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独立投资银行第一次从华尔街全部消失，游戏规则会随之改变吗？
9 月26 日，华盛顿互助银行因挤兑被关闭。政府随后将其储蓄业务出售给了摩根大通。
一个时代的终结。
9月21日，高盛、摩根士丹利被迫成为银行控股公司之后，多家媒体如是评论。
从今年3月开始，华尔街最具盛名的投资银行的命运集体转折，除雷曼破产，其余均被整合进商业银行的监管框架。这些纵横捭阖、折冲樽俎的“蓝血贵族”，这些始终冲锋在金融最前沿、以风险和创新为生命线的华尔街巨子变脸，对于整个金融世界的震撼可想而知。谁是此次危机的罪魁祸首，华尔街将向何处去，独立投资银行的消失将对整个金融世界带来何种冲击，成为此次危机中最令人困惑的话题之一。
在过去的五六年间，衍生产品的迅猛增长、高杠杆模式带来的丰厚利润，一度塑造了投资银行的黄金时代。
但是自贝尔斯登始，原来几乎只出现在商业银行的“挤提”忽然成为了投资银行如影随形的杀手。从次级抵押债券到CDO，再到CDS，高流动性资产、风险对冲模型，在脱去神秘外衣后，似乎悉数变成了纸上谈兵。
投资银行在全部整合进商业银行后，会放弃原有的高风险高收益的商业模型吗？混业经营在何种程度上会改变游戏规则？这一切有赖于市场对此次危机原因的反思，也取决于监管原则的变化。
“旧有的商业模型肯定要发生变化，监管也会做相应调整。”高盛前联席首席运营官、现任清华大学经管学院客座教授的约翰·桑顿（John Thomton）并不悲观，“但是，原来推动华尔街发展的力量还会继续存在，创新、风险承担仍将是支持金融躯干的血液。”
工具错了吗？
华尔街危机最直接的凶手，显然是仍在不断贬值且严重缺乏流动性的次贷等衍生品。
“不能把原因归咎于这些衍生品的模型，主要是产品本身的质量出了问题，”石桥国际企业顾问有限公司（Stonebridge International）副董事长、花旗集团前CEO查尔斯普林斯（Charles Prince）对《财经》表示，“就像炼钢一样，如果钢的原材料是坏的，最终产品也好不到哪里去。”
然而，正是投资银行和评级公司，当然还有住房抵押信贷公司和保险公司，一道把那些成色不足的“原材料”变成了市场的抢手货，并通过无限放大的市场交易量牟取了巨利。最终，讽刺的是，这场击鼓传花的游戏，受打击的不只是最后一个坏账持有人，而是几乎所有游戏参与者。
“简言之，次级抵押债券的设计者是把大量不具足够偿付能力的贷款，通过打包和信用评级后，把其中的一部分变成具备更高债信的债券，从而发放到更广的投资群体中。在房地产泡沫扩张及流动性泛滥时，每个人都在赚钱，俨然一场完美的盛宴。但当盛宴戛然而止，所有曾经完美的设计都变成了推波助澜，雪上加霜的角色。”摩根大通中国区主席李小加解释称，“次贷打包证券化过程所犯最关键的错误在于认为将100个次品通过分级优先偿付的原则就可以将部分次品变成正品，进而卖给许多本来只购买正品的投资者。而这100个次贷人在房地产价值滑坡及利率变化月付大规模增加时均会出现大面积违约，进而击碎了许多投资者对所购次贷债券虚构债信之幻想。”
这个游戏得以大行其道的宏观背景是，本世纪初网络股泡沫破灭后，美联储采用了长期低利率政策；加之亚洲金融危机后，东亚和中东国家大量持有美元资产，导致大量低成本的资金在美国金融系统内流动，诱惑了大量的资金进入房地产市场。因而一些不具备偿债能力的人也获得了金融工具的支持。
在次级抵押债券的基础上，更多的衍生工具被开发出来，从CDO、SIV到CDS，被人戏称为“一锅字母汤”。其核心均为通过信用增级和风险转移，创造市场需求，将非流动性资产转化为流动性资产，最终华尔街上的买方和卖方渐次从中获得中介费用和投资收益。
所谓CDO（Collateralized Debt Obligation，抵押债券凭证），是将许多包括房贷、公司债券在内的债务集中成资产池，形成现金流规模，然后根据不同风险进行分类证券化后打包出售。
SIV（Structured Investment Vehicles，即结构性投资载体）则一端通过发行短期商业票据融资，另一端用于投资CDO等组合。一般会由投资银行等大机构向SIV注入资本，使其票据融资成本低于CDO的收益，因而从中获取差价。名义上，设立者把SIV置于资产负债表之外，既极大地丰富了市场需求，增加了中介费用，又不过多承担风险。然而事后看来，这些表外业务因资产贬值产生的亏损，最终仍将由设立者来承担。
至于CDS（信贷违约掉期，即 Credit Default Swap），是一种基于公司债券或贷款的信贷衍生产品，债权人通过互换合同将债务违约风险出售，购买者获得类似于保费的收入，但一旦债务人违约将承担清偿责任。
这些产品主旨均在于分散风险，其交易结构之复杂，模型之精巧，堪称现代金融工程的智慧结晶。然而究其根本，其价值仍维系于信贷资产（包括次级房贷）的初始现金流：一旦原始债务人违约，在此基础上产生的所有衍生产品则全无意义，而抵押品的价值远远不足以弥补投资者的损失。
更重要的是，衍生品与房地产的价格相互作用，房价越推越高，衍生品交易量无限放大，风险也最终积聚到毁灭整个市场的量级。比如MBS（抵押房贷支持证券），在上世纪80年代初期在美国债券市场上只有微不足道的份额，到2006年底已达到6.1万亿美元。2000年，CDO市场的发行量几乎为零，到2006年，市场总规模将近2万亿美元。CDS最近十年的发展速度更是匪夷所思，到2007年年底名义市值已达到62万亿美元，几乎相当于当年的全球GDP水平，或美国GDP的4倍还多。
在日益增加的通胀威胁下，美联储在2006年前后开始提高利率，最终刺破了房地产泡沫吹大的气球。当购房者发现房价下跌导致负资产（房产价值低于贷款余额）时，纷纷一走了之。房贷相关证券迅速被市场摒弃，整个资产支持证券化链条陷入瘫痪。
更致命的是，市场的崩溃引发了恐慌性抛售，次贷等产品流动性急剧枯竭，价格螺旋性下降。一个标志性的价格是，今年6月，美林在出售其证券化产品时，1美元的资产只卖出了22美分。各金融机构相互践踏，终于酿成一损俱损的金融危机。
高杠杆之累
衍生品工具的失控只是危机的表征，真正导致投行濒临绝境的，是其高杠杆盈利模式的内在缺陷，以及风险控制文化的缺失。
近年来，投资银行的业务重心纷纷从传统的经纪和投行业务向自营交易（Proprietary Trading）转移。以高盛为例，1997年该行投行业务收入为26亿美元，而交易和直接投资创收29亿美元，二者难分伯仲；然而到2006年，投行业务上升为56亿美元，交易和直投收入猛增至256亿美元，分别占总收入的15％和68％。换言之，传统的经纪和承销业务所占比重大幅下降，而收入和利润主要来源于交易和自有投资。
老式投行业务以收取佣金为盈利模式，风险固然小，但是利润率也不高；自营业务用自有资本投资，将风险直接带到企业的资产负债表上。
与此同时，投资银行成为发起成立私人股权投资基金（PE）和对冲基金的主力之一。据美国报道对冲基金的ALPHA杂志的数据，2007年全美最大的两家对冲基金分别是摩根大通资产管理基金和高盛资产管理基金（其前身是著名的高盛全球Alpha基金），分别管理330亿和325亿美元。而次贷危机的全面爆发，正是以2007年8月贝尔斯登麾下的两家对冲基金崩盘为标志。某种意义上，高盛并不比百仕通（Blackstone）更像投行；反言之，百仕通也不比高盛更像PE。这种差别的模糊，既带来了业务范围的交叉，更代表了风险偏好的变化。
最后，交易不透明，且大量使用杠杆和衍生工具成为投行盈利的武器。高杠杆和缺乏透明度一直是对冲基金的代名词，然而为了追求超额利润率，华尔街的主流投行纷纷向对冲基金的商业模式看齐。自2003年到去年，美林的杠杆率猛增至28倍，也就是说，每1美元的资本撬动了28美元的资产规模。摩根士丹利的杠杆率增加到33倍，高盛也上升到28倍，而直到破产前，雷曼兄弟的杠杆仍高达30倍。这还不算SIV等表外业务的杠杆效应，事实上如果算上这些杠杆，华尔街投行的杠杆倍数可高达50倍-60倍！如果投行套用商业银行资本充足率的算法的话，他们的资本充足率约在1％到2％之间。
这种高杠杆率有着明显的双向放大作用：以30倍的杠杆，投资银行家可以用10美元做300美元的投资，只要有3.3％的收益率（接近于美国国债利率），投行就可以赚回本金；相反，只要损失超过3.3％，本金就会血本无归。
更可怕的是，投资银行的融资来源，是靠信心和抵押物支撑的短期票据市场。通常是借了新债还旧债的滚动借债模式，由于规模庞大，环环相扣，一个环节也不能出错，才能保证庞大机构运营所需资金，俨然变成了一种借短债、放长贷的银行。由于并非传统意义上的商业银行，投资银行不受美联储监管同时也不受联邦存款保护机制的保护。
这种模式可能因两种原因陷入困境，一是很多债权凭证对应的前端借款人可能同时无力还债，而资本金不足以覆盖这些损失；二是短期票据对应的存款人在同一时间内要求提款，而机构短时间内拿不出相应数量的现金。这两种情况常常相伴而生，再加上市场上的做空力量推动，势去如山倒，以投资银行的资本金远难自保，从贝尔斯登到雷曼、美林，均是这一危机的牺牲品。
投资银行之所以敢于采取这种高杠杆模式，有两个基本原因。
其一是源于外部的监管缺失。投行的杠杆比例在现行监管框架之外，并不受巴塞尔协议对商业银行8％的资本充足率要求的约束。而投资银行家对建立于精美数学模型上的风险管理体系显然非常自信，只要不出现概率极小的极端事件，华尔街总有办法用各种信贷衍生工具把风险转移出去。
其二则更具本质性，在上个世纪末投资银行放弃合伙人文化转为上市公司之后，投资银行的激励和约束机制都发生了巨大变化。“在上市之后，投资银行面临着巨大的利润压力，而现行的激励机制下，个人容易倾向于不计利润回报地承担更多风险。”约翰桑顿认为，长远来看，那些倾向于承担风险的公司，诸如私人股权投资基金和对冲基金，最适合的公司形式还应当是合伙人制。
哈佛大学国际经济教授、前美联储波士顿分行主席理查德库珀(Richard N. Cooper)认为，此次危机后，人们应当重新审视投资银行的公司治理机制，其中CEO和其他高管的薪酬待遇是应当首先考虑的问题。
另一位投资银行家在接受《财经》记者专访时坦言：“我们最需要反思的不是技术层面的问题，而是价值观的问题。投资银行的穷奢极欲、过分贪婪，最终遭致了这场危机。”
无力的监管
尽管投资银行是此次金融危机中最为核心，损失也最为惨重的部门，但肇事者并非止此一家。
“我不想为投行辩护，但是很清楚，这个链条上的每个参与者，包括投行、投资者和评级机构都有责任。”查尔斯普林斯向《财经》记者表示。
问题仍然出在次贷、CDO、CDS等衍生品的生产线上。“由于整个产品链条都旨在转移风险，而非控制风险，所有人都并不对产品的风险真正负责。”李小加直言，证券化使中间机构能够比较容易转移其账面的风险资产，同时获取高额的利润，因此会过分依赖对风险的转移，而忽略对有关风险的信息获取和及时监控。加上一些保险机构也铤而走险，为这些债券提供保险。由于这些产品对各机构来说均属于表外业务，没有资本约束，所以顷刻之间就制造了大量类似的产品，也积聚了很高的风险。当其产品的实际违约率超过保险公司自身的资本金所能承受的风险时，就会面临破产结果。
这一链条在宏观经济环境保持不变的时候，是一个运转良好的加工车间，每个链条环节的机构都忙于转移风险和分散风险，增加自己的业务量好按比例收取中介费用，很少有人关心最初进入到这一车间的前端产品究竟是什么。
“问题在大家定义自己的工作时过分狭窄。每个人都只看自己的机构，没有看到整个系统。也许知道有系统风险，但没有人预计到事情会这样发生，发生如此之快。”约翰桑顿称。
一位接近纽约联储的专家则指出，在次贷证券化的各环节中，存在着信息不对称和必要激励的缺失等问题，使中间环节的机构不能及时获取有关贷款审批过程和其他机构的行为的信息；投资者因而过分依赖评级机构，而忽略了评级机构本身也因上述问题无法对风险做及时有效的评估。
在这位专家看来，评级公司要负很大责任，“他们不够自律、放松标准甚至造假，导致市场为资产定价的基础信息发生错误”。
自去年8月起，纽约州检察长就“华尔街银行是否向评级公司和投资者充分透露了相关借贷的风险性”展开调查。调查发现，在房市高涨之时，新世纪金融公司这样的抵押贷款机构降低借贷标准，让破例向低信用者借贷成为常规。之后，他们又以折扣价将这些债务转卖给承销商。按照惯例，华尔街承销商需雇用尽职调查公司来调查债务文件的特例、错误，以及是否违反借贷法。但受利益驱使，贷款机构和投行都在某种程度上有意忽略尽职调查公司提出的疑议。
自去年次贷危机爆之初，评级机构就一直备受诟病。错误的数据假设、迟缓的信用级别更新导致了误差巨大的评级结果。更有甚者，许多评级机构对于“违约率”这一房贷关键数据，使用的居然是2001年-2003年低利率环境下的历史数据。
进而有学者认为，机构之间存在着默契的“合谋”，认为评级机构受雇于投行，其与所评级产品发行方利益共同体性质，导致评级不够中立。
公允价值会计准则（Mark to Market）要求金融机构每季度报告资产状况时按最新的市值计算，这导致银行们在房贷证券市场下行的时候必须及时大幅减记资产，由此导致巨大资金缺口，不得不大幅变卖资产和加大举债，在市场信心脆弱的时候，这加剧了银行的流动性危机。事实上，这正是贝尔斯登和雷曼流动性被迅速榨干的主因之一。
英格兰及威尔士特许会计师协会金融服务专业分会负责人Ian Coke则认为，人们需要最新信息进行投资决定。公允价值会计法则给了市场最新衡量财务状况信息。“但市场如何理解这些信息是另一回事。由于公允价值是在一个时点提供资产估值，银行和其他金融机构的管理层必须做出额外努力，帮助市场理解这些信息。”
此次危机的另一重教训在于，监管者意识到过于放任市场的恶果，因而改变金融监管体系的呼声日益高涨。
纽约联储主席蒂姆盖纳（Timothy Geithner）7月24日在众议院金融服务委员会听证会上承认，近年的金融创新超越了系统能够衡量与限制风险的能力，超越了系统管理证券化过程中激励机制的问题，以及通过信息披露提供透明性的能力。一旦证券化所基于的底层资产情况恶化，系统的漏洞放大了潜在损失的不确定性，加剧了危机带来的压力。
其中一个重要的原因在于，金融创新的衍生品更多会是在场外交易，从而很大程度绕过了监管。名义总值达到62万亿美元的CDS市场即在场外交易。类似的，由于SIV不出现在资产负债表中，出资成立SIV的金融机构常借此隐瞒风险。贝尔斯登危机爆发，便是由其设立的SIV的投资者挤提开始的。
从错愕中反应过来的政客们，纷纷要求加强对CDS市场的监管。9月22日纽约州长要求将CDS作为保险产品规范管理，证券交易委员会主席考克斯亦要求立即规范这一市场。
从某种意义上说，这是一场猫捉老鼠的游戏，金融创新也是创新者与监管者博弈的过程。金融创新提高资本市场的效率同时也因其不可预期性带来了不稳定因素；而监管过多过死或可保持系统稳定，但也可能带来僵化与损失效率。如何保持监管与创新的平衡，是一道哲学难题。
查尔斯普林斯向《财经》记者表示，危机后将会有新的监管关系和监管框架产生，多头监管的格局将会被整合。一直以来投资银行主要是由美国证监会（SEC）监管，商业银行的监管者主要是联储和货币监理署（OCC），保险公司则主要由州监管部门监管。
不过，“我们需要的不是太多监管，而是聪明的监管。”约翰桑顿向《财经》记者说，“有一点是肯定的，当创新超越了监管与从业人员的能力时，好的创新就可能变成坏的创新。”
新投行时代？
随着高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，混业经营似乎成了投资银行的惟一出路。但是商业银行基于存款基础、投资银行基于风险承担的赢利模式和公司文化有着根本性的不同。如果以商业银行的监管要求来重整投资银行的财务结构业务，那么华尔街的“无敌舰队”就将从此沉没了吗？混业监管真的能够约束投行人员的冒险偏好吗？
按照美联储的相关规定，高盛和摩根士丹利将接受商业银行模式监管，需要满足巴塞尔协议的资本金要求。此举一方面增加了对投资银行的监管力度，另一方面通过降低其资金使用杠杆，加大资产基础，有助于降低投资银行的流动性风险。
不过在市场看来，高盛和摩根变身银行控股公司，目的主要是为了方便紧急时从联储融资。亦有传闻称高盛早有获取商业银行牌照的意图，只不过借此次危机实现其目标，因而从本质上不可能改变其公司文化和风险偏好。
“在这一轮危机中，投资银行进行了太多自营交易，承担了超出比例的投资风险。从这个角度说，现有模式就算不是彻底破产，也是需要一些调整的。”约翰桑顿称，高盛和摩根士丹利被迫转为银行控股公司，预计也要相应调整他们的商业模式，通过建立或者购并更具稳定预期的业务，降低资产负债表的杠杆，建立更广更有深度的全能银行。
约翰桑顿认为，这意味着高盛、摩根士丹利的净资产收益率会下降，要取得此前水平的盈利，需要动用数倍于以往的资本。“即便如摩根大通那样的全能银行，自营交易承担的风险也必须和其资产规模相对应，不能超越合理的比率。否则一旦出事，所承受的负面惩罚是不成比例的。”不过，混业经营能否真的实现风险控制的目的，在业内人士看来远非如此简单。查尔斯普林斯就对《财经》记者表示，“在几个月前，大家还认为混业模式不行，现在风向又变了。风水轮流转，将来还很难说。”
约翰桑顿则反复向《财经》记者表示，混业经营需要非常审慎的监管。一方面，全能银行有内部利益冲突的可能；另一方面，在风险控制方面，必须准备好对付“高风险小概率事件”的发生。
“监管者对于复杂相关金融体系必须有深刻了解，要事先模拟系统风险。坦白地说，让储蓄型、以信用为基础的机构同时从事高风险的自由交易，不是一桩好姻缘。因为即使在以储蓄为基础的金融机构里，有一部分可带来巨大风险损失的业务，也是无法承受的。”约翰桑顿以AIG为例，表示如果在业务板块里出现CDS这种“小而极深的洞”，即使像AIG这样有着稳定资金来源的公司，依然存在着偿付风险。
理查德库珀亦认为，混业经营并非对症下药。他向《财经》记者表示，这次金融危机主要说明针对金融机构的监管缺少力度，而非分业所致。此前取消分业经营的Glass－Steagall法案，主要就是由于金融机构的游说所致，当时举出的理由是美国金融机构若只能分业经营，与外国混业银行相比缺少竞争力。“但允许金融机构混业经营增加了业务之间的利益矛盾,破坏市场信任度。而市场信任一旦破坏，需要很长时间，甚至几十年才能重新建立起来。”■
本刊记者徐可、曹祯、宋燕华，本刊实习记者王维熊，本刊特约作者陈晋对此文亦有贡献
美国历次金融动荡
2007年初至今次贷危机
2007年4月，次贷危机爆发。从2007年8月始，各国央行采取多种方式向金融系统注入流动性，规模以千亿美元计。
2008年3月，美联储出手援助，摩根大通以2.36亿美元的低价收购贝尔斯登。7月13日，美国政府宣布救助“两房”。9月15日雷曼兄弟倒闭后，美国财政部850亿美元接管AIG，并向国会提出7000亿美元救援计划。
2000年互联网泡沫破灭
2000年纳斯达克指数从5000点至2002年10月跌到1300点。美国经济出现负增长，失业率达到6％，安然公司（Enron）、世通公司（WorldCom）破产，安达信会计师事务所倒闭。
2002年7月，美国通过《萨班尼斯和奥克利法案》（Sarbanes-Oxyley Act），禁止会计师事务所同时从事审计和咨询服务。2003年5月底，布什签署减税法案，减税额高达3500亿美元。2003年6月，美联储将基础利率从1.25％降低到1％，为45年来的最低水平。此前两年时间里，美联储连续降息12次。2003年底，美国经济开始回升。
1998年拯救LTCM
1998年秋天，美国对冲基金中长期资本管理公司（LTCM）出现巨额亏损，濒临倒闭。其时俄罗斯金融体系崩溃，亚洲出现金融危机。美联储紧急降息0.75个百分点，并组织LTCM主要债权人及大型投行，筹集约35亿美元资金收购LTCM90％股权。
1987年股灾
1987年10月19日，道琼斯工业平均指数下降了500多点，跌了22.6％，是历史上最大单日跌幅。标普500成分股中，仅有25只有买单。
10月20日，时任美联储主席的格林斯潘在股市开盘前宣布，联邦储备体系愿意充当支持经济和金融体系所需的流动性的来源，并表示会向任何愿意向证券业贷款的银行提供贴现。美联储当日在市场上购买政府债券，为市场注入120亿美元的银行储备，随后联邦基准利率下调0.75个百分点。当日市场迅速反弹，道指上爬100多点，至1991年4月攀升到3000点。
20世纪80年代储蓄贷款危机
由于美国政府在1980年和1982年通过两项放松银行业管制的法律，放松对储蓄贷款协会和互助储蓄银行的资金使用范围，美国一半的储贷机构出现负的净值。到1986年末，储蓄贷款保险公司的保险基金陷入破产境地。1988年，储贷业损失超过100亿元，1989年接近200亿美元。
里根政府向联邦储蓄贷款保险公司提供150亿美元资金援助，1989年布什就职后，采取了一系列行动，包括把储贷机构核心资本充足率标准从3％提高到8％，与商业银行标准相同。新法律还对监管机构实行重大改革，联邦存款保险公司成为联邦保险体系唯一的监管机构。同时成立清偿信托公司（RTC），负责接管、清算倒闭机构的资产。处理完90％的收购资产后，该公司于1995年12月31日解散。
1929年－1939年的大萧条
始于1929年9月5日开始的美国股市崩盘，到1932年6月8日时，道指跌掉89％，降至41.22点，与道指1896年设立时相当。最终约有9800家银行倒闭。
1933年，罗斯福出任美国总统后，宣布全国银行业歇业三天，以图平息恐慌。1933年3月9日颁布《银行紧急救助法令》，赋予总统控制信用、货币和黄金的广泛权利。5月27日，通过《联邦证券法》。6月5日，取消金本位制。6月16日，美国通过《格拉斯-斯蒂格尔法》（Glass-Steagall Act），实施金融业分业经营。1934年建立联邦存款保险公司（FDIC），对5万（后提高到10万）美元以下存款提供担保，防止挤兑。
1934年，国会通过了《证券交易法》，由SEC负责实施证券法案、管理证券交易，监管市场。罗斯福还设立了房地美和房利美两大机构，向抵押贷款市场提供流动性，以稳定房地产业。
本刊记者张曼整理
9 月26 日，华盛顿互助银行因挤兑被关闭。政府随后将其储蓄业务出售给了摩根大通。
一个时代的终结。
9月21日，高盛、摩根士丹利被迫成为银行控股公司之后，多家媒体如是评论。
从今年3月开始，华尔街最具盛名的投资银行的命运集体转折，除雷曼破产，其余均被整合进商业银行的监管框架。这些纵横捭阖、折冲樽俎的“蓝血贵族”，这些始终冲锋在金融最前沿、以风险和创新为生命线的华尔街巨子变脸，对于整个金融世界的震撼可想而知。谁是此次危机的罪魁祸首，华尔街将向何处去，独立投资银行的消失将对整个金融世界带来何种冲击，成为此次危机中最令人困惑的话题之一。
在过去的五六年间，衍生产品的迅猛增长、高杠杆模式带来的丰厚利润，一度塑造了投资银行的黄金时代。
但是自贝尔斯登始，原来几乎只出现在商业银行的“挤提”忽然成为了投资银行如影随形的杀手。从次级抵押债券到CDO，再到CDS，高流动性资产、风险对冲模型，在脱去神秘外衣后，似乎悉数变成了纸上谈兵。
投资银行在全部整合进商业银行后，会放弃原有的高风险高收益的商业模型吗？混业经营在何种程度上会改变游戏规则？这一切有赖于市场对此次危机原因的反思，也取决于监管原则的变化。
“旧有的商业模型肯定要发生变化，监管也会做相应调整。”高盛前联席首席运营官、现任清华大学经管学院客座教授的约翰·桑顿（John Thomton）并不悲观，“但是，原来推动华尔街发展的力量还会继续存在，创新、风险承担仍将是支持金融躯干的血液。”
工具错了吗？
华尔街危机最直接的凶手，显然是仍在不断贬值且严重缺乏流动性的次贷等衍生品。
“不能把原因归咎于这些衍生品的模型，主要是产品本身的质量出了问题，”石桥国际企业顾问有限公司（Stonebridge International）副董事长、花旗集团前CEO查尔斯普林斯（Charles Prince）对《财经》表示，“就像炼钢一样，如果钢的原材料是坏的，最终产品也好不到哪里去。”
然而，正是投资银行和评级公司，当然还有住房抵押信贷公司和保险公司，一道把那些成色不足的“原材料”变成了市场的抢手货，并通过无限放大的市场交易量牟取了巨利。最终，讽刺的是，这场击鼓传花的游戏，受打击的不只是最后一个坏账持有人，而是几乎所有游戏参与者。
“简言之，次级抵押债券的设计者是把大量不具足够偿付能力的贷款，通过打包和信用评级后，把其中的一部分变成具备更高债信的债券，从而发放到更广的投资群体中。在房地产泡沫扩张及流动性泛滥时，每个人都在赚钱，俨然一场完美的盛宴。但当盛宴戛然而止，所有曾经完美的设计都变成了推波助澜，雪上加霜的角色。”摩根大通中国区主席李小加解释称，“次贷打包证券化过程所犯最关键的错误在于认为将100个次品通过分级优先偿付的原则就可以将部分次品变成正品，进而卖给许多本来只购买正品的投资者。而这100个次贷人在房地产价值滑坡及利率变化月付大规模增加时均会出现大面积违约，进而击碎了许多投资者对所购次贷债券虚构债信之幻想。”
这个游戏得以大行其道的宏观背景是，本世纪初网络股泡沫破灭后，美联储采用了长期低利率政策；加之亚洲金融危机后，东亚和中东国家大量持有美元资产，导致大量低成本的资金在美国金融系统内流动，诱惑了大量的资金进入房地产市场。因而一些不具备偿债能力的人也获得了金融工具的支持。
在次级抵押债券的基础上，更多的衍生工具被开发出来，从CDO、SIV到CDS，被人戏称为“一锅字母汤”。其核心均为通过信用增级和风险转移，创造市场需求，将非流动性资产转化为流动性资产，最终华尔街上的买方和卖方渐次从中获得中介费用和投资收益。
所谓CDO（Collateralized Debt Obligation，抵押债券凭证），是将许多包括房贷、公司债券在内的债务集中成资产池，形成现金流规模，然后根据不同风险进行分类证券化后打包出售。
SIV（Structured Investment Vehicles，即结构性投资载体）则一端通过发行短期商业票据融资，另一端用于投资CDO等组合。一般会由投资银行等大机构向SIV注入资本，使其票据融资成本低于CDO的收益，因而从中获取差价。名义上，设立者把SIV置于资产负债表之外，既极大地丰富了市场需求，增加了中介费用，又不过多承担风险。然而事后看来，这些表外业务因资产贬值产生的亏损，最终仍将由设立者来承担。
至于CDS（信贷违约掉期，即 Credit Default Swap），是一种基于公司债券或贷款的信贷衍生产品，债权人通过互换合同将债务违约风险出售，购买者获得类似于保费的收入，但一旦债务人违约将承担清偿责任。
这些产品主旨均在于分散风险，其交易结构之复杂，模型之精巧，堪称现代金融工程的智慧结晶。然而究其根本，其价值仍维系于信贷资产（包括次级房贷）的初始现金流：一旦原始债务人违约，在此基础上产生的所有衍生产品则全无意义，而抵押品的价值远远不足以弥补投资者的损失。
更重要的是，衍生品与房地产的价格相互作用，房价越推越高，衍生品交易量无限放大，风险也最终积聚到毁灭整个市场的量级。比如MBS（抵押房贷支持证券），在上世纪80年代初期在美国债券市场上只有微不足道的份额，到2006年底已达到6.1万亿美元。2000年，CDO市场的发行量几乎为零，到2006年，市场总规模将近2万亿美元。CDS最近十年的发展速度更是匪夷所思，到2007年年底名义市值已达到62万亿美元，几乎相当于当年的全球GDP水平，或美国GDP的4倍还多。
在日益增加的通胀威胁下，美联储在2006年前后开始提高利率，最终刺破了房地产泡沫吹大的气球。当购房者发现房价下跌导致负资产（房产价值低于贷款余额）时，纷纷一走了之。房贷相关证券迅速被市场摒弃，整个资产支持证券化链条陷入瘫痪。
更致命的是，市场的崩溃引发了恐慌性抛售，次贷等产品流动性急剧枯竭，价格螺旋性下降。一个标志性的价格是，今年6月，美林在出售其证券化产品时，1美元的资产只卖出了22美分。各金融机构相互践踏，终于酿成一损俱损的金融危机。
高杠杆之累
衍生品工具的失控只是危机的表征，真正导致投行濒临绝境的，是其高杠杆盈利模式的内在缺陷，以及风险控制文化的缺失。
近年来，投资银行的业务重心纷纷从传统的经纪和投行业务向自营交易（Proprietary Trading）转移。以高盛为例，1997年该行投行业务收入为26亿美元，而交易和直接投资创收29亿美元，二者难分伯仲；然而到2006年，投行业务上升为56亿美元，交易和直投收入猛增至256亿美元，分别占总收入的15％和68％。换言之，传统的经纪和承销业务所占比重大幅下降，而收入和利润主要来源于交易和自有投资。
老式投行业务以收取佣金为盈利模式，风险固然小，但是利润率也不高；自营业务用自有资本投资，将风险直接带到企业的资产负债表上。
与此同时，投资银行成为发起成立私人股权投资基金（PE）和对冲基金的主力之一。据美国报道对冲基金的ALPHA杂志的数据，2007年全美最大的两家对冲基金分别是摩根大通资产管理基金和高盛资产管理基金（其前身是著名的高盛全球Alpha基金），分别管理330亿和325亿美元。而次贷危机的全面爆发，正是以2007年8月贝尔斯登麾下的两家对冲基金崩盘为标志。某种意义上，高盛并不比百仕通（Blackstone）更像投行；反言之，百仕通也不比高盛更像PE。这种差别的模糊，既带来了业务范围的交叉，更代表了风险偏好的变化。
最后，交易不透明，且大量使用杠杆和衍生工具成为投行盈利的武器。高杠杆和缺乏透明度一直是对冲基金的代名词，然而为了追求超额利润率，华尔街的主流投行纷纷向对冲基金的商业模式看齐。自2003年到去年，美林的杠杆率猛增至28倍，也就是说，每1美元的资本撬动了28美元的资产规模。摩根士丹利的杠杆率增加到33倍，高盛也上升到28倍，而直到破产前，雷曼兄弟的杠杆仍高达30倍。这还不算SIV等表外业务的杠杆效应，事实上如果算上这些杠杆，华尔街投行的杠杆倍数可高达50倍-60倍！如果投行套用商业银行资本充足率的算法的话，他们的资本充足率约在1％到2％之间。
这种高杠杆率有着明显的双向放大作用：以30倍的杠杆，投资银行家可以用10美元做300美元的投资，只要有3.3％的收益率（接近于美国国债利率），投行就可以赚回本金；相反，只要损失超过3.3％，本金就会血本无归。
更可怕的是，投资银行的融资来源，是靠信心和抵押物支撑的短期票据市场。通常是借了新债还旧债的滚动借债模式，由于规模庞大，环环相扣，一个环节也不能出错，才能保证庞大机构运营所需资金，俨然变成了一种借短债、放长贷的银行。由于并非传统意义上的商业银行，投资银行不受美联储监管同时也不受联邦存款保护机制的保护。
这种模式可能因两种原因陷入困境，一是很多债权凭证对应的前端借款人可能同时无力还债，而资本金不足以覆盖这些损失；二是短期票据对应的存款人在同一时间内要求提款，而机构短时间内拿不出相应数量的现金。这两种情况常常相伴而生，再加上市场上的做空力量推动，势去如山倒，以投资银行的资本金远难自保，从贝尔斯登到雷曼、美林，均是这一危机的牺牲品。
投资银行之所以敢于采取这种高杠杆模式，有两个基本原因。
其一是源于外部的监管缺失。投行的杠杆比例在现行监管框架之外，并不受巴塞尔协议对商业银行8％的资本充足率要求的约束。而投资银行家对建立于精美数学模型上的风险管理体系显然非常自信，只要不出现概率极小的极端事件，华尔街总有办法用各种信贷衍生工具把风险转移出去。
其二则更具本质性，在上个世纪末投资银行放弃合伙人文化转为上市公司之后，投资银行的激励和约束机制都发生了巨大变化。“在上市之后，投资银行面临着巨大的利润压力，而现行的激励机制下，个人容易倾向于不计利润回报地承担更多风险。”约翰桑顿认为，长远来看，那些倾向于承担风险的公司，诸如私人股权投资基金和对冲基金，最适合的公司形式还应当是合伙人制。
哈佛大学国际经济教授、前美联储波士顿分行主席理查德库珀(Richard N. Cooper)认为，此次危机后，人们应当重新审视投资银行的公司治理机制，其中CEO和其他高管的薪酬待遇是应当首先考虑的问题。
另一位投资银行家在接受《财经》记者专访时坦言：“我们最需要反思的不是技术层面的问题，而是价值观的问题。投资银行的穷奢极欲、过分贪婪，最终遭致了这场危机。”
无力的监管
尽管投资银行是此次金融危机中最为核心，损失也最为惨重的部门，但肇事者并非止此一家。
“我不想为投行辩护，但是很清楚，这个链条上的每个参与者，包括投行、投资者和评级机构都有责任。”查尔斯普林斯向《财经》记者表示。
问题仍然出在次贷、CDO、CDS等衍生品的生产线上。“由于整个产品链条都旨在转移风险，而非控制风险，所有人都并不对产品的风险真正负责。”李小加直言，证券化使中间机构能够比较容易转移其账面的风险资产，同时获取高额的利润，因此会过分依赖对风险的转移，而忽略对有关风险的信息获取和及时监控。加上一些保险机构也铤而走险，为这些债券提供保险。由于这些产品对各机构来说均属于表外业务，没有资本约束，所以顷刻之间就制造了大量类似的产品，也积聚了很高的风险。当其产品的实际违约率超过保险公司自身的资本金所能承受的风险时，就会面临破产结果。
这一链条在宏观经济环境保持不变的时候，是一个运转良好的加工车间，每个链条环节的机构都忙于转移风险和分散风险，增加自己的业务量好按比例收取中介费用，很少有人关心最初进入到这一车间的前端产品究竟是什么。
“问题在大家定义自己的工作时过分狭窄。每个人都只看自己的机构，没有看到整个系统。也许知道有系统风险，但没有人预计到事情会这样发生，发生如此之快。”约翰桑顿称。
一位接近纽约联储的专家则指出，在次贷证券化的各环节中，存在着信息不对称和必要激励的缺失等问题，使中间环节的机构不能及时获取有关贷款审批过程和其他机构的行为的信息；投资者因而过分依赖评级机构，而忽略了评级机构本身也因上述问题无法对风险做及时有效的评估。
在这位专家看来，评级公司要负很大责任，“他们不够自律、放松标准甚至造假，导致市场为资产定价的基础信息发生错误”。
自去年8月起，纽约州检察长就“华尔街银行是否向评级公司和投资者充分透露了相关借贷的风险性”展开调查。调查发现，在房市高涨之时，新世纪金融公司这样的抵押贷款机构降低借贷标准，让破例向低信用者借贷成为常规。之后，他们又以折扣价将这些债务转卖给承销商。按照惯例，华尔街承销商需雇用尽职调查公司来调查债务文件的特例、错误，以及是否违反借贷法。但受利益驱使，贷款机构和投行都在某种程度上有意忽略尽职调查公司提出的疑议。
自去年次贷危机爆之初，评级机构就一直备受诟病。错误的数据假设、迟缓的信用级别更新导致了误差巨大的评级结果。更有甚者，许多评级机构对于“违约率”这一房贷关键数据，使用的居然是2001年-2003年低利率环境下的历史数据。
进而有学者认为，机构之间存在着默契的“合谋”，认为评级机构受雇于投行，其与所评级产品发行方利益共同体性质，导致评级不够中立。
公允价值会计准则（Mark to Market）要求金融机构每季度报告资产状况时按最新的市值计算，这导致银行们在房贷证券市场下行的时候必须及时大幅减记资产，由此导致巨大资金缺口，不得不大幅变卖资产和加大举债，在市场信心脆弱的时候，这加剧了银行的流动性危机。事实上，这正是贝尔斯登和雷曼流动性被迅速榨干的主因之一。
英格兰及威尔士特许会计师协会金融服务专业分会负责人Ian Coke则认为，人们需要最新信息进行投资决定。公允价值会计法则给了市场最新衡量财务状况信息。“但市场如何理解这些信息是另一回事。由于公允价值是在一个时点提供资产估值，银行和其他金融机构的管理层必须做出额外努力，帮助市场理解这些信息。”
此次危机的另一重教训在于，监管者意识到过于放任市场的恶果，因而改变金融监管体系的呼声日益高涨。
纽约联储主席蒂姆盖纳（Timothy Geithner）7月24日在众议院金融服务委员会听证会上承认，近年的金融创新超越了系统能够衡量与限制风险的能力，超越了系统管理证券化过程中激励机制的问题，以及通过信息披露提供透明性的能力。一旦证券化所基于的底层资产情况恶化，系统的漏洞放大了潜在损失的不确定性，加剧了危机带来的压力。
其中一个重要的原因在于，金融创新的衍生品更多会是在场外交易，从而很大程度绕过了监管。名义总值达到62万亿美元的CDS市场即在场外交易。类似的，由于SIV不出现在资产负债表中，出资成立SIV的金融机构常借此隐瞒风险。贝尔斯登危机爆发，便是由其设立的SIV的投资者挤提开始的。
从错愕中反应过来的政客们，纷纷要求加强对CDS市场的监管。9月22日纽约州长要求将CDS作为保险产品规范管理，证券交易委员会主席考克斯亦要求立即规范这一市场。
从某种意义上说，这是一场猫捉老鼠的游戏，金融创新也是创新者与监管者博弈的过程。金融创新提高资本市场的效率同时也因其不可预期性带来了不稳定因素；而监管过多过死或可保持系统稳定，但也可能带来僵化与损失效率。如何保持监管与创新的平衡，是一道哲学难题。
查尔斯普林斯向《财经》记者表示，危机后将会有新的监管关系和监管框架产生，多头监管的格局将会被整合。一直以来投资银行主要是由美国证监会（SEC）监管，商业银行的监管者主要是联储和货币监理署（OCC），保险公司则主要由州监管部门监管。
不过，“我们需要的不是太多监管，而是聪明的监管。”约翰桑顿向《财经》记者说，“有一点是肯定的，当创新超越了监管与从业人员的能力时，好的创新就可能变成坏的创新。”
新投行时代？
随着高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，混业经营似乎成了投资银行的惟一出路。但是商业银行基于存款基础、投资银行基于风险承担的赢利模式和公司文化有着根本性的不同。如果以商业银行的监管要求来重整投资银行的财务结构业务，那么华尔街的“无敌舰队”就将从此沉没了吗？混业监管真的能够约束投行人员的冒险偏好吗？
按照美联储的相关规定，高盛和摩根士丹利将接受商业银行模式监管，需要满足巴塞尔协议的资本金要求。此举一方面增加了对投资银行的监管力度，另一方面通过降低其资金使用杠杆，加大资产基础，有助于降低投资银行的流动性风险。
不过在市场看来，高盛和摩根变身银行控股公司，目的主要是为了方便紧急时从联储融资。亦有传闻称高盛早有获取商业银行牌照的意图，只不过借此次危机实现其目标，因而从本质上不可能改变其公司文化和风险偏好。
“在这一轮危机中，投资银行进行了太多自营交易，承担了超出比例的投资风险。从这个角度说，现有模式就算不是彻底破产，也是需要一些调整的。”约翰桑顿称，高盛和摩根士丹利被迫转为银行控股公司，预计也要相应调整他们的商业模式，通过建立或者购并更具稳定预期的业务，降低资产负债表的杠杆，建立更广更有深度的全能银行。
约翰桑顿认为，这意味着高盛、摩根士丹利的净资产收益率会下降，要取得此前水平的盈利，需要动用数倍于以往的资本。“即便如摩根大通那样的全能银行，自营交易承担的风险也必须和其资产规模相对应，不能超越合理的比率。否则一旦出事，所承受的负面惩罚是不成比例的。”不过，混业经营能否真的实现风险控制的目的，在业内人士看来远非如此简单。查尔斯普林斯就对《财经》记者表示，“在几个月前，大家还认为混业模式不行，现在风向又变了。风水轮流转，将来还很难说。”
约翰桑顿则反复向《财经》记者表示，混业经营需要非常审慎的监管。一方面，全能银行有内部利益冲突的可能；另一方面，在风险控制方面，必须准备好对付“高风险小概率事件”的发生。
“监管者对于复杂相关金融体系必须有深刻了解，要事先模拟系统风险。坦白地说，让储蓄型、以信用为基础的机构同时从事高风险的自由交易，不是一桩好姻缘。因为即使在以储蓄为基础的金融机构里，有一部分可带来巨大风险损失的业务，也是无法承受的。”约翰桑顿以AIG为例，表示如果在业务板块里出现CDS这种“小而极深的洞”，即使像AIG这样有着稳定资金来源的公司，依然存在着偿付风险。
理查德库珀亦认为，混业经营并非对症下药。他向《财经》记者表示，这次金融危机主要说明针对金融机构的监管缺少力度，而非分业所致。此前取消分业经营的Glass－Steagall法案，主要就是由于金融机构的游说所致，当时举出的理由是美国金融机构若只能分业经营，与外国混业银行相比缺少竞争力。“但允许金融机构混业经营增加了业务之间的利益矛盾,破坏市场信任度。而市场信任一旦破坏，需要很长时间，甚至几十年才能重新建立起来。”■
本刊记者徐可、曹祯、宋燕华，本刊实习记者王维熊，本刊特约作者陈晋对此文亦有贡献
美国历次金融动荡
2007年初至今次贷危机
2007年4月，次贷危机爆发。从2007年8月始，各国央行采取多种方式向金融系统注入流动性，规模以千亿美元计。
2008年3月，美联储出手援助，摩根大通以2.36亿美元的低价收购贝尔斯登。7月13日，美国政府宣布救助“两房”。9月15日雷曼兄弟倒闭后，美国财政部850亿美元接管AIG，并向国会提出7000亿美元救援计划。
2000年互联网泡沫破灭
2000年纳斯达克指数从5000点至2002年10月跌到1300点。美国经济出现负增长，失业率达到6％，安然公司（Enron）、世通公司（WorldCom）破产，安达信会计师事务所倒闭。
2002年7月，美国通过《萨班尼斯和奥克利法案》（Sarbanes-Oxyley Act），禁止会计师事务所同时从事审计和咨询服务。2003年5月底，布什签署减税法案，减税额高达3500亿美元。2003年6月，美联储将基础利率从1.25％降低到1％，为45年来的最低水平。此前两年时间里，美联储连续降息12次。2003年底，美国经济开始回升。
1998年拯救LTCM
1998年秋天，美国对冲基金中长期资本管理公司（LTCM）出现巨额亏损，濒临倒闭。其时俄罗斯金融体系崩溃，亚洲出现金融危机。美联储紧急降息0.75个百分点，并组织LTCM主要债权人及大型投行，筹集约35亿美元资金收购LTCM90％股权。
1987年股灾
1987年10月19日，道琼斯工业平均指数下降了500多点，跌了22.6％，是历史上最大单日跌幅。标普500成分股中，仅有25只有买单。
10月20日，时任美联储主席的格林斯潘在股市开盘前宣布，联邦储备体系愿意充当支持经济和金融体系所需的流动性的来源，并表示会向任何愿意向证券业贷款的银行提供贴现。美联储当日在市场上购买政府债券，为市场注入120亿美元的银行储备，随后联邦基准利率下调0.75个百分点。当日市场迅速反弹，道指上爬100多点，至1991年4月攀升到3000点。
20世纪80年代储蓄贷款危机
由于美国政府在1980年和1982年通过两项放松银行业管制的法律，放松对储蓄贷款协会和互助储蓄银行的资金使用范围，美国一半的储贷机构出现负的净值。到1986年末，储蓄贷款保险公司的保险基金陷入破产境地。1988年，储贷业损失超过100亿元，1989年接近200亿美元。
里根政府向联邦储蓄贷款保险公司提供150亿美元资金援助，1989年布什就职后，采取了一系列行动，包括把储贷机构核心资本充足率标准从3％提高到8％，与商业银行标准相同。新法律还对监管机构实行重大改革，联邦存款保险公司成为联邦保险体系唯一的监管机构。同时成立清偿信托公司（RTC），负责接管、清算倒闭机构的资产。处理完90％的收购资产后，该公司于1995年12月31日解散。
1929年－1939年的大萧条
始于1929年9月5日开始的美国股市崩盘，到1932年6月8日时，道指跌掉89％，降至41.22点，与道指1896年设立时相当。最终约有9800家银行倒闭。
1933年，罗斯福出任美国总统后，宣布全国银行业歇业三天，以图平息恐慌。1933年3月9日颁布《银行紧急救助法令》，赋予总统控制信用、货币和黄金的广泛权利。5月27日，通过《联邦证券法》。6月5日，取消金本位制。6月16日，美国通过《格拉斯-斯蒂格尔法》（Glass-Steagall Act），实施金融业分业经营。1934年建立联邦存款保险公司（FDIC），对5万（后提高到10万）美元以下存款提供担保，防止挤兑。
1934年，国会通过了《证券交易法》，由SEC负责实施证券法案、管理证券交易，监管市场。罗斯福还设立了房地美和房利美两大机构，向抵押贷款市场提供流动性，以稳定房地产业。
本刊记者张曼整理