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内容摘要：由于中国外汇储备多年处于增长阶段导致中国外汇储备基数巨大，从而使得国家管理面临着更加严峻的考验。本文首先概括介绍中国外汇储备发展进程及现状；在此基础上分析我国现时外汇储备管理策略；最后，提出未来积极应对的管理策略。
关键词：外汇储备 外汇储备管理体系 主权养老基金
一、中国外汇储备发展进程及现状
外汇储备（Foreign Exchange Reserve），又称为外汇存底，指为了应付国际支付的需要，各国的中央银行及其他政府机构所集中掌握的外汇资产即外汇储备。外汇储备对于调节国际收支，保证对外支付；干预外汇市场，稳定本币汇率；维护国际信誉，提高融资能力；增强综合国力，抵抗金融风险等方面有着深远的意义。我国自1950年至2014年外汇储备规模如下图（1）所示：
由图（1）可知，从1950年至1993年，我国外汇储备在0周围浮动，自1993年之后，我国外汇储备一直呈明显增加趋势。但是更近期中国外汇储备状况有所变化，具体如下图（2）所示，从2014年中旬，我国外汇储备开始呈现下降趋势。2015年10月15日，央行发布的最新金融统计数据报告显示，9月末，国家外汇储备余额为3.51万亿美元。具体来看，9月份，我国外汇储备下降432.6亿美元，人民币外汇储备连续数月下降，但比8月份939.29亿美元的降幅收窄。虽然外汇储备出现持续下降的趋势，但我国的外汇储备并不会在短期骤然减少，仍处于总数较多的状态。
二、我国现时外汇储备管理策略分析
中国国家外汇储备余额已经超过3万亿美元大关，位居世界首位。一方面，中国巨额的外汇储备有利于维护国家和企业的对外信誉，增强海内外对我国经济和人民币的信心，有利于拓展国际贸易；另一方面，当一国外汇储备远大于国际贸易对付需要的时候，对庞大的外汇储备进行投资组合管理的成本也会相应提高，对其投入回报效率的要求也随之提升。针对巨大基数的情况，我国外汇储备管理的现时选择是：
（一）控制热钱的流动，实现经济增长方式的转变。
我国控制外汇储备规模继续扩大的措施，从依赖出口、投资拉动转向扩大内需、促进消费，并加快人民币汇率形成机制的市场化，改善国际收支，降低外汇储备累积速度，实现国民经济的可持续平衡增长。2005年7月开始人民币汇率制度改革，采用以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；2008年，由于世界金融危机，人民币汇率制度再次调整，更加注重实行适度宽松的货币政策；2010年6月19日，央行宣布，重启自金融危机以来冻结的汇率制度，增强人民币汇率弹性；2012年4月14日，央行决定扩大银行间即期外汇人民币兑美元交易价浮动幅度；2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前向中国外汇交易中心提供中间价报价；2015年11月，人民币加入SDR货币篮子进入冲刺阶段。事实上，此方面措施实施的进程在不断推进，一系列相应措施的作用已经开始显现，我国外汇储备近期开始出现下降趋势。
（二）统一协调外汇储备管理体制与优化资产结构并重。
在统一协调外汇储备管理体制上，中国政府统筹规划各主权投资机构以形成系统的海外投资战略，将职能不一、实力不均的主权投资机构，组建成不同层次、不同侧重、相互配合的中国外汇储备投资团队，此项措施有效避免了我国机构内部的无谓竞争，实现了资源、优势互补，构成了强大的协同效应。在优化资产结构上，我国主要专注于实现币种多元化与资产形式多元化，更多通过增量减持的方式逐渐降低美元资产比重，提高欧元及其他货币资产比重；将部分外国国债与机构债置换成为其他的资产，如股权资产等。这些举措一方面弱化了外币风险对我国经济的影响，另一方面也起到了稳定世界金融市场甚至外汇储备主要国家实体经济的作用。随着我国国际地位的不断提高和人民币国际化战略的深入推进，作为美国国债最大的持有人，中国应借此机会要求美国政府允许中国主权投资机构购买资源性商品、高科技行业、基础设施等重要领域优质公司的股权，或是开放美国国内金融市场，允许国内银行在美设立分行。
三、关于我国未来外汇储备管理策略建议
基于我国外汇储备虽然开始出现下降趋势，但现阶段外汇储备量仍然较大的现状，我们可以采取一些更加灵活多样的措施。
（一）采取更加多样化投资组合策略，改善外汇储备投资结构。
1、将外汇储备进行海外股权投资。我认为这是一个比较好的方向。与亚洲众多新兴市场经济体相比，中国投资于海外股权的比例是最低的。我们不能再只局限于投资外国国债、信用货币等重视安全性而忽略收益性的投资方法，而应该在"流动性和安全性"的基础上追求更高的收益。外汇储备在海外的投资不仅仅是经济问题，更是一国的全球战略问题。要进行海外股权投资，首先要有专业化、国际化的投资队伍，这些专业人士必须熟悉国际化的资本运作方式，熟悉投资国家或地区的文化和法律制度；其次，我们要规避政治问题，以企业的形式淡化政府行为，在不影响我国国际影响力的情况下进行投资；最后，我们应当注意到股权投资不同于一般的投资，不可急功近利。短期内投资收益有波动是小事，我们所着重关注的是长期收益。在这一方面，新加坡政府投资公司（GIC）的投资可以给予我们很好的借鉴，GIC的投资大致分为三个步骤，先根据客户（新加坡政府）的投资目标、期限、风险容忍度以及预期的风险回报来由董事会来决定长期的资金配置；再由管理层来决定如何实行董事会的决策，包括基金积极投资与消极投资的比例、投资的类型、风险资产的分配以及管理者的选择等；最后决定资产组合构建，包括货币选择、国家、产业与部门分配、收益管理等。
2、利用外汇设立主权养老基金。我国实施多样化投资组合策略，除了币种多元化与资产形式多元化，也可以考虑用于对我国国内的基础设施建设、自然资源、教育、科学研究等领域进行战略性投资，以促进国内长期经济发展。比如：把外汇拿出相当一部分来做一个主权养老基金。首先，尊老敬老作为我国的优秀传统文化，源于春秋时代，历经各朝各代的发展，渗透到社会生活的方方面面，成为传统社会养老的重要思想基础。其次，养老基金在国外也有上百年历史，有强烈的国际认同感，在国外的先例也很多。设立一家风险容忍度低的主权养老基金，既可成为外汇储备管理体制改革的一部分，也是主权基金管理改革的一部分；既可提高外储投资收益率，还能避免直接设立一些敏感基金；既能得到国内舆论的广泛支持，还可改善中国的国际投资环境，缓解国际舆论压力。 （二）尽量控制进出口（或国际收支）差额的波动幅度。
进出口贸易差额反映了资金的双向运动及对外汇储备的实际需求。但对一个国家来讲，每年的差额是会有一个波动幅度的，波动幅度越大，对外汇储备的需求就越大；反之就越小。因此，我们应该从进出口两个方面来实现尽量控制进出口（或国际收支）差额的波动幅度。富兰克尔（J.A.Frenkel）利用多因素回归分析对国际储备需求进行分析时提出： ，其中，R为国际储备需求，Z为国际收支变动幅度， 为平均进口倾向，V为进口额（由于在国际储备中，外汇储备规模最大，因此外汇储备与国际储备可在一定条件下相互代替）。因此，单独进口对于外汇储备也是有一定的影响的。进口产品不仅有助于启发我国自主开发新产品，在一定程度上也缓解外汇储备压力。但是，从另一个角度来看，我们更应该鼓励在国际市场上有竞争力的企业实行"走出去"的战略。在国家外汇储备充裕的现在，适当放宽企业"走出去"的用汇限制，鼓励企业对外投资，提高本国企业参与国际竞争力的同时从境外获益，从而进一步增强国际收支。
（三）积极推进相关的外汇资产投资立法。
近几年来，我国外汇储备一直处于较充足状态，但是对于外汇储备的争论却愈演愈烈，这份漂亮的成绩单背后埋藏多少隐患着实让人深思。目前对于外汇储备的很多看法并未触及本质，甚至还存在不少误解，在具体的管理实施过程中也存在着很多不透明的现象。因此，我们要积极推进相关的外汇资产投资立法，如：投资准出准入法规的完善，驻外企业法人治理机制的设立，对境外资产的有效监管。对外汇管理的行为进行法律规范，一方面是国际惯例，另一方面，也是一国主权财富基金透明度的一个象征，有利于建立良好的市场形象。
四、总结及不足
针对我国存在巨大的外汇储备基数以及其他社会现实的情况，我国外汇储备管理手段在不断地发展充实、走向优化。而针对最近开始出现外汇储备下降趋势的状况，则需要我们在调节整体外汇储备的绝对数量时更注重其变化的相对趋势。关于此方面的问题，我将会在以后的研究中结合其具体发展情况再做详尽的分析。
参考文献及数据来源：
[1]孔刘柳、张青龙.外汇管理--理论与实务（第二版） [M].格致出版社、上海人民出版社，2010年
[2]图（1）数据来源：国家外汇管理局
[3]图（2）数据来源：新华社中国金融信息网
[4]中国支持新加坡政府投资公司参与国企重组 [J].全球制造&经济，月度看点/资讯 ，2010年8月
[5]房连泉.建立国家主权养老基金--来自智利的经验启示 [J].拉丁美洲研究，2008年10月，第30卷，第5期
[6]中国建立主权养老基金的急迫性及国际比较 [J].国际经济评论，2008年3月27日出版，第3-4期双月刊总第74期
[7]窦祥胜（清华大学 经济管理学院，北京 100084）.国际收支调节与国际储备需求的经济分析 [J].财经研究，2002年03月，第28卷，第3期
关键词：外汇储备 外汇储备管理体系 主权养老基金
一、中国外汇储备发展进程及现状
外汇储备（Foreign Exchange Reserve），又称为外汇存底，指为了应付国际支付的需要，各国的中央银行及其他政府机构所集中掌握的外汇资产即外汇储备。外汇储备对于调节国际收支，保证对外支付；干预外汇市场，稳定本币汇率；维护国际信誉，提高融资能力；增强综合国力，抵抗金融风险等方面有着深远的意义。我国自1950年至2014年外汇储备规模如下图（1）所示：
由图（1）可知，从1950年至1993年，我国外汇储备在0周围浮动，自1993年之后，我国外汇储备一直呈明显增加趋势。但是更近期中国外汇储备状况有所变化，具体如下图（2）所示，从2014年中旬，我国外汇储备开始呈现下降趋势。2015年10月15日，央行发布的最新金融统计数据报告显示，9月末，国家外汇储备余额为3.51万亿美元。具体来看，9月份，我国外汇储备下降432.6亿美元，人民币外汇储备连续数月下降，但比8月份939.29亿美元的降幅收窄。虽然外汇储备出现持续下降的趋势，但我国的外汇储备并不会在短期骤然减少，仍处于总数较多的状态。
二、我国现时外汇储备管理策略分析
中国国家外汇储备余额已经超过3万亿美元大关，位居世界首位。一方面，中国巨额的外汇储备有利于维护国家和企业的对外信誉，增强海内外对我国经济和人民币的信心，有利于拓展国际贸易；另一方面，当一国外汇储备远大于国际贸易对付需要的时候，对庞大的外汇储备进行投资组合管理的成本也会相应提高，对其投入回报效率的要求也随之提升。针对巨大基数的情况，我国外汇储备管理的现时选择是：
（一）控制热钱的流动，实现经济增长方式的转变。
我国控制外汇储备规模继续扩大的措施，从依赖出口、投资拉动转向扩大内需、促进消费，并加快人民币汇率形成机制的市场化，改善国际收支，降低外汇储备累积速度，实现国民经济的可持续平衡增长。2005年7月开始人民币汇率制度改革，采用以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；2008年，由于世界金融危机，人民币汇率制度再次调整，更加注重实行适度宽松的货币政策；2010年6月19日，央行宣布，重启自金融危机以来冻结的汇率制度，增强人民币汇率弹性；2012年4月14日，央行决定扩大银行间即期外汇人民币兑美元交易价浮动幅度；2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前向中国外汇交易中心提供中间价报价；2015年11月，人民币加入SDR货币篮子进入冲刺阶段。事实上，此方面措施实施的进程在不断推进，一系列相应措施的作用已经开始显现，我国外汇储备近期开始出现下降趋势。
（二）统一协调外汇储备管理体制与优化资产结构并重。
在统一协调外汇储备管理体制上，中国政府统筹规划各主权投资机构以形成系统的海外投资战略，将职能不一、实力不均的主权投资机构，组建成不同层次、不同侧重、相互配合的中国外汇储备投资团队，此项措施有效避免了我国机构内部的无谓竞争，实现了资源、优势互补，构成了强大的协同效应。在优化资产结构上，我国主要专注于实现币种多元化与资产形式多元化，更多通过增量减持的方式逐渐降低美元资产比重，提高欧元及其他货币资产比重；将部分外国国债与机构债置换成为其他的资产，如股权资产等。这些举措一方面弱化了外币风险对我国经济的影响，另一方面也起到了稳定世界金融市场甚至外汇储备主要国家实体经济的作用。随着我国国际地位的不断提高和人民币国际化战略的深入推进，作为美国国债最大的持有人，中国应借此机会要求美国政府允许中国主权投资机构购买资源性商品、高科技行业、基础设施等重要领域优质公司的股权，或是开放美国国内金融市场，允许国内银行在美设立分行。
三、关于我国未来外汇储备管理策略建议
基于我国外汇储备虽然开始出现下降趋势，但现阶段外汇储备量仍然较大的现状，我们可以采取一些更加灵活多样的措施。
（一）采取更加多样化投资组合策略，改善外汇储备投资结构。
1、将外汇储备进行海外股权投资。我认为这是一个比较好的方向。与亚洲众多新兴市场经济体相比，中国投资于海外股权的比例是最低的。我们不能再只局限于投资外国国债、信用货币等重视安全性而忽略收益性的投资方法，而应该在"流动性和安全性"的基础上追求更高的收益。外汇储备在海外的投资不仅仅是经济问题，更是一国的全球战略问题。要进行海外股权投资，首先要有专业化、国际化的投资队伍，这些专业人士必须熟悉国际化的资本运作方式，熟悉投资国家或地区的文化和法律制度；其次，我们要规避政治问题，以企业的形式淡化政府行为，在不影响我国国际影响力的情况下进行投资；最后，我们应当注意到股权投资不同于一般的投资，不可急功近利。短期内投资收益有波动是小事，我们所着重关注的是长期收益。在这一方面，新加坡政府投资公司（GIC）的投资可以给予我们很好的借鉴，GIC的投资大致分为三个步骤，先根据客户（新加坡政府）的投资目标、期限、风险容忍度以及预期的风险回报来由董事会来决定长期的资金配置；再由管理层来决定如何实行董事会的决策，包括基金积极投资与消极投资的比例、投资的类型、风险资产的分配以及管理者的选择等；最后决定资产组合构建，包括货币选择、国家、产业与部门分配、收益管理等。
2、利用外汇设立主权养老基金。我国实施多样化投资组合策略，除了币种多元化与资产形式多元化，也可以考虑用于对我国国内的基础设施建设、自然资源、教育、科学研究等领域进行战略性投资，以促进国内长期经济发展。比如：把外汇拿出相当一部分来做一个主权养老基金。首先，尊老敬老作为我国的优秀传统文化，源于春秋时代，历经各朝各代的发展，渗透到社会生活的方方面面，成为传统社会养老的重要思想基础。其次，养老基金在国外也有上百年历史，有强烈的国际认同感，在国外的先例也很多。设立一家风险容忍度低的主权养老基金，既可成为外汇储备管理体制改革的一部分，也是主权基金管理改革的一部分；既可提高外储投资收益率，还能避免直接设立一些敏感基金；既能得到国内舆论的广泛支持，还可改善中国的国际投资环境，缓解国际舆论压力。 （二）尽量控制进出口（或国际收支）差额的波动幅度。
进出口贸易差额反映了资金的双向运动及对外汇储备的实际需求。但对一个国家来讲，每年的差额是会有一个波动幅度的，波动幅度越大，对外汇储备的需求就越大；反之就越小。因此，我们应该从进出口两个方面来实现尽量控制进出口（或国际收支）差额的波动幅度。富兰克尔（J.A.Frenkel）利用多因素回归分析对国际储备需求进行分析时提出： ，其中，R为国际储备需求，Z为国际收支变动幅度， 为平均进口倾向，V为进口额（由于在国际储备中，外汇储备规模最大，因此外汇储备与国际储备可在一定条件下相互代替）。因此，单独进口对于外汇储备也是有一定的影响的。进口产品不仅有助于启发我国自主开发新产品，在一定程度上也缓解外汇储备压力。但是，从另一个角度来看，我们更应该鼓励在国际市场上有竞争力的企业实行"走出去"的战略。在国家外汇储备充裕的现在，适当放宽企业"走出去"的用汇限制，鼓励企业对外投资，提高本国企业参与国际竞争力的同时从境外获益，从而进一步增强国际收支。
（三）积极推进相关的外汇资产投资立法。
近几年来，我国外汇储备一直处于较充足状态，但是对于外汇储备的争论却愈演愈烈，这份漂亮的成绩单背后埋藏多少隐患着实让人深思。目前对于外汇储备的很多看法并未触及本质，甚至还存在不少误解，在具体的管理实施过程中也存在着很多不透明的现象。因此，我们要积极推进相关的外汇资产投资立法，如：投资准出准入法规的完善，驻外企业法人治理机制的设立，对境外资产的有效监管。对外汇管理的行为进行法律规范，一方面是国际惯例，另一方面，也是一国主权财富基金透明度的一个象征，有利于建立良好的市场形象。
四、总结及不足
针对我国存在巨大的外汇储备基数以及其他社会现实的情况，我国外汇储备管理手段在不断地发展充实、走向优化。而针对最近开始出现外汇储备下降趋势的状况，则需要我们在调节整体外汇储备的绝对数量时更注重其变化的相对趋势。关于此方面的问题，我将会在以后的研究中结合其具体发展情况再做详尽的分析。
参考文献及数据来源：
[1]孔刘柳、张青龙.外汇管理--理论与实务（第二版） [M].格致出版社、上海人民出版社，2010年
[2]图（1）数据来源：国家外汇管理局
[3]图（2）数据来源：新华社中国金融信息网
[4]中国支持新加坡政府投资公司参与国企重组 [J].全球制造&经济，月度看点/资讯 ，2010年8月
[5]房连泉.建立国家主权养老基金--来自智利的经验启示 [J].拉丁美洲研究，2008年10月，第30卷，第5期
[6]中国建立主权养老基金的急迫性及国际比较 [J].国际经济评论，2008年3月27日出版，第3-4期双月刊总第74期
[7]窦祥胜（清华大学 经济管理学院，北京 100084）.国际收支调节与国际储备需求的经济分析 [J].财经研究，2002年03月，第28卷，第3期