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摘要：信用衍生品是风险管理的一大创新，成功的将信用风险与市场风险相分离，为商业银行风险管理另辟蹊径，我国正处于金融系统变革的关键时期，金融创新和信用风险的规避与转移无疑是其中的重要内容。本文介绍了信用衍生产品CDO，CDS的作用机制及风险，在此基础上为我国推行金融创新，发展信用衍生品市场提出一些建议。
关键词：信用衍生品；CDO，CDS
一、信用衍生品的概念
按照国际掉期与衍生产品协会(ISDA)的定义，信用衍生产品是用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的统称，其最大的特点是能将信用风险从市场风险中分离出来并提供风险转移机制。在信用衍生产品产生之前，信用风险和市场风险往往结合在一起，而任何一种避险工具都不能同时防范信用风险和市场风险。信用衍生产品使得信用风险管理第一次拥有了和市场风险管理一样具有了专门的金融工具，能单独对信用风险的敞口头寸进行计量和规避，提高了管理信用风险的能力。
二、CDO，CDS的风险分析
1.CDO与CDS的作用机制
信用违约互换是将参照资产的信用风险从信用保障买方转移给信用卖方的交易。信用保障的买方向愿意承担风险保护的保障卖方在合同期限内支付一笔固定的费用；信用保障卖方在接受费用的同时，则承诺在合同期限内，当对应信用违约时，向信用保障的买方赔付违约的损失。对应参照资产的信用可是某一信用，也可是一篮子信用。如果一篮子信用中出现任何一笔违约，信用保障的卖方都必须向对方赔偿损失，其结构如图所示：
担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation，CDO)是一种固定收益证券，现金流量之可预测性较高，不仅提供投资人多元的投资管道以及增加投资收益，更强化了金融机构之资金运用效率，移转不确定风险。凡具有现金流量的资产，都可以作为证券化的标的。通常创始银行将拥有现金流量的资产汇集群组，然后作资产包装及分割，转给特殊目的公司(SPV)，以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或受益凭证。CD0背后的为一些债务工具，如高收益的债券、新兴市场公司债或国家债券、银行贷款或其它次顺位证券。传统的A B S其资产池可能为信用卡应收帐款、现金卡应收帐款、租赁租金、汽车贷款债权等，而CD0背后的支撑则是一些债务工具，如高收益的债券(high—yield bonds)、新兴市场公司债或国家债券(Emerging Market CorporateDebt、Sovereign)，亦可包含传统的ABS(Assets BackedSecurities)、住宅抵押贷款证券化(Residential Mortgage-Backed Securities，RMBS)及商用不动产抵押贷款证券化(Commercial Mortgage-Backed Securities，CMBS)等资产证券化商品。
2.信用衍生品的风险分析
(1)流动性风险
信用衍生品发展历史较短，市场规模较小，参考信用还没有被标准化，使得它可能无法在既定的时间内以可接受的价格找到交易对手。
(2)定价风险
信用衍生品的定价过程较为高深，充分利用了金融工程学中的模型构造技术，通过高等数学给金融衍生品的风险进行定价，但现有金融工程模型多以市场运行的基本正常为前提，且在较大程度上依赖历史数据预测。且数理模型完全以若干参数来描述市场风险的变化，不能描述出金融市场中各方面交易者复杂的行为变化，特别是预期效应在危机发生时对风险的放大作用。如雷曼兄弟公司破产前介绍的信用衍生品模型中，虽然以简约化模型的方式考虑到风险分析的动态性，用厚尾相依性等假设估计极端事件的风险，但只能回答在一定概率下的最大损失，而不能回答极端事件导致的损失处于何种程度时，交易者的预期就会改变，市场会恐慌，从而导致损失的进一步扩大。此外.信用衍生品中使用的模型化分析工具没有通过增加信息透明度来降低信用风险.恰恰加剧了交易者之间信息不对称的矛盾性.从而增加了信用风险。近年来。信用衍生品的层次越来越多.每一层次都采用复杂的风险分析模型和定价模型.而下一层次的模型分析又建立在前一层次的分析结果之上。因此。随着交易的链条越拉越长.分散的范围越来越广，最终的投资者想要通过不同层次的模型了解到自己面对的最终风险实际上已经变得不可能了。
3.系统性连锁风险
CDS，CDO在金融机构中互相交易，出现较长的交易链条，一旦有一个链条出现问题，将会导致整个系统的崩溃。
4.监管风险
信用衍生品是个场外交易产品，存在监管缺位的风险，信息披露不充分，导致风险的暴露不足，并且由于信用衍生品市场特有的投机性和复杂性，监管机构对场外交易产品的监管力度明显不足，CDS早已不再是金融资产持有方为违约风险购买保护的对冲范畴，它实际上早已异化为信用保护合约买卖双方的对赌行为。
5.清算不足风险
信用衍生品没有中央清算系统，没有集中交易的报价系统，没有准备金保证要求，没有平仓制度。因而一旦出现系统型风险，当社会的信用履约率大幅度大面积下降时，那些为全社会提供信用保护的卖方将会承受瞬间的挤兑风险。
三、对我国信用衍生品发展的启示
发展信用衍生品无疑能对金融稳定性产生积极的影响，通过分立信用发起和融资渠道转移信用风险，信用衍生品有助于更有效的配置信用风险，减少银行挤兑事件发生。利用CD0、CDS等信用衍生工具来分散和转移风险，可以更好的避免系统性风险。作为次贷危机给我们的启示，在发展信用衍生品的过程中应注意以下几点：
1.加强如CD0这类信用衍生产品的信息披露，对于构成CD0资产池的基础资产的构成及风险状况、信用增级模式及流动性支持等事项，应要求发行机构更加完整充分的告知投资者，以减少因信息不对称而造成的投资者对风险的识别难度，促进市场机制的充分发挥以对风险这种商品准确定价。
2.采取严格的准入制度和资本监管制度。在信用衍生品市场发展初期.我国可以采取市场准入制度和资本监管制度相结合的方法。通过制定准入标准.建立信用衍生产品交易许可制度.从限制交易主体方面来控制部分风险。同时。严格执行新巴塞尔协议对资本金的要求.健全被监管机构的内部控制体系.保证信用衍生品交易的顺利进行，减少交易对手风险。
3.建立信用衍生品中央清算制度。在美国金。融危机中.很多信用衍生品CDS由于交易对手破产、倒闭而不能出清自己的仓位。尤其是系统性的连锁风险在很大程度上就是没有中央清算制度所导致的。只要交易链条中有一家企业违约.其余的都不能进行清算.以至于出现系统性的风险。因此。建立信用衍生品中央清算制度必不可少。
关键词：信用衍生品；CDO，CDS
一、信用衍生品的概念
按照国际掉期与衍生产品协会(ISDA)的定义，信用衍生产品是用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的统称，其最大的特点是能将信用风险从市场风险中分离出来并提供风险转移机制。在信用衍生产品产生之前，信用风险和市场风险往往结合在一起，而任何一种避险工具都不能同时防范信用风险和市场风险。信用衍生产品使得信用风险管理第一次拥有了和市场风险管理一样具有了专门的金融工具，能单独对信用风险的敞口头寸进行计量和规避，提高了管理信用风险的能力。
二、CDO，CDS的风险分析
1.CDO与CDS的作用机制
信用违约互换是将参照资产的信用风险从信用保障买方转移给信用卖方的交易。信用保障的买方向愿意承担风险保护的保障卖方在合同期限内支付一笔固定的费用；信用保障卖方在接受费用的同时，则承诺在合同期限内，当对应信用违约时，向信用保障的买方赔付违约的损失。对应参照资产的信用可是某一信用，也可是一篮子信用。如果一篮子信用中出现任何一笔违约，信用保障的卖方都必须向对方赔偿损失，其结构如图所示：
担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation，CDO)是一种固定收益证券，现金流量之可预测性较高，不仅提供投资人多元的投资管道以及增加投资收益，更强化了金融机构之资金运用效率，移转不确定风险。凡具有现金流量的资产，都可以作为证券化的标的。通常创始银行将拥有现金流量的资产汇集群组，然后作资产包装及分割，转给特殊目的公司(SPV)，以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或受益凭证。CD0背后的为一些债务工具，如高收益的债券、新兴市场公司债或国家债券、银行贷款或其它次顺位证券。传统的A B S其资产池可能为信用卡应收帐款、现金卡应收帐款、租赁租金、汽车贷款债权等，而CD0背后的支撑则是一些债务工具，如高收益的债券(high—yield bonds)、新兴市场公司债或国家债券(Emerging Market CorporateDebt、Sovereign)，亦可包含传统的ABS(Assets BackedSecurities)、住宅抵押贷款证券化(Residential Mortgage-Backed Securities，RMBS)及商用不动产抵押贷款证券化(Commercial Mortgage-Backed Securities，CMBS)等资产证券化商品。
2.信用衍生品的风险分析
(1)流动性风险
信用衍生品发展历史较短，市场规模较小，参考信用还没有被标准化，使得它可能无法在既定的时间内以可接受的价格找到交易对手。
(2)定价风险
信用衍生品的定价过程较为高深，充分利用了金融工程学中的模型构造技术，通过高等数学给金融衍生品的风险进行定价，但现有金融工程模型多以市场运行的基本正常为前提，且在较大程度上依赖历史数据预测。且数理模型完全以若干参数来描述市场风险的变化，不能描述出金融市场中各方面交易者复杂的行为变化，特别是预期效应在危机发生时对风险的放大作用。如雷曼兄弟公司破产前介绍的信用衍生品模型中，虽然以简约化模型的方式考虑到风险分析的动态性，用厚尾相依性等假设估计极端事件的风险，但只能回答在一定概率下的最大损失，而不能回答极端事件导致的损失处于何种程度时，交易者的预期就会改变，市场会恐慌，从而导致损失的进一步扩大。此外.信用衍生品中使用的模型化分析工具没有通过增加信息透明度来降低信用风险.恰恰加剧了交易者之间信息不对称的矛盾性.从而增加了信用风险。近年来。信用衍生品的层次越来越多.每一层次都采用复杂的风险分析模型和定价模型.而下一层次的模型分析又建立在前一层次的分析结果之上。因此。随着交易的链条越拉越长.分散的范围越来越广，最终的投资者想要通过不同层次的模型了解到自己面对的最终风险实际上已经变得不可能了。
3.系统性连锁风险
CDS，CDO在金融机构中互相交易，出现较长的交易链条，一旦有一个链条出现问题，将会导致整个系统的崩溃。
4.监管风险
信用衍生品是个场外交易产品，存在监管缺位的风险，信息披露不充分，导致风险的暴露不足，并且由于信用衍生品市场特有的投机性和复杂性，监管机构对场外交易产品的监管力度明显不足，CDS早已不再是金融资产持有方为违约风险购买保护的对冲范畴，它实际上早已异化为信用保护合约买卖双方的对赌行为。
5.清算不足风险
信用衍生品没有中央清算系统，没有集中交易的报价系统，没有准备金保证要求，没有平仓制度。因而一旦出现系统型风险，当社会的信用履约率大幅度大面积下降时，那些为全社会提供信用保护的卖方将会承受瞬间的挤兑风险。
三、对我国信用衍生品发展的启示
发展信用衍生品无疑能对金融稳定性产生积极的影响，通过分立信用发起和融资渠道转移信用风险，信用衍生品有助于更有效的配置信用风险，减少银行挤兑事件发生。利用CD0、CDS等信用衍生工具来分散和转移风险，可以更好的避免系统性风险。作为次贷危机给我们的启示，在发展信用衍生品的过程中应注意以下几点：
1.加强如CD0这类信用衍生产品的信息披露，对于构成CD0资产池的基础资产的构成及风险状况、信用增级模式及流动性支持等事项，应要求发行机构更加完整充分的告知投资者，以减少因信息不对称而造成的投资者对风险的识别难度，促进市场机制的充分发挥以对风险这种商品准确定价。
2.采取严格的准入制度和资本监管制度。在信用衍生品市场发展初期.我国可以采取市场准入制度和资本监管制度相结合的方法。通过制定准入标准.建立信用衍生产品交易许可制度.从限制交易主体方面来控制部分风险。同时。严格执行新巴塞尔协议对资本金的要求.健全被监管机构的内部控制体系.保证信用衍生品交易的顺利进行，减少交易对手风险。
3.建立信用衍生品中央清算制度。在美国金。融危机中.很多信用衍生品CDS由于交易对手破产、倒闭而不能出清自己的仓位。尤其是系统性的连锁风险在很大程度上就是没有中央清算制度所导致的。只要交易链条中有一家企业违约.其余的都不能进行清算.以至于出现系统性的风险。因此。建立信用衍生品中央清算制度必不可少。