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[摘 要]在金融发展的历史长河中，由于各国的政治制度和历史机遇不同，逐渐形成了以市场主导的金融系统和以银行主导的金融系统两种金融模式。这两种模式在在资源配置的效率和风险分担上各具优势。随着世界经济的进一步开放，全球金融系统逐步融合，究竟哪一种金融系统更能适应全球化的金融发展成了人们关注的焦点。本文从这两种金融模式产生的历史背景出发，探寻中国金融系统可能的发展方向。
[关键词]银行主导金融系统；市场主导金融系统；互联网金融
1 政治制度决定金融选择
与其他工业国家相比，美国银行业的历史是非常不同于其他国家的，这可归因于美国有着独特的政治历史。在整个19世纪，美国的银行体系高度分散，不像其他工业化国家，美国从来没有建立一个国家银行有广泛的分支网络。即使是在内战之前，州政府有权自由管理银行体系，但是并没有国家银行体系的存在。许多州都仿效了“自由银行”制度——允许自由进入银行部门。而这一制度，导致许多州在1837年和1837年爆发了严重的银行恐慌，使其经济衰退和严重的经济混乱接踵而至。
为了解决市场上的银行恐慌，以1861年的南北战争为契机，联邦政府在1863年和1864年颁布的《国家银行法》设立了一个国家银行系统，开始限制银行的权利。特别在1864年的法案限制了每个银行一个行政区域。但国家银行体系并未阻止恐慌的发生和相关的经济危机和经济衰退。1873年，1884年，1893年和1907年连续出现银行恐慌。为了进一步控制恐慌，在1913年建立了联邦储备制度。
但是新成立的联邦储备系统也并未能阻止银行恐慌的发生。在1993年，罗斯福（Roosevelt）上台不久后又导致了银行恐慌的爆发，直接导致大量银行倒闭。银行系统的许多问题最终导致了1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》的引入，该法引入了存款保险制度和商业银行与投资银行分业经营的要求。1933年的《银行法》扩大了联邦储备系统的权利，改变了经营方式，最后消除了银行恐慌。
经济要发展，金融功能就必须得到实现。限制银行系统从某种意义上说是加强了金融市场的作用。在第一次世界大战期间，纽约市场扮演了一个重要的融资作用，尤其是在英国和法国融资，让纽约无可争议地取代伦敦成为了世界金融中心。即使是在1929年的金融危机中，直接促使了证券管理委员会（SEC）的成立，金融市场开始受到管制，但《格拉斯-斯蒂格尔法案》的颁布显然使银行收到了更大的限制。20世纪70、80年代持续的金融创新进一步强化了美国金融系统的市场导向性。
与美国发达的金融市场不同，德国的金融系统发展史就是一部银行发展史。在1871年统一之前，德国至少由30个公国、共和国和王国组成，这个时期最为重要的金融机构都是家族式的私人银行。直到19世纪中叶，德国才出现了联合股份银行，即1848年在普鲁士成立的德国舍夫豪森银行。此后，受到国家统一和单一流通货币的影响，以产业贷款为营业目标的银行开始建立。
在这一时期，德国的银行业发展迅速。首先表现在银企关系上，银行向企业派出董事，产业界也在银行的董事会拥有席位，这种银企关系的相互联系相当普遍。银行与产业之间的密切关系促进银行体系的发展，同时也使企业与特定银行建立了长期合作关系，并利用这种关系满足自己最大的需求。从德国统一到20世纪初的这段时间里，德国银行网络银行分布于全国各地。
另一方面，與产业银行一同发展的还有地产银行。这些银行并不追求利润最大化，而是以公众利益为目标，其董事会成员也由当地政府任命。到了19世纪中叶，合作银行出现，他们致力于给农民提供乡村信用，帮助小店主和零售商，并且服务于存款者的利益。
与德国的银行业发展形成鲜明对比的是，德国的金融市场发展相对落后。在1850年之前，德国只有很少的联合股份公司。德国的金融市场也主要是为各种形式的政府债券服务，偶尔向贵族、城镇、外国政府提供贷款，对产业的作用并不显著。
在简单介绍了两国金融发展的历史之后，我将从资本配置功能的角度来对两种金融系统进行比较。
2 市场主导与银行主导的比较优势
现代经济学的一个主要观点是，市场是资源配置的理想机制，而以股票为代表的金融市场又是其中最重要的资源配置市场。事实上，市场可以更有效地收集和传播决策所需的信息。在以市场为导向的金融系统中，信息是分散的，与私营公司不同，要求上市公司需要披露更多的信息。分散化的股票将信息的搜集工作分散到每个投资者身上，大量的人会为了自己的利益去搜集企业信息、监督企业运作。从这点来看，市场主导型金融系统与中介主导型金融系统相比具有明显的信息优势。这也印证了美国近百年来金融的繁荣。
可是，这种信息优势只是体现在总量上，并不体现在成本的节约上。考虑到现实中金融市场的不完美性，信息的获取需要一个很高的固定成本，市场上的参与者只有达到临界最小规模时才能弥补成本，因此许多小市场不能够生存下来，很多小额投资者也会因为搜寻信息的成本过高而退出市场。银行主导型金融系统在这方面则具有优势，它通过银行的中介作用将这部分固定成本分散到每个主体，主体获取特定信息的成本很低。
可以看出，市场和中介在处理不同种类信息的时候优势是不同的。市场在搜集和加总多样化的信息方面做得更好，而中介和其他金融机构则能够从处理标准化信息的规模收益递增中获取收益。不过，中介在处理不确定性、创新、新的思想上获得成功的可能性较小。总的来说，市场是加总信息的有效机制，而中介节约了搜集信息的成本。
从风险分担的角度来看，我们经常听说这样一种观点：由于金融市场提供风险分担的机会，所以金融市场的风险更小。单就横向静态风险来说，上面的观点是正确的，但是如果考虑一个动态的环境，用发展的眼光来看这个问题，结论可能恰恰相反。从表2可以看出，在市场主导的金融体系中，证券在家庭金融资产中占据很大比重，而证券价格的波动相较债券价格的波动要大得多。在20世纪70年代初，许多工业化国家遭受石油价格上调的影响。在英国和美国，石油冲击带来的股价崩溃对家庭财富造成了严重的损失。那些由于股价下跌而被迫变现的家庭在之后的生活中都忍受着消费削减所带来的效用损失，退休人员所受的负面影响尤为严重。与之相比，在诸如日本、德国、法国等银行主导金融系统的国家，家庭所受的损失就极为有限。在这些国家，证券仅占家庭金融资产的很小部分，较大比例的金融资产是对中介机构的债权，而这些债权不按市场标准进行估价。 市场在跨期风险分担上的缺陷促使了金融工具的进一步创新，为了分散跨期交易带来的风险，美国的银行家们发明了金融衍生工具。通过期权、期货等衍生工具，市场上的投资者获得了跨期资产的保险，实现了跨期风险分担。于是，关于竞争性的市场比中介机构更安全有效的说法在20世纪90年代盛行一时，甚至有学者预言商业银行已死，投资银行将会取代商业银行。可惜好景不长，2008年的次贷危机又一次将市场主导的金融体系推向了风口浪尖，引出了信息不对称和道德风险的问题。从这次危机中人们发现，世界上不存在一个无摩擦的市场，在这样“不完美”的市场上，存在着信息不对称和道德风险的可能。这些不对称的市场信息和各异的投资者理念都会导致资产价值的波动，从而使投资者暴露在市场风险之下。
在上文关于市场主导和银行主导的比较中，我似乎一直在强调金融机构的优势，好像银行主导不管是在效率上还是风险控制上都优于市场主导。可是，中介并不能脱离市场而存在，中介最主要的功能之一是支持市场的运作。与之相对应，银行主导的金融系统也不同脱离市场主导而单独存在，因为银行主导的金融系统本身并不具有创新能力，它是一种保守的金融系统。从这个意义上说，银行主导的这些优势很可能只是由于其发展较为成熟而取得的暂时性优势，随着创新型金融工具不断完善市场，市场主导的金融系统很可能会表现出更出色的效率和风险分担能力。我在这里对市场主导和银行主导关系的探讨，不是探讨它们之间非此即彼的对立关系，而是讨论它们间可能的相互关系。以此为基础，我将在下一部分对中国金融系统的分析中，根据市场主导与银行主导的关系提出中国金融系统可能的发展方向。
参考文献：
[1] Merton R C. Financial innovation and the management and regulation of financial institutions[J]. Journal of Banking & Finance， 1995， 19（3）： 461-481.
[2] Merton R C. A functional perspective of financial intermediation[J]. Financial Management， 1995： 23-41.
[3] Barth J R， Nolle D E， Rice T N. Commercial banking structure， regulation， and performance： an international comparison[J]. Managerial Finance， 1997， 23（11）： 1-39.
[4]富蘭克林， et al. 比较金融系统[M]. 中国人民大学出版社， 2002.
[5]谢平，邹传伟.互联网金融模式研究[J].金融研究.2012（12）.
[关键词]银行主导金融系统；市场主导金融系统；互联网金融
1 政治制度决定金融选择
与其他工业国家相比，美国银行业的历史是非常不同于其他国家的，这可归因于美国有着独特的政治历史。在整个19世纪，美国的银行体系高度分散，不像其他工业化国家，美国从来没有建立一个国家银行有广泛的分支网络。即使是在内战之前，州政府有权自由管理银行体系，但是并没有国家银行体系的存在。许多州都仿效了“自由银行”制度——允许自由进入银行部门。而这一制度，导致许多州在1837年和1837年爆发了严重的银行恐慌，使其经济衰退和严重的经济混乱接踵而至。
为了解决市场上的银行恐慌，以1861年的南北战争为契机，联邦政府在1863年和1864年颁布的《国家银行法》设立了一个国家银行系统，开始限制银行的权利。特别在1864年的法案限制了每个银行一个行政区域。但国家银行体系并未阻止恐慌的发生和相关的经济危机和经济衰退。1873年，1884年，1893年和1907年连续出现银行恐慌。为了进一步控制恐慌，在1913年建立了联邦储备制度。
但是新成立的联邦储备系统也并未能阻止银行恐慌的发生。在1993年，罗斯福（Roosevelt）上台不久后又导致了银行恐慌的爆发，直接导致大量银行倒闭。银行系统的许多问题最终导致了1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》的引入，该法引入了存款保险制度和商业银行与投资银行分业经营的要求。1933年的《银行法》扩大了联邦储备系统的权利，改变了经营方式，最后消除了银行恐慌。
经济要发展，金融功能就必须得到实现。限制银行系统从某种意义上说是加强了金融市场的作用。在第一次世界大战期间，纽约市场扮演了一个重要的融资作用，尤其是在英国和法国融资，让纽约无可争议地取代伦敦成为了世界金融中心。即使是在1929年的金融危机中，直接促使了证券管理委员会（SEC）的成立，金融市场开始受到管制，但《格拉斯-斯蒂格尔法案》的颁布显然使银行收到了更大的限制。20世纪70、80年代持续的金融创新进一步强化了美国金融系统的市场导向性。
与美国发达的金融市场不同，德国的金融系统发展史就是一部银行发展史。在1871年统一之前，德国至少由30个公国、共和国和王国组成，这个时期最为重要的金融机构都是家族式的私人银行。直到19世纪中叶，德国才出现了联合股份银行，即1848年在普鲁士成立的德国舍夫豪森银行。此后，受到国家统一和单一流通货币的影响，以产业贷款为营业目标的银行开始建立。
在这一时期，德国的银行业发展迅速。首先表现在银企关系上，银行向企业派出董事，产业界也在银行的董事会拥有席位，这种银企关系的相互联系相当普遍。银行与产业之间的密切关系促进银行体系的发展，同时也使企业与特定银行建立了长期合作关系，并利用这种关系满足自己最大的需求。从德国统一到20世纪初的这段时间里，德国银行网络银行分布于全国各地。
另一方面，與产业银行一同发展的还有地产银行。这些银行并不追求利润最大化，而是以公众利益为目标，其董事会成员也由当地政府任命。到了19世纪中叶，合作银行出现，他们致力于给农民提供乡村信用，帮助小店主和零售商，并且服务于存款者的利益。
与德国的银行业发展形成鲜明对比的是，德国的金融市场发展相对落后。在1850年之前，德国只有很少的联合股份公司。德国的金融市场也主要是为各种形式的政府债券服务，偶尔向贵族、城镇、外国政府提供贷款，对产业的作用并不显著。
在简单介绍了两国金融发展的历史之后，我将从资本配置功能的角度来对两种金融系统进行比较。
2 市场主导与银行主导的比较优势
现代经济学的一个主要观点是，市场是资源配置的理想机制，而以股票为代表的金融市场又是其中最重要的资源配置市场。事实上，市场可以更有效地收集和传播决策所需的信息。在以市场为导向的金融系统中，信息是分散的，与私营公司不同，要求上市公司需要披露更多的信息。分散化的股票将信息的搜集工作分散到每个投资者身上，大量的人会为了自己的利益去搜集企业信息、监督企业运作。从这点来看，市场主导型金融系统与中介主导型金融系统相比具有明显的信息优势。这也印证了美国近百年来金融的繁荣。
可是，这种信息优势只是体现在总量上，并不体现在成本的节约上。考虑到现实中金融市场的不完美性，信息的获取需要一个很高的固定成本，市场上的参与者只有达到临界最小规模时才能弥补成本，因此许多小市场不能够生存下来，很多小额投资者也会因为搜寻信息的成本过高而退出市场。银行主导型金融系统在这方面则具有优势，它通过银行的中介作用将这部分固定成本分散到每个主体，主体获取特定信息的成本很低。
可以看出，市场和中介在处理不同种类信息的时候优势是不同的。市场在搜集和加总多样化的信息方面做得更好，而中介和其他金融机构则能够从处理标准化信息的规模收益递增中获取收益。不过，中介在处理不确定性、创新、新的思想上获得成功的可能性较小。总的来说，市场是加总信息的有效机制，而中介节约了搜集信息的成本。
从风险分担的角度来看，我们经常听说这样一种观点：由于金融市场提供风险分担的机会，所以金融市场的风险更小。单就横向静态风险来说，上面的观点是正确的，但是如果考虑一个动态的环境，用发展的眼光来看这个问题，结论可能恰恰相反。从表2可以看出，在市场主导的金融体系中，证券在家庭金融资产中占据很大比重，而证券价格的波动相较债券价格的波动要大得多。在20世纪70年代初，许多工业化国家遭受石油价格上调的影响。在英国和美国，石油冲击带来的股价崩溃对家庭财富造成了严重的损失。那些由于股价下跌而被迫变现的家庭在之后的生活中都忍受着消费削减所带来的效用损失，退休人员所受的负面影响尤为严重。与之相比，在诸如日本、德国、法国等银行主导金融系统的国家，家庭所受的损失就极为有限。在这些国家，证券仅占家庭金融资产的很小部分，较大比例的金融资产是对中介机构的债权，而这些债权不按市场标准进行估价。 市场在跨期风险分担上的缺陷促使了金融工具的进一步创新，为了分散跨期交易带来的风险，美国的银行家们发明了金融衍生工具。通过期权、期货等衍生工具，市场上的投资者获得了跨期资产的保险，实现了跨期风险分担。于是，关于竞争性的市场比中介机构更安全有效的说法在20世纪90年代盛行一时，甚至有学者预言商业银行已死，投资银行将会取代商业银行。可惜好景不长，2008年的次贷危机又一次将市场主导的金融体系推向了风口浪尖，引出了信息不对称和道德风险的问题。从这次危机中人们发现，世界上不存在一个无摩擦的市场，在这样“不完美”的市场上，存在着信息不对称和道德风险的可能。这些不对称的市场信息和各异的投资者理念都会导致资产价值的波动，从而使投资者暴露在市场风险之下。
在上文关于市场主导和银行主导的比较中，我似乎一直在强调金融机构的优势，好像银行主导不管是在效率上还是风险控制上都优于市场主导。可是，中介并不能脱离市场而存在，中介最主要的功能之一是支持市场的运作。与之相对应，银行主导的金融系统也不同脱离市场主导而单独存在，因为银行主导的金融系统本身并不具有创新能力，它是一种保守的金融系统。从这个意义上说，银行主导的这些优势很可能只是由于其发展较为成熟而取得的暂时性优势，随着创新型金融工具不断完善市场，市场主导的金融系统很可能会表现出更出色的效率和风险分担能力。我在这里对市场主导和银行主导关系的探讨，不是探讨它们之间非此即彼的对立关系，而是讨论它们间可能的相互关系。以此为基础，我将在下一部分对中国金融系统的分析中，根据市场主导与银行主导的关系提出中国金融系统可能的发展方向。
参考文献：
[1] Merton R C. Financial innovation and the management and regulation of financial institutions[J]. Journal of Banking & Finance， 1995， 19（3）： 461-481.
[2] Merton R C. A functional perspective of financial intermediation[J]. Financial Management， 1995： 23-41.
[3] Barth J R， Nolle D E， Rice T N. Commercial banking structure， regulation， and performance： an international comparison[J]. Managerial Finance， 1997， 23（11）： 1-39.
[4]富蘭克林， et al. 比较金融系统[M]. 中国人民大学出版社， 2002.
[5]谢平，邹传伟.互联网金融模式研究[J].金融研究.2012（12）.