论文部分内容阅读
评价一个投资品最重要的指标是什么？这个问题的答案是投资者们多年寻找的圣杯。很多人希望发明一种最有效的指数。在想象中，这种指数最好像验孕棒一样，一般投资者把上市公司年报中提供的数字代入这个圣杯公式，通过得出的指数就能找到最理想的投资品。但是验孕棒在美国可以自由堕胎5年后就被发明出来，而那个圣杯公式到现在也没有一个理想结构。看来，在众多股票中找到最有价值的那个比在几亿精子里找到最健康的那个要难得多。
迄今为止，在众多关于股票投资的指数中，最有价值的还是那个最原始的—市盈率。市盈率的计算很简单，就是用上市企业的二级市场价格除以这家企业的净利润。用市盈率来测试一个局域市场的投资价值最为灵验。简单地说就是这个市场的加权平均市盈率和这个市场的整体投资价值成反比，市盈率越高市场的可投资价值越低。比如美国市场在1929年的时候，平均市盈率曾经达到36倍，这在一个黄金本位的货币系统中是相当高的数字。1999年互联网泡沫时期，纳斯达克市场的平均市盈率曾经是152倍。阶段性的市盈率创新高都是市场上股票太贵了的一个标志。
当然，市盈率高的市场不一定立刻下跌，其中原因主要是人们在各个阶段的投资预期不同。安德烈·科斯托兰尼（Andre Kostolany）曾有个妙喻，他把股票的价格比喻成狗，而股票的价值是遛狗的人。狗总是在主人前后跑来跑去，虽然终归要回到主人身边，但是它能跑多远谁都说不清。在中国内地股票市场上，那小狗似乎总是更活泼一点。
在一个高市盈率的市场中，公司人投资者最好的做法不是回避这个市场，而是去寻找一些局域性的机会。这些局域性的机会是由市场结构性造成的，有的公司股票价格已经很贵了，另外一些价格还算便宜。出现这种现象的原因是，人们集体认知存在顺序性。人们总是最先关注到那些最扎眼、最能引起幻觉的东西，而看起来相对朴素的被发现的时间比较晚。
我们在根据2014年年报计算上市公司市盈率的时候，注意到了两个因素。一个是从上市公司净利润中扣除了“非经常损益”。也就是说，我们没有把那些靠政府特殊补贴，贩卖公司资产而获得的收益放在市盈率计算的分母上。这有利于投资者更真实地看到上市公司的经营水平。另外，为了降低短期市场价格对市盈率的影响，在市盈率的分母上我们选用了最近20个交易日（截至5月18日）的平均价格。
在进行了这种调整后，公司人投资者可以看到中国A股上市公司中可能最晚被市场发现的到底是哪些公司。这个表格看起来简直是个银行俱乐部。
为什么银行会最晚被投资者认同？原因有点复杂。
第一个原因是这些商业银行的公司规模太大了，所有银行类上市公司的总市值相加大概等于整个A股市值的1/10。一般来讲高市值公司的股票价格在二级市场上被资金推动向上相对较难。但是，经过2014年到2015年A股的上涨，似乎高市值并不是影响银行类上市公司股价最重要的因素。
市场不喜欢银行类上市公司的另一个重要原因是，这些巨无霸的盈利能力似乎在下降。从最近几年的年报统计看，几乎所有银行类上市公司的净利润增长率都在下滑，这让人联想到几年之后中国的商业银行会不会出现盈利下降。
实际上，这种市场看法存在一定偏颇。银行盈利增长率下滑首先是因为中国经济的增长率在下滑。商业银行作为有一定周期性的公司，它们的收益随着经济增速变慢而变慢是很正常的。2014年16家银行类上市公司的净利润总额为1.25万亿元，这个数字超过了A股净利润总额的一半，这一比例与2013年的基本相同。而在这一年间，还有125家公司在A股进行了IPO，它们的盈利能力并没有对那些银行起到稀释作用。这些数字起码说明：和这个市场中的其他上市公司相比，银行类上市公司的盈利能力没有下降。
银行盈利增长率下滑的另一个原因是银行的坏账率在2014年上升得很快，2014年年末的统计数字是1.39%。而商业银行对此的平均拨备覆盖率是230.5%，这吃掉了那些上市公司上千亿元的利润。不过，随着央行的降息运动，企业的贷款成本减小，银行的坏账率也会随之下降。相信在2015年银行类上市公司的利润增长将比2014年有所改善。
影响市场预期最大的原因其实还不是这些事。人们更喜欢有更大想象空间的东西。那些传统的商业银行似乎已经够赚钱了，但即使按复利计算，这些市盈率只有7倍的大公司，刨除分红它们大概也需要6至7年投资才能翻一番，它们还能怎么样呢。而那些被赋予新概念的小公司，它们却有可能成为苹果，在10年中拿到1万倍的收益。在中国市场上人们更看重小的“互联网+”概念公司，就像彩票双色球的销售要好于3D彩票的销售一样，大家看重的是中奖后的获奖额度，对于中奖概率并不那么在乎。
这个市场似乎对这类概念过于迷信了。这也是有的上市公司向管理部门申请，把自己的名字改成“匹凸匹”的原因—我怀疑这个发音这么怪主要是“P”的同音汉字写出来不太雅观。
什么时候这种市盈率偏见会有所改变呢？相信市场会解决这个问题。人们对低市值互联网公司充满臆想，有一个关键因素，那就是主管部门要对这种公司IPO进行严格的审批。这种审批速度远远慢于在牛市中流入市场并且追逐“互联网+”概念公司资金的流入速度。证券监管部门在2015年年底之前要完成的证券上市的注册制度代替审批制度，将改变某种概念公司稀缺的状况。注册制度比审批制度更优越的地方是，注册制更有利于资本市场的资源配置。一级市场上的投资者看到二级市场上某类公司更受投资者青睐，更容易融资，就会更多促使这类公司进行IPO。然后某类上市公司多了，股票价格自然就会下跌。
而且，中国内地资本市场的繁荣也会促使一些已经在境外上市且经营非常棒的互联网公司回到中国内地融资，这样的公司在和中国内地创业板上市公司的融资竞争中更有可能取得优势。
当然，在一次市场繁荣的过程中，往往不用等到增加那些极高市盈率同类公司的供应，低市盈率公司的估值就会被市场重视。就像《经济学原理》里说的，人们会对某种政策的变化提前作出应激性反应，而不用等到政策真正开始实施的时候。
迄今为止，在众多关于股票投资的指数中，最有价值的还是那个最原始的—市盈率。市盈率的计算很简单，就是用上市企业的二级市场价格除以这家企业的净利润。用市盈率来测试一个局域市场的投资价值最为灵验。简单地说就是这个市场的加权平均市盈率和这个市场的整体投资价值成反比，市盈率越高市场的可投资价值越低。比如美国市场在1929年的时候，平均市盈率曾经达到36倍，这在一个黄金本位的货币系统中是相当高的数字。1999年互联网泡沫时期，纳斯达克市场的平均市盈率曾经是152倍。阶段性的市盈率创新高都是市场上股票太贵了的一个标志。
当然，市盈率高的市场不一定立刻下跌，其中原因主要是人们在各个阶段的投资预期不同。安德烈·科斯托兰尼（Andre Kostolany）曾有个妙喻，他把股票的价格比喻成狗，而股票的价值是遛狗的人。狗总是在主人前后跑来跑去，虽然终归要回到主人身边，但是它能跑多远谁都说不清。在中国内地股票市场上，那小狗似乎总是更活泼一点。
在一个高市盈率的市场中，公司人投资者最好的做法不是回避这个市场，而是去寻找一些局域性的机会。这些局域性的机会是由市场结构性造成的，有的公司股票价格已经很贵了，另外一些价格还算便宜。出现这种现象的原因是，人们集体认知存在顺序性。人们总是最先关注到那些最扎眼、最能引起幻觉的东西，而看起来相对朴素的被发现的时间比较晚。
我们在根据2014年年报计算上市公司市盈率的时候，注意到了两个因素。一个是从上市公司净利润中扣除了“非经常损益”。也就是说，我们没有把那些靠政府特殊补贴，贩卖公司资产而获得的收益放在市盈率计算的分母上。这有利于投资者更真实地看到上市公司的经营水平。另外，为了降低短期市场价格对市盈率的影响，在市盈率的分母上我们选用了最近20个交易日（截至5月18日）的平均价格。
在进行了这种调整后，公司人投资者可以看到中国A股上市公司中可能最晚被市场发现的到底是哪些公司。这个表格看起来简直是个银行俱乐部。
为什么银行会最晚被投资者认同？原因有点复杂。
第一个原因是这些商业银行的公司规模太大了，所有银行类上市公司的总市值相加大概等于整个A股市值的1/10。一般来讲高市值公司的股票价格在二级市场上被资金推动向上相对较难。但是，经过2014年到2015年A股的上涨，似乎高市值并不是影响银行类上市公司股价最重要的因素。
市场不喜欢银行类上市公司的另一个重要原因是，这些巨无霸的盈利能力似乎在下降。从最近几年的年报统计看，几乎所有银行类上市公司的净利润增长率都在下滑，这让人联想到几年之后中国的商业银行会不会出现盈利下降。
实际上，这种市场看法存在一定偏颇。银行盈利增长率下滑首先是因为中国经济的增长率在下滑。商业银行作为有一定周期性的公司，它们的收益随着经济增速变慢而变慢是很正常的。2014年16家银行类上市公司的净利润总额为1.25万亿元，这个数字超过了A股净利润总额的一半，这一比例与2013年的基本相同。而在这一年间，还有125家公司在A股进行了IPO，它们的盈利能力并没有对那些银行起到稀释作用。这些数字起码说明：和这个市场中的其他上市公司相比，银行类上市公司的盈利能力没有下降。
银行盈利增长率下滑的另一个原因是银行的坏账率在2014年上升得很快，2014年年末的统计数字是1.39%。而商业银行对此的平均拨备覆盖率是230.5%，这吃掉了那些上市公司上千亿元的利润。不过，随着央行的降息运动，企业的贷款成本减小，银行的坏账率也会随之下降。相信在2015年银行类上市公司的利润增长将比2014年有所改善。
影响市场预期最大的原因其实还不是这些事。人们更喜欢有更大想象空间的东西。那些传统的商业银行似乎已经够赚钱了，但即使按复利计算，这些市盈率只有7倍的大公司，刨除分红它们大概也需要6至7年投资才能翻一番，它们还能怎么样呢。而那些被赋予新概念的小公司，它们却有可能成为苹果，在10年中拿到1万倍的收益。在中国市场上人们更看重小的“互联网+”概念公司，就像彩票双色球的销售要好于3D彩票的销售一样，大家看重的是中奖后的获奖额度，对于中奖概率并不那么在乎。
这个市场似乎对这类概念过于迷信了。这也是有的上市公司向管理部门申请，把自己的名字改成“匹凸匹”的原因—我怀疑这个发音这么怪主要是“P”的同音汉字写出来不太雅观。
什么时候这种市盈率偏见会有所改变呢？相信市场会解决这个问题。人们对低市值互联网公司充满臆想，有一个关键因素，那就是主管部门要对这种公司IPO进行严格的审批。这种审批速度远远慢于在牛市中流入市场并且追逐“互联网+”概念公司资金的流入速度。证券监管部门在2015年年底之前要完成的证券上市的注册制度代替审批制度，将改变某种概念公司稀缺的状况。注册制度比审批制度更优越的地方是，注册制更有利于资本市场的资源配置。一级市场上的投资者看到二级市场上某类公司更受投资者青睐，更容易融资，就会更多促使这类公司进行IPO。然后某类上市公司多了，股票价格自然就会下跌。
而且，中国内地资本市场的繁荣也会促使一些已经在境外上市且经营非常棒的互联网公司回到中国内地融资，这样的公司在和中国内地创业板上市公司的融资竞争中更有可能取得优势。
当然，在一次市场繁荣的过程中，往往不用等到增加那些极高市盈率同类公司的供应，低市盈率公司的估值就会被市场重视。就像《经济学原理》里说的，人们会对某种政策的变化提前作出应激性反应，而不用等到政策真正开始实施的时候。