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［摘 要］我国上市公司偏好股权融资，本文从上市公司融资偏好出发分析了上市公司治理效率存在的问题，以及对公司治理提出改善建议。
［关键词］股权融资 公司治理 股权结构
一、公司治理的概念
公司治理是由所有者、董事会和高层管理人员三者组成的一种组织结构，三者形成一定的制衡关系。所有者把其自己的资产交给董事会管理；董事会是拥有对高层管理人员的聘用、奖惩权；高层管理人员受雇于董事会，组成在董事会的领导下的执行机构，并在董事会授权的范围内对企业进行经营。
所有者、董事会和高层管理者在企业正常经营情况下有着不同的利益点，驱使他们在公司治理中从自己的利益点出发，做出对公司有利或不利的事情，影响着公司治理效率，如何制衡三者之间关系是实现公司治理高效率的关键，具体体现在建立完善的治理结构：股权结构合理、董事会内部完善的制衡关系、加强独立董事的独立性、加强监事会功能、建立高层管理者激励约束机制。
二、我国上市公司融资偏好
可供上市公司选择的融资方式有内源融资，如初始投资形成的资本、折旧基金和留存收益；还有外源融资，如股权融资和债权融资，上市公司还可以通过配股再融资、增发再融资、可转换债券融资等方式在股票市场再次进行融资，我国上市公司融资存在以下特征：
1.内源融资低，外源融资高，外源融资中轻债权、重股权融资，股权融资偏好明显。我国上市公司内源融资的比例是很低的，外源融资比例要远高于内源融资。从1996年到2006年，内源融资比例最高也仅仅有22.77％，内源融资的平均比例只有19.3％。而在外源融资中，由于债券市场发展比股票市场的滞后，导致债权融资的方式单一，多依靠银行借款和应付款，因此企业在融资偏好上更倾向外部股权融资，造成我国上市公司重股权的融资偏好。
这与标准融资理论大相径庭，标准的融资理论首先是使用内部留存收益，其次是举借外债，最后才是发行股票。这种融资方式偏好在西方发达国家有着明显的体现，据国信证券课题组关于上市公司资金来源问题研究，美法德英日加拿大意大利七国在融资方式选择上，内源融资平均占企业融资资金55.71%，债权融资资金占32%，股权融资资金占10.86%，其他方式的占1.43%。
2.融资总量上，存在过度融资的现象。上市公司在融资量上，常常出现所融大于所需的情况，存在募集资金闲置问题。一方面上市公司不断提出再融资计划，另一面对闲散资金不得不进行委托理财，出现资金使用效率低的问题，根据证券报统计分析，从2000 年至2006 年，我国发生闲置资金事件共491 起，涉及432 家上市公司，平均每年发生64 起，2000 到2006 年期间共闲置资金493.2 亿元，平均每年70.5 亿元，加权资金闲置率为24.34%。
上市公司在资金使用过程中由于缺少必要的监管，常常随意改变资金的使用方向，致使资金使用与募股说明书中计划项目相差甚远，有的上市公司甚至将募集的资金存入银行，用来购买国债或归还贷款等等，这种对融资资金使用的随意性严重影响了中小股东权益，使得公司上市仅仅成为大股东圈钱的手段。
三、基于融资偏好下治理效率问题
融资偏好一方面是心理反映，这种心理反映折射在公司管理上，对公司治理起着重要作用，另一方面融资偏好决定了融资者在融资方式上选择，不同选择形成不同的资本结构，资本结构对公司治理起着重要作用。
1.股权结构不合理，导致重股权融资，治理效率低。我国上市公司股权结构不合理表现：一是控股股东股权比例过高；二是流通股东股权比例低，而且过于分散；三是国有股比例偏高。股权结构不合理导致一股独大或几股独大，上市公司募集资金没有完全用于自身业务发展上，相当一部分被大股东运用大股东权力无偿占用，而上市成为上市公司圈钱的手段，从而出现“上市热”，“增发热”和“配股热”等现象，筹集资金巨大，但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善，反而是与公司治理目标越来越远。
2.董事会内部制衡不合理，监事会监督功能缺失。我国上市公司的董事长往往由控股股东担任或委派，控股股东可以以此来控制上市公司，使上市公司的董事会流于形式，公司决策缺少必要的制衡、监督，同时监事会受董事会领导，监督功能不能有效发挥，公司治理决策权最好仍在大股东。
上市公司股权融资偏好对公司治理不良影响的在于：内部人控制、股权融资偏好与公司治理之间已经形成恶性循环。也就是主要因为股权结构不合理、国有股比重太大而导致治理结构的失衡即内部人控制——内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因——股权融资比例的扩大又强化内部人控制、增加改善公司治理结构的难度。
四、提高公司治理效率的建议
要提高公司治理效率主要从改善外部环境和强化内部制衡监督关系两个方面。
外部环境上完善证券市场，构建多种融资方式，进一步完善金融体系。第一，完善股票市场，建立股票市场的监督管理机制，通过立法、外部监督、信息披露等多手段对上市公司监督管理，保护广大投资者利益。第二，加快我国债券市场的建设，我国长期以来，在股票市场迅速发展的同时债券市场却相对落后，阻碍了企业债券融资方式的选择，应该加快债券市场的发展，使企业有较多的融资渠道可供选择，通过以上方式改善外部环境，引导企业理性选择融资渠道。
从内部改善公司治理结构，提高公司治理效率。第一，优化股权结构，尽快改变我国上市公司一股独大的局面，特别是国有股比例的减少，使流通股与非流通股之间不公平的局面得到遏制，弱化国家干预和大股东控制的局面。第二，完善我国董事会制度，上市公司董事会是维护所有股东利益的组织，因此董事会的治理是公司治理的核心，上市公司必须实施必要措施使董事会履行自己的职责，这些措施包括加强董事会职权，强化董事会的独立性，进一步完善独立董事制度。第三，强化监事会监事功能，提高监事会地位，确保其能够正常的履行监事职能；严格监事成员的准入条件，确保其在履行职能过程中的独立性；建立可行的监事考核制度。第四，建立管理者激励约束机制，激励管理者建立正确的经营目标，努力提高公司治理效率，遏制管理者和大股东通过上市圈钱的扭曲目的。
参考文献：
[1] 吴敬琏：现代公司与企业改革.天津人民出版社.1994.288
[2] 任晓燕：改善公司治理效率的思考.会计之友.2009.10
[3] 杨硕：我国上市公司非理性融资行为研究.2008.9
［关键词］股权融资 公司治理 股权结构
一、公司治理的概念
公司治理是由所有者、董事会和高层管理人员三者组成的一种组织结构，三者形成一定的制衡关系。所有者把其自己的资产交给董事会管理；董事会是拥有对高层管理人员的聘用、奖惩权；高层管理人员受雇于董事会，组成在董事会的领导下的执行机构，并在董事会授权的范围内对企业进行经营。
所有者、董事会和高层管理者在企业正常经营情况下有着不同的利益点，驱使他们在公司治理中从自己的利益点出发，做出对公司有利或不利的事情，影响着公司治理效率，如何制衡三者之间关系是实现公司治理高效率的关键，具体体现在建立完善的治理结构：股权结构合理、董事会内部完善的制衡关系、加强独立董事的独立性、加强监事会功能、建立高层管理者激励约束机制。
二、我国上市公司融资偏好
可供上市公司选择的融资方式有内源融资，如初始投资形成的资本、折旧基金和留存收益；还有外源融资，如股权融资和债权融资，上市公司还可以通过配股再融资、增发再融资、可转换债券融资等方式在股票市场再次进行融资，我国上市公司融资存在以下特征：
1.内源融资低，外源融资高，外源融资中轻债权、重股权融资，股权融资偏好明显。我国上市公司内源融资的比例是很低的，外源融资比例要远高于内源融资。从1996年到2006年，内源融资比例最高也仅仅有22.77％，内源融资的平均比例只有19.3％。而在外源融资中，由于债券市场发展比股票市场的滞后，导致债权融资的方式单一，多依靠银行借款和应付款，因此企业在融资偏好上更倾向外部股权融资，造成我国上市公司重股权的融资偏好。
这与标准融资理论大相径庭，标准的融资理论首先是使用内部留存收益，其次是举借外债，最后才是发行股票。这种融资方式偏好在西方发达国家有着明显的体现，据国信证券课题组关于上市公司资金来源问题研究，美法德英日加拿大意大利七国在融资方式选择上，内源融资平均占企业融资资金55.71%，债权融资资金占32%，股权融资资金占10.86%，其他方式的占1.43%。
2.融资总量上，存在过度融资的现象。上市公司在融资量上，常常出现所融大于所需的情况，存在募集资金闲置问题。一方面上市公司不断提出再融资计划，另一面对闲散资金不得不进行委托理财，出现资金使用效率低的问题，根据证券报统计分析，从2000 年至2006 年，我国发生闲置资金事件共491 起，涉及432 家上市公司，平均每年发生64 起，2000 到2006 年期间共闲置资金493.2 亿元，平均每年70.5 亿元，加权资金闲置率为24.34%。
上市公司在资金使用过程中由于缺少必要的监管，常常随意改变资金的使用方向，致使资金使用与募股说明书中计划项目相差甚远，有的上市公司甚至将募集的资金存入银行，用来购买国债或归还贷款等等，这种对融资资金使用的随意性严重影响了中小股东权益，使得公司上市仅仅成为大股东圈钱的手段。
三、基于融资偏好下治理效率问题
融资偏好一方面是心理反映，这种心理反映折射在公司管理上，对公司治理起着重要作用，另一方面融资偏好决定了融资者在融资方式上选择，不同选择形成不同的资本结构，资本结构对公司治理起着重要作用。
1.股权结构不合理，导致重股权融资，治理效率低。我国上市公司股权结构不合理表现：一是控股股东股权比例过高；二是流通股东股权比例低，而且过于分散；三是国有股比例偏高。股权结构不合理导致一股独大或几股独大，上市公司募集资金没有完全用于自身业务发展上，相当一部分被大股东运用大股东权力无偿占用，而上市成为上市公司圈钱的手段，从而出现“上市热”，“增发热”和“配股热”等现象，筹集资金巨大，但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善，反而是与公司治理目标越来越远。
2.董事会内部制衡不合理，监事会监督功能缺失。我国上市公司的董事长往往由控股股东担任或委派，控股股东可以以此来控制上市公司，使上市公司的董事会流于形式，公司决策缺少必要的制衡、监督，同时监事会受董事会领导，监督功能不能有效发挥，公司治理决策权最好仍在大股东。
上市公司股权融资偏好对公司治理不良影响的在于：内部人控制、股权融资偏好与公司治理之间已经形成恶性循环。也就是主要因为股权结构不合理、国有股比重太大而导致治理结构的失衡即内部人控制——内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因——股权融资比例的扩大又强化内部人控制、增加改善公司治理结构的难度。
四、提高公司治理效率的建议
要提高公司治理效率主要从改善外部环境和强化内部制衡监督关系两个方面。
外部环境上完善证券市场，构建多种融资方式，进一步完善金融体系。第一，完善股票市场，建立股票市场的监督管理机制，通过立法、外部监督、信息披露等多手段对上市公司监督管理，保护广大投资者利益。第二，加快我国债券市场的建设，我国长期以来，在股票市场迅速发展的同时债券市场却相对落后，阻碍了企业债券融资方式的选择，应该加快债券市场的发展，使企业有较多的融资渠道可供选择，通过以上方式改善外部环境，引导企业理性选择融资渠道。
从内部改善公司治理结构，提高公司治理效率。第一，优化股权结构，尽快改变我国上市公司一股独大的局面，特别是国有股比例的减少，使流通股与非流通股之间不公平的局面得到遏制，弱化国家干预和大股东控制的局面。第二，完善我国董事会制度，上市公司董事会是维护所有股东利益的组织，因此董事会的治理是公司治理的核心，上市公司必须实施必要措施使董事会履行自己的职责，这些措施包括加强董事会职权，强化董事会的独立性，进一步完善独立董事制度。第三，强化监事会监事功能，提高监事会地位，确保其能够正常的履行监事职能；严格监事成员的准入条件，确保其在履行职能过程中的独立性；建立可行的监事考核制度。第四，建立管理者激励约束机制，激励管理者建立正确的经营目标，努力提高公司治理效率，遏制管理者和大股东通过上市圈钱的扭曲目的。
参考文献：
[1] 吴敬琏：现代公司与企业改革.天津人民出版社.1994.288
[2] 任晓燕：改善公司治理效率的思考.会计之友.2009.10
[3] 杨硕：我国上市公司非理性融资行为研究.2008.9