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摘 要：“奇艺世纪知识产权供应链ABS”运用供应链保理融资的交易模式，创造性地为小微企业快速融资开辟了路径。知识产权证券化在我国具有可行性，同时应当注意知识产权证券化发行中所伴随的困境，如知识产权资产本身的无形性和不稳定性所带来的交易风险、知识产权基础资产的法律定性模糊、以将来债权作为基础资产进行转让的规则不全面以及针对知识产权权利本身或者收益进行转移时的风险隔离问题等。在支持知识产权证券化的基础上，应对资产证券化的法律体系进行完善，设立合理的担保机制和风险隔离机制，建立著作权的权利登记制度并探索新的交易模式。
关 键 词：知识产权证券化;将来债权;破产隔离;风险规制
中图分类号：DF438.7 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2020）03-0070-11
DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.03.008
一、引言
2018年12月21日，“奇艺世纪知识产权供应链金融资产支持专项计划”（以下简称“奇艺ABS”）在上交所获得批准发行。 对于影视文化行业来说，这无疑是一个重大突破，打通了影视文化产业链上下游中小企业的融资渠道，并且改善了市场主体的创新发展环境，促进了创新资源的良性循环，体现了国家对于知识产权证券化融资试点所持的鼓励态度[1]。虽然国家已经通过相应的政策明确了对知识产权证券化的支持，但是在法律层面上，由于上位法的缺失以及知识产权证券化实践经验的不足，知识产权证券化的过程中必然伴随着一定的问题，因此，本文将对国内已经成功发行的知识产权证券化的交易模式特点和发行中存在的问题进行分析，进而指出伴随知识产权证券化的潜在风险和法律问题，最后提出相应的完善建议。
二、知识产权证券化的可行性分析
首先，国家政策对知识产权证券化融资的鼓励与支持。由于法律存在一定的滞后性，对于知识产权证券化的法律规制十分笼统，并未制定统一标准， 所以国家首先通过一系列政策加以衔接[2]。2015—2018年， 国家先后出台了十多个指导性意见， 其中均提到了对知识产权证券化业务的探索，鼓励支持小微企业開展知识产权证券融资模式。“奇艺ABS”也因为信达证券的协助而入选了海南自由贸易试验区第一批创新制度案例。国家政策和法律的支持，使得知识产权证券化在制度层面上获得了国家的认可。
其次，国家知识产权事业飞速发展及其投融资的需求。为了开发先进的知识产权技术，企业需要大量的资金，而庞大的消费需求又会带来巨大的收益，此时投资者受到了吸引，会把大量的资金投入到知识产权事业中去，使公司拥有足够的制作成本而带动产业的发展， 同时又进一步扩大了市场需求。所以知识产权证券化作为快速融资的手段为上述产业链条的发展带来了巨大动力。
最后，资产证券化在我国的实践为知识产权证券化提供了经验。早在2005年，我国便开始发行资产证券化产品，且之后范围越来越广。以基础资产为标准涉及到应收账款的证券化、信用贷款资产证券化（如“开元”信贷资产支持证券）以及以未来收益权为基础资产的证券化（如莞深高速公路专项资产管理计划）等[3]。实践中对资产证券化核心架构的构建、SPV的运行模式、 基础资产真实出售的认定标准以及信用评级机构的规范也为知识产权证券化的发行提供了诸多经验[4]。
三、 我国知识产权证券化之法律实践
（一）融资租赁模式：以“文科一期ABS”为例
该产品交易模式为融资租赁模式，即由底层的知识产权所有人（承租人）将享有的知识产权转让给文科租赁（发起机构），再由文科租赁回租给承租人，回租形式为发放租赁贷款，这样就将现金流稳定性不明确的知识产权转变为租赁公司对承租人的债权。债权相比于知识产权的收益权，其现金流更具特定性和稳定性。但是本文认为，目前这种交易模式在我国存在一定风险。首先，由于国内法律法规的缺失，在我国也仅有包括文科租赁在内的几家融资租赁公司可以开展无形资产的融资租赁业务。其次，由于融资租赁模式中，发起人一般是融资租赁公司并非知识产权的专业评定机构或者信用担保机构，所以在对作为基础资产的知识产权进行选择和评估时缺乏专业和严格的判断标准。所以在“文科一期ABS”中，由文投集团和文科租赁同时作为差额支付的承诺人对该基础资产进行担保。
（二）供应链保理融资模式：以“奇艺ABS”为例
“奇艺ABS”中所采用的另一种交易模式——供应链保理融资模式（见图1）则更具有操作性和复制性。在“奇艺ABS”中，首先，知识产权供应商（电影公司）通过向奇艺世纪公司（债务人）提供知识产权服务进而对奇艺世纪公司享有应收账款债权， 该版权服务中包括各种类型的影视作品和节目。聚量保理公司（原始权益人）接受知识产权供应商的委托，通过保理受让上游大量长期的应收账款债权。然后，信达证券（管理人） 利用从投资者处募集的资金去购买聚量保理所持有的应收账款债权， 该应收账款债权及相关的附属权利构成了“奇艺ABS”中的基础资产。
该模式的优点在于可复制性很强，在知识产权证券化中，只要能够找到上游存在大量应付的知识产权许可费的企业（如奇艺公司），便可以通过保理公司进行融资的方式将这些应收账款发行资产证券化产品。除此之外，将知识产权收益权转变为应收账款的债权发行ABS产品， 可以大大增强现金流的稳定性。近年来， 随着国务院出台了一系列的指导意见，上下游的中小微企业也逐渐开始使用供应链保理融资模式拓宽融资渠道[5-6]。本文认为，基于供应链保理融资模式的特点，在知识产权证券化中，该模式能够较好地满足科技型中小微企业的投融资需求。
四、 我国知识产权证券化之法律困境 （一）知识产权资产本身存在的弊端
1.知识产权价值具有不确定性
首先，知识产权作为无形资产，权利人必须经由法律的授权和认可才能获得相关利益，所以与实物资产相比，知识产权具有“天生的”不稳定性。该不稳定性体现在两个方面：一是权利价值的不确定性。知识产权的价值受市场状况、消费者的需求以及该领域产品更新换代速度的影响较大。尤其在高新技术产业和影视文化产业中，由于高新技术产品的替代技术研发很快以及随着时间的推移观众对影视作品的喜好程度会降低，其知识产权的价值具有更大的不确定性[7]。二是权利状态的变动性。在我国，针对知识产权的审查虽然需要经历形式和实质的审查阶段， 但是基于审查人员能力的局限性，并非能够审查出每一个知识产权的权利瑕疵。 权利人即便能够取得相应的知识产权权利，也仍有被宣告无效的风险。
其次，知识产权具有“可重复授权”的特点。如著作权可以通过签订非专用许可合同同时授权给多人使用，专利权和商标权可以通过签订普通许可合同允许其他主体使用。在“奇艺ABS”中，供应商提供给奇艺世纪公司的也只是知识产权的服务，其本质仍是知识产权的收益权而非知识产权本身。所以供应商可能会利用知识产权与其他主体签订合同赚取更多的利润。一旦合同存在违约而导致权利纠纷，就会损害基础资产的价值和投资者的利益。
2. 知识产权的可分割性可能会滋生投机行为与法律纠纷
知识产权具有可分割性。同一知识产权可能存在不同权利人的情况，如在合作作品或者职务作品中，前者的权利人可能有多人，而后者的权利人可能归单位所有，从而造成權属不明的情况。知识产权的权利人都可以对自己享有的那部分权利通过签订授权合同的方式对权能进行分割，并且该行为有《著作权法》予以支撑。若共有人无法同时参与证券化，则知识产权证券化的价值就会减少，知识产权权利的收益金会被稀释，投资者的利益会遭受损害。
知识产权的上述特点还容易引发过度的投机行为，造成法律纠纷。早年间，文化投融资业务刚刚兴起之时，在文化产权交易市场上出现了打着资产证券化的旗号对相关艺术品进行份额化交易的现象。如天津文交所推出的艺术家个人作品份额化交易，其将某画家的作品分割成若干份额，以每份1元的价格通过互联网进行交易。 由于投资门槛低，容易吸引中小投资者的兴趣，并且无相关法律规定对该交易模式予以限制，使得大批投资者将资金投入文交所。此外，南京文交所也推出了所谓“邮币卡”等业务，将邮币卡以类似于股票的形式放在文交所中进行交易。同样的，由于不设定门槛，大批的投资者参与其中，而文交所则通过交易费而赚取收益。这类业务与资产证券化存在本质区别，是文交所的“误读”。上述交易模式只会使艺术作品本身价值与交易价格严重背离，产生泡沫，滋生法律风险。
作为资产证券化的基础资产，其必须具备资产真实性和优良性。真实性是指基础资产的价值不得有虚假成分，必须真实明确。而优良性是指基础资产必须产生预期稳定的现金流，并且数量可观便于替代。不论是早期发行的信贷资产证券化还是如今的“奇艺ABS”等知识产权证券化，其容纳基础资产的资金池大部分种类多样且可以产生较为稳定的现金流。而上述文交所模式下，对艺术品的分割本质上是一种物权性质的分割，而这种权益的分割受到法律的限制①。 而且进行份额化交易的艺术品数量稀少，缺乏类似于资产证券化中可以随时替代基础资产的资金池，艺术品价格的波动导致无法产生稳定的现金流，法律风险和纠纷也随之产生。
除此之外，以文交所作为资产证券化载体的交易模式目前缺乏法律的监管。纵观国内已经发行的资产支持专项计划，SPV基本上由证券公司管理，交易也一般选择在证监会批准的金融交易场所中进行。由证券公司管理SPV，并辅以相关评级和增信机构为专项计划“保驾护航”，是国内资产证券化交易模式之常态。而文交所的份额化交易缺乏证监会体系的法律约束，若发行人存在违约等法律纠纷，投资者则无法向相关担保机构寻求补偿。综上所述，本文认为，目前国内的资产证券化仍应当遵循证监会体系，由证监会、证券交易所、证券公司等相关机构对交易过程进行管理。文交所等文化产权交易机构可以利用其专业性发挥特殊的作用。
3. 对知识产权的价值评估和现金流固化存在困难
上述知识产权存在的特有属性将会导致一个基本问题，即如何对知识产权进行定价以及将这些价值不确定的知识产权进行现金流的固化。知识产权与其他实体性财产不同，其更具有时效性和无形性。在对知识产权进行价值评估时，不仅要对该知识产权本身进行定价，还需要对该知识产权今后的许可费用、产生收益权等进行综合性的评估。这些需要通过专业的知识产权评估机构才能完成，但是我国知识产权评估市场的成熟度不高，评估结果权威性不高，导致知识产权的价值评估具有不确定性。
在固化现金流层面， 虽然可以通过构建资金池 将形成基础资产的知识产权进行合理配置，从而降低现金流的不可预测性和不稳定性， 但是反过来说，在构建资金池的过程中，也需要对其中单个的知识产权进行价值评估，所以单个知识产权定价的正确与否往往决定了整个资金池的现金流是否稳定。本文认为，在固化现金流之前应当对知识产权的价值进行评估，这样在后续的构建资金池和第三方增信中，才能将风险降至最低。
（二）知识产权证券化的基础资产法律定性模糊
1.“美国经验”与我国现行制度无法产生共鸣
我国在推行资产证券化的过程中，大多从美国本土的成功案例出发，继而开发出符合中国市场环境的资产证券化交易模式。但是，这种直接继受会产生较大的副作用，主要原因是美国的相关法律制度和经验不符合我国国情。首先，立法模式存在差异。美国作为英美法系国家的代表，其立法模式为分散式立法。其不仅有《1933证券法》和1934年的《证券交易法》这类基础性的法律，在各州的“蓝天法”、SEC颁布的各式监管规则以及会计准则、税务制度中也都有对资产证券化的相关规定。所以美国市场环境的宽松来自于十分严厉的市场监管规则。我国为大陆法系国家，除立法模式不同外，在知识产权资产证券化的规则制定上仍存在缺失。在2020年3月1日实施的新《证券法》中，我国首次将“资产支持证券”纳入《证券法》的规范原则，但该条款仅仅起到宣誓的作用， 需要通过国务院依照《证券法》的原则进行规则细化。在我国“立法先行”的立法模式下，如果没有针对知识产权证券化的相关法律规定予以支撑，可能会导致投资者的利益无法保护。其次，两国知识产权证券化的基础资产类别不同。美国知识产权证券化的成功案例主要以专利行业中制药产业为主。由于美国制药技术较为先进，且在全球有着发达的制药产业链，所以丰富的利润可以带来稳定的现金流，而我国知识产权市场的侧重点并不在制药领域，且高价值的知识产权较少。以“广州开发区专利许可资产证券化”为例，其作为基础资产的应收账款大部分来自于单个价值不高的实用新型专利，只有将这些专利打包重组后才能产生较为稳定的现金流。 2.知识产权证券化的基础资产定性模糊
国内对知识产权证券化基础资产的定性有两种，一种是将知识产权本身或知识产权许可合同产生的收益权作为基础资产，另一种是债权类资产如应收账款的债权、企业债权、租赁债权等。针对后者，目前国内已经成功获批的知识产权证券化的案例中， 绝大部分采用债权类资产作为基础资产，而前者以收益权作为基础资产的情形出现甚少，原因有二。其一，法律层面不允许。在证监会发布的《资产证券化监管问答（三）》中，规定了禁止作为基础资产的“四类资产”，其中就包括了“未来的营业性收入”。由于知识产权权利本身存在不稳定性，如果再以该权利未来产生的收益权作为基础资产，则会大大增加金融中介机构的担保风险以及投资者的投资风险。其二，收益权背后可能存在着特许经营权。国内的知识产权尤其是专利权，其权利人大多为国家高新企业， 其专利许可合同可能为商业秘密，需要经过国家机关的行政审批才能获得。本文认为，将知识产权证券化的基础资产界定为应收账款债权和有基础关系的未来债权更有利于资产专项计划的开展。
（三）将来债权转让规则不全面
虽然在《民法典》合同编中已经明确了将来债权的可让与性，但是将来债权的公示方法在我国法律中并未规定。本文认为，由于知识产权证券化中债务人数量众多， 与债务人的联系途径较为复杂，所以通过《民法典》合同编规定的通知债务人制度进行公示成本过高。以“奇艺ABS”為例，其基础资产中不仅包含了各种类的知识产权应收账款债权，还包括一部分院线的票房收益权，所以其债务人人数众多。若在将来债权让与合同订立后以通知形式告知债务人，将会产生大量的成本。 目前域外主流的公示方法为以美国、日本为主的登记公示和以意大利、 我国台湾地区为主的公告公示两种。 本文支持登记公示制度，一方面，登记公示不仅可以起到通知债务人的作用，而且还可以使得优先订立债权让与合同的受让人能够对抗其他第三人。另一方面，根据我国《民法典》第209条第1款的规定，不动产物权的公示制度为登记公示①，所以在将来债权让与中采用登记公示制度能够维护我国法律适用的统一性。
（四）知识产权证券化中的风险隔离缺乏实践经验
1.SPV的法律主体地位缺失
一般认为，关于知识产权证券化SPV的选择，主要有信托形式（SPT）、公司形式（SPC）和合伙制SPV。合伙型SPV应当排除，因为若发起人以合伙人的身份与管理人共同管理SPV中资产专项计划的运行，发起人很可能会因为基础资产无法产生稳定的现金流而对投资者承担无限连带责任。这样不仅会损害发起人的利益，阻碍发起人进行知识产权证券化的积极性，而且由于知识产权的资产可能存在不稳定性，更不适合合伙型SPV的设立。公司型SPV在各国目前的资产证券化实践中被广泛运用[8]，但是并不适用于我国的知识产权证券化。由于我国《公司法》并未对股东的信义义务予以规定，所以建立的公司型SPV往往是原公司的子公司， 控股股东很可能利用子公司侵犯母公司、 其他股东和债权人的利益。 信托型SPV在我国资产证券化实践中运用较多，主要为信贷资产证券化所运用。本文认为，在知识产权证券化中，适宜采用信托型SPV模式。原因在于，一是由于我国《信托法》中明确了信托财产的独立性原则， 所以基于上位法的支撑，此模式在完成基础资产的“真实出售”和“破产隔离”时具有优势，可以使该基础资产既独立于原始权益人又独立于管理SPV的管理人;二是《信托法》中还规定了受托人应当履行的职责和义务， 对于持有信托受益权的投资人来说，其权利可以得到很好的保护[9]。
2.不同种类基础资产风险隔离方式存在差异
资产证券化的核心价值在于降低融资主体的信用，重视资产本身的信用。该融资方式虽然会大大减少融资成本，但是基础资产应当是独立于资产证券化各参与方的自有资产，这样才能达到破产隔离的效果。除此之外，基础资产本身一定要具备可预测、稳定的现金流。在国内的知识产权证券化业务中， 可以把基础资产分为两大类， 一类是人文产品，如众多口碑优秀的电影、音乐、图书作品和网络版权等。 由于部分人文产品的市场认可度较高，所以适合开展资产证券化业务。 另一类是科技产品，我国的有效专利数量近年来呈逐渐增长的趋势②，诸如集成电路布图设计、植物新品种以及实用新型专利等产品均可以作为基础资产打包入池，开展证券化操作。 但是不同种类的产品存在的风险也有所区别，如果无法统一证券化操作的标准并针对不同种类的基础资产实行相应的风险隔离机制，那么基础资产就无法真正实现破产隔离。
在人文产品层面，首先，由于图书画作、电影音乐等艺术作品的价值大多具有时效性，且更容易受读者观众的喜爱程度所影响，所以对其现金流的评估和预测要求更高。如前文所述，早年间文交所开展的作品份额化交易，其交易产品大多将一件作品等额分割为若干份，供投资者交易。在这种模式下，单个产品的价值波动性太大，现金流便无法维持在一个稳定的状态。假如作品价值出现波动，文交所无法按期偿付投资者的本金和收益，且又无其他相关作品可以进行现金流的替代， 便会造成违约行为。其次，作为基础资产的管理者本身也应当保证基础资产独立于其自有财产。2014年11月， 证监会颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《管理规定》）中就对“管理人”进行了明确规定，并且要求管理人设立专项计划作为特殊目的载体，使基础资产完全独立于管理人资产①。 这样规定的目的便是防止基础资产与管理者固有资产发生混同， 若管理人发生破产时， 破产管理人将无法对该基础资产行使撤销权，从而保障了投资者的利益。最后，人文产品价值的不确定性可能会导致管理人购买资产的价格有失公允。早年文交所的交易模式就是因为交易价格无法保证公允，从而产生泡沫。最高人民法院《合同法解释（二）》中规定了转让价格达不到交易时市场交易价的70%即构成“明显不合理的低价”。买卖双方在转让基础资产时，若以明显不合理的价格转让的，其他利益相关方可以对该转让行为主张撤销权②。本文认为，在实践中，基础资产的购买价款应当不得低于市场价值的75%， 这样才能降低投资者利益损失的风险。 在科技产品层面，相对于人文产品，科技产品的价值受时效性影响较小。国内目前成功发行的专利权资产证券化产品中也都是由若干个专利许可合同的使用费请求权等构成基础资产，所以现金流的稳定性也要比人文产品更容易预测③。 但是由于科技产品涉及种类繁多，单个产品的价值远不如资金池的整体价值，从而导致一些投资者更愿意持有相关产品所在企业的股权，获得最终的利润分配权。本文认为，股权的分享存在一定的风险性。管理人通过募集投资者的资金进而购买融资方的基础资产，在投资者和管理人之间形成的关系，究竟为委托关系还是信托关系，尚无定论④。若认定为委托关系，且投资者以认购股权的方式取得资产，则众多投资者与该科技产品之间成立共同共有关系。根据最高人民法院《关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》，当被执行人有共有财产时，人民法院仍然可以查封、扣押、冻结该共有财产，只要及时通知其他共有人即可。所以在股权分享模式下，若其中一个投资人成为被执行人，则该科技产品的完整性和其他投资人的利益将受影响。
五、 我国知识产权证券化之法律完善
（一）资产证券化之法律制度完善
目前国内关于资产证券化的相关法律规定除了新《证券法》第2条的宣誓性条款外，仅存在于由国务院相关部门发布的指导意见和管理规定，有些规定仅处于试点阶段，并未普遍实施，还有些规定仅以通知形式发布，效力层级低①。究其原因，是因为从资产证券化交易结构本身来看，本质是一种信托法律关系，由于我国实行“分业经营、分业监管”的模式，导致证监会只能对信托法应当规定的内容进行刻意的回避。本文认为，应当将资产证券化与股票、债券区分开来，将其定性为一种新型证券。在今后的立法中， 可以对资产证券化进行单独立法，使得对资产证券化的规定成为一种单行法律，若资产证券化的交易流程与相关法律的规定产生冲突，可以对法条进行修改，增加“但书”规定。如可以考虑在《民典法》合同编中“禁转条款”部分额外规定在资产证券化中， 在以债权作为基础资产的情形之下，让与人与债务人约定的“禁转条款”不发生效力;再比如对于知识产权证券化中，有些以将来产生的债权为基础资产发行的资产证券化，即使目前法律关系尚未存在，也可以认可其作为将来债权进行转让的效力，若后期并未产生相应的收益，则可以按照合同履行不能承担违约责任[10]。虽然在已经颁布的《民法典》合同编“保理合同”部分明确了将来债权的可让与性，但是具体何种类型的将来债权才可以让与并未描述。本文认为，在我国《民法典》未来的修订中，应当在“合同编”明确有基础合同关系的将来债权转让的效力， 只要存在可特定该债权的标准，便具有让与性。这会使知识产权证券化在基础资产真实出售的过程中有法可依。 除此之外，针对基础资产的破产隔离，可以在《破产法》中单独规定，针对资产证券化业务中的基础资产，破产管理人无权对其主张撤销。值得注意的是，我国的SPV并非经济实体，所以为了避免“重复征税”的现象发生，体现实质课税的精神，应当免除SPV缴纳企业所得税。
（二）知识产权证券化交易模式之完善
“奇艺ABS”中的12项应收账款的来源均是已经完成的电影作品，实际上，在影视文化产业中，以未来收益权作为基础资产进行资产证券化更能促进相关企业的融资需求。目前国内影视文化产业在进行资产证券化的过程中会遇到以下两方面的阻碍：一是基础资产难以特定化。《管理规定》中明确规定作为资产证券化的基础资产需要权属明晰，所以若以未来的票房收益或者其他尚未取得的许可收益作为基础资产，则不符合基础资产的合规性②。二是知识产权的收益取决于拥有该知识产权企业的经营环境、人员变动和自然因素的影响，尤其是电影作品这种具有周期性的知识产权，受观众的喜好程度的影响，其產生的现金流波动性较大。所以，探求利用双SPV模式， 将相关应收账款债权等收益权转变为一种信托的受益权，可以使得原本并未产生现金流的未来收益作为底层资产进行知识产权证券化。
所谓双SPV模式， 即存在两个特殊目的载体SPV1和SPV2，SPV1针对的是底层资产的特定化以及实现破产隔离，而SPV2则是通过对交易结构进行设计进而发行资产支持证券。受托人通过设立资金信托（SPV1）用来收取原始权益人的信托资金并向融资人发放信托贷款，融资人利用其应收账款的收益进行还本付息并用其知识产权向信托公司作抵质押担保，与此同时原始权益人从SPV1处获得信托受益权;原始权益人将该信托受益权转让给专项计划（SPV2）并以该专项计划发行资产证券化[11]。这样便将现金流不稳定的底层资产转变为具有较高稳定性的信托受益权。 双SPV模式结构如图2所示。
（三）知识产权证券化风险隔离机制之完善
如前文所述，不同种类的知识产权证券化基础资产，其风险的表现形式存在不同，所以相应的风险隔离机制也存在差异。
1.人文产品的风险隔离机制
首先，为了避免出现文交所份额化交易中单个作品带来的不稳定现金流， 应当将若干作品入池打包，形成资金池，以该资金池里资产产生的总收益作为基础资产进行转让。这样做的好处在于，若干的同质类产品相比于单个产品具有更为稳定的现金流。当资金池中某个产品价值降低，则可以由资金池中其他的产品予以替代， 进而达到维持现金流，在规定时间按时偿付投资者的本金和利息的目的。 作为知识产权证券化业务十分发达的美国，其很早便利用若干同质类的人文产品代替单个产品作为基础资产进行转让。2003年，美国著名的服装公司GUESS（盖尔斯）将其商标的许可使用权所得收益作为基础资产进行资产证券化，其基础资产便包含了12份本地的商标许可合同和2份国际合同。相比于仅使用单个的商标权权利本身作为基础资产，利用若干许可合同的收益和许可费作为基础资产， 不仅可以更加准确地预测出产生的现金流，在某个许可合同产生违约等法律纠纷时，其他许可合同产生的收益也可予以弥补现金流的不足。事实证明， 最后14份合同产生的收益价值确实远大于发行证券的价值[12]。除此之外，GUESS公司还承诺若资金池中的14份合同产生的现金流出现缺乏， 公司将会把另外的7份合同增加至资金池中，这种基础资产的替代模式值得我国在知识产权证券化中进行借鉴，可以极大地降低投资者的风险[13]。 其次，在基础资产的转让协议中，管理人还应当在法律规定的可转让基础资产类型的大框架下进行细化。比如除了人文产品本身的收益外，还可以要求转让与产品相关的附属担保的权益以及基础资产相关承诺的利益，这样也能够对基础资产产生的现金流进行扩张。国内的企业资产证券化交易模式日趋成熟，在以融资租赁债权为基础资产的企业资产证券化中，管理人在基础资产的遴选上便有具体的细化标准，如包括基础资产被回收、被出售所产生的价款或回收款以及基础资产被强制执行时所产生的全部法律救济权利。由于知识产权证券化的发起人往往也是非金融机构的企业，且之前国内也有过以融资租赁模式进行知识产权证券化的“文科一期ABS”，所以上述对基础资产范围细化的标准也可以为知识产权证券化所运用。
再次，应当规范交易模式。知识产权存在价值不确定的特有性质，因此权利本身变为由权利产生的债权（如应收账款债权、租赁债权等）进行转让则可以降低投资者的投资风险，也有利于评估机构对基础资产进行评估。由表1可以看出，近两年来，我国在知识产权基础资产的选择上绝大多数也采用了以债权作为基础资产的形式。本文认为，这种做法值得借鉴，在后期的知识产权证券化业务中可以广泛采用。
最后，人文产品在转让过程中要做到价格公允。买卖双方在签订《资产买卖协议》时，应当严格按照《合同法》和《企业破产法》中对转让价格的要求，不得以明显不合理的价格转让。在交割时，买卖双方应当签署交割确认函，明确人文产品交割的时点。
2.科技产品风险隔离机制
首先，与人文产品类似，在基础资产的选择上以债权以及其他附属权益作为基础资产更易产生可预测的、稳定的现金流。
其次，与投资人认购股权的方式不同，在管理人取得基础资产后， 由投资方开始认购相应的份额， 但是最终投资者拿到的并不是债权份额本身，而是管理人发给债权人的资产支持证券的受益凭证。 美国在2000年开展的全国首例的专利资产证券化业务就运用了上述的交易模式， 发起人Royalty Pharma公司为一家生物制药公司，其将一种名为“Zerit”的新药物申请了两项美国专利和几项国外的专利，并将这些专利分期授予耶鲁大学使用。Royalty Pharma公司将其中获得的专利许可使用费作为基础资产进行证券化，并委托信托公司做为专项计划管理人。信托公司便以该基础资产为基础， 以投资者作为信托受益人发行了优先/次级的受益凭证，使得投资者不必持有公司的股份或者专利权权利本身的份额[14]。这样的好处在于，在专项计划的文件中，管理人便可以明确资产支持证券持有人不得主张分割、回购该专项计划资产。即使投资者被法院强制执行，投资者也不得要求管理人对其资产支持证券进行分割或回购。就算最终法院要求强制执行，也可以以执行资产支持证券取代执行专项计划资产， 从而避免了基础资产完整性受到影响而损害投资人的利益。
（四）知识产权证券化资金池和担保机制之完善
知识产权不稳定性和无形性决定了知识产权证券化资产的质量可能难以保障。若发行单一的知识产权资产证券化很可能会因为基础资产的不确定性增加投资者的风险。在“奇艺ABS”中，对基础资产的选择上，便采用了“优化资产组合”的方式，即使全部是应收账款的债权，也涵盖了电影作品的各个种类，降低了整体的风险水平。在今后发行知识产权证券化产品的过程中，可以建立证券化资金池， 在资金池中， 将风险和收益进行结构性重组。 发行者可以将一些权利状态不稳定的知识产权、知识产权所产生的将来债权等，与已经存在的既存债权、现有知识产权进行打包重组，化解可能產生的现金流中断的风险。在设立的资金池中，还应当储存相应的可替代性知识产权收益或应收账款债权，发行中的基础资产因权利瑕疵而无法继续发行时可以用资金池中的资产进行替换。
除此之外，对于协助知识产权证券化发行的会计师事务所和律师事务所等机构，也应当持更加谨慎的态度对相关的组合资产状态和价值进行审查。本文通过查阅2019年证监会对市场上资产证券化的处罚情况得出， 绝大部分是针对管理人和会计师事务所、律师事务所的处罚①。处罚理由主要为以下两点：一是证券公司未能准确披露信息，没有谨慎履行存续期管理工作;二是会计师事务所、律师事务所未进行充分的尽职调查。所以，在知识产权证券化中，由于其权利的不稳定性，相关机构应当进行更加谨慎严格的审查和管理工作。若相关协助机构并未对基础资产审慎履行验证和核查义务，相关监管机构如机构所在地的证监局等应当对协助机构发出警示函予以警告。
（五）知识产权权利登记制度之完善
首先，改善知识产权的权利登记制度。知识产权的可分割性，可能会导致知识产权“一物多卖”的法律问题，增加投资者的风险。对此，我国应当完善知识产权的权利登记制度。在我国，以著作权为例，其产生方式采用自动生成原则，权利转让时不存在强制等级制度。这一点，日本的著作权法与我国存在同样的缺陷， 日本著作权法第77条规定，著作权转让时若未进行登记，不得对抗善意第三人。可见，日本著作权法在登记制度上采用的是登记对抗主义，也未进行强制登记。相反，美国版权法则规定了“备案作为提起侵犯权利诉讼的必要条件， 要求声称因转移而取得版权所有的人，在未获得版权局备案以前，不得依本法提起侵权诉讼”，变相采用了强制登记制度，因为美国版权法已经将版权登记作为提起诉讼的必经程序。本文认为，我国的知识产权权利登记制度可以借鉴美国的法律规定，方便投资者对该知识产权的权属状态进行查询，对投资风险进行评估判断。
其次，发挥知识产权集体管理组织和文交所的作用。我国的知识产权管理组织分为音著协、音集协、影著协等五家管理机构。这些管理机构相比于一般资产证券化中基础资产的审查机构，对知识产权的价值评估和权属审查更为专业，因此，应当充分发挥这些知识产权集体管理机构的作用。由于信息的不对称以及精力的有限，知识产权的权利人可能未必能够充分利用其作品，知识产权集体管理组织可以很好地监控知识产权的使用情况，将智力成果更好地转化为经济价值。 （六）信用增级与信息披露之完善
在对基础资产进行真实出售中，为了更好地保护投资者的利益往往会引入信用增级程序。如在影视文化产业中，对影视作品的收益权等基础资产做信用增级可以从内部和外部两方面进行。在内部方面，可以先由相关的专业机构（如2017年成立的国家级知识产权评估认证机构）对相关的影视作品进行评估， 评估内容具体包括该影视作品的制作成本、市场前景、票房收入等。2016年颁布的《中华人民共和国资产评估法》和中国资产评估协会印发的《知识产权资产评估指南》 可以为专业机构提供法律依据。在对知识产权进行评估后，由SPV对基础资产进行分级评价，使其达到不同投资者的评级需求。
在外部增级方面，本文认为可以借鉴欧美国家的信用增级方法，引入商业保险机制，对不同的影视作品或者其他知识产权提供不同的险种，由保险公司对投资者提供附加的担保。政府也可以基于其公信力设立专门的基础资产评估机构进行监督和评估，使得评估结果更具公正性和权威性。除此之外，对于SPV来说，为了使投资者能够清楚地了解基础资产是否已经达到了“真实出售”的标准，破产隔离的机制是否已经真正建立，其应当披露知识产权资产从原始权益人转移至SPV中的过程和方式。但是有学者认为，过度的信息披露会导致原始权益人的商业秘密被侵犯，从而损害了原始权益人即知识产权所有人的利益。所以本文认为，对与真实出售相关的信息进行披露时，应当适度，即满足投资者的需求即可。其他未披露部分若存在投资者需要知道的信息但无法从商业秘密中分离出来，可以通过公证文件或者评估机构的评估报告等对信息进行辅助说明。
在内部增信层面，针对科技产品，由于国内目前发行的知识产权证券化产品中，以租赁债权和企业债权为主，其利率较为稳定，可以引入超额利差制度。所谓超额利差制度，即对基础资产预期的利率流入大于偿付给投资者利息以及支付的税收和相关费用的总和。在对科技产品进行资产证券化的运行过程中，可以设立超额利差账户，将上述利差归集到一个独立账户中。在科技产品发生纠纷或价值波动时，管理人可以从超额利差账户中划拨相应部分补偿给投资者，从而起到流动性支持的作用[15]。
六、结语
综上所述，知识产权证券化对于我国知识产权事业的发展起到了很好的推动作用。在“奇艺ABS”中，奇艺世纪公司所运用的供应链保理融资交易模式为我国其他的科技型企业、影视文化企业等有融资需求的小微企业起到了示范作用。由于我国资产证券化起步较晚， 知识产权证券化2018年才在我国进行实践，除了借鉴欧美发达国家资产证券化的实务经验外，我国也在努力地探索符合我国国情的资产证券化的制度规范。本文认为，其实欧美国家的资产证券化制度和我国现阶段的资产证券化制度相比没有优劣之分，本质的区别在于每个国家的国情不同。在对新生事物制定法律规范时，每个国家都要充分考虑到国情、经济发展程度、社会公众认可度等，发达国家的资产证券化制度也未必适合我国现阶段的融资需求。所以，知识产权证券化的制度建设应当结合国家的实际发展需求，切实保护各方主体的利益。
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Abstract： Using the transaction mode of supply chain factoring financing， “QiYi ABS” creatively builds up a new way of fast financing for small and micro enterprises. Intellectual property securitization is feasible in China， and a lot of attention should be given to the difficulties that accompany the issuance of intellectual property securitization， for example， the instability and intangibility of intellectual property rights makes the risks in the transaction， the uncertainty of legal determination on underlying assets of intellectual property and risk isolation in the transfer of intellectual property rights itself or benefits， etc. On the basis of supporting intellectual property securitization， the legal system of asset securitization should be improved， a reasonable guarantee mechanism and credit rating system should be established， and a copyright registration should be built and a new trade mode should be exploded.
Key words： intellectual property securitization; future credit right; bankruptcy remote; risk regulation
（責任编辑：龙会芳;校对：李丹）
关 键 词：知识产权证券化;将来债权;破产隔离;风险规制
中图分类号：DF438.7 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2020）03-0070-11
DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.03.008
一、引言
2018年12月21日，“奇艺世纪知识产权供应链金融资产支持专项计划”（以下简称“奇艺ABS”）在上交所获得批准发行。 对于影视文化行业来说，这无疑是一个重大突破，打通了影视文化产业链上下游中小企业的融资渠道，并且改善了市场主体的创新发展环境，促进了创新资源的良性循环，体现了国家对于知识产权证券化融资试点所持的鼓励态度[1]。虽然国家已经通过相应的政策明确了对知识产权证券化的支持，但是在法律层面上，由于上位法的缺失以及知识产权证券化实践经验的不足，知识产权证券化的过程中必然伴随着一定的问题，因此，本文将对国内已经成功发行的知识产权证券化的交易模式特点和发行中存在的问题进行分析，进而指出伴随知识产权证券化的潜在风险和法律问题，最后提出相应的完善建议。
二、知识产权证券化的可行性分析
首先，国家政策对知识产权证券化融资的鼓励与支持。由于法律存在一定的滞后性，对于知识产权证券化的法律规制十分笼统，并未制定统一标准， 所以国家首先通过一系列政策加以衔接[2]。2015—2018年， 国家先后出台了十多个指导性意见， 其中均提到了对知识产权证券化业务的探索，鼓励支持小微企业開展知识产权证券融资模式。“奇艺ABS”也因为信达证券的协助而入选了海南自由贸易试验区第一批创新制度案例。国家政策和法律的支持，使得知识产权证券化在制度层面上获得了国家的认可。
其次，国家知识产权事业飞速发展及其投融资的需求。为了开发先进的知识产权技术，企业需要大量的资金，而庞大的消费需求又会带来巨大的收益，此时投资者受到了吸引，会把大量的资金投入到知识产权事业中去，使公司拥有足够的制作成本而带动产业的发展， 同时又进一步扩大了市场需求。所以知识产权证券化作为快速融资的手段为上述产业链条的发展带来了巨大动力。
最后，资产证券化在我国的实践为知识产权证券化提供了经验。早在2005年，我国便开始发行资产证券化产品，且之后范围越来越广。以基础资产为标准涉及到应收账款的证券化、信用贷款资产证券化（如“开元”信贷资产支持证券）以及以未来收益权为基础资产的证券化（如莞深高速公路专项资产管理计划）等[3]。实践中对资产证券化核心架构的构建、SPV的运行模式、 基础资产真实出售的认定标准以及信用评级机构的规范也为知识产权证券化的发行提供了诸多经验[4]。
三、 我国知识产权证券化之法律实践
（一）融资租赁模式：以“文科一期ABS”为例
该产品交易模式为融资租赁模式，即由底层的知识产权所有人（承租人）将享有的知识产权转让给文科租赁（发起机构），再由文科租赁回租给承租人，回租形式为发放租赁贷款，这样就将现金流稳定性不明确的知识产权转变为租赁公司对承租人的债权。债权相比于知识产权的收益权，其现金流更具特定性和稳定性。但是本文认为，目前这种交易模式在我国存在一定风险。首先，由于国内法律法规的缺失，在我国也仅有包括文科租赁在内的几家融资租赁公司可以开展无形资产的融资租赁业务。其次，由于融资租赁模式中，发起人一般是融资租赁公司并非知识产权的专业评定机构或者信用担保机构，所以在对作为基础资产的知识产权进行选择和评估时缺乏专业和严格的判断标准。所以在“文科一期ABS”中，由文投集团和文科租赁同时作为差额支付的承诺人对该基础资产进行担保。
（二）供应链保理融资模式：以“奇艺ABS”为例
“奇艺ABS”中所采用的另一种交易模式——供应链保理融资模式（见图1）则更具有操作性和复制性。在“奇艺ABS”中，首先，知识产权供应商（电影公司）通过向奇艺世纪公司（债务人）提供知识产权服务进而对奇艺世纪公司享有应收账款债权， 该版权服务中包括各种类型的影视作品和节目。聚量保理公司（原始权益人）接受知识产权供应商的委托，通过保理受让上游大量长期的应收账款债权。然后，信达证券（管理人） 利用从投资者处募集的资金去购买聚量保理所持有的应收账款债权， 该应收账款债权及相关的附属权利构成了“奇艺ABS”中的基础资产。
该模式的优点在于可复制性很强，在知识产权证券化中，只要能够找到上游存在大量应付的知识产权许可费的企业（如奇艺公司），便可以通过保理公司进行融资的方式将这些应收账款发行资产证券化产品。除此之外，将知识产权收益权转变为应收账款的债权发行ABS产品， 可以大大增强现金流的稳定性。近年来， 随着国务院出台了一系列的指导意见，上下游的中小微企业也逐渐开始使用供应链保理融资模式拓宽融资渠道[5-6]。本文认为，基于供应链保理融资模式的特点，在知识产权证券化中，该模式能够较好地满足科技型中小微企业的投融资需求。
四、 我国知识产权证券化之法律困境 （一）知识产权资产本身存在的弊端
1.知识产权价值具有不确定性
首先，知识产权作为无形资产，权利人必须经由法律的授权和认可才能获得相关利益，所以与实物资产相比，知识产权具有“天生的”不稳定性。该不稳定性体现在两个方面：一是权利价值的不确定性。知识产权的价值受市场状况、消费者的需求以及该领域产品更新换代速度的影响较大。尤其在高新技术产业和影视文化产业中，由于高新技术产品的替代技术研发很快以及随着时间的推移观众对影视作品的喜好程度会降低，其知识产权的价值具有更大的不确定性[7]。二是权利状态的变动性。在我国，针对知识产权的审查虽然需要经历形式和实质的审查阶段， 但是基于审查人员能力的局限性，并非能够审查出每一个知识产权的权利瑕疵。 权利人即便能够取得相应的知识产权权利，也仍有被宣告无效的风险。
其次，知识产权具有“可重复授权”的特点。如著作权可以通过签订非专用许可合同同时授权给多人使用，专利权和商标权可以通过签订普通许可合同允许其他主体使用。在“奇艺ABS”中，供应商提供给奇艺世纪公司的也只是知识产权的服务，其本质仍是知识产权的收益权而非知识产权本身。所以供应商可能会利用知识产权与其他主体签订合同赚取更多的利润。一旦合同存在违约而导致权利纠纷，就会损害基础资产的价值和投资者的利益。
2. 知识产权的可分割性可能会滋生投机行为与法律纠纷
知识产权具有可分割性。同一知识产权可能存在不同权利人的情况，如在合作作品或者职务作品中，前者的权利人可能有多人，而后者的权利人可能归单位所有，从而造成權属不明的情况。知识产权的权利人都可以对自己享有的那部分权利通过签订授权合同的方式对权能进行分割，并且该行为有《著作权法》予以支撑。若共有人无法同时参与证券化，则知识产权证券化的价值就会减少，知识产权权利的收益金会被稀释，投资者的利益会遭受损害。
知识产权的上述特点还容易引发过度的投机行为，造成法律纠纷。早年间，文化投融资业务刚刚兴起之时，在文化产权交易市场上出现了打着资产证券化的旗号对相关艺术品进行份额化交易的现象。如天津文交所推出的艺术家个人作品份额化交易，其将某画家的作品分割成若干份额，以每份1元的价格通过互联网进行交易。 由于投资门槛低，容易吸引中小投资者的兴趣，并且无相关法律规定对该交易模式予以限制，使得大批投资者将资金投入文交所。此外，南京文交所也推出了所谓“邮币卡”等业务，将邮币卡以类似于股票的形式放在文交所中进行交易。同样的，由于不设定门槛，大批的投资者参与其中，而文交所则通过交易费而赚取收益。这类业务与资产证券化存在本质区别，是文交所的“误读”。上述交易模式只会使艺术作品本身价值与交易价格严重背离，产生泡沫，滋生法律风险。
作为资产证券化的基础资产，其必须具备资产真实性和优良性。真实性是指基础资产的价值不得有虚假成分，必须真实明确。而优良性是指基础资产必须产生预期稳定的现金流，并且数量可观便于替代。不论是早期发行的信贷资产证券化还是如今的“奇艺ABS”等知识产权证券化，其容纳基础资产的资金池大部分种类多样且可以产生较为稳定的现金流。而上述文交所模式下，对艺术品的分割本质上是一种物权性质的分割，而这种权益的分割受到法律的限制①。 而且进行份额化交易的艺术品数量稀少，缺乏类似于资产证券化中可以随时替代基础资产的资金池，艺术品价格的波动导致无法产生稳定的现金流，法律风险和纠纷也随之产生。
除此之外，以文交所作为资产证券化载体的交易模式目前缺乏法律的监管。纵观国内已经发行的资产支持专项计划，SPV基本上由证券公司管理，交易也一般选择在证监会批准的金融交易场所中进行。由证券公司管理SPV，并辅以相关评级和增信机构为专项计划“保驾护航”，是国内资产证券化交易模式之常态。而文交所的份额化交易缺乏证监会体系的法律约束，若发行人存在违约等法律纠纷，投资者则无法向相关担保机构寻求补偿。综上所述，本文认为，目前国内的资产证券化仍应当遵循证监会体系，由证监会、证券交易所、证券公司等相关机构对交易过程进行管理。文交所等文化产权交易机构可以利用其专业性发挥特殊的作用。
3. 对知识产权的价值评估和现金流固化存在困难
上述知识产权存在的特有属性将会导致一个基本问题，即如何对知识产权进行定价以及将这些价值不确定的知识产权进行现金流的固化。知识产权与其他实体性财产不同，其更具有时效性和无形性。在对知识产权进行价值评估时，不仅要对该知识产权本身进行定价，还需要对该知识产权今后的许可费用、产生收益权等进行综合性的评估。这些需要通过专业的知识产权评估机构才能完成，但是我国知识产权评估市场的成熟度不高，评估结果权威性不高，导致知识产权的价值评估具有不确定性。
在固化现金流层面， 虽然可以通过构建资金池 将形成基础资产的知识产权进行合理配置，从而降低现金流的不可预测性和不稳定性， 但是反过来说，在构建资金池的过程中，也需要对其中单个的知识产权进行价值评估，所以单个知识产权定价的正确与否往往决定了整个资金池的现金流是否稳定。本文认为，在固化现金流之前应当对知识产权的价值进行评估，这样在后续的构建资金池和第三方增信中，才能将风险降至最低。
（二）知识产权证券化的基础资产法律定性模糊
1.“美国经验”与我国现行制度无法产生共鸣
我国在推行资产证券化的过程中，大多从美国本土的成功案例出发，继而开发出符合中国市场环境的资产证券化交易模式。但是，这种直接继受会产生较大的副作用，主要原因是美国的相关法律制度和经验不符合我国国情。首先，立法模式存在差异。美国作为英美法系国家的代表，其立法模式为分散式立法。其不仅有《1933证券法》和1934年的《证券交易法》这类基础性的法律，在各州的“蓝天法”、SEC颁布的各式监管规则以及会计准则、税务制度中也都有对资产证券化的相关规定。所以美国市场环境的宽松来自于十分严厉的市场监管规则。我国为大陆法系国家，除立法模式不同外，在知识产权资产证券化的规则制定上仍存在缺失。在2020年3月1日实施的新《证券法》中，我国首次将“资产支持证券”纳入《证券法》的规范原则，但该条款仅仅起到宣誓的作用， 需要通过国务院依照《证券法》的原则进行规则细化。在我国“立法先行”的立法模式下，如果没有针对知识产权证券化的相关法律规定予以支撑，可能会导致投资者的利益无法保护。其次，两国知识产权证券化的基础资产类别不同。美国知识产权证券化的成功案例主要以专利行业中制药产业为主。由于美国制药技术较为先进，且在全球有着发达的制药产业链，所以丰富的利润可以带来稳定的现金流，而我国知识产权市场的侧重点并不在制药领域，且高价值的知识产权较少。以“广州开发区专利许可资产证券化”为例，其作为基础资产的应收账款大部分来自于单个价值不高的实用新型专利，只有将这些专利打包重组后才能产生较为稳定的现金流。 2.知识产权证券化的基础资产定性模糊
国内对知识产权证券化基础资产的定性有两种，一种是将知识产权本身或知识产权许可合同产生的收益权作为基础资产，另一种是债权类资产如应收账款的债权、企业债权、租赁债权等。针对后者，目前国内已经成功获批的知识产权证券化的案例中， 绝大部分采用债权类资产作为基础资产，而前者以收益权作为基础资产的情形出现甚少，原因有二。其一，法律层面不允许。在证监会发布的《资产证券化监管问答（三）》中，规定了禁止作为基础资产的“四类资产”，其中就包括了“未来的营业性收入”。由于知识产权权利本身存在不稳定性，如果再以该权利未来产生的收益权作为基础资产，则会大大增加金融中介机构的担保风险以及投资者的投资风险。其二，收益权背后可能存在着特许经营权。国内的知识产权尤其是专利权，其权利人大多为国家高新企业， 其专利许可合同可能为商业秘密，需要经过国家机关的行政审批才能获得。本文认为，将知识产权证券化的基础资产界定为应收账款债权和有基础关系的未来债权更有利于资产专项计划的开展。
（三）将来债权转让规则不全面
虽然在《民法典》合同编中已经明确了将来债权的可让与性，但是将来债权的公示方法在我国法律中并未规定。本文认为，由于知识产权证券化中债务人数量众多， 与债务人的联系途径较为复杂，所以通过《民法典》合同编规定的通知债务人制度进行公示成本过高。以“奇艺ABS”為例，其基础资产中不仅包含了各种类的知识产权应收账款债权，还包括一部分院线的票房收益权，所以其债务人人数众多。若在将来债权让与合同订立后以通知形式告知债务人，将会产生大量的成本。 目前域外主流的公示方法为以美国、日本为主的登记公示和以意大利、 我国台湾地区为主的公告公示两种。 本文支持登记公示制度，一方面，登记公示不仅可以起到通知债务人的作用，而且还可以使得优先订立债权让与合同的受让人能够对抗其他第三人。另一方面，根据我国《民法典》第209条第1款的规定，不动产物权的公示制度为登记公示①，所以在将来债权让与中采用登记公示制度能够维护我国法律适用的统一性。
（四）知识产权证券化中的风险隔离缺乏实践经验
1.SPV的法律主体地位缺失
一般认为，关于知识产权证券化SPV的选择，主要有信托形式（SPT）、公司形式（SPC）和合伙制SPV。合伙型SPV应当排除，因为若发起人以合伙人的身份与管理人共同管理SPV中资产专项计划的运行，发起人很可能会因为基础资产无法产生稳定的现金流而对投资者承担无限连带责任。这样不仅会损害发起人的利益，阻碍发起人进行知识产权证券化的积极性，而且由于知识产权的资产可能存在不稳定性，更不适合合伙型SPV的设立。公司型SPV在各国目前的资产证券化实践中被广泛运用[8]，但是并不适用于我国的知识产权证券化。由于我国《公司法》并未对股东的信义义务予以规定，所以建立的公司型SPV往往是原公司的子公司， 控股股东很可能利用子公司侵犯母公司、 其他股东和债权人的利益。 信托型SPV在我国资产证券化实践中运用较多，主要为信贷资产证券化所运用。本文认为，在知识产权证券化中，适宜采用信托型SPV模式。原因在于，一是由于我国《信托法》中明确了信托财产的独立性原则， 所以基于上位法的支撑，此模式在完成基础资产的“真实出售”和“破产隔离”时具有优势，可以使该基础资产既独立于原始权益人又独立于管理SPV的管理人;二是《信托法》中还规定了受托人应当履行的职责和义务， 对于持有信托受益权的投资人来说，其权利可以得到很好的保护[9]。
2.不同种类基础资产风险隔离方式存在差异
资产证券化的核心价值在于降低融资主体的信用，重视资产本身的信用。该融资方式虽然会大大减少融资成本，但是基础资产应当是独立于资产证券化各参与方的自有资产，这样才能达到破产隔离的效果。除此之外，基础资产本身一定要具备可预测、稳定的现金流。在国内的知识产权证券化业务中， 可以把基础资产分为两大类， 一类是人文产品，如众多口碑优秀的电影、音乐、图书作品和网络版权等。 由于部分人文产品的市场认可度较高，所以适合开展资产证券化业务。 另一类是科技产品，我国的有效专利数量近年来呈逐渐增长的趋势②，诸如集成电路布图设计、植物新品种以及实用新型专利等产品均可以作为基础资产打包入池，开展证券化操作。 但是不同种类的产品存在的风险也有所区别，如果无法统一证券化操作的标准并针对不同种类的基础资产实行相应的风险隔离机制，那么基础资产就无法真正实现破产隔离。
在人文产品层面，首先，由于图书画作、电影音乐等艺术作品的价值大多具有时效性，且更容易受读者观众的喜爱程度所影响，所以对其现金流的评估和预测要求更高。如前文所述，早年间文交所开展的作品份额化交易，其交易产品大多将一件作品等额分割为若干份，供投资者交易。在这种模式下，单个产品的价值波动性太大，现金流便无法维持在一个稳定的状态。假如作品价值出现波动，文交所无法按期偿付投资者的本金和收益，且又无其他相关作品可以进行现金流的替代， 便会造成违约行为。其次，作为基础资产的管理者本身也应当保证基础资产独立于其自有财产。2014年11月， 证监会颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《管理规定》）中就对“管理人”进行了明确规定，并且要求管理人设立专项计划作为特殊目的载体，使基础资产完全独立于管理人资产①。 这样规定的目的便是防止基础资产与管理者固有资产发生混同， 若管理人发生破产时， 破产管理人将无法对该基础资产行使撤销权，从而保障了投资者的利益。最后，人文产品价值的不确定性可能会导致管理人购买资产的价格有失公允。早年文交所的交易模式就是因为交易价格无法保证公允，从而产生泡沫。最高人民法院《合同法解释（二）》中规定了转让价格达不到交易时市场交易价的70%即构成“明显不合理的低价”。买卖双方在转让基础资产时，若以明显不合理的价格转让的，其他利益相关方可以对该转让行为主张撤销权②。本文认为，在实践中，基础资产的购买价款应当不得低于市场价值的75%， 这样才能降低投资者利益损失的风险。 在科技产品层面，相对于人文产品，科技产品的价值受时效性影响较小。国内目前成功发行的专利权资产证券化产品中也都是由若干个专利许可合同的使用费请求权等构成基础资产，所以现金流的稳定性也要比人文产品更容易预测③。 但是由于科技产品涉及种类繁多，单个产品的价值远不如资金池的整体价值，从而导致一些投资者更愿意持有相关产品所在企业的股权，获得最终的利润分配权。本文认为，股权的分享存在一定的风险性。管理人通过募集投资者的资金进而购买融资方的基础资产，在投资者和管理人之间形成的关系，究竟为委托关系还是信托关系，尚无定论④。若认定为委托关系，且投资者以认购股权的方式取得资产，则众多投资者与该科技产品之间成立共同共有关系。根据最高人民法院《关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》，当被执行人有共有财产时，人民法院仍然可以查封、扣押、冻结该共有财产，只要及时通知其他共有人即可。所以在股权分享模式下，若其中一个投资人成为被执行人，则该科技产品的完整性和其他投资人的利益将受影响。
五、 我国知识产权证券化之法律完善
（一）资产证券化之法律制度完善
目前国内关于资产证券化的相关法律规定除了新《证券法》第2条的宣誓性条款外，仅存在于由国务院相关部门发布的指导意见和管理规定，有些规定仅处于试点阶段，并未普遍实施，还有些规定仅以通知形式发布，效力层级低①。究其原因，是因为从资产证券化交易结构本身来看，本质是一种信托法律关系，由于我国实行“分业经营、分业监管”的模式，导致证监会只能对信托法应当规定的内容进行刻意的回避。本文认为，应当将资产证券化与股票、债券区分开来，将其定性为一种新型证券。在今后的立法中， 可以对资产证券化进行单独立法，使得对资产证券化的规定成为一种单行法律，若资产证券化的交易流程与相关法律的规定产生冲突，可以对法条进行修改，增加“但书”规定。如可以考虑在《民典法》合同编中“禁转条款”部分额外规定在资产证券化中， 在以债权作为基础资产的情形之下，让与人与债务人约定的“禁转条款”不发生效力;再比如对于知识产权证券化中，有些以将来产生的债权为基础资产发行的资产证券化，即使目前法律关系尚未存在，也可以认可其作为将来债权进行转让的效力，若后期并未产生相应的收益，则可以按照合同履行不能承担违约责任[10]。虽然在已经颁布的《民法典》合同编“保理合同”部分明确了将来债权的可让与性，但是具体何种类型的将来债权才可以让与并未描述。本文认为，在我国《民法典》未来的修订中，应当在“合同编”明确有基础合同关系的将来债权转让的效力， 只要存在可特定该债权的标准，便具有让与性。这会使知识产权证券化在基础资产真实出售的过程中有法可依。 除此之外，针对基础资产的破产隔离，可以在《破产法》中单独规定，针对资产证券化业务中的基础资产，破产管理人无权对其主张撤销。值得注意的是，我国的SPV并非经济实体，所以为了避免“重复征税”的现象发生，体现实质课税的精神，应当免除SPV缴纳企业所得税。
（二）知识产权证券化交易模式之完善
“奇艺ABS”中的12项应收账款的来源均是已经完成的电影作品，实际上，在影视文化产业中，以未来收益权作为基础资产进行资产证券化更能促进相关企业的融资需求。目前国内影视文化产业在进行资产证券化的过程中会遇到以下两方面的阻碍：一是基础资产难以特定化。《管理规定》中明确规定作为资产证券化的基础资产需要权属明晰，所以若以未来的票房收益或者其他尚未取得的许可收益作为基础资产，则不符合基础资产的合规性②。二是知识产权的收益取决于拥有该知识产权企业的经营环境、人员变动和自然因素的影响，尤其是电影作品这种具有周期性的知识产权，受观众的喜好程度的影响，其產生的现金流波动性较大。所以，探求利用双SPV模式， 将相关应收账款债权等收益权转变为一种信托的受益权，可以使得原本并未产生现金流的未来收益作为底层资产进行知识产权证券化。
所谓双SPV模式， 即存在两个特殊目的载体SPV1和SPV2，SPV1针对的是底层资产的特定化以及实现破产隔离，而SPV2则是通过对交易结构进行设计进而发行资产支持证券。受托人通过设立资金信托（SPV1）用来收取原始权益人的信托资金并向融资人发放信托贷款，融资人利用其应收账款的收益进行还本付息并用其知识产权向信托公司作抵质押担保，与此同时原始权益人从SPV1处获得信托受益权;原始权益人将该信托受益权转让给专项计划（SPV2）并以该专项计划发行资产证券化[11]。这样便将现金流不稳定的底层资产转变为具有较高稳定性的信托受益权。 双SPV模式结构如图2所示。
（三）知识产权证券化风险隔离机制之完善
如前文所述，不同种类的知识产权证券化基础资产，其风险的表现形式存在不同，所以相应的风险隔离机制也存在差异。
1.人文产品的风险隔离机制
首先，为了避免出现文交所份额化交易中单个作品带来的不稳定现金流， 应当将若干作品入池打包，形成资金池，以该资金池里资产产生的总收益作为基础资产进行转让。这样做的好处在于，若干的同质类产品相比于单个产品具有更为稳定的现金流。当资金池中某个产品价值降低，则可以由资金池中其他的产品予以替代， 进而达到维持现金流，在规定时间按时偿付投资者的本金和利息的目的。 作为知识产权证券化业务十分发达的美国，其很早便利用若干同质类的人文产品代替单个产品作为基础资产进行转让。2003年，美国著名的服装公司GUESS（盖尔斯）将其商标的许可使用权所得收益作为基础资产进行资产证券化，其基础资产便包含了12份本地的商标许可合同和2份国际合同。相比于仅使用单个的商标权权利本身作为基础资产，利用若干许可合同的收益和许可费作为基础资产， 不仅可以更加准确地预测出产生的现金流，在某个许可合同产生违约等法律纠纷时，其他许可合同产生的收益也可予以弥补现金流的不足。事实证明， 最后14份合同产生的收益价值确实远大于发行证券的价值[12]。除此之外，GUESS公司还承诺若资金池中的14份合同产生的现金流出现缺乏， 公司将会把另外的7份合同增加至资金池中，这种基础资产的替代模式值得我国在知识产权证券化中进行借鉴，可以极大地降低投资者的风险[13]。 其次，在基础资产的转让协议中，管理人还应当在法律规定的可转让基础资产类型的大框架下进行细化。比如除了人文产品本身的收益外，还可以要求转让与产品相关的附属担保的权益以及基础资产相关承诺的利益，这样也能够对基础资产产生的现金流进行扩张。国内的企业资产证券化交易模式日趋成熟，在以融资租赁债权为基础资产的企业资产证券化中，管理人在基础资产的遴选上便有具体的细化标准，如包括基础资产被回收、被出售所产生的价款或回收款以及基础资产被强制执行时所产生的全部法律救济权利。由于知识产权证券化的发起人往往也是非金融机构的企业，且之前国内也有过以融资租赁模式进行知识产权证券化的“文科一期ABS”，所以上述对基础资产范围细化的标准也可以为知识产权证券化所运用。
再次，应当规范交易模式。知识产权存在价值不确定的特有性质，因此权利本身变为由权利产生的债权（如应收账款债权、租赁债权等）进行转让则可以降低投资者的投资风险，也有利于评估机构对基础资产进行评估。由表1可以看出，近两年来，我国在知识产权基础资产的选择上绝大多数也采用了以债权作为基础资产的形式。本文认为，这种做法值得借鉴，在后期的知识产权证券化业务中可以广泛采用。
最后，人文产品在转让过程中要做到价格公允。买卖双方在签订《资产买卖协议》时，应当严格按照《合同法》和《企业破产法》中对转让价格的要求，不得以明显不合理的价格转让。在交割时，买卖双方应当签署交割确认函，明确人文产品交割的时点。
2.科技产品风险隔离机制
首先，与人文产品类似，在基础资产的选择上以债权以及其他附属权益作为基础资产更易产生可预测的、稳定的现金流。
其次，与投资人认购股权的方式不同，在管理人取得基础资产后， 由投资方开始认购相应的份额， 但是最终投资者拿到的并不是债权份额本身，而是管理人发给债权人的资产支持证券的受益凭证。 美国在2000年开展的全国首例的专利资产证券化业务就运用了上述的交易模式， 发起人Royalty Pharma公司为一家生物制药公司，其将一种名为“Zerit”的新药物申请了两项美国专利和几项国外的专利，并将这些专利分期授予耶鲁大学使用。Royalty Pharma公司将其中获得的专利许可使用费作为基础资产进行证券化，并委托信托公司做为专项计划管理人。信托公司便以该基础资产为基础， 以投资者作为信托受益人发行了优先/次级的受益凭证，使得投资者不必持有公司的股份或者专利权权利本身的份额[14]。这样的好处在于，在专项计划的文件中，管理人便可以明确资产支持证券持有人不得主张分割、回购该专项计划资产。即使投资者被法院强制执行，投资者也不得要求管理人对其资产支持证券进行分割或回购。就算最终法院要求强制执行，也可以以执行资产支持证券取代执行专项计划资产， 从而避免了基础资产完整性受到影响而损害投资人的利益。
（四）知识产权证券化资金池和担保机制之完善
知识产权不稳定性和无形性决定了知识产权证券化资产的质量可能难以保障。若发行单一的知识产权资产证券化很可能会因为基础资产的不确定性增加投资者的风险。在“奇艺ABS”中，对基础资产的选择上，便采用了“优化资产组合”的方式，即使全部是应收账款的债权，也涵盖了电影作品的各个种类，降低了整体的风险水平。在今后发行知识产权证券化产品的过程中，可以建立证券化资金池， 在资金池中， 将风险和收益进行结构性重组。 发行者可以将一些权利状态不稳定的知识产权、知识产权所产生的将来债权等，与已经存在的既存债权、现有知识产权进行打包重组，化解可能產生的现金流中断的风险。在设立的资金池中，还应当储存相应的可替代性知识产权收益或应收账款债权，发行中的基础资产因权利瑕疵而无法继续发行时可以用资金池中的资产进行替换。
除此之外，对于协助知识产权证券化发行的会计师事务所和律师事务所等机构，也应当持更加谨慎的态度对相关的组合资产状态和价值进行审查。本文通过查阅2019年证监会对市场上资产证券化的处罚情况得出， 绝大部分是针对管理人和会计师事务所、律师事务所的处罚①。处罚理由主要为以下两点：一是证券公司未能准确披露信息，没有谨慎履行存续期管理工作;二是会计师事务所、律师事务所未进行充分的尽职调查。所以，在知识产权证券化中，由于其权利的不稳定性，相关机构应当进行更加谨慎严格的审查和管理工作。若相关协助机构并未对基础资产审慎履行验证和核查义务，相关监管机构如机构所在地的证监局等应当对协助机构发出警示函予以警告。
（五）知识产权权利登记制度之完善
首先，改善知识产权的权利登记制度。知识产权的可分割性，可能会导致知识产权“一物多卖”的法律问题，增加投资者的风险。对此，我国应当完善知识产权的权利登记制度。在我国，以著作权为例，其产生方式采用自动生成原则，权利转让时不存在强制等级制度。这一点，日本的著作权法与我国存在同样的缺陷， 日本著作权法第77条规定，著作权转让时若未进行登记，不得对抗善意第三人。可见，日本著作权法在登记制度上采用的是登记对抗主义，也未进行强制登记。相反，美国版权法则规定了“备案作为提起侵犯权利诉讼的必要条件， 要求声称因转移而取得版权所有的人，在未获得版权局备案以前，不得依本法提起侵权诉讼”，变相采用了强制登记制度，因为美国版权法已经将版权登记作为提起诉讼的必经程序。本文认为，我国的知识产权权利登记制度可以借鉴美国的法律规定，方便投资者对该知识产权的权属状态进行查询，对投资风险进行评估判断。
其次，发挥知识产权集体管理组织和文交所的作用。我国的知识产权管理组织分为音著协、音集协、影著协等五家管理机构。这些管理机构相比于一般资产证券化中基础资产的审查机构，对知识产权的价值评估和权属审查更为专业，因此，应当充分发挥这些知识产权集体管理机构的作用。由于信息的不对称以及精力的有限，知识产权的权利人可能未必能够充分利用其作品，知识产权集体管理组织可以很好地监控知识产权的使用情况，将智力成果更好地转化为经济价值。 （六）信用增级与信息披露之完善
在对基础资产进行真实出售中，为了更好地保护投资者的利益往往会引入信用增级程序。如在影视文化产业中，对影视作品的收益权等基础资产做信用增级可以从内部和外部两方面进行。在内部方面，可以先由相关的专业机构（如2017年成立的国家级知识产权评估认证机构）对相关的影视作品进行评估， 评估内容具体包括该影视作品的制作成本、市场前景、票房收入等。2016年颁布的《中华人民共和国资产评估法》和中国资产评估协会印发的《知识产权资产评估指南》 可以为专业机构提供法律依据。在对知识产权进行评估后，由SPV对基础资产进行分级评价，使其达到不同投资者的评级需求。
在外部增级方面，本文认为可以借鉴欧美国家的信用增级方法，引入商业保险机制，对不同的影视作品或者其他知识产权提供不同的险种，由保险公司对投资者提供附加的担保。政府也可以基于其公信力设立专门的基础资产评估机构进行监督和评估，使得评估结果更具公正性和权威性。除此之外，对于SPV来说，为了使投资者能够清楚地了解基础资产是否已经达到了“真实出售”的标准，破产隔离的机制是否已经真正建立，其应当披露知识产权资产从原始权益人转移至SPV中的过程和方式。但是有学者认为，过度的信息披露会导致原始权益人的商业秘密被侵犯，从而损害了原始权益人即知识产权所有人的利益。所以本文认为，对与真实出售相关的信息进行披露时，应当适度，即满足投资者的需求即可。其他未披露部分若存在投资者需要知道的信息但无法从商业秘密中分离出来，可以通过公证文件或者评估机构的评估报告等对信息进行辅助说明。
在内部增信层面，针对科技产品，由于国内目前发行的知识产权证券化产品中，以租赁债权和企业债权为主，其利率较为稳定，可以引入超额利差制度。所谓超额利差制度，即对基础资产预期的利率流入大于偿付给投资者利息以及支付的税收和相关费用的总和。在对科技产品进行资产证券化的运行过程中，可以设立超额利差账户，将上述利差归集到一个独立账户中。在科技产品发生纠纷或价值波动时，管理人可以从超额利差账户中划拨相应部分补偿给投资者，从而起到流动性支持的作用[15]。
六、结语
综上所述，知识产权证券化对于我国知识产权事业的发展起到了很好的推动作用。在“奇艺ABS”中，奇艺世纪公司所运用的供应链保理融资交易模式为我国其他的科技型企业、影视文化企业等有融资需求的小微企业起到了示范作用。由于我国资产证券化起步较晚， 知识产权证券化2018年才在我国进行实践，除了借鉴欧美发达国家资产证券化的实务经验外，我国也在努力地探索符合我国国情的资产证券化的制度规范。本文认为，其实欧美国家的资产证券化制度和我国现阶段的资产证券化制度相比没有优劣之分，本质的区别在于每个国家的国情不同。在对新生事物制定法律规范时，每个国家都要充分考虑到国情、经济发展程度、社会公众认可度等，发达国家的资产证券化制度也未必适合我国现阶段的融资需求。所以，知识产权证券化的制度建设应当结合国家的实际发展需求，切实保护各方主体的利益。
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Abstract： Using the transaction mode of supply chain factoring financing， “QiYi ABS” creatively builds up a new way of fast financing for small and micro enterprises. Intellectual property securitization is feasible in China， and a lot of attention should be given to the difficulties that accompany the issuance of intellectual property securitization， for example， the instability and intangibility of intellectual property rights makes the risks in the transaction， the uncertainty of legal determination on underlying assets of intellectual property and risk isolation in the transfer of intellectual property rights itself or benefits， etc. On the basis of supporting intellectual property securitization， the legal system of asset securitization should be improved， a reasonable guarantee mechanism and credit rating system should be established， and a copyright registration should be built and a new trade mode should be exploded.
Key words： intellectual property securitization; future credit right; bankruptcy remote; risk regulation
（責任编辑：龙会芳;校对：李丹）