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编者按
随着金融危机对我国经济的影响，大众的理财需求和意识也在逐步发生变化，为了在此重要时期引导投资者树立正确理性的投资观，探讨危机之下的理财之道。6月20日，著名金融机构恒生银行(中国)有限公司与本刊在北京联合举办“2009恒生(中国)理财论坛”。
恒生银行(中国)有限公司副行政总裁兼个人理财及财富管理业务主管杨荣燊先生，恒生银行(中国)有限公司投资顾问服务部主管陆庭龙先生，以及恒生银行(中国)有限公司北京分行行长咸顺生先生等莅临现场，与投资者一道就论坛主题进行互动交流。作为论坛特邀嘉宾，国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松先生发表了题为“经济危机下的解脱之道”的主题演讲。本文由巴曙松先生的演讲内容节选整理而成。
高速增长的信贷投放，已经对中国的金融市场及其走向产生深远的影响，成为我们把握当前金融市场的一个关键指标。
货币政策主基调年内不会改变
2008年11月9日，党中央、国务院及时推出了4万亿元的刺激计划，带动了银行信贷投放，其势头之迅猛历史罕见。2009年，在实体经济没有完全好转之前，适度宽松的货币政策基调预计不会改变，但是针对特定行业的结构性调整应当是有可能进行的。
现行货币政策相当宽松
政策出台的11月份就投放4600亿元，12月份7700亿元。2009年1月份，扣除元旦和春节还有17个工作日，当月信贷投放1.62万亿元，每天约1000亿元。2月份稍有回落，为1.08万亿元。到了3月份再创历史新高，为1.89万亿元。第一季度的信贷投放加起来4.58万亿元，比2007年全年投放的贷款还多20％，而2007年是本轮经济周期阶段性的顶部。
进入第二季度，势头有所放缓。4月份为5918亿元，5月份为6645亿元，1～5月份合计5.83万亿元，6月份再次达到1.53万亿元。温总理在两会上设定的2009年的信贷投放增长的目标下限是5万亿元，这个目标在1～4月份就已达到。
为了应对百年一遇的金融危机，党中央国务院审时度势，确定的宏观调控政策基调，是积极的财政政策和适度宽松的货币政策。所谓适度宽松的货币政策就是指比实体经济增长所需要的货币再适当宽松一点。按照2009年的8％左右的GDP增长目标，4％以内的CPI增长目标，实体经济需要的货币投放加上适度的宽松，16％～18％的增长应当是合适的，可谓适度宽松。
那么，现在的货币政策实际上宽松到什么程度?通过模拟测算来说明。第一种可能性，2009年全年的信贷投放7万亿元，比2008年信贷投放增长23％。目前看7万亿元的规模挡不住。第二种可能性，假定一年的信贷投放一季度占全年一半，全年就是9万亿元，比2008年增长30％。这种增长态势只有1992年小平同志南巡后才短期出现过。
从市场影响看，中国的信贷扩张，与美国正在出现的去杠杆化相对应，是一种再杠杆化，从实际政策效果看，在一个物价负增长的环境下形成了通胀的预期，稳定了金融市场信心，在政策的初期阶段，应当是值得充分肯定的。
适度宽松货币政策应有“度”
6月17日召开的国务院常务办公会精神表明，继续坚定地坚持适度宽松货币政策的基调没有改变。不过，在经济发展的不同阶段，要合理界定适度宽松的“度”。在危机初期，保持明显超出预期的信贷投放，可能有利于稳定市场，但是在宏观经济已经开始呈现复苏趋势时，应当回到真正的适度宽松。或者说，适度宽松的货币政策也需要界定一个度，不能在实际执行过程中，变成无度的宽松。而且需要特别注意的是，当前异常宽松的货币政策，可能会使得2010乃至2011年的货币政策的回旋余地明显被挤压。例如，2009年高速信贷投放支持下上马的一系列项目，如果在2010年经济增长出现显著上升时，若明显对信贷进行压缩，可能会形成一系列的半拉予工程，形成新的不良资产包袱，这可能倒逼2010年乃至2011年的货币政策继续保持相当宽松。即使总体经济状况已经开始出现需要降温的政策迹象，信贷政策可能依然还是不得不宽松。因此，2009年下半年，货币政策应当回到真正的适度宽松。现在全球央行面对的一个十分重要的课题，是如何从当前异常宽松的货币政策退出，对于中国的央行来说，同样面临类似的问题，就是如何从相当宽松的货币政策回到真正的适度宽松。
从目前的物价走势看，中国从宏观层面面对通胀压力，可能是2010年中及下半年的事情。在CPI指数中，粮食相关支出占了高达30％～40％的比重。农产品价格没有大涨，CPI就上不去，而中国的农产品价格现在处于下行阶段。很多研究者认为，看2009～2010年中国宏观政策基调，主要看CPI的走向，而CPI短期来看，很大程度看农产品价格。在CPI全面上升之前，都有可能保持适度宽松的货币政策基调。
库存调整结束会促使中国实体经济增长明显改善
从各项指标来看，2008年11～12月份是中国经济最坏的时候，这个阶段已经过去。2009年中国经济会出现明显的恢复。
实体经济进入复苏阶段
2007年底至2008年初，国内通胀率高涨，2008年2月，通胀到达10年来的最高点8.7％。企业担心价格还要涨，就提前买原材料，特别是2008年雪灾之后，很多企业都在提前下订单。当时的统计表明，有30多个行业的企业库存超过历史高位。而奥运会之后，国际经济出现下滑，国内经济也开始回落，企业看库存太多，于是大幅压缩，订单就没有了。
比如在钢铁行业，许多企业刚刚储备了大量的高价铁矿砂，在危机来临之际即使原材料大幅降价，也不能再下大量订单。相关下游企业一看铁矿砂跌了，随之就不买或暂缓购买钢铁。2008年9～11月份整个链条上的企业家都突然说没有订单了，出现了空前的恐慌。这也是当时党中央国务院及时果断出台刺激政策的原因。
巨大库存调整对国内经济冲击很大，目前企业的库存调整已经接近尾声，实体经济已经进入复苏阶段。从上市公司提供的年报和季报可以看出，2008年一至三季度都很好，到四季度只好靠吃前3季度的利润，2009年一季度继续吃。从银行角度可以看出，2008年11月份大规模信贷投放，但是企业的存款在降低。只有把库存压到比较低的水平之后，企业才会重新下订单、补库存。
库存调整接近尾声
现在看来，这个过程基本接近尾声，很多指标都可以证明这一点。企业在银行的长期存款在2009年三季度上升，说明库存的消化已经见底。还有一个指标是PMI(采购经理人指 数)，从2008年11月的39，12月的41，上升到2009年1月的45，2月的49，3～5月份均超过50。2009年1～5月份我国汽车月均销量超过100万辆，连续超过号称世界第一大汽车大国的美国，这个信号也是非常明显的。
许多分析者十分关注出口对中国经济的冲击，实际上，从一季度的经济增长看，库存调整对经济增长的冲击更大，一季度的GDP增长6.1％，出口拖累0.2个百分点，但是库存调整的负面拖累接近7个百分点。只要库存调整告一段落，这个实体经济的恢复就会十分明显。从这个趋势看，2009年的经济增长会呈现逐季上升的趋势。
宽松信贷推动的资产泡沫可能比上一次还要大
在对我国经济持乐观态度的同时，要谨慎关注资产泡沫。
过量信贷投放被非贸易部门吸收
一方面CPI涨不上去，另一方面信贷投放又非常大。如此大的信贷投放，主要被非贸易部门吸收。整个国民经济可分成可贸易部门和非贸易部门两大类。可贸易部门是指可以通过贸易进行定价的，其价格是全球市场供求决定的。在金融危机时期可贸易部门价格不可能大量上涨，吸收不了这么多货币。
所谓非贸易部门，就是不能通过贸易定价的，道路、桥梁、设施、电力、房地产和股票都是非贸易品。以房地产部门为例，信贷投放高速增长带来的效果，可能房地产商自己也没有想到。2008年底到2009年1月，很多房地产商都在算账，看销售进度账上的现金还可以撑多长时间，准备将股权卖了，还是将项目卖了，还是准备降价。结果由于高速的信贷投放，推动资金流入房地产市场。从周期波动看，房地产商往往对经济转折反映较为滞后，一旦确认市场的回暖，可能会重新出现房地产商竞相拿地的情况。当前推动信贷投放的主体是地方政府建立的各种政府投融资平台，这些融资主要依靠政府的卖地收入来归还。地方政府这一次有更为强烈的动机推高土地价格。要关注这个过程中，城市中低收入阶层的住房问题，大量的土地收入应当有相当比例投入到中低价房和廉租房等的建设中。
资产泡沫的形成条件已基本具备
这些条件包括外部和内部条件。外部条件是指国际，在国际上现在的国际资本流动格局非常类似于1998年之前的那一段时间，欧美发达国家本国出现调整，资金成本比较低，这就导致大量的国际资本流向亚洲，流向香港地区，流向中国大陆。
目前资本宽松的状况已经引起美联储的关注，近期联储货币政策委员会召集会议的基调已经不再单纯提宽松的货币政策，而是强调要根据流动性状况和资产负债表的变动状况适时调整宽松政策。不过在美国真正形成新的主导产业之前，美国的利率不太可能上调，大规模的资本回流还是很难形成。但目前的状况是，未来经济的主导产业是什么，全世界仍然没有形成统一的观点。以奥巴马总统就职演讲为例，通篇真正提到经济方面的就是新能源。
所谓的内部条件，就是急剧的信贷增长速度。国内目前非常像2003～2005年的情况，信贷投放增长很快，这次比上一次更快，物价在短期内还没有上涨的压力，实体经济的业绩在改善，但是还很艰难。国际收支的顺差在积累，形成比较平稳的货币升值预期，几种条件综合起来对国内的资产泡沫有比较大的推动作用。特别值得指出的是，1992～1993年的信贷投放，还伴随着当时的货币化进程，而目前高速的信贷投放，是在中国的货币化进程基本完成之后进行的，因此对于金融市场的影响会更为显著。
随着金融危机对我国经济的影响，大众的理财需求和意识也在逐步发生变化，为了在此重要时期引导投资者树立正确理性的投资观，探讨危机之下的理财之道。6月20日，著名金融机构恒生银行(中国)有限公司与本刊在北京联合举办“2009恒生(中国)理财论坛”。
恒生银行(中国)有限公司副行政总裁兼个人理财及财富管理业务主管杨荣燊先生，恒生银行(中国)有限公司投资顾问服务部主管陆庭龙先生，以及恒生银行(中国)有限公司北京分行行长咸顺生先生等莅临现场，与投资者一道就论坛主题进行互动交流。作为论坛特邀嘉宾，国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松先生发表了题为“经济危机下的解脱之道”的主题演讲。本文由巴曙松先生的演讲内容节选整理而成。
高速增长的信贷投放，已经对中国的金融市场及其走向产生深远的影响，成为我们把握当前金融市场的一个关键指标。
货币政策主基调年内不会改变
2008年11月9日，党中央、国务院及时推出了4万亿元的刺激计划，带动了银行信贷投放，其势头之迅猛历史罕见。2009年，在实体经济没有完全好转之前，适度宽松的货币政策基调预计不会改变，但是针对特定行业的结构性调整应当是有可能进行的。
现行货币政策相当宽松
政策出台的11月份就投放4600亿元，12月份7700亿元。2009年1月份，扣除元旦和春节还有17个工作日，当月信贷投放1.62万亿元，每天约1000亿元。2月份稍有回落，为1.08万亿元。到了3月份再创历史新高，为1.89万亿元。第一季度的信贷投放加起来4.58万亿元，比2007年全年投放的贷款还多20％，而2007年是本轮经济周期阶段性的顶部。
进入第二季度，势头有所放缓。4月份为5918亿元，5月份为6645亿元，1～5月份合计5.83万亿元，6月份再次达到1.53万亿元。温总理在两会上设定的2009年的信贷投放增长的目标下限是5万亿元，这个目标在1～4月份就已达到。
为了应对百年一遇的金融危机，党中央国务院审时度势，确定的宏观调控政策基调，是积极的财政政策和适度宽松的货币政策。所谓适度宽松的货币政策就是指比实体经济增长所需要的货币再适当宽松一点。按照2009年的8％左右的GDP增长目标，4％以内的CPI增长目标，实体经济需要的货币投放加上适度的宽松，16％～18％的增长应当是合适的，可谓适度宽松。
那么，现在的货币政策实际上宽松到什么程度?通过模拟测算来说明。第一种可能性，2009年全年的信贷投放7万亿元，比2008年信贷投放增长23％。目前看7万亿元的规模挡不住。第二种可能性，假定一年的信贷投放一季度占全年一半，全年就是9万亿元，比2008年增长30％。这种增长态势只有1992年小平同志南巡后才短期出现过。
从市场影响看，中国的信贷扩张，与美国正在出现的去杠杆化相对应，是一种再杠杆化，从实际政策效果看，在一个物价负增长的环境下形成了通胀的预期，稳定了金融市场信心，在政策的初期阶段，应当是值得充分肯定的。
适度宽松货币政策应有“度”
6月17日召开的国务院常务办公会精神表明，继续坚定地坚持适度宽松货币政策的基调没有改变。不过，在经济发展的不同阶段，要合理界定适度宽松的“度”。在危机初期，保持明显超出预期的信贷投放，可能有利于稳定市场，但是在宏观经济已经开始呈现复苏趋势时，应当回到真正的适度宽松。或者说，适度宽松的货币政策也需要界定一个度，不能在实际执行过程中，变成无度的宽松。而且需要特别注意的是，当前异常宽松的货币政策，可能会使得2010乃至2011年的货币政策的回旋余地明显被挤压。例如，2009年高速信贷投放支持下上马的一系列项目，如果在2010年经济增长出现显著上升时，若明显对信贷进行压缩，可能会形成一系列的半拉予工程，形成新的不良资产包袱，这可能倒逼2010年乃至2011年的货币政策继续保持相当宽松。即使总体经济状况已经开始出现需要降温的政策迹象，信贷政策可能依然还是不得不宽松。因此，2009年下半年，货币政策应当回到真正的适度宽松。现在全球央行面对的一个十分重要的课题，是如何从当前异常宽松的货币政策退出，对于中国的央行来说，同样面临类似的问题，就是如何从相当宽松的货币政策回到真正的适度宽松。
从目前的物价走势看，中国从宏观层面面对通胀压力，可能是2010年中及下半年的事情。在CPI指数中，粮食相关支出占了高达30％～40％的比重。农产品价格没有大涨，CPI就上不去，而中国的农产品价格现在处于下行阶段。很多研究者认为，看2009～2010年中国宏观政策基调，主要看CPI的走向，而CPI短期来看，很大程度看农产品价格。在CPI全面上升之前，都有可能保持适度宽松的货币政策基调。
库存调整结束会促使中国实体经济增长明显改善
从各项指标来看，2008年11～12月份是中国经济最坏的时候，这个阶段已经过去。2009年中国经济会出现明显的恢复。
实体经济进入复苏阶段
2007年底至2008年初，国内通胀率高涨，2008年2月，通胀到达10年来的最高点8.7％。企业担心价格还要涨，就提前买原材料，特别是2008年雪灾之后，很多企业都在提前下订单。当时的统计表明，有30多个行业的企业库存超过历史高位。而奥运会之后，国际经济出现下滑，国内经济也开始回落，企业看库存太多，于是大幅压缩，订单就没有了。
比如在钢铁行业，许多企业刚刚储备了大量的高价铁矿砂，在危机来临之际即使原材料大幅降价，也不能再下大量订单。相关下游企业一看铁矿砂跌了，随之就不买或暂缓购买钢铁。2008年9～11月份整个链条上的企业家都突然说没有订单了，出现了空前的恐慌。这也是当时党中央国务院及时果断出台刺激政策的原因。
巨大库存调整对国内经济冲击很大，目前企业的库存调整已经接近尾声，实体经济已经进入复苏阶段。从上市公司提供的年报和季报可以看出，2008年一至三季度都很好，到四季度只好靠吃前3季度的利润，2009年一季度继续吃。从银行角度可以看出，2008年11月份大规模信贷投放，但是企业的存款在降低。只有把库存压到比较低的水平之后，企业才会重新下订单、补库存。
库存调整接近尾声
现在看来，这个过程基本接近尾声，很多指标都可以证明这一点。企业在银行的长期存款在2009年三季度上升，说明库存的消化已经见底。还有一个指标是PMI(采购经理人指 数)，从2008年11月的39，12月的41，上升到2009年1月的45，2月的49，3～5月份均超过50。2009年1～5月份我国汽车月均销量超过100万辆，连续超过号称世界第一大汽车大国的美国，这个信号也是非常明显的。
许多分析者十分关注出口对中国经济的冲击，实际上，从一季度的经济增长看，库存调整对经济增长的冲击更大，一季度的GDP增长6.1％，出口拖累0.2个百分点，但是库存调整的负面拖累接近7个百分点。只要库存调整告一段落，这个实体经济的恢复就会十分明显。从这个趋势看，2009年的经济增长会呈现逐季上升的趋势。
宽松信贷推动的资产泡沫可能比上一次还要大
在对我国经济持乐观态度的同时，要谨慎关注资产泡沫。
过量信贷投放被非贸易部门吸收
一方面CPI涨不上去，另一方面信贷投放又非常大。如此大的信贷投放，主要被非贸易部门吸收。整个国民经济可分成可贸易部门和非贸易部门两大类。可贸易部门是指可以通过贸易进行定价的，其价格是全球市场供求决定的。在金融危机时期可贸易部门价格不可能大量上涨，吸收不了这么多货币。
所谓非贸易部门，就是不能通过贸易定价的，道路、桥梁、设施、电力、房地产和股票都是非贸易品。以房地产部门为例，信贷投放高速增长带来的效果，可能房地产商自己也没有想到。2008年底到2009年1月，很多房地产商都在算账，看销售进度账上的现金还可以撑多长时间，准备将股权卖了，还是将项目卖了，还是准备降价。结果由于高速的信贷投放，推动资金流入房地产市场。从周期波动看，房地产商往往对经济转折反映较为滞后，一旦确认市场的回暖，可能会重新出现房地产商竞相拿地的情况。当前推动信贷投放的主体是地方政府建立的各种政府投融资平台，这些融资主要依靠政府的卖地收入来归还。地方政府这一次有更为强烈的动机推高土地价格。要关注这个过程中，城市中低收入阶层的住房问题，大量的土地收入应当有相当比例投入到中低价房和廉租房等的建设中。
资产泡沫的形成条件已基本具备
这些条件包括外部和内部条件。外部条件是指国际，在国际上现在的国际资本流动格局非常类似于1998年之前的那一段时间，欧美发达国家本国出现调整，资金成本比较低，这就导致大量的国际资本流向亚洲，流向香港地区，流向中国大陆。
目前资本宽松的状况已经引起美联储的关注，近期联储货币政策委员会召集会议的基调已经不再单纯提宽松的货币政策，而是强调要根据流动性状况和资产负债表的变动状况适时调整宽松政策。不过在美国真正形成新的主导产业之前，美国的利率不太可能上调，大规模的资本回流还是很难形成。但目前的状况是，未来经济的主导产业是什么，全世界仍然没有形成统一的观点。以奥巴马总统就职演讲为例，通篇真正提到经济方面的就是新能源。
所谓的内部条件，就是急剧的信贷增长速度。国内目前非常像2003～2005年的情况，信贷投放增长很快，这次比上一次更快，物价在短期内还没有上涨的压力，实体经济的业绩在改善，但是还很艰难。国际收支的顺差在积累，形成比较平稳的货币升值预期，几种条件综合起来对国内的资产泡沫有比较大的推动作用。特别值得指出的是，1992～1993年的信贷投放，还伴随着当时的货币化进程，而目前高速的信贷投放，是在中国的货币化进程基本完成之后进行的，因此对于金融市场的影响会更为显著。