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摘要：当前不良资产被资本市场高度关注。而我国的不良资产投资市场也越来越完善。文章中主要对疫情之后的不良资产投资进行了分析，并对其未来发展进行了展望。
关键词：不良资产;不良资产投资;发展趋势
目前，虽然经历了新冠肺炎疫情冲击，但总的来看，中国经济的运行在平缓中趋于稳定、在稳定中形式向好，然而，如今却依然存在结构性问题、风险隐患较多等巨大压力，不良资产被资本市场高度关注，市场化处置开启新阶段。
一、不良资产的特点
（一）逆周期性
经济行情变化具有周期性，在经济下行、宏观环境不佳的情况下，上市公司、融资企业等均面临经营压力，市场上不良贷款、房地产暴雷、债券逾期等情况凸显，不良资产加速暴露，不良资产投资机会增加，因此，不良资产投资存在明显的逆周期性。正因为不良资产投资具有逆周期调整救助的功能，不仅有利于化解实体企业经营风险，更有助于经济结构的调整和资源优化配置。
（二）资产多样性
因为不良资产大部分情况均与信贷、借款、发债、信托、基金、股权投资等金融活动相关，在金融活动深入国民经济的方方面面的同时，也就导致了各金融机构持有的资产的多样性，实物资产如住宅、土地、厂房、设备、商铺等，权益资产如股权、债券、应收账款等，无形资产如知识产权、商标权、专利权等。
（三）非标准性
正因为不良资产多种多样，其中更加不乏非标准化的资产，比如商业服务类地产、企业控股股权、应收账款、信托集合计划等，非标准性的不良资产不仅估值难度大，而且因其流动性弱导致处置难度大，投资周期长，对于不良资产投资机构的专业性要求很高。
（四）高折价性
作为困境资产，不良资产往往都存在权利瑕疵、流动性差等问题，同时持有不良资产的企业往往因其自身经营现金流压力急售资产，不得不低价变现。另外，不良资产投资对于投资者的资金规模、期限韧性都有很高要求，市场上参与不良资产投资的买方较少，受供求关系的影响，买方往往议价能力更强。综合以上各种因素，不良资产的高折价性特点自然显现。
（五）高收益风险比
与普遍认识相反，不良资产投资的风险等级并不高。其一，不良资产基本已经经过金融机构的摸查和司法机构的整理，其中所有的风险已经充分暴露，不良资产投资机构只要能完善尽调并以合理价格收购，购买后运用专业的处置手段改善资产不良状态，基本均能够实现较高的收益风险比。根据华融、信达年报信息，其不良资产处置业务内部收益率长期稳定在20%左右甚至更高。
（六）长周期性
不良资产投资都具有逆周期性，在经济下行时投资，在经济上行时退出，这就必然导致不良资产投资不同于银行流动性贷款的短周期，通常都具有跨越中长周期的特点。
二、行业现状
自1999年我国设立四大资产管理公司以来，我国不良资产投资市场在摸索中不断壮大，配套的法律体系也在不断完善，从金融资产的风险等级、资产处置机构、资产处置方式等进行了规范。
近年来，国际局势动荡、贸易战不断升级、新冠疫情影响等各种因素，我国经济发展进入转型升级阶段，导致资本流动性减弱，信贷、债券、信托等违约率不断攀升，不良资产总体规模不断扩大。不良资产的供给端也从银行、非银金融机构扩展至实体经济和实体企业。
在后疫情期间，有关部门和相关政策不断推动银行降低信贷准入门槛、扩大信贷投放规模，这其中都隐藏着明显的风险隐患。预计在之后的3年中，我国商业银行将会面临巨大的不良资产处置压力。
根据人行数据统计，截至2020年3月底，我国商业银行的关注类贷款和不良贷款规模合计为6.66万亿。这个数字还不包括农村金融机构、消费金融公司等，整个信贷市场不良资产规模预计为10万亿元左右，且目前仍有明显上升趋势。
在未来的至少5年内，不管是现在的五大全国AMC，还是地方持牌AMC，亦或是非持牌的資产管理公司，面对如此巨大的不良资产市场都将有巨大的发展空间。
银行不良贷款风险暴露一般存在滞后期，预计2020年四季度及2021年银行业不良率仍将快速上升。就债券市场而言，目前我国信用债券余额近37万亿元，其中已违约主体的存量债券超过4300亿元，随着近期信用债市场动荡，债券市场的不良资产投资机构将大有可为。另外，很多上市公司股东的股票质押融资风险累积已经到临界点，资本市场不良资产处置潜力巨大。预计未来几年内不良资产处置和金融资产管理行业的发展恰逢其时。
三、不良资产投资发展趋势及展望
（一）违约市场下不良资产供给上升、种类更加丰富
近年来，新兴经济增速普遍下滑，国际贸易增速放缓，贸易摩擦加剧，中美国际形势不明朗。中美之间的贸易、投资活动减弱。2019 年上半年，我国 GDP同比增速为 6.3%，连续第六个季度同比增速下降。受疫情冲击影响，宏观经济下行压力进一步加大，制造业、批发零售业、进出口外贸企业、旅游业、餐饮服务业等收入断崖下降，资金流动性紧张，正常类借款转化为不良类贷款的可能性增大。同时，受国家宏观政策调控，“房住不炒”成为房地产市场调控的主旋律，严格的监管导致房地产行业部分中小企房企加速出清，2020年以来就已有近百家房企宣布破产。
宏观经济的变化也带来了股权投资市场的下降，我国股权投资市场募资端和投资端双双承压，不良资产的供给升高，市场进入大违约时代。
在大违约市场下，不良资产业务的内涵不断丰富。一方面，在强监管控风险的金融环境下，商业银行、信托等金融机构的不良资产上升明显，处置压力大;另一方面，由于运营困难实体企业直接产生的不良实物资产、股权等层出不穷。违约债券、烂尾楼、废弃工厂、爆仓质押股权等不断丰富不良资产市场的类型。 （二）行业初步洗牌进入规范化运作，专业处置能力构筑进入壁垒
随着不良资产股权投资市场的不断规范和市场化，处置机构、投资机构的专业能力成为机构成长的关键，处置资产的多样化、复杂性要求机构综合运用多种资本工具、提升资源整合和价值创造能力，真正实现资源的有效配置，提升资产的再利用价值。凭借灵活的经营体制和专业处置能力，一批专业不良投资领域机构已构筑进入壁垒，构建覆盖项目资源获取、长期价值判断、投后资产处置的全产业链，搭建了平台化、系统化、精细化的管理运营平台。而处置能力弱、资源欠缺的机构在市场化发展的过程中，欠缺竞争力逐渐被市场所淘汰。未来，优秀的不良资产投资机构将在国企改革、产业资源重组、产业结构升级的浪潮中，发挥资源整合的能力，推动不良资产业务模式升级。
（三）金融市场扩大开放，国外机构加速布局
据深圳前海金融资产交易所（Qianhai Financial Assets Exchange，简称前交所），2018 年外国购买中国不良贷款的账面价值总计为人民币 220 亿元（合 32.7 亿美元），这一数字是 2017 年的两倍。随着监管程序的改进，外资机构的投资将进一步扩大。
外资不良投资机构也高度关注中国不良资产市场，高盛、KKR、橡树资本、贝恩资本、孤星基金等国际巨头已经陆续参与中国不良债权处理业务。
（四）不良资产投资基金提供逆周期投资补充
基金化处置是我国不良资产处置的必然趋势，不仅推动了不良资产投资的市场化交易，提高分类处置效率，更有效调动了社会资本，加速了本轮不良资产处置的进程。从投资者角度，不良资产投资基金作为逆周期产品，有效对冲市场风险，丰富资产组合。同时，结合投资机构对投资组合内标的类型和现金流管理，投资人可以有效地进行风险控制，增强收益的稳定性。从产品特性和历史收益来看，相比股权类投资类项目，不良资产投资的收益更加稳定，流动性更强，适合保险、养老基金、大学捐赠基金等低风险机构。而对于产业机构而言，不良资产投资基金能够成为获取低价资产的良好途径，对产业的不良资产进行整合，实现资产的补充。
（五）不良资产处置的投行化趋势日益明显
随着不良资产业务的不断扩展，不良资产投资标的已经由过去的单一金融机构不良贷款处置发展为实体经济领域，不良资产的来源也由原来的金融机构为主转变成上市公司、企业集团、债券主体等。因此，不良资产处置更加需要运用投行思维，通过债务重组、股权投资、兼并收购、公司理财、财务顾问等一系列金融服务方式管理、运作标的资产，精细准确的定制化解决方案，多元的处置化解手段，连贯一致的运作思路，才能够应对日趋复杂、复合的不良资产问题。
投行化处置不良资产是未来金融资产管理机构的发展趋势，但投行化处置不良资产离不开专业的人才团队，建立一支专业强、多背景、复合化、结构化人才团队是各个金融资产管理机构引领投行化处置不良资产标杆的核心关键。
（六）“互联网+不良资产处置”新兴业务处置模式
“互联网+不良资产处置”作为一种新兴的业务模式，一方面，通過互联网交易平台拓宽不良资产的信息传播渠道，提升不良资产的信息披露程度，降低买卖双方的交易成本。另一方面，利用互联网沉淀的大数据分析，实现精准化信息推送、催收和处置，促成交易，为用户提供较多服务。
互联网与不良资产处置的结合为不良资产管理行业带来了更多机遇。在互联网的辅助下，利用数据的丰富性和信息公开的及时性，金融资产管理机构能够获得处理不良资产的更优方案。未来，通过互联网实现不良资产证券化，可解决资金流通缓慢的问题，拓宽信息发布渠道，降低交易成本。
四、经验借鉴及启示
在政策监管趋严的背景下，不良资产行业的各参与主体应积极作为，增强主业的核心经营能力、创新能力，真正发挥地方金融稳定器的功能，有效防范和化解区域性金融风险，金融资产管理机构应从以下几个方面提升自身实力和经营水平。
（一）聚焦不良资产处置主业，深耕不良资产市场
不良资产处置市场已基本形成“5+2+银+N”的竞争格局，仍像早期阶段“凭借牌照优势——发掘价值洼地——打包出售不良资产”的盈利模式已经不再具有可持续发展性。对于金融资产管理公司，回归主业，聚焦提升不良资产处置水平和业务管理能力，探索处置模式的创新，通过个性化的服务、多元化的手段、一体化的运作、精细化的管理，深耕细作不良资产处置市场才是塑造自身核心竞争力 、构建行业竞争壁垒最好的途径。
（二）运用投行思维，主动创新多元化的资产处置模式与金融产品
目前大部分地方AMC以通道业务为主，“资产转让的可行性”成为不良资产收购唯一标准，专业化的商业处置不再是AMC的最终目的，不良资产处置逐渐动作变成，演变成了不良资产投机，从而形成了不良资产层层转让的投机链条，层层转让不仅增加了处置价值与资金成本的竞争，而且导致风险的层层累计，很有可能因尽调失职而形成二次不良。
随着不良资产参与主体的增多和相关监管政策的完善，依靠牌照优势带来的垄断竞争优势将逐渐下降。应在不良资产处置中更多的运用投行思维，自上而下的设计处置方案和配套金融产品，才能有效优化资源配置，实现不良资产的高效增值。
（三）重视专业人才，提升资产处置能力
由于不良资产行业是一个非标行业，在资产包竞拍过程中，由于缺乏相关行业知识，导致对资产包估值定价能力不足、风险识别及把控能力较弱等问题。培养具有优秀的项目资产估值能力，积累完整业务操作经验（包括行业研究、财务分析、现场调研走访等）的核心风控团队与中高层管理人员是至关重要的。在培养好人才的前提下，建立导向明确、与业态契合度高的考核指标，将薪酬体系、激励机制与绩效有效挂钩，提高人员的积极性，提升业务效率。
参考文献：
[1]马为超.金融资产管理公司与国有资本投资运营公司不良资产处置的比较探析[J].中国市场，2020（35）：14-16.
[2]薛以品.我国不良资产行业及地方AMC发展分析[J].改革与开放，2020（19）：11-15.
[3]韩惠.金融不良资产收购处置中的现存问题与对策分析[J].现代商业，2020（05）：115-116.
（作者单位：常州创业投资集团）
关键词：不良资产;不良资产投资;发展趋势
目前，虽然经历了新冠肺炎疫情冲击，但总的来看，中国经济的运行在平缓中趋于稳定、在稳定中形式向好，然而，如今却依然存在结构性问题、风险隐患较多等巨大压力，不良资产被资本市场高度关注，市场化处置开启新阶段。
一、不良资产的特点
（一）逆周期性
经济行情变化具有周期性，在经济下行、宏观环境不佳的情况下，上市公司、融资企业等均面临经营压力，市场上不良贷款、房地产暴雷、债券逾期等情况凸显，不良资产加速暴露，不良资产投资机会增加，因此，不良资产投资存在明显的逆周期性。正因为不良资产投资具有逆周期调整救助的功能，不仅有利于化解实体企业经营风险，更有助于经济结构的调整和资源优化配置。
（二）资产多样性
因为不良资产大部分情况均与信贷、借款、发债、信托、基金、股权投资等金融活动相关，在金融活动深入国民经济的方方面面的同时，也就导致了各金融机构持有的资产的多样性，实物资产如住宅、土地、厂房、设备、商铺等，权益资产如股权、债券、应收账款等，无形资产如知识产权、商标权、专利权等。
（三）非标准性
正因为不良资产多种多样，其中更加不乏非标准化的资产，比如商业服务类地产、企业控股股权、应收账款、信托集合计划等，非标准性的不良资产不仅估值难度大，而且因其流动性弱导致处置难度大，投资周期长，对于不良资产投资机构的专业性要求很高。
（四）高折价性
作为困境资产，不良资产往往都存在权利瑕疵、流动性差等问题，同时持有不良资产的企业往往因其自身经营现金流压力急售资产，不得不低价变现。另外，不良资产投资对于投资者的资金规模、期限韧性都有很高要求，市场上参与不良资产投资的买方较少，受供求关系的影响，买方往往议价能力更强。综合以上各种因素，不良资产的高折价性特点自然显现。
（五）高收益风险比
与普遍认识相反，不良资产投资的风险等级并不高。其一，不良资产基本已经经过金融机构的摸查和司法机构的整理，其中所有的风险已经充分暴露，不良资产投资机构只要能完善尽调并以合理价格收购，购买后运用专业的处置手段改善资产不良状态，基本均能够实现较高的收益风险比。根据华融、信达年报信息，其不良资产处置业务内部收益率长期稳定在20%左右甚至更高。
（六）长周期性
不良资产投资都具有逆周期性，在经济下行时投资，在经济上行时退出，这就必然导致不良资产投资不同于银行流动性贷款的短周期，通常都具有跨越中长周期的特点。
二、行业现状
自1999年我国设立四大资产管理公司以来，我国不良资产投资市场在摸索中不断壮大，配套的法律体系也在不断完善，从金融资产的风险等级、资产处置机构、资产处置方式等进行了规范。
近年来，国际局势动荡、贸易战不断升级、新冠疫情影响等各种因素，我国经济发展进入转型升级阶段，导致资本流动性减弱，信贷、债券、信托等违约率不断攀升，不良资产总体规模不断扩大。不良资产的供给端也从银行、非银金融机构扩展至实体经济和实体企业。
在后疫情期间，有关部门和相关政策不断推动银行降低信贷准入门槛、扩大信贷投放规模，这其中都隐藏着明显的风险隐患。预计在之后的3年中，我国商业银行将会面临巨大的不良资产处置压力。
根据人行数据统计，截至2020年3月底，我国商业银行的关注类贷款和不良贷款规模合计为6.66万亿。这个数字还不包括农村金融机构、消费金融公司等，整个信贷市场不良资产规模预计为10万亿元左右，且目前仍有明显上升趋势。
在未来的至少5年内，不管是现在的五大全国AMC，还是地方持牌AMC，亦或是非持牌的資产管理公司，面对如此巨大的不良资产市场都将有巨大的发展空间。
银行不良贷款风险暴露一般存在滞后期，预计2020年四季度及2021年银行业不良率仍将快速上升。就债券市场而言，目前我国信用债券余额近37万亿元，其中已违约主体的存量债券超过4300亿元，随着近期信用债市场动荡，债券市场的不良资产投资机构将大有可为。另外，很多上市公司股东的股票质押融资风险累积已经到临界点，资本市场不良资产处置潜力巨大。预计未来几年内不良资产处置和金融资产管理行业的发展恰逢其时。
三、不良资产投资发展趋势及展望
（一）违约市场下不良资产供给上升、种类更加丰富
近年来，新兴经济增速普遍下滑，国际贸易增速放缓，贸易摩擦加剧，中美国际形势不明朗。中美之间的贸易、投资活动减弱。2019 年上半年，我国 GDP同比增速为 6.3%，连续第六个季度同比增速下降。受疫情冲击影响，宏观经济下行压力进一步加大，制造业、批发零售业、进出口外贸企业、旅游业、餐饮服务业等收入断崖下降，资金流动性紧张，正常类借款转化为不良类贷款的可能性增大。同时，受国家宏观政策调控，“房住不炒”成为房地产市场调控的主旋律，严格的监管导致房地产行业部分中小企房企加速出清，2020年以来就已有近百家房企宣布破产。
宏观经济的变化也带来了股权投资市场的下降，我国股权投资市场募资端和投资端双双承压，不良资产的供给升高，市场进入大违约时代。
在大违约市场下，不良资产业务的内涵不断丰富。一方面，在强监管控风险的金融环境下，商业银行、信托等金融机构的不良资产上升明显，处置压力大;另一方面，由于运营困难实体企业直接产生的不良实物资产、股权等层出不穷。违约债券、烂尾楼、废弃工厂、爆仓质押股权等不断丰富不良资产市场的类型。 （二）行业初步洗牌进入规范化运作，专业处置能力构筑进入壁垒
随着不良资产股权投资市场的不断规范和市场化，处置机构、投资机构的专业能力成为机构成长的关键，处置资产的多样化、复杂性要求机构综合运用多种资本工具、提升资源整合和价值创造能力，真正实现资源的有效配置，提升资产的再利用价值。凭借灵活的经营体制和专业处置能力，一批专业不良投资领域机构已构筑进入壁垒，构建覆盖项目资源获取、长期价值判断、投后资产处置的全产业链，搭建了平台化、系统化、精细化的管理运营平台。而处置能力弱、资源欠缺的机构在市场化发展的过程中，欠缺竞争力逐渐被市场所淘汰。未来，优秀的不良资产投资机构将在国企改革、产业资源重组、产业结构升级的浪潮中，发挥资源整合的能力，推动不良资产业务模式升级。
（三）金融市场扩大开放，国外机构加速布局
据深圳前海金融资产交易所（Qianhai Financial Assets Exchange，简称前交所），2018 年外国购买中国不良贷款的账面价值总计为人民币 220 亿元（合 32.7 亿美元），这一数字是 2017 年的两倍。随着监管程序的改进，外资机构的投资将进一步扩大。
外资不良投资机构也高度关注中国不良资产市场，高盛、KKR、橡树资本、贝恩资本、孤星基金等国际巨头已经陆续参与中国不良债权处理业务。
（四）不良资产投资基金提供逆周期投资补充
基金化处置是我国不良资产处置的必然趋势，不仅推动了不良资产投资的市场化交易，提高分类处置效率，更有效调动了社会资本，加速了本轮不良资产处置的进程。从投资者角度，不良资产投资基金作为逆周期产品，有效对冲市场风险，丰富资产组合。同时，结合投资机构对投资组合内标的类型和现金流管理，投资人可以有效地进行风险控制，增强收益的稳定性。从产品特性和历史收益来看，相比股权类投资类项目，不良资产投资的收益更加稳定，流动性更强，适合保险、养老基金、大学捐赠基金等低风险机构。而对于产业机构而言，不良资产投资基金能够成为获取低价资产的良好途径，对产业的不良资产进行整合，实现资产的补充。
（五）不良资产处置的投行化趋势日益明显
随着不良资产业务的不断扩展，不良资产投资标的已经由过去的单一金融机构不良贷款处置发展为实体经济领域，不良资产的来源也由原来的金融机构为主转变成上市公司、企业集团、债券主体等。因此，不良资产处置更加需要运用投行思维，通过债务重组、股权投资、兼并收购、公司理财、财务顾问等一系列金融服务方式管理、运作标的资产，精细准确的定制化解决方案，多元的处置化解手段，连贯一致的运作思路，才能够应对日趋复杂、复合的不良资产问题。
投行化处置不良资产是未来金融资产管理机构的发展趋势，但投行化处置不良资产离不开专业的人才团队，建立一支专业强、多背景、复合化、结构化人才团队是各个金融资产管理机构引领投行化处置不良资产标杆的核心关键。
（六）“互联网+不良资产处置”新兴业务处置模式
“互联网+不良资产处置”作为一种新兴的业务模式，一方面，通過互联网交易平台拓宽不良资产的信息传播渠道，提升不良资产的信息披露程度，降低买卖双方的交易成本。另一方面，利用互联网沉淀的大数据分析，实现精准化信息推送、催收和处置，促成交易，为用户提供较多服务。
互联网与不良资产处置的结合为不良资产管理行业带来了更多机遇。在互联网的辅助下，利用数据的丰富性和信息公开的及时性，金融资产管理机构能够获得处理不良资产的更优方案。未来，通过互联网实现不良资产证券化，可解决资金流通缓慢的问题，拓宽信息发布渠道，降低交易成本。
四、经验借鉴及启示
在政策监管趋严的背景下，不良资产行业的各参与主体应积极作为，增强主业的核心经营能力、创新能力，真正发挥地方金融稳定器的功能，有效防范和化解区域性金融风险，金融资产管理机构应从以下几个方面提升自身实力和经营水平。
（一）聚焦不良资产处置主业，深耕不良资产市场
不良资产处置市场已基本形成“5+2+银+N”的竞争格局，仍像早期阶段“凭借牌照优势——发掘价值洼地——打包出售不良资产”的盈利模式已经不再具有可持续发展性。对于金融资产管理公司，回归主业，聚焦提升不良资产处置水平和业务管理能力，探索处置模式的创新，通过个性化的服务、多元化的手段、一体化的运作、精细化的管理，深耕细作不良资产处置市场才是塑造自身核心竞争力 、构建行业竞争壁垒最好的途径。
（二）运用投行思维，主动创新多元化的资产处置模式与金融产品
目前大部分地方AMC以通道业务为主，“资产转让的可行性”成为不良资产收购唯一标准，专业化的商业处置不再是AMC的最终目的，不良资产处置逐渐动作变成，演变成了不良资产投机，从而形成了不良资产层层转让的投机链条，层层转让不仅增加了处置价值与资金成本的竞争，而且导致风险的层层累计，很有可能因尽调失职而形成二次不良。
随着不良资产参与主体的增多和相关监管政策的完善，依靠牌照优势带来的垄断竞争优势将逐渐下降。应在不良资产处置中更多的运用投行思维，自上而下的设计处置方案和配套金融产品，才能有效优化资源配置，实现不良资产的高效增值。
（三）重视专业人才，提升资产处置能力
由于不良资产行业是一个非标行业，在资产包竞拍过程中，由于缺乏相关行业知识，导致对资产包估值定价能力不足、风险识别及把控能力较弱等问题。培养具有优秀的项目资产估值能力，积累完整业务操作经验（包括行业研究、财务分析、现场调研走访等）的核心风控团队与中高层管理人员是至关重要的。在培养好人才的前提下，建立导向明确、与业态契合度高的考核指标，将薪酬体系、激励机制与绩效有效挂钩，提高人员的积极性，提升业务效率。
参考文献：
[1]马为超.金融资产管理公司与国有资本投资运营公司不良资产处置的比较探析[J].中国市场，2020（35）：14-16.
[2]薛以品.我国不良资产行业及地方AMC发展分析[J].改革与开放，2020（19）：11-15.
[3]韩惠.金融不良资产收购处置中的现存问题与对策分析[J].现代商业，2020（05）：115-116.
（作者单位：常州创业投资集团）