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西方七国会议之后，市场对人民币币值的关注重新升温：中国什么时候采取更有弹性的汇率、使用什么样的正式外汇安排，对其他货币和市场的影响如何？
从长远看，中国将采取更灵活的汇率制度。中国已经承诺，在未来将开放资本账户。众所周知，在资本账户开放的条件下，如果人民币币值钉住其他国家（现在是美国）的货币，则意味着中国失去货币政策的自主性，必须随着美国货币政策的变动而变动。显然，中国经济规模如此巨大，而且其经济结构正在不断变化，没有自主的货币政策是不可想象的。要有自主的货币政策，而且资本账户要开放，这就意味着人民币在将来更为灵活。
中国会选择改变汇率的时机，这个论断长期而言显然是成立的，但人民币在近期的走向将如何呢？我们认为，在任何时点上，中国都会权衡升值的成本和收益。一个敏锐的观察者曾经说：“在中国自己都没有决定的情况下，别人怎么能对人民币何时升值说三道四呢？”现在的情况正是如此，因为汇率的决策必须由最高决策层拍板。外界对中国的压力越大，人民币面临投机性攻击的可能性越大，有可能反而使得中国的政策制定者越难改变汇率现状。我们也不同意，中国经济过热的可能性会迫使人民币升值。
中国不断增加的外汇储备或者过热不会迫使人民币升值。人民币升值论的逻辑如下：快速增长的外汇储备导致货币供应和信贷高速增长，而冲销这种现象的成本很高。这将进而导致经济过热。而且，由于中国不愿加息（部分原因是怕因此吸引更多的资本流入），使得中国别无选择，只能允许人民币升值。
其实，中国决策层早就已经着手控制信贷的增长。2003年6月发布的121号文件，就起到收紧对房地产的信贷的作用；2003年9月，中国人民银行将存款准备金率提高一个百分点；近来，银监会要求商业银行提供对钢铁、水泥、房地产和汽车等行业的贷款报告；温家宝总理随后也明确反对过度借贷。一系列的紧缩性措施看来已经起到作用：信贷和广义货币的增长已经减缓。这个趋势延续到今年1月份，信贷增长同比降低20％，广义货币的同比增长率已经下降至18.1％。
中国人民银行声称，要将2004年的人民币信贷增长控制在2.6万亿元，同比增加16.35％。比起2003年19％的增速，这已有相当程度的放缓。同时，人民银行将M2在2004年的增速目标锁定在17％，低于2003年19.6％的水平。即使GDP增速达到12％，M2这个增长速度也是合理的。在M2这个增长速度下，人民银行在2004年可以增加800亿美元的外汇储备而无需增加对冲操作。这意味着人民银行尚有很大空间增加外汇储备而无需增加冲销成本。
信贷增长减慢，可能导致投资减慢，进一步可能减少资本进入那些“过热”的行业。我们预期，随着投资增长的减缓，而且商业银行所面临的外部流动资金正在收紧，国外资本流入也会紧跟着减缓。
中国的政策制定者一直以来都坚持，金融系统的改革是走向更为开放的资本账户以及更灵活汇率的一个关键性前提。甚至美国财长约翰•斯诺都已经认同，尽管中国承认需要更灵活的汇率，但由于中国的金融结构发展程度很低，“不可能一蹴而就”。但中国正在着手改善金融结构。中国政府给银行注资，加快银行业改革，是一种重要的举措。此外，还有许多其他的措施来改善市场结构：利率变得越来越灵活；商业银行进行外汇交易的空间增大；外国金融机构逐渐进入中国国内市场；离岸人民币市场将很快在香港建立等等。
金融市场的改革进程无疑对中国汇率制度产生重要影响。具体到银行注资，有两个观察值得注意。第一，这笔450亿美元的外汇储备在形成的时候已经对货币供应造成冲击，注资本身并没有抵消原来的冲击。第二，当两家银行决定将其外汇资产置换成人民币时，就会增加市场的货币供应，同时使得人民银行的外汇储备再次增加。这是一个潜在的风险。
前不久，温家宝总理和人民银行行长周小川明确重申，人民币将保持基本稳定。我们相信，这种承诺在当前的情况下有很高的可信度。不过，市场也留意到，中国政策制定者的措辞已经发生了微秒的变化。去年12月底，人民银行称，应当进一步推进人民币汇率的形成机制，使得“人民币汇率在合理的均衡水平上保持基本稳定”。在这种情况下，我们具体分析一下今年人民币汇率各种可能的变化。
——一次性大幅升值。这种看法的支持者认为，人民币被大幅度低估，所以，向均衡汇率靠近将更有利于资本账户的开放。但是，其中的困难在于，现在仍然无法确定人民币是否被大幅度低估。尽管中国对美国的双边贸易有很大的盈余，但中国总体的经常账户盈余并不显著，而且正在减少。
是的，外汇储备已经有了巨大增长。但这主要是资本流入造成的。而且，如果政策制定者成功地使那些他们认为过热的行业降温，这些大量的资本流入是否能够持续，前景并不明朗。也许更为重要的是，中国经济巨大的结构变迁和很大程度上封闭的资本账户，导致要评估什么是合适的人民币汇率非常困难。
我们更有理由相信，大幅度的升值可能性很小。信贷增长减慢可能意味着经济减速，在这种情况下，升值会进一步抑止经济增长的动力，并增加失业。而且，如果所谓的“大幅度”升值幅度仍然不够，反而引起市场对人民币进一步升值的预期，进而引致更多的资本流入。
因此，我们认为，在2004年人民币大幅升值的可能性很小。
——一个中等幅度（2％～5％）的升值。如上面的分析，其主要困难在于，在现在的环境下将引致更多的资本流入。减轻这种可能的影响的一个方法是，同时采取几个政策变革。一种可能是升值、加大浮动范围或者钉住一揽子货币。然而，这过于复杂了，操作起来很困难。我们认为，2004年发生这种事情的可能性也很小，尽管这比大幅度升值的可能性要大。当资本流入减慢时，其可能性会有所加大。
——逐渐扩大浮动范围。我们认为，这是最为合理的选择。它将渐进地为银行和企业引入一个更为灵活的汇率，而且降低大规模资本流入的可能性。这和逐渐开放资本账户的承诺也是并行不悖的。
作者为摩根士丹利亚洲（日本除外）固定收益与外汇策略部主管
从长远看，中国将采取更灵活的汇率制度。中国已经承诺，在未来将开放资本账户。众所周知，在资本账户开放的条件下，如果人民币币值钉住其他国家（现在是美国）的货币，则意味着中国失去货币政策的自主性，必须随着美国货币政策的变动而变动。显然，中国经济规模如此巨大，而且其经济结构正在不断变化，没有自主的货币政策是不可想象的。要有自主的货币政策，而且资本账户要开放，这就意味着人民币在将来更为灵活。
中国会选择改变汇率的时机，这个论断长期而言显然是成立的，但人民币在近期的走向将如何呢？我们认为，在任何时点上，中国都会权衡升值的成本和收益。一个敏锐的观察者曾经说：“在中国自己都没有决定的情况下，别人怎么能对人民币何时升值说三道四呢？”现在的情况正是如此，因为汇率的决策必须由最高决策层拍板。外界对中国的压力越大，人民币面临投机性攻击的可能性越大，有可能反而使得中国的政策制定者越难改变汇率现状。我们也不同意，中国经济过热的可能性会迫使人民币升值。
中国不断增加的外汇储备或者过热不会迫使人民币升值。人民币升值论的逻辑如下：快速增长的外汇储备导致货币供应和信贷高速增长，而冲销这种现象的成本很高。这将进而导致经济过热。而且，由于中国不愿加息（部分原因是怕因此吸引更多的资本流入），使得中国别无选择，只能允许人民币升值。
其实，中国决策层早就已经着手控制信贷的增长。2003年6月发布的121号文件，就起到收紧对房地产的信贷的作用；2003年9月，中国人民银行将存款准备金率提高一个百分点；近来，银监会要求商业银行提供对钢铁、水泥、房地产和汽车等行业的贷款报告；温家宝总理随后也明确反对过度借贷。一系列的紧缩性措施看来已经起到作用：信贷和广义货币的增长已经减缓。这个趋势延续到今年1月份，信贷增长同比降低20％，广义货币的同比增长率已经下降至18.1％。
中国人民银行声称，要将2004年的人民币信贷增长控制在2.6万亿元，同比增加16.35％。比起2003年19％的增速，这已有相当程度的放缓。同时，人民银行将M2在2004年的增速目标锁定在17％，低于2003年19.6％的水平。即使GDP增速达到12％，M2这个增长速度也是合理的。在M2这个增长速度下，人民银行在2004年可以增加800亿美元的外汇储备而无需增加对冲操作。这意味着人民银行尚有很大空间增加外汇储备而无需增加冲销成本。
信贷增长减慢，可能导致投资减慢，进一步可能减少资本进入那些“过热”的行业。我们预期，随着投资增长的减缓，而且商业银行所面临的外部流动资金正在收紧，国外资本流入也会紧跟着减缓。
中国的政策制定者一直以来都坚持，金融系统的改革是走向更为开放的资本账户以及更灵活汇率的一个关键性前提。甚至美国财长约翰•斯诺都已经认同，尽管中国承认需要更灵活的汇率，但由于中国的金融结构发展程度很低，“不可能一蹴而就”。但中国正在着手改善金融结构。中国政府给银行注资，加快银行业改革，是一种重要的举措。此外，还有许多其他的措施来改善市场结构：利率变得越来越灵活；商业银行进行外汇交易的空间增大；外国金融机构逐渐进入中国国内市场；离岸人民币市场将很快在香港建立等等。
金融市场的改革进程无疑对中国汇率制度产生重要影响。具体到银行注资，有两个观察值得注意。第一，这笔450亿美元的外汇储备在形成的时候已经对货币供应造成冲击，注资本身并没有抵消原来的冲击。第二，当两家银行决定将其外汇资产置换成人民币时，就会增加市场的货币供应，同时使得人民银行的外汇储备再次增加。这是一个潜在的风险。
前不久，温家宝总理和人民银行行长周小川明确重申，人民币将保持基本稳定。我们相信，这种承诺在当前的情况下有很高的可信度。不过，市场也留意到，中国政策制定者的措辞已经发生了微秒的变化。去年12月底，人民银行称，应当进一步推进人民币汇率的形成机制，使得“人民币汇率在合理的均衡水平上保持基本稳定”。在这种情况下，我们具体分析一下今年人民币汇率各种可能的变化。
——一次性大幅升值。这种看法的支持者认为，人民币被大幅度低估，所以，向均衡汇率靠近将更有利于资本账户的开放。但是，其中的困难在于，现在仍然无法确定人民币是否被大幅度低估。尽管中国对美国的双边贸易有很大的盈余，但中国总体的经常账户盈余并不显著，而且正在减少。
是的，外汇储备已经有了巨大增长。但这主要是资本流入造成的。而且，如果政策制定者成功地使那些他们认为过热的行业降温，这些大量的资本流入是否能够持续，前景并不明朗。也许更为重要的是，中国经济巨大的结构变迁和很大程度上封闭的资本账户，导致要评估什么是合适的人民币汇率非常困难。
我们更有理由相信，大幅度的升值可能性很小。信贷增长减慢可能意味着经济减速，在这种情况下，升值会进一步抑止经济增长的动力，并增加失业。而且，如果所谓的“大幅度”升值幅度仍然不够，反而引起市场对人民币进一步升值的预期，进而引致更多的资本流入。
因此，我们认为，在2004年人民币大幅升值的可能性很小。
——一个中等幅度（2％～5％）的升值。如上面的分析，其主要困难在于，在现在的环境下将引致更多的资本流入。减轻这种可能的影响的一个方法是，同时采取几个政策变革。一种可能是升值、加大浮动范围或者钉住一揽子货币。然而，这过于复杂了，操作起来很困难。我们认为，2004年发生这种事情的可能性也很小，尽管这比大幅度升值的可能性要大。当资本流入减慢时，其可能性会有所加大。
——逐渐扩大浮动范围。我们认为，这是最为合理的选择。它将渐进地为银行和企业引入一个更为灵活的汇率，而且降低大规模资本流入的可能性。这和逐渐开放资本账户的承诺也是并行不悖的。
作者为摩根士丹利亚洲（日本除外）固定收益与外汇策略部主管