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摘要：股权分置是中国资本市场在特殊的历史背景下产生的，它为中国资本市场的未来发展留下了极大的障碍，因此必须对其进行改革。本文通过对股改前后相关数据的实证分析，证明股改前后流通股比例有显著变化，且这种变化使现金股利有显著增加，说明股权分置改革对股利分配政策向有利于中小投资者方向发展具有积极的意义。
关键词：股权分置改革 股利分配政策 现金股利
股权分置，又称股权的二元结构，是指在中国上市公司中，上市公司的股份按所有者性质被划分为国有股(包括国家股和国有法人股)、法人股、个人股(包括内部职工股和社会公众股)。国有股、法人股在总股本中占较高比重且不能流通，可流通的社会公众股只占较低比重，这种特殊的股权结构及流通股和非流通股并存的现象被称为股权分置。股权分置是中国资本市场上的一个特殊现象，根源于其产生的特殊历史背景，它是国有企业与股份制结合的必然结果，是中国特殊国情和转型经济的特定条件所引起的。
一、问题的提出
股权分置催生了中国的资本市场，在制度层面上推动了中国市场经济的改革，在当时特殊的历史条件下，具有积极的意义。但是，随着中国资本市场的市场化与国际化，股权分置现象无疑为中国资本市场的未来发展留下了极大的障碍。这种障碍是中国资本市场发展一道绕不开的坎，成为中国资本市场深度发展最根本的制约因素。
股权分置使中国资本市场的结构和功能长期以来处在一种不正常的状态中，给资本市场的发展带来很多负面影响。有学者将其归纳为八大危害：1、股权流动性分裂从根本上损害了上市公司的利益机制，使上市公司非流通股股东(大股东)与流通股股东(中小股东)之间的利益关系处在完全不协调甚至对立的状态；2、股权流动性分裂是市场内幕交易盛行的微观基础；3、股权流动性分裂必然引发市场信息失真；4、股权流动性分裂必然导致上市公司控股股东或实际控制人扭曲的战略行为；5、股权流动性分裂是中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础；6、股权流动性分裂造成了股利分配政策的不公平，使利益分配机制处在失衡状态；7、股权流动性分裂使中国上市公司的并购重组带有浓厚的投机性；8、股权流动性分裂客观上会形成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的奇怪逻辑。
如前所述，中国上市公司的股权结构分置为非流通股和流通股。非流通股股东作为大股东。股权成本低，按评估资产入股，一元一股，持有的股权不能在二级市场流通。流通股股东持有的流通股，股权成本较高，按市价以现金从一级、二级市场购买。流通股股东中大多是中小投资者，对公司没有控制权，投资上市公司股权的目的是取得按股分红的投资回报和股份转让的资本利得。但法人持股是为了控制而持有股份。并不是完全为了现金分红。法人股的非流通性，使得法人股持有人对上市公司的股价没有足够的动力去维护，同时由于中国特殊的股权结构，在公司治理环境非常不完善的情况下，股利分配政策就很有可能沦为大股东获取利益的一种工具。
有鉴于此。2005年4月29日证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革。2005年5月9日，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源被确定为首批股改试点公司。截至2007年4月11日，沪、深两市股改方案已实施的公司达1206家，占全部上市公司总数的77.26％。股改方案已公布，未实施的公司84家。占上市公司总数的5.38％。
二、研究假设及样本的选择
股利分配政策是现代公司财务管理活动四大核心内容之一，股利分配的类型主要有纯现金股利(派现)、纯股票股利(送股)以及这两种方式的组合。在这些分配类型中。现金股利(派现)会真正导致企业现会的流出。因此，本文仅对股权分置改革前后现金股利的分配政策做一对比分析。
(一)样本的选取
本文的研究样本为证券之星网站(www.stockstar.com)确定的能源行业上市公司。符合样本选择条件的公司共17家。选择股权分置改革前三年的数据(2003、2004、2005年)及股权分置改革后的数据(2006年)。各财务指标数据来自CCER中国经济金融数据库及金融界(www.jrj.com)。
(二)指标选取及说明
股利分配政策受到多种因素的共同影响。在影响现金股利的分配因素中，本文选择反映企业获利能力的净资产收益率、反映企业派送能力的每股净资产、反映企业偿债能力的流动比率、反映企业权益增长能力的净资产增长率、反映企业资产运用效率的股东权益比率、反映企业股权结构的流通股所占比率以及可供分配利润为研究对象。
(三)研究假设
H1：净资产收益率与现金股利正相关。净资产收益率是评价企业获利能力的一个重要的财务比率，它反映了企业股东获取投资报酬的高低。该比率越高，说明企业的获利能力越强。
H2：每股净资产与现金股利正相关。每股净资产反映了每股股票代表的公司净资产价值，是支撑股票市场价格的重要基础。每股净资产值越大，表明公司每股股票代表的财富越雄厚、派现能力越强。
H3：流动比率与现金股利正相关。流动比率是衡量企业短期偿债能力的一个重要财务指标，该比率越高，说明企业偿还流动负债的能力越强。流动负债得到偿还的保障越大。
H4：净资产增长率与现金股利正相关。净资产增长率代表企业未来发展能力。是企业权益增长能力的核心。
H5：可供股东分配的利润与现金股利正相关。可供股东分配的利润是本年净利润提取法定盈余公积后的余额加上年的未分配利润，它是企业派现的基础。
H6：股东权益比率与现金股利正相关。股东权益比率越大，负债比率越小，企业的财务风险就越小。偿还长期债务的能力就越强。企业有较强的偿债能力，说明有较充足的现金流，可能会多分配现金股利。
H7：流通股所占比率与现金股利正相关。股权分置改革后，流通股比例增加，预期会使现金股利增加。
三、实证检验结果与分析
本文用SPSS12.0统计分析软件进行相关性分析和多元线性回归分析，以检验所选变量与因变量现金股利的相关程度。然后将相关程度最高的变量进行股改前与股改后的配对样本T检验，并对股改前后的现金股利进行配对样本T检验。以此对比股改前后现金股利分配政策的差异性。
(一)相关性分析
由表2可以看出。现金股利与各解释变量之间呈正相关关系，从相关系数与显著性水平上看。被解释变量现金股利与X1、X3、X5及X6显著正相关，与其他解释变量的相关性不显著。
(二)多元回归分析
利用SPSS12.0进行多元线性回归分析，将可能影响被解释变量(因变量Y)的多个解释变量(自变量)Xi)都纳入线性回归模型：
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文 由表4可以看出，在显著性水平α=0.05时，F检验的P值近似为0。则可以认为各回归系数不同时为0，被解释变量与解释变量全体的线性关系是显著的，可以建立线性模型。
由表5可以看出，如果显著性水平α=0.05，由T检验的P值得知。被解释变量与X1、X3、X5、X6、X7的线性关系是显著的，与X2、X4的线性关系不显著，说明模型中存在多重共线，但由共线性统计量容差可知。这种多重共线并不显著。故可以将X2、X4保留在模型中。
(三)配对样本T检验
两配对样本T检验的目的是利用来自两个总体的配对样本，推断两个总体的均值是否存在显著差异。在本研究中，由相关性检验结论可知X7与Y的相关性很强，因此拟用X7与Y各自进行股改前和股改后的配对样本T检验。
1、流通股所占比例配对检验
表6表明，股改前后流通股比例的平均值有较大差异，股改后的平均值高于股改前的平均值。表7表明，在显著性水平α=0.05时，股改前和股改后流通股比例有显著线性关系。简单相关系数已高达0.823。且总体相关性检验也表明股改前后流通股比例有显著正线性关系。表8表明，如果显著性水平α为0.05.由于概率P值小于显著性水平α=0.05，所以认为总体上股改后流通股所占比例的平均值显著高于股改前的平均值。
此检验证明股改前后流通股所占比例有显著变化，从而证明这种变化使现金股利有显著变化。且呈正向变动。
2、现金股利配对检验
表9表明，般改前后现金股利的平均值有较大差异，股改后现金股利的平均分配额高于股改前的平均分配额。表10表明，在显著性水平α为0.05时，股改前后现金股利的分配额有明显的线性变化。存在显著正线性关系。表11表明，如果显著性水平α=0.05，由于P值为0.052，接近0.05，因此可以认为股改前后现金股利的平均值存在显著差异。与股改前相比，股改后现金股利的分配额有显著增加。
四、结论
由以上分析可知。七个假设都成立。通过相关性检验，证明各假设变量与因变量现金股利之间存在较强的相关性：通过线性回归分析，进一步说明被解释变量与解释变量全体的线性关系是显著的：通过对流通股所占比例与现金股利在股改前后的配对检验。证明股改前后流通股比例有显著变化，这种变化使现金股利的分配额显著增加。
综上所述，股权分置改革使流通股所占比例增加，这使得现金股利的分配额显著增加，从而使流通股股东包括中小股东的利益得到了一定程度的保护。
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文
关键词：股权分置改革 股利分配政策 现金股利
股权分置，又称股权的二元结构，是指在中国上市公司中，上市公司的股份按所有者性质被划分为国有股(包括国家股和国有法人股)、法人股、个人股(包括内部职工股和社会公众股)。国有股、法人股在总股本中占较高比重且不能流通，可流通的社会公众股只占较低比重，这种特殊的股权结构及流通股和非流通股并存的现象被称为股权分置。股权分置是中国资本市场上的一个特殊现象，根源于其产生的特殊历史背景，它是国有企业与股份制结合的必然结果，是中国特殊国情和转型经济的特定条件所引起的。
一、问题的提出
股权分置催生了中国的资本市场，在制度层面上推动了中国市场经济的改革，在当时特殊的历史条件下，具有积极的意义。但是，随着中国资本市场的市场化与国际化，股权分置现象无疑为中国资本市场的未来发展留下了极大的障碍。这种障碍是中国资本市场发展一道绕不开的坎，成为中国资本市场深度发展最根本的制约因素。
股权分置使中国资本市场的结构和功能长期以来处在一种不正常的状态中，给资本市场的发展带来很多负面影响。有学者将其归纳为八大危害：1、股权流动性分裂从根本上损害了上市公司的利益机制，使上市公司非流通股股东(大股东)与流通股股东(中小股东)之间的利益关系处在完全不协调甚至对立的状态；2、股权流动性分裂是市场内幕交易盛行的微观基础；3、股权流动性分裂必然引发市场信息失真；4、股权流动性分裂必然导致上市公司控股股东或实际控制人扭曲的战略行为；5、股权流动性分裂是中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础；6、股权流动性分裂造成了股利分配政策的不公平，使利益分配机制处在失衡状态；7、股权流动性分裂使中国上市公司的并购重组带有浓厚的投机性；8、股权流动性分裂客观上会形成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的奇怪逻辑。
如前所述，中国上市公司的股权结构分置为非流通股和流通股。非流通股股东作为大股东。股权成本低，按评估资产入股，一元一股，持有的股权不能在二级市场流通。流通股股东持有的流通股，股权成本较高，按市价以现金从一级、二级市场购买。流通股股东中大多是中小投资者，对公司没有控制权，投资上市公司股权的目的是取得按股分红的投资回报和股份转让的资本利得。但法人持股是为了控制而持有股份。并不是完全为了现金分红。法人股的非流通性，使得法人股持有人对上市公司的股价没有足够的动力去维护，同时由于中国特殊的股权结构，在公司治理环境非常不完善的情况下，股利分配政策就很有可能沦为大股东获取利益的一种工具。
有鉴于此。2005年4月29日证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革。2005年5月9日，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源被确定为首批股改试点公司。截至2007年4月11日，沪、深两市股改方案已实施的公司达1206家，占全部上市公司总数的77.26％。股改方案已公布，未实施的公司84家。占上市公司总数的5.38％。
二、研究假设及样本的选择
股利分配政策是现代公司财务管理活动四大核心内容之一，股利分配的类型主要有纯现金股利(派现)、纯股票股利(送股)以及这两种方式的组合。在这些分配类型中。现金股利(派现)会真正导致企业现会的流出。因此，本文仅对股权分置改革前后现金股利的分配政策做一对比分析。
(一)样本的选取
本文的研究样本为证券之星网站(www.stockstar.com)确定的能源行业上市公司。符合样本选择条件的公司共17家。选择股权分置改革前三年的数据(2003、2004、2005年)及股权分置改革后的数据(2006年)。各财务指标数据来自CCER中国经济金融数据库及金融界(www.jrj.com)。
(二)指标选取及说明
股利分配政策受到多种因素的共同影响。在影响现金股利的分配因素中，本文选择反映企业获利能力的净资产收益率、反映企业派送能力的每股净资产、反映企业偿债能力的流动比率、反映企业权益增长能力的净资产增长率、反映企业资产运用效率的股东权益比率、反映企业股权结构的流通股所占比率以及可供分配利润为研究对象。
(三)研究假设
H1：净资产收益率与现金股利正相关。净资产收益率是评价企业获利能力的一个重要的财务比率，它反映了企业股东获取投资报酬的高低。该比率越高，说明企业的获利能力越强。
H2：每股净资产与现金股利正相关。每股净资产反映了每股股票代表的公司净资产价值，是支撑股票市场价格的重要基础。每股净资产值越大，表明公司每股股票代表的财富越雄厚、派现能力越强。
H3：流动比率与现金股利正相关。流动比率是衡量企业短期偿债能力的一个重要财务指标，该比率越高，说明企业偿还流动负债的能力越强。流动负债得到偿还的保障越大。
H4：净资产增长率与现金股利正相关。净资产增长率代表企业未来发展能力。是企业权益增长能力的核心。
H5：可供股东分配的利润与现金股利正相关。可供股东分配的利润是本年净利润提取法定盈余公积后的余额加上年的未分配利润，它是企业派现的基础。
H6：股东权益比率与现金股利正相关。股东权益比率越大，负债比率越小，企业的财务风险就越小。偿还长期债务的能力就越强。企业有较强的偿债能力，说明有较充足的现金流，可能会多分配现金股利。
H7：流通股所占比率与现金股利正相关。股权分置改革后，流通股比例增加，预期会使现金股利增加。
三、实证检验结果与分析
本文用SPSS12.0统计分析软件进行相关性分析和多元线性回归分析，以检验所选变量与因变量现金股利的相关程度。然后将相关程度最高的变量进行股改前与股改后的配对样本T检验，并对股改前后的现金股利进行配对样本T检验。以此对比股改前后现金股利分配政策的差异性。
(一)相关性分析
由表2可以看出。现金股利与各解释变量之间呈正相关关系，从相关系数与显著性水平上看。被解释变量现金股利与X1、X3、X5及X6显著正相关，与其他解释变量的相关性不显著。
(二)多元回归分析
利用SPSS12.0进行多元线性回归分析，将可能影响被解释变量(因变量Y)的多个解释变量(自变量)Xi)都纳入线性回归模型：
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文 由表4可以看出，在显著性水平α=0.05时，F检验的P值近似为0。则可以认为各回归系数不同时为0，被解释变量与解释变量全体的线性关系是显著的，可以建立线性模型。
由表5可以看出，如果显著性水平α=0.05，由T检验的P值得知。被解释变量与X1、X3、X5、X6、X7的线性关系是显著的，与X2、X4的线性关系不显著，说明模型中存在多重共线，但由共线性统计量容差可知。这种多重共线并不显著。故可以将X2、X4保留在模型中。
(三)配对样本T检验
两配对样本T检验的目的是利用来自两个总体的配对样本，推断两个总体的均值是否存在显著差异。在本研究中，由相关性检验结论可知X7与Y的相关性很强，因此拟用X7与Y各自进行股改前和股改后的配对样本T检验。
1、流通股所占比例配对检验
表6表明，股改前后流通股比例的平均值有较大差异，股改后的平均值高于股改前的平均值。表7表明，在显著性水平α=0.05时，股改前和股改后流通股比例有显著线性关系。简单相关系数已高达0.823。且总体相关性检验也表明股改前后流通股比例有显著正线性关系。表8表明，如果显著性水平α为0.05.由于概率P值小于显著性水平α=0.05，所以认为总体上股改后流通股所占比例的平均值显著高于股改前的平均值。
此检验证明股改前后流通股所占比例有显著变化，从而证明这种变化使现金股利有显著变化。且呈正向变动。
2、现金股利配对检验
表9表明，般改前后现金股利的平均值有较大差异，股改后现金股利的平均分配额高于股改前的平均分配额。表10表明，在显著性水平α为0.05时，股改前后现金股利的分配额有明显的线性变化。存在显著正线性关系。表11表明，如果显著性水平α=0.05，由于P值为0.052，接近0.05，因此可以认为股改前后现金股利的平均值存在显著差异。与股改前相比，股改后现金股利的分配额有显著增加。
四、结论
由以上分析可知。七个假设都成立。通过相关性检验，证明各假设变量与因变量现金股利之间存在较强的相关性：通过线性回归分析，进一步说明被解释变量与解释变量全体的线性关系是显著的：通过对流通股所占比例与现金股利在股改前后的配对检验。证明股改前后流通股比例有显著变化，这种变化使现金股利的分配额显著增加。
综上所述，股权分置改革使流通股所占比例增加，这使得现金股利的分配额显著增加，从而使流通股股东包括中小股东的利益得到了一定程度的保护。
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文