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摘 要：本文以H7N9禽流感疫情爆发为背景，通过医药行业受此事件冲击后股票价格在沪深两市的反应，考察我国股票市场的有效性状况。
关键词：市场有效性；H7N9禽流感；事件研究法
证券市场的有效性是衡量证券市场发展的重要标志之一。自从沪深两市建立后，国内学者关于中国股市有效性的争议就一直没有停止。2013年3月底，H7N9型禽流感疫情在上海和安徽两地率先爆发，截至2015年1月，全国已确诊133人，37人死亡，76人痊愈。该事件的发生完全不具有可预测性，另外H7N9的爆发对我国医药行业的相关公司产生较大的影响。因此，以该事件的发生为背景研究医药行业的市场有效性是可行的。
一、事件分析法的步骤
事件研究法的基本思路是通过考察事件发生前后累计超额收益率的变化来判断事件对股价的影响。遵循的步骤如下：
1.确定事件发生的日期
中国内地首例H7N9禽流感病例确认时间为2013年3月31日。据国家卫生和计划生育委员会通报，上海市和安徽省发现3例人感染H7N9禽流感病例。由于2013年3月31日为周末，因此本研究将事故发生后的第一个交易日即4月1日作为H7N9禽流感在中国发生的首日，并把这一天确认为事件发生的日期。
2.确定事件窗口
由于我国确诊的病例为全球首例H7N9禽流感病例，因此可以认为在我国发生的第一例疫情应当不存在“泄露”的现象，因此事件窗口选取4月1日前后各10个交易日，一共21个交易日。
3.确定估计期
本研究选择估计期为事件窗口之前100个交易日。
4.样本的选择
本文旨在分析医药行业对H7N9疫情的反应，因此选择的股票来自医药板块。具体的标准是生产抗H7N9禽流感病毒药物的企业，并且上市的时间是在2012年10月17号之前。根据这两条标准，本文选择了天坛生物、普洛药业、达安基因、科华生物、鲁抗医药、海正药业6支股票，具体情况见表1。
5.正常及超额收益率的计算
最常用的估计模型为市场模型，本文也采用这种方法计算预期正常收益率。
以股票i在（T0，T1）天的实际交易数据计算股票i的α和β系数。以（T0，T1）天内市场指数的实际收益率Rmt和各样本股票的实际收益率Rit为样本，采用回归分析，估计市场模型为：
Rit=αi+βiRmt
通过模型得到个股此区间αi和βi的估计值α^i和β^i，并将其视为个股在（T2，T3）天内αi和βi的正常取值。
其中，个股实际收益率Rit的计算方法为：
Rit=（Pit/Pit-1）-1
公式中t表示时间，Pit和Pit-1分别表示股票i在t日和t-1日的收盘价，i=1，2，3……n。
市场指数收益率Rmt的计算方法为：
Rmt=（MPt/MPt-1）-1
公式中MPt和MPt-1分别表示大盘指数在t日和t-1日的收盘指数。本文选取上证综合指数（000001）和深圳成份指数（399001）作为估计样本正常收益率时相对应的市场指数。
估计（T2，T3）天的正常收益率R1t^。利用模型Rit=αi+βiRmt计算股票i（T2，T3）天的日正常收益率。其中，αi和βi取α^i和β^i，Rmt取（T2，T3）天内深圳成份指数或上证综合指数的实际收益率。
股票i在（T2，T3）天的超额收益率为：
ARit=Rit-R1t^
所有股票在（T2，T3）天内日平均超额收益率即每日所有股票超额收益率的算术平均值，第t日的平均超额收益率AAR为：
AARt=∑ni-1ARitn
计算所有样本股票在（T2，T3）天内日累计超额收益率CAR。第t日的CAR为：
CAR=∑t-T2AARt
二、实证分析结果
按照上文的公式计算平均超额收益率AAR和累计超额收益率CAR。
1.平均超额收益率和累计超额收益率的描述性分析
平均超额收益率的波动性较大，平均超额收益率的极小值出现在事后检验期的第4个交易日（-004477729）。平均超额收益率极大值出现在事件日（0058986758）。另外平均超额收益率较大的值还出现在事后检验期的第2、6和10个交易日，其值分别为0057650611、0021584162和0019212268。在事件日出现正的超额收益率说明好消息引发股价上升。
累计超额收益率为正，其最小值出现在事前检验期的第9个交易日（-0013511384），之后呈现逐渐增加的趋势，直到事后检验期的第3个交易日（0117825925）才开始下降，之后又间断出现小幅增加态势，总体上呈现下降趋势，但始终保持为正值。累计超额收益率的变化说明信息在公布前不太可能被泄露。而消息公布之后，市场对消息的反应较快且较充分，致使累计超额收益率持续增加。但消息对市场的作用时间较短，在消息公布后的第3个交易日起累计超额收益率就呈现下降趋势。直观的看，H7N9禽流感疫情对样本的股价产生正面的影响。
2.H7N9禽流感疫情对股价影响的检验
在事件窗口日期内，计算总体标准化累计超额收益率以及其对应的Z值和P值；在所有的P值中只有t=-10、-3、-2、-1、l、2、7、8、9、10时，P值是大于005的。并且只有t=-10、-2、-1、2、8、10时P值才特别的大。说明事件对医药板块影响时间较短。特别的是，在t=0时p=0035，从而在5%的显著水平下，可以拒绝原假设H0：H7N9禽流感疫情爆发对国内医药类股票收益率分析的均值和方差没有影响。所以可以认为4月1日国内第一例患者的确诊造成医药类股票收益率上升。
三、结论
从以上的实证结果可以看出，中国股市中医药板块因H7N9禽流感病毒爆发而受到的冲击在短期内得到了消除。H7N9禽流感疫情对中国股市所带来的影响是有限的。结果表明，事件发生后几个交易日市场就恢复了正常波动。市场既不存在提前反应，也不存在过度反应。本文认为就H7N9禽流感疫情爆发为背景来看，医药行业的市场已经达到了半强式有效性。
关键词：市场有效性；H7N9禽流感；事件研究法
证券市场的有效性是衡量证券市场发展的重要标志之一。自从沪深两市建立后，国内学者关于中国股市有效性的争议就一直没有停止。2013年3月底，H7N9型禽流感疫情在上海和安徽两地率先爆发，截至2015年1月，全国已确诊133人，37人死亡，76人痊愈。该事件的发生完全不具有可预测性，另外H7N9的爆发对我国医药行业的相关公司产生较大的影响。因此，以该事件的发生为背景研究医药行业的市场有效性是可行的。
一、事件分析法的步骤
事件研究法的基本思路是通过考察事件发生前后累计超额收益率的变化来判断事件对股价的影响。遵循的步骤如下：
1.确定事件发生的日期
中国内地首例H7N9禽流感病例确认时间为2013年3月31日。据国家卫生和计划生育委员会通报，上海市和安徽省发现3例人感染H7N9禽流感病例。由于2013年3月31日为周末，因此本研究将事故发生后的第一个交易日即4月1日作为H7N9禽流感在中国发生的首日，并把这一天确认为事件发生的日期。
2.确定事件窗口
由于我国确诊的病例为全球首例H7N9禽流感病例，因此可以认为在我国发生的第一例疫情应当不存在“泄露”的现象，因此事件窗口选取4月1日前后各10个交易日，一共21个交易日。
3.确定估计期
本研究选择估计期为事件窗口之前100个交易日。
4.样本的选择
本文旨在分析医药行业对H7N9疫情的反应，因此选择的股票来自医药板块。具体的标准是生产抗H7N9禽流感病毒药物的企业，并且上市的时间是在2012年10月17号之前。根据这两条标准，本文选择了天坛生物、普洛药业、达安基因、科华生物、鲁抗医药、海正药业6支股票，具体情况见表1。
5.正常及超额收益率的计算
最常用的估计模型为市场模型，本文也采用这种方法计算预期正常收益率。
以股票i在（T0，T1）天的实际交易数据计算股票i的α和β系数。以（T0，T1）天内市场指数的实际收益率Rmt和各样本股票的实际收益率Rit为样本，采用回归分析，估计市场模型为：
Rit=αi+βiRmt
通过模型得到个股此区间αi和βi的估计值α^i和β^i，并将其视为个股在（T2，T3）天内αi和βi的正常取值。
其中，个股实际收益率Rit的计算方法为：
Rit=（Pit/Pit-1）-1
公式中t表示时间，Pit和Pit-1分别表示股票i在t日和t-1日的收盘价，i=1，2，3……n。
市场指数收益率Rmt的计算方法为：
Rmt=（MPt/MPt-1）-1
公式中MPt和MPt-1分别表示大盘指数在t日和t-1日的收盘指数。本文选取上证综合指数（000001）和深圳成份指数（399001）作为估计样本正常收益率时相对应的市场指数。
估计（T2，T3）天的正常收益率R1t^。利用模型Rit=αi+βiRmt计算股票i（T2，T3）天的日正常收益率。其中，αi和βi取α^i和β^i，Rmt取（T2，T3）天内深圳成份指数或上证综合指数的实际收益率。
股票i在（T2，T3）天的超额收益率为：
ARit=Rit-R1t^
所有股票在（T2，T3）天内日平均超额收益率即每日所有股票超额收益率的算术平均值，第t日的平均超额收益率AAR为：
AARt=∑ni-1ARitn
计算所有样本股票在（T2，T3）天内日累计超额收益率CAR。第t日的CAR为：
CAR=∑t-T2AARt
二、实证分析结果
按照上文的公式计算平均超额收益率AAR和累计超额收益率CAR。
1.平均超额收益率和累计超额收益率的描述性分析
平均超额收益率的波动性较大，平均超额收益率的极小值出现在事后检验期的第4个交易日（-004477729）。平均超额收益率极大值出现在事件日（0058986758）。另外平均超额收益率较大的值还出现在事后检验期的第2、6和10个交易日，其值分别为0057650611、0021584162和0019212268。在事件日出现正的超额收益率说明好消息引发股价上升。
累计超额收益率为正，其最小值出现在事前检验期的第9个交易日（-0013511384），之后呈现逐渐增加的趋势，直到事后检验期的第3个交易日（0117825925）才开始下降，之后又间断出现小幅增加态势，总体上呈现下降趋势，但始终保持为正值。累计超额收益率的变化说明信息在公布前不太可能被泄露。而消息公布之后，市场对消息的反应较快且较充分，致使累计超额收益率持续增加。但消息对市场的作用时间较短，在消息公布后的第3个交易日起累计超额收益率就呈现下降趋势。直观的看，H7N9禽流感疫情对样本的股价产生正面的影响。
2.H7N9禽流感疫情对股价影响的检验
在事件窗口日期内，计算总体标准化累计超额收益率以及其对应的Z值和P值；在所有的P值中只有t=-10、-3、-2、-1、l、2、7、8、9、10时，P值是大于005的。并且只有t=-10、-2、-1、2、8、10时P值才特别的大。说明事件对医药板块影响时间较短。特别的是，在t=0时p=0035，从而在5%的显著水平下，可以拒绝原假设H0：H7N9禽流感疫情爆发对国内医药类股票收益率分析的均值和方差没有影响。所以可以认为4月1日国内第一例患者的确诊造成医药类股票收益率上升。
三、结论
从以上的实证结果可以看出，中国股市中医药板块因H7N9禽流感病毒爆发而受到的冲击在短期内得到了消除。H7N9禽流感疫情对中国股市所带来的影响是有限的。结果表明，事件发生后几个交易日市场就恢复了正常波动。市场既不存在提前反应，也不存在过度反应。本文认为就H7N9禽流感疫情爆发为背景来看，医药行业的市场已经达到了半强式有效性。