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内容提要：宏观谨慎监管是金融危机后得到重视的一种新型监管理念。然而，我们的研究发现，该监管理念主要囿于信贷扩张与收缩的周期性技术特性的分析，完全忽略了新兴市场经济国家金融深化和世界经济多极化发展的时代特征。鉴此，我们从非对称性的角度对现行国际金融体系进行了分析，进而提出，宏观谨慎监管应当考虑作为新增长极发展中国家金融改革与发展的现实需要，充分反映当今国际金融体系动态发展的多极化诉求。
关键词：宏观谨慎 监管 新兴市场国家 宏观金融风险 国际货币体系
中图分类号：F830 文献标识码：A文章编号：1006-1770(2011)04-013-04
一、宏观谨慎监管：理念与要素的审视
20世纪70年代末，国际清算银行（BIS）就已开始采用“宏观审慎”（macro-prudential）这一概念，1986年，国际清算银行报告《近期国际银行业的创新活动》中也涉及到宏观审慎监管。不过，只是金融危机后这一概念才引起各国货币当局的重视并引起广泛的讨论。
（一）宏观审慎监管的分析维度
Claudio Borio(2003)提出了宏观审慎监管的两个维度：横截面维度和时间维度。前者主要关注的是在某一特定时点上风险如何在各金融机构之间分布和相互作用。主要考察的是具有系统重要性大型金融机构的风险暴露及对金融体系的风险贡献率，主要政策问题是如何制定审慎监管框架，通过控制“尾部风险”将整个金融体系风险损失控制在局部。后者注重考察系统风险随时间坐标的发展。宏观审慎监管不仅要注意整体风险的时间累积，更重要的是处理顺周期性问题，即考虑信贷风险是如何伴随经济周期同步变化的。因此，时间维度方面的政策问题最重要的是要解决如何抑制银行体系固有的顺周期性。
（二）宏观审慎监管的基本理念与政策内涵
1.基本理念。宏观谨慎监管的核心内容是要通过“宏观谨慎”管理，来避免整个金融体系的系统性风险。它主张单个银行的安全不等于整个金融体系的稳健。若货币当局仅从个体角度出发，而宏观上缺乏适当监控，以致极有可能将大量货币用于各种形式的干预以达到稳定单个金融机构的目的而忽略掉系统性风险。显然，这样一个基于微观谨慎的监管机制无法保证金融体系的整体安全。因此，必须从金融活动更广泛的层面上综合考虑金融的宏观审慎监管。
2.宏观谨慎政策的目标，广义上旨在保持金融系统的平稳运行。宏观审慎监管突出强调监管有效性事前的性质。它的目的是防范危机，而不是事后的补救。具体目标有二：一是要警惕公共当局和金融业各机构之间积累的严重失衡和系统性风险；再是评估个别机构的失败对金融稳定可能造成的后果。
3.宏观谨慎监管的制度条件。实施宏观审慎监管目的在于更为合理地检测金融系统性风险，并相应减轻商业周期的冲击效应，为此需要具备一个监测和处理财政稳定和实体经济风险的总体政策框架。施行该制度的先决条件是要建立一个综合性的宏观谨慎机构，避免“集体思考”决策的风险，并且能够在危机发生前采取“先发”行动，把危机发生风险降至最小程度。
(三)反周期操作与“宏观谨慎”工具
相应在宏观审慎政策工具方面，则主要从金融系统的相关性和亲周期性两方面提出建议。
1.反周期操作。在给定的政策框架下如何实施有具体针对性的宏观谨慎监管？这就是反周期操作。基于宏观谨慎的分析，金融机构资产负债调节顺周期的性质是金融危机发生的重要根源。由于金融机构风险模型和经济资本决定须通过资产负债表的调整主动管理整体在险价值，因而使得信贷供给的收缩与扩张具有典型的周期同步性。因此宏观审慎必须采取反周期政策针对金融活动的周期性进行操作，调节信贷业务走出繁荣到崩溃的怪圈，主动防范信贷资产泡沫。
2.新的宏观谨慎工具。包括微观工具和宏观工具两个层次。在微观层次，首先是提高资本充足率，因为资本充足率具有典型的顺周期特性。在经济周期处于上行阶段时，银行所面对的整体风险较低，资本充足率状况也会趋于良好。但基于经济繁荣时期的风险评估并不全面，一旦经济周期步入下行阶段，风险可能集中释放，银行资本充足率状况则会迅速恶化。当宏观经济运行一直处于上升期，以这一期间实际风险计算得出的资本充足率水平，将低估银行在完整经济周期中所面临的真实风险。因此，有必要实施巴塞尔新协议制定的更高标准。机构应该在经济繁荣时期储备更高水平的资本，在经济萧条时期才有较大回旋余地。其次，反周期附加偿付能力，控制杠杆比率。例如，为银行存储活动包括交易性资产实行动态准备金提取方式，使银行自发产生内在流动性风险缓冲需求。这需要建立相应缓冲工具以承受风险，减少杠杆作用的范围，并且在金融环境急剧恶化时能够给予金融机构缓释和调整空间。
在宏观层次，中央银行可以考虑将信贷及资本价格作为货币政策的重要参考依据。中央银行向银行提供紧急贷款、低息贷款以及为执行利率政策进行的公开市场交易等行为也须接受审计和监督。为增强应对金融脆弱性和系统性风险的有效性，还须借助直接手段。金融危机的一大教训就是：金融市场活动的调节不能仅仅依靠市场这只“看不见的手”，还需要另一只“看得见的手”。货币当局需要利率工具以外的手段遏制资产泡沫的形成，对信贷供给进行直接监管。直接监控可能导致泡沫的非经济方面的信贷供给，将银行系统漏洞的风险降至“社会最优值”。
总之，宏观谨慎监管就是由政府机构来承担更为广泛的系统性风险责任，通过选择适当的政策工具和手段针对信贷扩张与收缩的周期性特征实行宏观谨慎监管以实现金融稳定。
相对而言，比照于金融危机前盛行的基于纯粹新自由主义的监管理念和政策取向，宏观谨慎无疑是个革命性的进步，它的进一步完善和实施对于抑制金融市场非理性繁荣至关重要。
二、宏观谨慎与全球金融发展的非对称性
如前所述，相较与传统的监管理念，宏观谨慎是个重大的进步，但是，从目前国际上的各种改革方案看，宏观谨慎本身目前无论在理论分析还是在实施的工具和政策方面并不完善。首先，IMF倡议的逆周期资本缓冲机制、前瞻性的贷款损失拨备、杠杆率等基于规则的逆周期监管措施，性质上都属于微观层面的监管工具。其次，虽然目前G20和FSB正在鼓励对宏观审慎工具的研究开发，促进各大国际标准制定组织进行相关研究，但总体上还缺乏有效的政策实施工具。不仅如此，更重要的是，如果考虑到宏观金融风险的溢出效应，这一新型监管框架的理论分析同样存在明显缺陷。以下，我们侧重从全球金融发展非对称的角度进行分析。
（一） 宏观金融风险的溢出效应
大量经济学相关实证研究证明，宏观金融风险具有很强的溢出效应，尤其在金融全球化背景下，更因资本流动而具有跨时空维度的性质。在金融全球化下，金融市场跨国界、跨地区、跨行业的交叉发展推动了资本跨国流动的空前发展，同时也极大地增加了国际金融风险的不确定性。进一步说，在一体化日益深化的国际金融市场上，由于金融产品和交易日趋复杂，使得原本局限于单个经济体范围的风险形成以后，完全可能以金融资产价格波动的形式通过金融市场迅速向外扩散传导，形成风险的叠加效应。次贷危机的发生、演变与蔓延进程清楚地表明，克服与消除全球范围的金融危机，需要有全球范围的金融监管与符合国际金融市场特点的金融监管模式，需要制定和实施更广泛的国际标准。这就意味着。研究全球宏观金融风险的管理不能忽略资本流动与风险交易的跨时空性质，遗憾的是，尽管在实践层面上加强跨国金融合作监管的必要性已经取得普遍共识，但这一分析维度目前并未纳入宏观审慎的理论框架。分析维度的缺失必然带来政策盲点。事实上，当今国际资本流动是一个不对称的两极框架，一方是发达金融大国，另一方是包括新兴市场在内的众多金融亚发展国家。前者居于资本输出入的主动地位，其宏观金融风险可以通过资本流动的不对称机制向全球分散；后者则在国际资本流动中处于被动接受地位，不得不承受热钱短期涌入与资本迅速逃离的风险。近一二十年，正因为投机资本的大规模跨界流动，造成国际金融市场经常性大幅波动，成为金融危机的重要根源。因此，在这个意义上，任何忽略了当代国际资本流动与风险跨时空传导维度研究的宏观谨慎不可能是真正宏观意义上的或全局性的，而至多只能是局部性或国别性的，与之相应政策建议的有效性必然有限。
（二）资本标准与金融结构
在微观层次，新的宏观谨慎工具主要是逆周期资本缓冲政策框架。具体而言就是实施即将通过的《巴塞尔协议III》。首先，提高核心资本充足率。根据《巴塞尔协议III》，截至2015年1月，商业银行一级资本充足率下限将从现行的4%上调至6%；特别核心一级资本比率由原来的2%提高到4.5%。其次，新增加超额资本提取：一般地，银行应计提2.5%的资本留存超额资本，用于吸收经济衰退期为银行体系带来的损失；各国还应根据情况要求银行在信贷高速扩张时期，提取0%-2.5%的反周期超额资本，在经济下行期用于吸收损失，以维护整个经济周期内的信贷供给稳定。此外，对银行自营交易、衍生品和资产证券化等银行活动也将实行更高的资本要求。
逆周期资本缓冲针对最低资本要求，在经济繁荣期动态调整资本充足率，为经济衰退期留足超额资本和拨备，是对巴塞尔Ⅱ顺周期缺陷的重要纠正，因此，巴塞尔协议的修正代表了全球银行业谨慎监管的新趋向，对国际银行业的长期稳定发展，有着积极的意义。但是，新资本标准的实施对于处于不同经济发展阶段类型的国家影响也是不一样的。
这是因为，资本充足率监管框架及其强化对经济的负面效应和一国的金融结构高度相关。从发达国家的情况看，由于金融市场发育比较成熟，上述调整在短期内对经济的负面影响并不明显，因此也具备了在短期内实施新协议的基础。与发达经济体相比较，发展中国家不仅在反映金融创新、金融技术含量和金融集约化经营等方面内容的金融结构高度化不足，并且多数国家存在二元金融结构，银行占据金融体系绝对主导地位。在经济转型过程中，金融增长主要依靠金融资产总量在原有金融结构和金融制度框架上的数量扩张，普遍存在经济增长对信贷的长期依赖，以及银行资本补充约束。但巴塞尔委员会现有的评估主要以市场融资主导的欧美国家数据为基础，可能会大大低估对银行业主导国家的影响。并且，即使是维持现行巴塞尔协议的标准，新兴市场国家银行业都程度不同地面临较大的达标压力，何况新协议的标准更高。更重要的是，资本充足率监管框架的强化，可能导致银行业整体信贷供给能力的不适当收缩。因此，即便是保持现行标准不变，如果金融市场不能得到快速发展，在中长期内，资本充足率监管有可能对新兴市场经济国家经济的增长产生明显的负面影响。在标准提高之后，这种影响可能加速凸显。
（三）国际货币体系的调节机制
在开放经济的宏观经济政策分析中，国际经济均衡的必要条件是对称调节。重要内容包括：一国国际收支的临时性或非经常性失衡是可以容忍的，但是当一国的国际收支出现经常性大幅度失衡，则需要进行包括国内财政收支、产业结构调整等措施在内的结构性调节，以实现经济的对外均衡。但是，这种国际经济均衡所需要的对称性调节在真实的世界中并不存在。当今国际货币体系是典型非对称的。所谓非对称性是指在特定货币体系下，储备货币国与非储备货币国出现基础性国际收支失衡时，可以采取不同的调节措施。
在布雷顿森林体系下，美元与黄金挂钩，成员国货币和美元挂钩，实行可调整的固定汇率制度。美国作为储备货币发行国的基本责任有两点：1.保证美元按照官价兑换黄金，维持协定成员国对美元的信心。2.提供足够的美元作为国际清偿手段。因此，储备货币国尽管可以利用货币地位从不对称调节中获益，但毕竟还须承担维持汇兑平价的义务，其货币不当行为终归还须顾及当局货币性黄金的存量规模而受到限制。布雷顿森林体系解体以后，国际货币体系仍然是围绕美元运行的，实际形成了一个以美元为中心，其他主要发达国家和地区货币居第二层，广大发展中国家货币环绕其外的三环结构。迄今为止，体系运行的结果非但未能解决布雷顿森林体系的“特里芬难题”和n-1问题的“不对称解”，反而加重了国际收支调节的非对称性。在这一体系下，美元作为储备货币的主导地位没有发生重大改变，但其货币发行基础因不再受任何黄金存量的约束而完全信用化，货币当局也因此获得充分的自由裁量权。这样，当国际收支出现根本性不平衡时，中心货币国家实质上不必承担国际收支失衡调整的责任。它可以借助信用货币发行换取大量贸易差额，并以金融账户项目的资产负债交易吸收回逆差所流出的货币资金，填补国内的储蓄投资差额。而众多新兴市场国家为维持货币稳定被迫程度不同地盯着美元，接受外汇资产缩水、外汇汇率承担过度调整压力、通胀与失业率上升并存等非对称调节的痛苦。
但是，凡事均有利弊。完全建立在信用基础之上的货币更需要谨慎的宏观经济政策来精心维系，任何赤字政策的人为滥用，必然酿成货币风险。近10年来，美国作为中心货币国家对非对称调节机制的过度利用，反过来极大助推了美国国内储蓄与投资失衡的发展。起始于20世纪90年代中后期美国的高消费、低储蓄形成的需求，促使各国商品竞相进入美国，而美元作为支付手段被各国持有，然后再通过购买美元资产回到美国。这种商品流入美国—美元流向世界—资本流回华尔街的循环，使世界经济在动态中维持了脆弱平衡。但这种平衡是以美国巨大的财政赤字和贸易赤字为前提的。在这一过程中，美国高额负债的累积和与之相匹配的长期宽松货币政策成为危机爆发最深刻的宏观金融根源。因为国家的高额负债与货币当局长期宽松货币政策在对国家财富透支的同时也在为空前的金融房地产泡沫提供着国家信用的隐形担保，因而事实上隐含地激励着市场非理性行为的持续直至失控。
另外，如果说国际货币体系三环结构下中心货币国家的非对称调节需要反思和检讨，那更需要关注的则是目前的政策环境。金融危机爆发后，中心货币国家的主要应对措施是非常规量化宽松政策。危机后量化宽松的政策效果已经导致全球流动性扩张。当前，伴随中心货币国家量化宽松政策的重新启动，全球新一轮量化宽松政策卷土重来。受全球新一轮量化宽松政策预期影响，美元持续走低，泛滥的低息套利货币在全球范围内追逐高回报资产，而经济复苏表现相对较好的新兴经济体成为其竞相逐猎的对象。一段时间以来，新兴市场经济体相继出现了资本流量再次上升的情况。对于这些“流动性接收经济体”国家而言，由于资本流入急剧增加，通货膨胀压力和资产价格泡沫正在增大，其金融危机后付出巨大代价换取的货币金融相对稳定局面不得不再次面对全球非对称调节的严峻挑战。但是，非对称调节的后果不一定仅由发展中国家承担，对整个世界而言，信用货币体系的存在有赖于人们对纸币价值的信任。对于应对极端情形的临时措施的长期化，最可能的后果在于对中心货币与纸币价值认同体系形成信心冲击，以致人们对货币价值的信心幻灭。而这正是全球意义上的最不容忽视的最大宏观金融风险。
可以预见，在为期不短的将来，现行国际货币体系的根本改革还难以实现，以个别国家货币为中心货币的格局还将继续存在。因此，任何有真正全球意义上的宏观谨慎监管，不能不考虑国际货币非对称调节所可能包含的潜在风险，并针对国际货币体系的调整机制完善审慎政策措施建议。
三、结束语
以上我们从全球金融发展非对称角度对宏观谨慎的理念和政策主张进行了一定程度的分析，主要的结论是：
（一）在经济全球化时代，并不存在国别意义上的金融风险，任何特定范围的风险本质上
都是全球性的。这要求对金融风险的认知必须置于全球时空的范围考察。否则，风险认知的偏颇可能带来政策规则的失败。IMF曾经坦承，次贷危机本质上是一场风险认知的集体失败。然而，宏观谨慎作为对危机反思基础上得以发展的监管理念和政策框架，风险认知的宏观维度实际并不全面。
（二）在非对称调节机制的现有格局下，中心货币国家的财政货币风险可以通过非对称机制向它国传导。因此，宏观谨慎应当包含改进国际货币体系现存非对称机制的内容，对货币主导国财政货币政策进行谨慎性风险评估，研究提出对中心货币国切实履行中心货币义务的约束监督规则。
（三）宏观谨慎应当突破主流经济学的视角传统，承认世界的多角化发展和新兴市场经济国家作为增长和发展经验新支柱的重要性。随着新兴市场国家对全球经济贡献的增长和世界经济的多极化发展，国际金融体系也应实现多极化，宏观谨慎的政策框架也应考虑作为新增长极的新兴市场国家金融改革、发展与稳定的监管需求。
参考文献：
1.李妍;宏观审慎监管与金融稳定[J]金融研究, 2009年 08期
2.周小川．关于改变宏观和微观顺周期性的进一步探讨[OL]．www. pbc.gov.cn,2009.3.26．
3.苗永旺,王亮亮. 金融系统性风险与宏观审慎监管研究[J]国际金融研究, 2010,(08)
4.BIS Quarterly Review （March 2010）International banking and financial market Developments pp 59-65
5. Crockett, A.(2000)“Marrying the Micro-and Macro Prudential Dimensions of Financial Stability” Bank for International Settlements, Basel.
6. Group of Thirty (2010)“Enhancing Financial Stability and Resilience: Macroprudential Policy, Tools,and Systems for the Future”
7. Bank of England (2009), “The Role of Macroprudential Policy”, November.
关键词：宏观谨慎 监管 新兴市场国家 宏观金融风险 国际货币体系
中图分类号：F830 文献标识码：A文章编号：1006-1770(2011)04-013-04
一、宏观谨慎监管：理念与要素的审视
20世纪70年代末，国际清算银行（BIS）就已开始采用“宏观审慎”（macro-prudential）这一概念，1986年，国际清算银行报告《近期国际银行业的创新活动》中也涉及到宏观审慎监管。不过，只是金融危机后这一概念才引起各国货币当局的重视并引起广泛的讨论。
（一）宏观审慎监管的分析维度
Claudio Borio(2003)提出了宏观审慎监管的两个维度：横截面维度和时间维度。前者主要关注的是在某一特定时点上风险如何在各金融机构之间分布和相互作用。主要考察的是具有系统重要性大型金融机构的风险暴露及对金融体系的风险贡献率，主要政策问题是如何制定审慎监管框架，通过控制“尾部风险”将整个金融体系风险损失控制在局部。后者注重考察系统风险随时间坐标的发展。宏观审慎监管不仅要注意整体风险的时间累积，更重要的是处理顺周期性问题，即考虑信贷风险是如何伴随经济周期同步变化的。因此，时间维度方面的政策问题最重要的是要解决如何抑制银行体系固有的顺周期性。
（二）宏观审慎监管的基本理念与政策内涵
1.基本理念。宏观谨慎监管的核心内容是要通过“宏观谨慎”管理，来避免整个金融体系的系统性风险。它主张单个银行的安全不等于整个金融体系的稳健。若货币当局仅从个体角度出发，而宏观上缺乏适当监控，以致极有可能将大量货币用于各种形式的干预以达到稳定单个金融机构的目的而忽略掉系统性风险。显然，这样一个基于微观谨慎的监管机制无法保证金融体系的整体安全。因此，必须从金融活动更广泛的层面上综合考虑金融的宏观审慎监管。
2.宏观谨慎政策的目标，广义上旨在保持金融系统的平稳运行。宏观审慎监管突出强调监管有效性事前的性质。它的目的是防范危机，而不是事后的补救。具体目标有二：一是要警惕公共当局和金融业各机构之间积累的严重失衡和系统性风险；再是评估个别机构的失败对金融稳定可能造成的后果。
3.宏观谨慎监管的制度条件。实施宏观审慎监管目的在于更为合理地检测金融系统性风险，并相应减轻商业周期的冲击效应，为此需要具备一个监测和处理财政稳定和实体经济风险的总体政策框架。施行该制度的先决条件是要建立一个综合性的宏观谨慎机构，避免“集体思考”决策的风险，并且能够在危机发生前采取“先发”行动，把危机发生风险降至最小程度。
(三)反周期操作与“宏观谨慎”工具
相应在宏观审慎政策工具方面，则主要从金融系统的相关性和亲周期性两方面提出建议。
1.反周期操作。在给定的政策框架下如何实施有具体针对性的宏观谨慎监管？这就是反周期操作。基于宏观谨慎的分析，金融机构资产负债调节顺周期的性质是金融危机发生的重要根源。由于金融机构风险模型和经济资本决定须通过资产负债表的调整主动管理整体在险价值，因而使得信贷供给的收缩与扩张具有典型的周期同步性。因此宏观审慎必须采取反周期政策针对金融活动的周期性进行操作，调节信贷业务走出繁荣到崩溃的怪圈，主动防范信贷资产泡沫。
2.新的宏观谨慎工具。包括微观工具和宏观工具两个层次。在微观层次，首先是提高资本充足率，因为资本充足率具有典型的顺周期特性。在经济周期处于上行阶段时，银行所面对的整体风险较低，资本充足率状况也会趋于良好。但基于经济繁荣时期的风险评估并不全面，一旦经济周期步入下行阶段，风险可能集中释放，银行资本充足率状况则会迅速恶化。当宏观经济运行一直处于上升期，以这一期间实际风险计算得出的资本充足率水平，将低估银行在完整经济周期中所面临的真实风险。因此，有必要实施巴塞尔新协议制定的更高标准。机构应该在经济繁荣时期储备更高水平的资本，在经济萧条时期才有较大回旋余地。其次，反周期附加偿付能力，控制杠杆比率。例如，为银行存储活动包括交易性资产实行动态准备金提取方式，使银行自发产生内在流动性风险缓冲需求。这需要建立相应缓冲工具以承受风险，减少杠杆作用的范围，并且在金融环境急剧恶化时能够给予金融机构缓释和调整空间。
在宏观层次，中央银行可以考虑将信贷及资本价格作为货币政策的重要参考依据。中央银行向银行提供紧急贷款、低息贷款以及为执行利率政策进行的公开市场交易等行为也须接受审计和监督。为增强应对金融脆弱性和系统性风险的有效性，还须借助直接手段。金融危机的一大教训就是：金融市场活动的调节不能仅仅依靠市场这只“看不见的手”，还需要另一只“看得见的手”。货币当局需要利率工具以外的手段遏制资产泡沫的形成，对信贷供给进行直接监管。直接监控可能导致泡沫的非经济方面的信贷供给，将银行系统漏洞的风险降至“社会最优值”。
总之，宏观谨慎监管就是由政府机构来承担更为广泛的系统性风险责任，通过选择适当的政策工具和手段针对信贷扩张与收缩的周期性特征实行宏观谨慎监管以实现金融稳定。
相对而言，比照于金融危机前盛行的基于纯粹新自由主义的监管理念和政策取向，宏观谨慎无疑是个革命性的进步，它的进一步完善和实施对于抑制金融市场非理性繁荣至关重要。
二、宏观谨慎与全球金融发展的非对称性
如前所述，相较与传统的监管理念，宏观谨慎是个重大的进步，但是，从目前国际上的各种改革方案看，宏观谨慎本身目前无论在理论分析还是在实施的工具和政策方面并不完善。首先，IMF倡议的逆周期资本缓冲机制、前瞻性的贷款损失拨备、杠杆率等基于规则的逆周期监管措施，性质上都属于微观层面的监管工具。其次，虽然目前G20和FSB正在鼓励对宏观审慎工具的研究开发，促进各大国际标准制定组织进行相关研究，但总体上还缺乏有效的政策实施工具。不仅如此，更重要的是，如果考虑到宏观金融风险的溢出效应，这一新型监管框架的理论分析同样存在明显缺陷。以下，我们侧重从全球金融发展非对称的角度进行分析。
（一） 宏观金融风险的溢出效应
大量经济学相关实证研究证明，宏观金融风险具有很强的溢出效应，尤其在金融全球化背景下，更因资本流动而具有跨时空维度的性质。在金融全球化下，金融市场跨国界、跨地区、跨行业的交叉发展推动了资本跨国流动的空前发展，同时也极大地增加了国际金融风险的不确定性。进一步说，在一体化日益深化的国际金融市场上，由于金融产品和交易日趋复杂，使得原本局限于单个经济体范围的风险形成以后，完全可能以金融资产价格波动的形式通过金融市场迅速向外扩散传导，形成风险的叠加效应。次贷危机的发生、演变与蔓延进程清楚地表明，克服与消除全球范围的金融危机，需要有全球范围的金融监管与符合国际金融市场特点的金融监管模式，需要制定和实施更广泛的国际标准。这就意味着。研究全球宏观金融风险的管理不能忽略资本流动与风险交易的跨时空性质，遗憾的是，尽管在实践层面上加强跨国金融合作监管的必要性已经取得普遍共识，但这一分析维度目前并未纳入宏观审慎的理论框架。分析维度的缺失必然带来政策盲点。事实上，当今国际资本流动是一个不对称的两极框架，一方是发达金融大国，另一方是包括新兴市场在内的众多金融亚发展国家。前者居于资本输出入的主动地位，其宏观金融风险可以通过资本流动的不对称机制向全球分散；后者则在国际资本流动中处于被动接受地位，不得不承受热钱短期涌入与资本迅速逃离的风险。近一二十年，正因为投机资本的大规模跨界流动，造成国际金融市场经常性大幅波动，成为金融危机的重要根源。因此，在这个意义上，任何忽略了当代国际资本流动与风险跨时空传导维度研究的宏观谨慎不可能是真正宏观意义上的或全局性的，而至多只能是局部性或国别性的，与之相应政策建议的有效性必然有限。
（二）资本标准与金融结构
在微观层次，新的宏观谨慎工具主要是逆周期资本缓冲政策框架。具体而言就是实施即将通过的《巴塞尔协议III》。首先，提高核心资本充足率。根据《巴塞尔协议III》，截至2015年1月，商业银行一级资本充足率下限将从现行的4%上调至6%；特别核心一级资本比率由原来的2%提高到4.5%。其次，新增加超额资本提取：一般地，银行应计提2.5%的资本留存超额资本，用于吸收经济衰退期为银行体系带来的损失；各国还应根据情况要求银行在信贷高速扩张时期，提取0%-2.5%的反周期超额资本，在经济下行期用于吸收损失，以维护整个经济周期内的信贷供给稳定。此外，对银行自营交易、衍生品和资产证券化等银行活动也将实行更高的资本要求。
逆周期资本缓冲针对最低资本要求，在经济繁荣期动态调整资本充足率，为经济衰退期留足超额资本和拨备，是对巴塞尔Ⅱ顺周期缺陷的重要纠正，因此，巴塞尔协议的修正代表了全球银行业谨慎监管的新趋向，对国际银行业的长期稳定发展，有着积极的意义。但是，新资本标准的实施对于处于不同经济发展阶段类型的国家影响也是不一样的。
这是因为，资本充足率监管框架及其强化对经济的负面效应和一国的金融结构高度相关。从发达国家的情况看，由于金融市场发育比较成熟，上述调整在短期内对经济的负面影响并不明显，因此也具备了在短期内实施新协议的基础。与发达经济体相比较，发展中国家不仅在反映金融创新、金融技术含量和金融集约化经营等方面内容的金融结构高度化不足，并且多数国家存在二元金融结构，银行占据金融体系绝对主导地位。在经济转型过程中，金融增长主要依靠金融资产总量在原有金融结构和金融制度框架上的数量扩张，普遍存在经济增长对信贷的长期依赖，以及银行资本补充约束。但巴塞尔委员会现有的评估主要以市场融资主导的欧美国家数据为基础，可能会大大低估对银行业主导国家的影响。并且，即使是维持现行巴塞尔协议的标准，新兴市场国家银行业都程度不同地面临较大的达标压力，何况新协议的标准更高。更重要的是，资本充足率监管框架的强化，可能导致银行业整体信贷供给能力的不适当收缩。因此，即便是保持现行标准不变，如果金融市场不能得到快速发展，在中长期内，资本充足率监管有可能对新兴市场经济国家经济的增长产生明显的负面影响。在标准提高之后，这种影响可能加速凸显。
（三）国际货币体系的调节机制
在开放经济的宏观经济政策分析中，国际经济均衡的必要条件是对称调节。重要内容包括：一国国际收支的临时性或非经常性失衡是可以容忍的，但是当一国的国际收支出现经常性大幅度失衡，则需要进行包括国内财政收支、产业结构调整等措施在内的结构性调节，以实现经济的对外均衡。但是，这种国际经济均衡所需要的对称性调节在真实的世界中并不存在。当今国际货币体系是典型非对称的。所谓非对称性是指在特定货币体系下，储备货币国与非储备货币国出现基础性国际收支失衡时，可以采取不同的调节措施。
在布雷顿森林体系下，美元与黄金挂钩，成员国货币和美元挂钩，实行可调整的固定汇率制度。美国作为储备货币发行国的基本责任有两点：1.保证美元按照官价兑换黄金，维持协定成员国对美元的信心。2.提供足够的美元作为国际清偿手段。因此，储备货币国尽管可以利用货币地位从不对称调节中获益，但毕竟还须承担维持汇兑平价的义务，其货币不当行为终归还须顾及当局货币性黄金的存量规模而受到限制。布雷顿森林体系解体以后，国际货币体系仍然是围绕美元运行的，实际形成了一个以美元为中心，其他主要发达国家和地区货币居第二层，广大发展中国家货币环绕其外的三环结构。迄今为止，体系运行的结果非但未能解决布雷顿森林体系的“特里芬难题”和n-1问题的“不对称解”，反而加重了国际收支调节的非对称性。在这一体系下，美元作为储备货币的主导地位没有发生重大改变，但其货币发行基础因不再受任何黄金存量的约束而完全信用化，货币当局也因此获得充分的自由裁量权。这样，当国际收支出现根本性不平衡时，中心货币国家实质上不必承担国际收支失衡调整的责任。它可以借助信用货币发行换取大量贸易差额，并以金融账户项目的资产负债交易吸收回逆差所流出的货币资金，填补国内的储蓄投资差额。而众多新兴市场国家为维持货币稳定被迫程度不同地盯着美元，接受外汇资产缩水、外汇汇率承担过度调整压力、通胀与失业率上升并存等非对称调节的痛苦。
但是，凡事均有利弊。完全建立在信用基础之上的货币更需要谨慎的宏观经济政策来精心维系，任何赤字政策的人为滥用，必然酿成货币风险。近10年来，美国作为中心货币国家对非对称调节机制的过度利用，反过来极大助推了美国国内储蓄与投资失衡的发展。起始于20世纪90年代中后期美国的高消费、低储蓄形成的需求，促使各国商品竞相进入美国，而美元作为支付手段被各国持有，然后再通过购买美元资产回到美国。这种商品流入美国—美元流向世界—资本流回华尔街的循环，使世界经济在动态中维持了脆弱平衡。但这种平衡是以美国巨大的财政赤字和贸易赤字为前提的。在这一过程中，美国高额负债的累积和与之相匹配的长期宽松货币政策成为危机爆发最深刻的宏观金融根源。因为国家的高额负债与货币当局长期宽松货币政策在对国家财富透支的同时也在为空前的金融房地产泡沫提供着国家信用的隐形担保，因而事实上隐含地激励着市场非理性行为的持续直至失控。
另外，如果说国际货币体系三环结构下中心货币国家的非对称调节需要反思和检讨，那更需要关注的则是目前的政策环境。金融危机爆发后，中心货币国家的主要应对措施是非常规量化宽松政策。危机后量化宽松的政策效果已经导致全球流动性扩张。当前，伴随中心货币国家量化宽松政策的重新启动，全球新一轮量化宽松政策卷土重来。受全球新一轮量化宽松政策预期影响，美元持续走低，泛滥的低息套利货币在全球范围内追逐高回报资产，而经济复苏表现相对较好的新兴经济体成为其竞相逐猎的对象。一段时间以来，新兴市场经济体相继出现了资本流量再次上升的情况。对于这些“流动性接收经济体”国家而言，由于资本流入急剧增加，通货膨胀压力和资产价格泡沫正在增大，其金融危机后付出巨大代价换取的货币金融相对稳定局面不得不再次面对全球非对称调节的严峻挑战。但是，非对称调节的后果不一定仅由发展中国家承担，对整个世界而言，信用货币体系的存在有赖于人们对纸币价值的信任。对于应对极端情形的临时措施的长期化，最可能的后果在于对中心货币与纸币价值认同体系形成信心冲击，以致人们对货币价值的信心幻灭。而这正是全球意义上的最不容忽视的最大宏观金融风险。
可以预见，在为期不短的将来，现行国际货币体系的根本改革还难以实现，以个别国家货币为中心货币的格局还将继续存在。因此，任何有真正全球意义上的宏观谨慎监管，不能不考虑国际货币非对称调节所可能包含的潜在风险，并针对国际货币体系的调整机制完善审慎政策措施建议。
三、结束语
以上我们从全球金融发展非对称角度对宏观谨慎的理念和政策主张进行了一定程度的分析，主要的结论是：
（一）在经济全球化时代，并不存在国别意义上的金融风险，任何特定范围的风险本质上
都是全球性的。这要求对金融风险的认知必须置于全球时空的范围考察。否则，风险认知的偏颇可能带来政策规则的失败。IMF曾经坦承，次贷危机本质上是一场风险认知的集体失败。然而，宏观谨慎作为对危机反思基础上得以发展的监管理念和政策框架，风险认知的宏观维度实际并不全面。
（二）在非对称调节机制的现有格局下，中心货币国家的财政货币风险可以通过非对称机制向它国传导。因此，宏观谨慎应当包含改进国际货币体系现存非对称机制的内容，对货币主导国财政货币政策进行谨慎性风险评估，研究提出对中心货币国切实履行中心货币义务的约束监督规则。
（三）宏观谨慎应当突破主流经济学的视角传统，承认世界的多角化发展和新兴市场经济国家作为增长和发展经验新支柱的重要性。随着新兴市场国家对全球经济贡献的增长和世界经济的多极化发展，国际金融体系也应实现多极化，宏观谨慎的政策框架也应考虑作为新增长极的新兴市场国家金融改革、发展与稳定的监管需求。
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