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过去30年，激进的美联储及全球其他央行不断地印刷钞票、降低收益率并导致人们产生了一种货币财富的假象。
在去杠杆化的低利率环境中，除了进攻技巧之外，成功的投资还需要防御。
PIMCO的防御策略：承认零利率的局限和全球金融市场中的系统性债务风险、接受金融压制但避免其可能的影响、强调我们认为相对可靠/安全的收益、寻求连续的α。
最后两分钟，赢得比赛远比跑过终点线重要。即使得分是由现场球员创造，但是与进入俄亥俄州坎墩名人堂的优秀球员不同，除了进攻性得分之外，那些已经被锁定为表现不佳的球员防御技巧也大致相当，因此大家都必须对球赛双方持相同的看法。
球迷们能够忘记米安（Mean）、乔·格林（Joe Greene）、迪恩·桑德斯（Deion Sanders）或者迪克·巴克斯（Dick Butkus）吗？现在，这项古老的比赛在政治上已经演绎为“你已经是一名足球明星，赶紧去与漂亮的女孩儿恋爱吧”，但是足球以及人生中的任何英雄都可能站在赛场中的任何一方。
进攻性和防御性，我认为是对投资世界的极好比喻。从历史上来说，市场中的进攻者往往都是那些占据新闻报道头版头条并且赢得漂亮女孩儿芳心的人。然而，除了史蒂夫·乔布斯和比尔·盖茨等极少数的案例之外，20世纪80年代初以来，致富的秘密就在于借入其他人的钱、摒弃道德底线并且将球打入终点区域，就好像一些具有天赋的人能够获得医生、律师或者印第安酋长210倍的货币奖励一样。
而且，在过去30年中，挣钱的主要方式就是以钱生钱。虽然从1981年开始，长期国债的收益率达到相当高的15%、基准利率达到20%,真实利率处于令人难以置信的7％-8%，但是收益率在过去30年的逐渐下降已经使得市盈率、不动产价格以及债券型基金的资产净值可以毫无止境地提高。
“长期持股”等书籍以及“道琼斯将达到36000点”等文章获得了公众的注意，然而过去几十年的镜头重放已经表明，不断上升的资产价格不是来自于学术界或者投资领域的任何特殊智慧，而是由于激进的美联储及全球其他央行正在印刷钞票、不断降低收益率并导致人们有了一种纸面财富的假象，而这种状况取决于货币体系的自我循环。
实际上，从保罗·沃克尔离任以来，周而复始的“冲洗、泡沫、重复”已经成为中央银行家非常奇怪的口头禅，但是没有人意识到装满货币的洗发水瓶迟早都会干涸。是的，必将干涸。
利率具有数理经济学上的底限，当达到该水平时，金融市场在情绪高涨时会产生泡沫，而当泡沫破裂之后人们会伤痕累累。
在接近于零的水平，不但收益率不能提升市盈率并降低不动产的利率上限，而且会开始毒害金融体系。与通过现值贴现和降低信贷息差而为投资者构筑资本收益不同，较低的收益率开始降低家庭收入、公司利润率并对与银行、货币市场基金以及养老金行业息息相关的历史业务模式造成致命性打击。我们在过去30年所熟知的进攻性投资领域正在被接近于零的利率伤害。防御性投资正在到来。
虽然很容易从统计学上证明，甚至是一种常识，但是这种转变并没有被大家所广泛认可。有一种相当滑稽的观点认为，较低的收益率必将产生同等数量的赢家和输家，因为每一名放贷人都有一名借款人，因此加总之后不会对真实经济及其金融市场产生影响。
图中表明，相对于家庭债务利息负担，自1981年（利率开始长期下降）以来,个人利息收入已经逐渐（现在更为突然）下降。
实业界没有赶上华尔街，因为后者更能从较低的收益率中受益。随着个人收入中的利息部分逐渐下降，消费者维持其狂热支出的能力也随之下降。
虽然华尔街和杠杆投资者比实业界的处境更好，但是他们也并非处于黄金时期的迪恩·桑德斯。从理论上来说，过去30年中任何金融导向公司的历史业务模式可以证明这一点。
例如，无论是具有长期负债的人寿保险公司，还是具有更短期潜在支付要求的财产险/意外险公司，保险公司都是将其长期盈利能力建立在投资的标准长期真实回报率之上。
美国家庭人寿保险公司（AFLAC）、政府雇员保险公司（GEICO）、保诚保险、大都会保险（Met）在招聘、员工配置、广告、定价和费用制定方面都是基于如下假设，即使用其现金流获得正的真实投资回报。当这些回报率与7%的正回报目标下降大约1%时，假设以及实际结果就会开始改变。
如果这些公司不能以历史真实回报率覆盖通胀，那么就会减小规模，以保持盈利。缩减规模是描述在零名义利率环境下从进攻性转向防御的另外一种方式，此时几乎任何水平的通胀都会产生真实的投资负收益率。
不但保险公司如此，在零利率水平银行也不能维持盈利。在这个过程中，它们会关闭一些零售分行，而这些分行曾经被假设是成功银行的标志，这也是一种防御！
而且，关于我们目前的零利率环境，还有一个更为有趣的轶事：沃伦·巴菲特是我的一个投资模范，他以及伯克希尔·哈撒韦公司的业务模式长期从其所描述的“自由浮动”中受益。无论是飓风保险、寿险或者汽车保险，与不能“免费”借入资金的其他业务模式相比，这些每年支付的保单长期以来给他提供了具有竞争性的融资优势。
然而，现在几乎任何大型企业或者富有个人都可以借款或者抹平微不足道的利息费用。由于央行所实施的货币政策，巴菲特的“奥马哈/西海岸”进攻正在被全世界复制，因为这种政策越来越强调股票和投资选择，而不是业务模式负债融资。巴菲特的成功是基于其持续强大的防御操作，但是游戏规则正在变化。
当然，巴菲特的困境在某些方面正是PIMCO或者任何投资/理财咨询公司在这种零利率新时代的困境。而且，对于我们PIMCO的同事来说，除了进攻技巧之外，在去杠杆化、低利率环境下的成功投资还需要防御技巧。这是什么意思？为了提供防御投资策略的对照，我们下面简要描述一下PIMCO在过去30年的历史防御投资策略。
PIMCO的防御策略：1981—2011
承认利率的下行趋势以及相应的规模久期。
A.强调收益和资本收益：PIMCO的总回报率策略。
B.使用能够从系统杠杆化中受益的谨慎衍生产品结构：金融期货、掉期（但不是次债）。
C.结合A与B以及认真的触底证券选择，寻求连续的α。
PIMCO的防御策略：2012—?
承认零利率的局限以及全球金融市场的系统性债务风险，接受金融压制，但避免其可能影响的时间和方式。
A.强调我们认为相对可靠/安全的收益。
B.不强调完全估值和潜在波动性的衍生产品结构。
C.结合A与B以及证券选择，以低于历史行业水平的公认名义回报率寻求连续的α。
这就是PIMCO的策略组合，我的假设是自己拥有类似于大型比赛中边裁的全部常识。不要指望我泄露任何竞争信息，并获得PIMCO的下一轮防御策略。但是，考虑到让客户获得我们想法的重要性，需要告诉大家的是，这从来都不是我或者穆罕默德的风格。
此外，正如我所指出的那样，现在的重点应该是防御，杠杆化已经转变为去杠杆化，15%的收益率已经转变为零。
在去杠杆化的低利率环境中，除了进攻技巧之外，成功的投资还需要防御。
PIMCO的防御策略：承认零利率的局限和全球金融市场中的系统性债务风险、接受金融压制但避免其可能的影响、强调我们认为相对可靠/安全的收益、寻求连续的α。
最后两分钟，赢得比赛远比跑过终点线重要。即使得分是由现场球员创造，但是与进入俄亥俄州坎墩名人堂的优秀球员不同，除了进攻性得分之外，那些已经被锁定为表现不佳的球员防御技巧也大致相当，因此大家都必须对球赛双方持相同的看法。
球迷们能够忘记米安（Mean）、乔·格林（Joe Greene）、迪恩·桑德斯（Deion Sanders）或者迪克·巴克斯（Dick Butkus）吗？现在，这项古老的比赛在政治上已经演绎为“你已经是一名足球明星，赶紧去与漂亮的女孩儿恋爱吧”，但是足球以及人生中的任何英雄都可能站在赛场中的任何一方。
进攻性和防御性，我认为是对投资世界的极好比喻。从历史上来说，市场中的进攻者往往都是那些占据新闻报道头版头条并且赢得漂亮女孩儿芳心的人。然而，除了史蒂夫·乔布斯和比尔·盖茨等极少数的案例之外，20世纪80年代初以来，致富的秘密就在于借入其他人的钱、摒弃道德底线并且将球打入终点区域，就好像一些具有天赋的人能够获得医生、律师或者印第安酋长210倍的货币奖励一样。
而且，在过去30年中，挣钱的主要方式就是以钱生钱。虽然从1981年开始，长期国债的收益率达到相当高的15%、基准利率达到20%,真实利率处于令人难以置信的7％-8%，但是收益率在过去30年的逐渐下降已经使得市盈率、不动产价格以及债券型基金的资产净值可以毫无止境地提高。
“长期持股”等书籍以及“道琼斯将达到36000点”等文章获得了公众的注意，然而过去几十年的镜头重放已经表明，不断上升的资产价格不是来自于学术界或者投资领域的任何特殊智慧，而是由于激进的美联储及全球其他央行正在印刷钞票、不断降低收益率并导致人们有了一种纸面财富的假象，而这种状况取决于货币体系的自我循环。
实际上，从保罗·沃克尔离任以来，周而复始的“冲洗、泡沫、重复”已经成为中央银行家非常奇怪的口头禅，但是没有人意识到装满货币的洗发水瓶迟早都会干涸。是的，必将干涸。
利率具有数理经济学上的底限，当达到该水平时，金融市场在情绪高涨时会产生泡沫，而当泡沫破裂之后人们会伤痕累累。
在接近于零的水平，不但收益率不能提升市盈率并降低不动产的利率上限，而且会开始毒害金融体系。与通过现值贴现和降低信贷息差而为投资者构筑资本收益不同，较低的收益率开始降低家庭收入、公司利润率并对与银行、货币市场基金以及养老金行业息息相关的历史业务模式造成致命性打击。我们在过去30年所熟知的进攻性投资领域正在被接近于零的利率伤害。防御性投资正在到来。
虽然很容易从统计学上证明，甚至是一种常识，但是这种转变并没有被大家所广泛认可。有一种相当滑稽的观点认为，较低的收益率必将产生同等数量的赢家和输家，因为每一名放贷人都有一名借款人，因此加总之后不会对真实经济及其金融市场产生影响。
图中表明，相对于家庭债务利息负担，自1981年（利率开始长期下降）以来,个人利息收入已经逐渐（现在更为突然）下降。
实业界没有赶上华尔街，因为后者更能从较低的收益率中受益。随着个人收入中的利息部分逐渐下降，消费者维持其狂热支出的能力也随之下降。
虽然华尔街和杠杆投资者比实业界的处境更好，但是他们也并非处于黄金时期的迪恩·桑德斯。从理论上来说，过去30年中任何金融导向公司的历史业务模式可以证明这一点。
例如，无论是具有长期负债的人寿保险公司，还是具有更短期潜在支付要求的财产险/意外险公司，保险公司都是将其长期盈利能力建立在投资的标准长期真实回报率之上。
美国家庭人寿保险公司（AFLAC）、政府雇员保险公司（GEICO）、保诚保险、大都会保险（Met）在招聘、员工配置、广告、定价和费用制定方面都是基于如下假设，即使用其现金流获得正的真实投资回报。当这些回报率与7%的正回报目标下降大约1%时，假设以及实际结果就会开始改变。
如果这些公司不能以历史真实回报率覆盖通胀，那么就会减小规模，以保持盈利。缩减规模是描述在零名义利率环境下从进攻性转向防御的另外一种方式，此时几乎任何水平的通胀都会产生真实的投资负收益率。
不但保险公司如此，在零利率水平银行也不能维持盈利。在这个过程中，它们会关闭一些零售分行，而这些分行曾经被假设是成功银行的标志，这也是一种防御！
而且，关于我们目前的零利率环境，还有一个更为有趣的轶事：沃伦·巴菲特是我的一个投资模范，他以及伯克希尔·哈撒韦公司的业务模式长期从其所描述的“自由浮动”中受益。无论是飓风保险、寿险或者汽车保险，与不能“免费”借入资金的其他业务模式相比，这些每年支付的保单长期以来给他提供了具有竞争性的融资优势。
然而，现在几乎任何大型企业或者富有个人都可以借款或者抹平微不足道的利息费用。由于央行所实施的货币政策，巴菲特的“奥马哈/西海岸”进攻正在被全世界复制，因为这种政策越来越强调股票和投资选择，而不是业务模式负债融资。巴菲特的成功是基于其持续强大的防御操作，但是游戏规则正在变化。
当然，巴菲特的困境在某些方面正是PIMCO或者任何投资/理财咨询公司在这种零利率新时代的困境。而且，对于我们PIMCO的同事来说，除了进攻技巧之外，在去杠杆化、低利率环境下的成功投资还需要防御技巧。这是什么意思？为了提供防御投资策略的对照，我们下面简要描述一下PIMCO在过去30年的历史防御投资策略。
PIMCO的防御策略：1981—2011
承认利率的下行趋势以及相应的规模久期。
A.强调收益和资本收益：PIMCO的总回报率策略。
B.使用能够从系统杠杆化中受益的谨慎衍生产品结构：金融期货、掉期（但不是次债）。
C.结合A与B以及认真的触底证券选择，寻求连续的α。
PIMCO的防御策略：2012—?
承认零利率的局限以及全球金融市场的系统性债务风险，接受金融压制，但避免其可能影响的时间和方式。
A.强调我们认为相对可靠/安全的收益。
B.不强调完全估值和潜在波动性的衍生产品结构。
C.结合A与B以及证券选择，以低于历史行业水平的公认名义回报率寻求连续的α。
这就是PIMCO的策略组合，我的假设是自己拥有类似于大型比赛中边裁的全部常识。不要指望我泄露任何竞争信息，并获得PIMCO的下一轮防御策略。但是，考虑到让客户获得我们想法的重要性，需要告诉大家的是，这从来都不是我或者穆罕默德的风格。
此外，正如我所指出的那样，现在的重点应该是防御，杠杆化已经转变为去杠杆化，15%的收益率已经转变为零。