业转型，而银行信贷规模的下降对万科、保利地产、金地集团等大型房地产企业的影响相对较小，因为它们融资渠道较多，可以在证券市场发行股票融资，而且前期房地产项目能够回收的资金也是相当庞大的。另外，大型房地产企业通过吞并小型房地产企业，实现房地产业资源向优质企业集中也使得上调存准率对房地产投资的负向影响也是短期的。同时，房贷是银行优质资产，提高准备率，信贷规模紧缩，银行会选择减少对个人的贷款来全力保障房地产企业的资金需求。
3.房地产投资对限购变量的脉冲响应分析
从图3可以看出，全国整体房地产投资在受到限购当期一个标准差的冲击后，第一个月影响缓慢下降后迅速回升，第二个月影响为零并在第三个月影响达到最大值（约为240），随后缓慢下降，第九个月后正向影响基本可以忽略不计。这说明实施限购对房地产投资的影响先为负向、后为正向，而且负向影响的时间仅为一个月，正向影响的时间为7个月，正向影响的时间较负向影响的时间更长，也就是说政府实施限购最初会使得房地产开发企业回款减少，资金链吃紧，房地产投资出现了一定幅度的减少，不过房地产企业采取拓宽融资渠道，实行融资多元化的措施，使得其房地产投资不减反增。究其原因，主要有以下三方面。一是房价只涨不跌的预期。货币政策对房地产市场的调控存在“皮球越拍越高”的说法，尤其是在我国加速城市化背景下，房价只涨不跌的预期尤为强烈，房价上涨的巨大收益致使一些家庭买房来投资。二是限购政策迟早会退出的预期。人们普遍认为，限购政策是违背市场规律的一种行政干预手段，其不可能长久执行，迟早会退出，其只能暂时压制住一部分购房需求。三是地方政府严格执行限购政策的动力相对不足。据统计，2010年我国地方政府负债总额达10.7万亿元，有些地市的债务率甚至高于100%，在政府税收渠道较少的条件下，土地出让金成为地方政府化解债务、加强基础设施建设、推动地区经济发展的资金主要来源之一。执行限购政策会使土地出让金大幅减少，从而导致地方政府执行限购政策的意愿相对不足，限购政策效果必然大打折扣。 四、结论及对策建议
通过脉冲响应分析，我们得到的结论为：加息、上调存准率、实施限购对全国整体房地产投资的影响具有先期为负向、后期为正向的时间差异性特征，且转折时期点分别为第六个月、第六个月、第二个月，只不过加息和上调存准率的正向影响不显著。为了抑制房地产投资过热，我们提出以下几点建议。一是进行利率市场化改革。完善金融机构贷款定价机制，逐步放开贷款利率上限，大幅提高名义利率，确保银行存款实际利率为正；结合成本、贷款风险等因素实行差别定价；进一步简化中央银行贷款利率管理的档次与种类，增强金融机构贷款利率定价权；研究协议存款的标准化问题，渐进取消起存金额限制，逐步实现存款利率市场化。二是摒弃单一的GDP政绩考核制度，构建多元化的政绩评价体系，加强执行问责制度。三是进一步完善房地产税收体系。建议出台房地产税，对房地产存量市场实施征管，提高房产的持有成本，减少房地产投机需求；改革个人所得税制，将住房转让和交易所得纳入申报范围并实施严格监管。四是建立限购令的长久实施机制，增加实施限购的城市。五是建议银行加大对房地产企业贷款“三查”及项目资本金监控力度，禁止向项目资本金比例不及35%（经济适用房除外）、“四证”不齐等房地产企业予以信贷支持；合理控制房地产贷款规模及期限，禁止借流动资金贷款的名义向房地产开发企业发放贷款，严格限制扰乱市场秩序、囤积土地与房源房地产开发企业新增贷款；严防房地产开发企业以滚动开发、拆分项目等方式套取贷款。
参考文献：
[1]刘造林，李姗，刘寅喆.我国货币政策对房地产投资影响的实证分析[J].北方经济，2008（12）.
[2]刘传哲，聂学峰.我国货币政策通过房地产投资传递的实证分析[J].统计与决策，2006（03）.
[3]杨兆廷，庞如超.从紧的货币政策对房地产行业投资的影响分析——基于存款准备金率、利率的调控分析[J].上海金融学院学报，2009（01）.
[4]马智利，龚会生.利率变动对房地产投资影响的实证研究[J].上海房产，2008（12）.
[5]候叶峰，袁振华，袁鹏.我国货币政策的传导效应分析——基于房地产投资的视角[J].当代经济，2008（24）.
*本文系湖北省教育厅科技处青年项目“货币政策、政府管制与房地产市场：一个整合的研究”（项目编号：Q20132208）的研究成果。
（作者单位：湖北经济学院）