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摘 要：本文以我国108家房地产上市公司2007-2014年数据为样本，引入了环境动态性和公司治理水平作为调节变量，运用多元统计分析研究房地产上市公司资本结构与绩效之间的关系。研究表明：我国房地产上市公司资本结构与绩效呈现显著的负相关，且外来的环境动态性可以加剧这种负向影响，而良好的公司治理可以抑制资本结构与绩效之间的负向关系。
关键词：房地产 资本结构 绩效 环境动态性 公司治理
一、引言
国内外关于资本结构与企业绩效关系的研究主要有以下几种结果：（1）资本结构与绩效之间没有关系。汪本强，江可申（2005）通过截面数据得出我国航空业资本结构与绩效之间并不存在显著的相关关系。Deangelo（2011）选取了3个衡量企业绩效的指标，最终表明资本结构与绩效并没有关系。（2）资本结构与绩效呈现正相关。Berger和Patti（2002）研究了美国银行业资本结构与公司绩效的关系，结果表明：资本结构与公司绩效正相关。毕克龙，陈亚民（2006）通过截面分析法分析我国农业资本结构与绩效之间的关系，最终得出资本结构与绩效之间具有显著的正相关关系。（3）资本结构与绩效呈现负相关关系。张红，杨飞（2013）从国有与民营上市企业的角度通过实证分析得出中国上市公司的资本结构与绩效之间存在显著的负相关。李书苑（2013）以房地产行业为研究样本，通过实证分析最终得出房地产企业资本结构与企业的绩效呈现了负相关关系。 总体看来，资本结构与企业绩效之间并不存在完全定论关系，不同的市场成熟度，不同的政策环境，不同的行业等都会影响资本结构与绩效之间的关系，因此这使得研究资本结构与绩效之间的关系仍然具有意义。本文以房地产行业为背景，首先探讨资本结构与企业绩效的关系，在此基础之上，考虑到内外环境的调节作用，深入刻画房地产上市公司资本结构与绩效之间的关系。
二、模型构建
企业的资本结构是企业向市场以及同行业内其他竞争者发出并传递的一种战略信号。而偏离了的目标资本结构的负债债主要是满足投资需要。房地产企业开发周期长，投资规模大，其负债程度相比其他行业高很多，在房地产市场发展初期，高负债确实能够给企业带来高额利润。但随着市场的发展，房地产行业慢慢发展成熟，高投入并不能带来与之相当的回报，尤其近几年，房地产市场库存严重，去库存一直都是政府社会企业关注的核心问题。因此我们假设，现阶段房地产行业，资本结构与企业绩效呈现负相关关系。但越来越多的实证研究表明，资本结构与绩效之间的关系实际上很复杂，两者之间的关系还受到环境条件因素的影响。任何一个企业都处在一定的环境当中，企业从外部环境获取各种信息和资源，而外部环境的不确定性导致企业从外部环境获取的信息和资源同样具有不确定性。战略管理理论认为企业环境的动态性将导致企业经营者增加感知外部环境的难度，进而做出不利于企业发展的战略决策。关于这方面的研究，曾德明，周蓉，陈立勇（2004）以上市公司为研究样本，考察了环境高度动态和稳定两种状态下资本结构与绩效之间的关系，但研究最后表明，环境动态性与资本结构的交互作用并不显著。但是我们认为，调节作用不存在可能是研究随机抽取各行业上市公司，并没有细分到某个具体行业，各行业受经济、法律、税收政策的影响程度不同，或许导致调节作用的彼此抵消。对于房地产企业而言，它受法律、税收、货币政策影响比较大，环境动态性将影响房地产企业的经营管理者感知市场的能力，进而作出不利于企业发展的战略行为。因此，我们假设，环境动态性将加剧房地产企业资本结构与绩效之间的负向关系。除了外部环境的影响外，公司本身的微观制度环境也是影响企业经营管理者作出战略决策的一个重要因素。制度动力的激励与约束作用构成稳定的资源配给秩序。企业的微观制度能够为企业战略决策的作出提供良好的内部环境。而公司治理的存在是为企业构建良好的微观环境制度，对企业起到监督和控制的作用。因此，公司治理水平可以反映企业的微观环境。公司治理是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所组成的公司治理结构来进行公司内部治理的。不同的公司治理对资本结构具有重要影响。良好的公司治理可以约束公司内部的机会主义行为。因此我们假设，对于房地产企业而言，良好的公司治理能够有效修正资本结构与绩效之间的负向关系。因此，我们在借鉴前人以及全面考虑公司所处环境的情况下，最终确定模型如下：
三、模型构建
1.样本选取。本文选取我国108房地产上市公司作为研究对象，样本区间为2007-2014年，数据来源分别为国泰安数据库、锐思金融数据库、巨潮资讯网。为保持数据可靠、完整、平衡，本文在选择时遵循以下原则：（1）仅选取在沪深上市的A股上市公司（2）选择主营业务为房地产经营的上市公司；（3）剔除数据不全，异常，缺省的上市公司；（4）剔除2007-2014年之间被ST，即将被ST，经营情况出现异常的上市公司。
2.指标选择。企业绩效指标通常分为单一指标和多项指标。本文选择单一指标对绩效进行衡量。通常情况下，ROE，ROA，托宾Q等常作为绩效的度量指标，而ROE指標是证监会考核的主要指标，且由于我国股票市场尚不完善，所以选择ROE以及托宾Q度量企业绩效并不很合适。因此，本文选择ROA，即资产报酬率衡量企业的绩效。资本结构：从战略角度讲，企业的资本结构对外释放的是战略信号，可以反映企业的扩张程度。本文选取资产负债率作为资本结构的度量变量。环境动态性：通常取销售收入与时间哑变量建立模型并进行回归，然后用某一行业回归系数的标准差除以某一年某行业销售收入平均值作为环境动态性的指标。本文以房地产上市公司过去八年的营业收入标准差除以过去八年营业收入平均值，即营业收入变异系数度量房地产上市公司环境动态性。公司治理：通常公司治理指标的选取依赖于其治理结构，属于“结构性治理”的研究范式。但由于本文所指公司治理水平更偏向于代表公司的内部制度环境，倾向于“行为”。本文选取董事会，监事会召开会议次数作为度量变量，但是由于样本绝大多数监事会次数为零，因此最终确定为董事会次数为度量变量。董事会的召开能够发挥董事会的战略监控，使之有效的对对管理层进行监督，防止投机行为，充分的进行战略制定。 3.描述性统计分析
在对数据进行回归检验之前对样本做描述性统计分析，结果如下：
通过样本的描述性统计分析，我们可以看出房地产上市企业资产负债率较高，平均值达64.7%。相关性分析中，变量之间两两相关系数并不高，初步判断不存在严重的多重共线性问题。
4.回归检验结果及分析
本文采用SPSS 22.0对假设进行回归检验，检验结果如下表：
本文采用分层回归法进行结果检验，总体来看，三个模型的F值比较高，显著性为0.000，方差膨胀因子范围落在1.006-3.462之间，说明不存在明显的多重共线性问题，D-W检验分别为1.991、1.708、1.587，说明模型不存在明显的异方差，从以上三个条件来看，模型拟合比较好。进一步分析：在模型1中，资本结构与企业绩效呈现显著的负相关（β=-0.649，p<0.01）、控制变量企业规模与企业绩效呈现显著的正相关（β=0.113，p<0.01）。模型1验证了现阶段房地产上市企业资本结构与企业绩效呈现负相关。模型2 在模型1基础上加上了环境动态性的调节作用，结果显示环境动态性加强了资本结构与企业绩效之间关系（β=-1.098，p<0.01；β=0.537，p<0.01），即环境动态性越强，资本结构对企业绩效的负向影响越强，验证了前文假设。模型3在模型1基础上增加了公司治理的调节作用，结果显示良好的公司治理可以弱化资本结构与企业绩效之间的负向关系，即良好的内部制度环境可以修正资本结构对企业绩效的负向作用，这同样与前文假设相符。
四、结语
从研究结果来看，现阶段房地产上市企业的资本结构并没有发挥有效的杠杆作用，总体情况来看，房地产行业大规模的投入导致了大量的产出，但并没有有效提升企业的绩效，这反映了资源效率问题，产出是无效的，企业的投入并没有带来企业绩效的增加，这与现阶段我国房地产行业发展背景也相符。关于环境动态性的调节作用，环境动态性确实能够调节房地产上市企业资本结构与绩效之间的关系，强化了两者之间的负相关，说明环境的动态性增加了企业管理者作出战略决策的难度，企业经营者做出过激或保守的战略决策，都不利于企业绩效的提升，这正是战略管理学派的观点。而关于公司治理，本文认为良好的公司治理可以抑制资本结构对企业绩效的负向作用。所以结合本文的研究结果，房地产企业管理者应结合大背景，分清当前局势变化，房地产企业大规模的投资会制约企业其他发面的协调发展，削弱企业绩效，房地产企业应当减少盲目投资。当下互联网+，大数据正流行，各行各业也正根据自身的竞争发展逐步向其靠拢，房地产本身作为国家的支柱性产业，更应抓住市场机遇，提升创新能力。近几年，我国城镇化进度加快，众多人口涌向一线大城市，使得一线城市房价居高不下，而二三线城市却库存严重，另外，养老问题也是我国社会发展中亟需面对的一大问题，以房养老也向房地产市场打开大门。房地产企业应抓住这些机遇，摆脱以往大量投入粗放式增长，实现弯道超速。同时，企业管理者在把握大环境的同时要提高自身的公司治理水平，保障内部制度环境的平稳，使之能够更好地平衡外界环境变化，使企业做出合理的战略决策，促进企业绩效提升。
参考文献：
[1] 汪本强，江可申. 我国航空工业上市公司资本结构与绩效的关系研究[J]. 工业技术经济，2005，06：92-95.
[2] Deangelo H，Deangelo L，Whited T M.Captial Structure Dynamics and Transitory Debt[J].Journal of Finnicial Economics，2011，99（2）：235-261.
[3] A.N Berger，E.B.D Patti.Capital Structure and Firm Per-formance.A New Approach to the Banking Industry[J]. 《Ssrn Electronic Journal》， 2002， 30（4）：1065-1102.
[4] 毕克龙，陈亚民. 我国农业上市公司资本结构与绩效的关系研究[J]. 安徽农业科学，2006，19：5118-5119.
[5] 张红，杨飞. 中国上市公司资本结构与绩效的关系研究——国有与民营上市公司的差异[J]. 经济问题探索，2013，09：1-7.
[6] 李书苑. 房地产行业资本结构对绩效的影响[J]. 山西财经大学学报，2013，S2：56-57.
[7] 毕晓方，姜宝强. 公司财务冗余对投资规模的影响研究——基于代理成本和产品市场竞争的视角[J]. 经济與管理研究，2012，05：98-106.
[8]曾德明，周蓉，陈立勇. 环境动态性、资本结构与公司绩效关系的研究[J]. 财经研究，2004，03：67-74+84.
[9] 王自强，李水弟. 制度动力与资源效率研究[J]. 求索，2008，11：4-6.
[10] 刘桂英，郭英哲. 公司治理机制对资本结构的影响——基于中国上市公司的实证研究[J]. 河北大学学报（哲学社会科学版），2008，05：91-100.
[11] 汪强，吴世农. 公司治理是如何影响资本结构的——基于我国上市公司的实证研究[J]. 经济管理，2007，12：4-13.
[12]贺建刚. 公司治理机制与财务业绩：效率还是盈利[J]. 财贸研究，2007，02：116-123.
作者简介：周秀越，北方工业大学经济管理学院，硕士研究生，工商管理—企业管理专业；范景军 北方工业大学经济管理学院副教授。
关键词：房地产 资本结构 绩效 环境动态性 公司治理
一、引言
国内外关于资本结构与企业绩效关系的研究主要有以下几种结果：（1）资本结构与绩效之间没有关系。汪本强，江可申（2005）通过截面数据得出我国航空业资本结构与绩效之间并不存在显著的相关关系。Deangelo（2011）选取了3个衡量企业绩效的指标，最终表明资本结构与绩效并没有关系。（2）资本结构与绩效呈现正相关。Berger和Patti（2002）研究了美国银行业资本结构与公司绩效的关系，结果表明：资本结构与公司绩效正相关。毕克龙，陈亚民（2006）通过截面分析法分析我国农业资本结构与绩效之间的关系，最终得出资本结构与绩效之间具有显著的正相关关系。（3）资本结构与绩效呈现负相关关系。张红，杨飞（2013）从国有与民营上市企业的角度通过实证分析得出中国上市公司的资本结构与绩效之间存在显著的负相关。李书苑（2013）以房地产行业为研究样本，通过实证分析最终得出房地产企业资本结构与企业的绩效呈现了负相关关系。 总体看来，资本结构与企业绩效之间并不存在完全定论关系，不同的市场成熟度，不同的政策环境，不同的行业等都会影响资本结构与绩效之间的关系，因此这使得研究资本结构与绩效之间的关系仍然具有意义。本文以房地产行业为背景，首先探讨资本结构与企业绩效的关系，在此基础之上，考虑到内外环境的调节作用，深入刻画房地产上市公司资本结构与绩效之间的关系。
二、模型构建
企业的资本结构是企业向市场以及同行业内其他竞争者发出并传递的一种战略信号。而偏离了的目标资本结构的负债债主要是满足投资需要。房地产企业开发周期长，投资规模大，其负债程度相比其他行业高很多，在房地产市场发展初期，高负债确实能够给企业带来高额利润。但随着市场的发展，房地产行业慢慢发展成熟，高投入并不能带来与之相当的回报，尤其近几年，房地产市场库存严重，去库存一直都是政府社会企业关注的核心问题。因此我们假设，现阶段房地产行业，资本结构与企业绩效呈现负相关关系。但越来越多的实证研究表明，资本结构与绩效之间的关系实际上很复杂，两者之间的关系还受到环境条件因素的影响。任何一个企业都处在一定的环境当中，企业从外部环境获取各种信息和资源，而外部环境的不确定性导致企业从外部环境获取的信息和资源同样具有不确定性。战略管理理论认为企业环境的动态性将导致企业经营者增加感知外部环境的难度，进而做出不利于企业发展的战略决策。关于这方面的研究，曾德明，周蓉，陈立勇（2004）以上市公司为研究样本，考察了环境高度动态和稳定两种状态下资本结构与绩效之间的关系，但研究最后表明，环境动态性与资本结构的交互作用并不显著。但是我们认为，调节作用不存在可能是研究随机抽取各行业上市公司，并没有细分到某个具体行业，各行业受经济、法律、税收政策的影响程度不同，或许导致调节作用的彼此抵消。对于房地产企业而言，它受法律、税收、货币政策影响比较大，环境动态性将影响房地产企业的经营管理者感知市场的能力，进而作出不利于企业发展的战略行为。因此，我们假设，环境动态性将加剧房地产企业资本结构与绩效之间的负向关系。除了外部环境的影响外，公司本身的微观制度环境也是影响企业经营管理者作出战略决策的一个重要因素。制度动力的激励与约束作用构成稳定的资源配给秩序。企业的微观制度能够为企业战略决策的作出提供良好的内部环境。而公司治理的存在是为企业构建良好的微观环境制度，对企业起到监督和控制的作用。因此，公司治理水平可以反映企业的微观环境。公司治理是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所组成的公司治理结构来进行公司内部治理的。不同的公司治理对资本结构具有重要影响。良好的公司治理可以约束公司内部的机会主义行为。因此我们假设，对于房地产企业而言，良好的公司治理能够有效修正资本结构与绩效之间的负向关系。因此，我们在借鉴前人以及全面考虑公司所处环境的情况下，最终确定模型如下：
三、模型构建
1.样本选取。本文选取我国108房地产上市公司作为研究对象，样本区间为2007-2014年，数据来源分别为国泰安数据库、锐思金融数据库、巨潮资讯网。为保持数据可靠、完整、平衡，本文在选择时遵循以下原则：（1）仅选取在沪深上市的A股上市公司（2）选择主营业务为房地产经营的上市公司；（3）剔除数据不全，异常，缺省的上市公司；（4）剔除2007-2014年之间被ST，即将被ST，经营情况出现异常的上市公司。
2.指标选择。企业绩效指标通常分为单一指标和多项指标。本文选择单一指标对绩效进行衡量。通常情况下，ROE，ROA，托宾Q等常作为绩效的度量指标，而ROE指標是证监会考核的主要指标，且由于我国股票市场尚不完善，所以选择ROE以及托宾Q度量企业绩效并不很合适。因此，本文选择ROA，即资产报酬率衡量企业的绩效。资本结构：从战略角度讲，企业的资本结构对外释放的是战略信号，可以反映企业的扩张程度。本文选取资产负债率作为资本结构的度量变量。环境动态性：通常取销售收入与时间哑变量建立模型并进行回归，然后用某一行业回归系数的标准差除以某一年某行业销售收入平均值作为环境动态性的指标。本文以房地产上市公司过去八年的营业收入标准差除以过去八年营业收入平均值，即营业收入变异系数度量房地产上市公司环境动态性。公司治理：通常公司治理指标的选取依赖于其治理结构，属于“结构性治理”的研究范式。但由于本文所指公司治理水平更偏向于代表公司的内部制度环境，倾向于“行为”。本文选取董事会，监事会召开会议次数作为度量变量，但是由于样本绝大多数监事会次数为零，因此最终确定为董事会次数为度量变量。董事会的召开能够发挥董事会的战略监控，使之有效的对对管理层进行监督，防止投机行为，充分的进行战略制定。 3.描述性统计分析
在对数据进行回归检验之前对样本做描述性统计分析，结果如下：
通过样本的描述性统计分析，我们可以看出房地产上市企业资产负债率较高，平均值达64.7%。相关性分析中，变量之间两两相关系数并不高，初步判断不存在严重的多重共线性问题。
4.回归检验结果及分析
本文采用SPSS 22.0对假设进行回归检验，检验结果如下表：
本文采用分层回归法进行结果检验，总体来看，三个模型的F值比较高，显著性为0.000，方差膨胀因子范围落在1.006-3.462之间，说明不存在明显的多重共线性问题，D-W检验分别为1.991、1.708、1.587，说明模型不存在明显的异方差，从以上三个条件来看，模型拟合比较好。进一步分析：在模型1中，资本结构与企业绩效呈现显著的负相关（β=-0.649，p<0.01）、控制变量企业规模与企业绩效呈现显著的正相关（β=0.113，p<0.01）。模型1验证了现阶段房地产上市企业资本结构与企业绩效呈现负相关。模型2 在模型1基础上加上了环境动态性的调节作用，结果显示环境动态性加强了资本结构与企业绩效之间关系（β=-1.098，p<0.01；β=0.537，p<0.01），即环境动态性越强，资本结构对企业绩效的负向影响越强，验证了前文假设。模型3在模型1基础上增加了公司治理的调节作用，结果显示良好的公司治理可以弱化资本结构与企业绩效之间的负向关系，即良好的内部制度环境可以修正资本结构对企业绩效的负向作用，这同样与前文假设相符。
四、结语
从研究结果来看，现阶段房地产上市企业的资本结构并没有发挥有效的杠杆作用，总体情况来看，房地产行业大规模的投入导致了大量的产出，但并没有有效提升企业的绩效，这反映了资源效率问题，产出是无效的，企业的投入并没有带来企业绩效的增加，这与现阶段我国房地产行业发展背景也相符。关于环境动态性的调节作用，环境动态性确实能够调节房地产上市企业资本结构与绩效之间的关系，强化了两者之间的负相关，说明环境的动态性增加了企业管理者作出战略决策的难度，企业经营者做出过激或保守的战略决策，都不利于企业绩效的提升，这正是战略管理学派的观点。而关于公司治理，本文认为良好的公司治理可以抑制资本结构对企业绩效的负向作用。所以结合本文的研究结果，房地产企业管理者应结合大背景，分清当前局势变化，房地产企业大规模的投资会制约企业其他发面的协调发展，削弱企业绩效，房地产企业应当减少盲目投资。当下互联网+，大数据正流行，各行各业也正根据自身的竞争发展逐步向其靠拢，房地产本身作为国家的支柱性产业，更应抓住市场机遇，提升创新能力。近几年，我国城镇化进度加快，众多人口涌向一线大城市，使得一线城市房价居高不下，而二三线城市却库存严重，另外，养老问题也是我国社会发展中亟需面对的一大问题，以房养老也向房地产市场打开大门。房地产企业应抓住这些机遇，摆脱以往大量投入粗放式增长，实现弯道超速。同时，企业管理者在把握大环境的同时要提高自身的公司治理水平，保障内部制度环境的平稳，使之能够更好地平衡外界环境变化，使企业做出合理的战略决策，促进企业绩效提升。
参考文献：
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[10] 刘桂英，郭英哲. 公司治理机制对资本结构的影响——基于中国上市公司的实证研究[J]. 河北大学学报（哲学社会科学版），2008，05：91-100.
[11] 汪强，吴世农. 公司治理是如何影响资本结构的——基于我国上市公司的实证研究[J]. 经济管理，2007，12：4-13.
[12]贺建刚. 公司治理机制与财务业绩：效率还是盈利[J]. 财贸研究，2007，02：116-123.
作者简介：周秀越，北方工业大学经济管理学院，硕士研究生，工商管理—企业管理专业；范景军 北方工业大学经济管理学院副教授。