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摘 要：基于2002~2007年沪深A股上市公司数据，本文发现最终控股股东的现金流权能够起到促进公司经理人薪酬—绩效敏感性的作用。进一步的分析表明，国有控股上市公司中现金流权对公司经理薪酬—财务绩效的影响较大；而民营上市公司中，现金流权对于公司经理薪酬—市场绩效的影响更大。此外，投资者法律保护和公司绩效交互项变量对于经理人薪酬影响是正向的，但不显著，这说明投资者法律保护对于促进经理人薪酬—绩效激励机制的作用还没有完全发挥。
关键词：经理人薪酬绩效；控股股东；不对称股权结构；投资者法律保护
中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：10035192(2012)03003006
Disproportional Ownership Structure, Law Protection and Payperformance Relationship:
Evidence from China ’s Listed Firms
PAN Pengjie1,2, ZHOU Fangzhao2, FAN Dechen1
(1.School of Economics & Management, Harbin Engineering University, Harbin 150001, China; 2. Center of Economics Research, Harbin University of Commerce, Harbin 150028, China))
Abstract:Based on data from 2002 to 2007 China ’s listed firms, this paper finds that the cash flow rights of the ultimate controlling shareholder have a positive effect on this relationship, and further analysis of the results shows that cash flow rights in state owned enterprises(SOE)controlled firms has a significant impact on accounting based pay performance, however cash flow rights have a greater impact on the market performance based relationship in privately controlled firms. Furthermore, the impact of law investors protection and interactive effects to CEO payperformance is positive but still not significant, this shows the law investors protection has not make a difference on CEO payperformance.
Key words:payperformance of the executive; controlling shareholders; disproportional ownership structure; law protection
1 引言
有关控股股东问题的研究一直是公司治理理论的重点之一，特别是从20世纪90年代后，以法与金融分析为代表的第二类公司治理文献发现，全世界范围内普遍存在着股权集中的趋势，各国上市公司中都或多或少地存在着控股股东，而且更为重要的是，随着股权的集中，控股股东往往采取现金流权和控制权相分离的不对称股权结构，这样一种治理结构给公司治理、公司绩效等带来一系列影响。
控股股东的不对称股权结构对公司经理薪酬—绩效关系会产生怎样的影响？有关这一问题的探讨，可以将第二类委托代理问题和第一类委托代理问题相结合，并有助于分析不对称股权结构对于经理人委托代理难题的影响。Masulis等以美国存在二元股票结构的上市公司为样本，实证研究发现公司内部人的不对称股权结构对于CEO薪酬的增加具有促进作用［1］；而Barontini和Bozzi以意大利家族上市公司为样本的经验研究则表明，不对称股权结构和公司经理人薪酬之间呈现负相关的关系［2］；Kato和Long以中国上市公司为样本，研究了股权结构和经理人薪酬—绩效敏感性之间关系，发现国有股和经理薪绩敏感性之间呈负相关关系［3］；另外，有的文献发现中国上市公司高级经理薪酬和企业的经营绩效之间是正向的关系［4,5］，不过，这种薪酬—绩效联系在不同性质上市公司之间存在着差异：国有控股上市公司和民营上市公司的高管薪酬与绩效之间存在正相关关系，而国资委控股尤其是地方国资委控股上市公司的高管薪酬与绩效之间的正相关关系并不明显或者存在负向关系［3,6］。但已有文献并没有指出中国上市公司不对称股权结构对经理人薪酬—绩效关系的影响。
自LLSV四位学者将法律引入到公司治理领域以来，法律在公司治理中的重要作用得到更多共识。目前国内对于投资者法律保护的研究主要集中于法律保护与公司股权结构、公司绩效、以及其他公司治理机制的关系等方面，作为一种重要的外部治理机制，法律保护能否对公司经理人薪酬—绩效激励机制起到增强或促进的作用呢？国内学者郑志刚的模型证明了法律保护对投资者利益保护越弱，则投资人应该允许经理人最优持股比例提高，从而实现激励相容［7］。但对于存在控股股东不对称股权结构条件下，投资者法律保护会对经理人薪酬—绩效联系有怎样的影响？这方面的研究仍然非常缺乏。
关键词：经理人薪酬绩效；控股股东；不对称股权结构；投资者法律保护
中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：10035192(2012)03003006
Disproportional Ownership Structure, Law Protection and Payperformance Relationship:
Evidence from China ’s Listed Firms
PAN Pengjie1,2, ZHOU Fangzhao2, FAN Dechen1
(1.School of Economics & Management, Harbin Engineering University, Harbin 150001, China; 2. Center of Economics Research, Harbin University of Commerce, Harbin 150028, China))
Abstract:Based on data from 2002 to 2007 China ’s listed firms, this paper finds that the cash flow rights of the ultimate controlling shareholder have a positive effect on this relationship, and further analysis of the results shows that cash flow rights in state owned enterprises(SOE)controlled firms has a significant impact on accounting based pay performance, however cash flow rights have a greater impact on the market performance based relationship in privately controlled firms. Furthermore, the impact of law investors protection and interactive effects to CEO payperformance is positive but still not significant, this shows the law investors protection has not make a difference on CEO payperformance.
Key words:payperformance of the executive; controlling shareholders; disproportional ownership structure; law protection
1 引言
有关控股股东问题的研究一直是公司治理理论的重点之一，特别是从20世纪90年代后，以法与金融分析为代表的第二类公司治理文献发现，全世界范围内普遍存在着股权集中的趋势，各国上市公司中都或多或少地存在着控股股东，而且更为重要的是，随着股权的集中，控股股东往往采取现金流权和控制权相分离的不对称股权结构，这样一种治理结构给公司治理、公司绩效等带来一系列影响。
控股股东的不对称股权结构对公司经理薪酬—绩效关系会产生怎样的影响？有关这一问题的探讨，可以将第二类委托代理问题和第一类委托代理问题相结合，并有助于分析不对称股权结构对于经理人委托代理难题的影响。Masulis等以美国存在二元股票结构的上市公司为样本，实证研究发现公司内部人的不对称股权结构对于CEO薪酬的增加具有促进作用［1］；而Barontini和Bozzi以意大利家族上市公司为样本的经验研究则表明，不对称股权结构和公司经理人薪酬之间呈现负相关的关系［2］；Kato和Long以中国上市公司为样本，研究了股权结构和经理人薪酬—绩效敏感性之间关系，发现国有股和经理薪绩敏感性之间呈负相关关系［3］；另外，有的文献发现中国上市公司高级经理薪酬和企业的经营绩效之间是正向的关系［4,5］，不过，这种薪酬—绩效联系在不同性质上市公司之间存在着差异：国有控股上市公司和民营上市公司的高管薪酬与绩效之间存在正相关关系，而国资委控股尤其是地方国资委控股上市公司的高管薪酬与绩效之间的正相关关系并不明显或者存在负向关系［3,6］。但已有文献并没有指出中国上市公司不对称股权结构对经理人薪酬—绩效关系的影响。
自LLSV四位学者将法律引入到公司治理领域以来，法律在公司治理中的重要作用得到更多共识。目前国内对于投资者法律保护的研究主要集中于法律保护与公司股权结构、公司绩效、以及其他公司治理机制的关系等方面，作为一种重要的外部治理机制，法律保护能否对公司经理人薪酬—绩效激励机制起到增强或促进的作用呢？国内学者郑志刚的模型证明了法律保护对投资者利益保护越弱，则投资人应该允许经理人最优持股比例提高，从而实现激励相容［7］。但对于存在控股股东不对称股权结构条件下，投资者法律保护会对经理人薪酬—绩效联系有怎样的影响？这方面的研究仍然非常缺乏。