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天齐锂业掌门人蒋衛平用不到十年时间，将一家年收入3亿元的县级企业打造成为销售收入超50亿元的国际锂业巨头，并重塑了世界锂行业格局。围绕蒋卫平确定的“夯实上游，做强中游，渗透下游”的发展战略，天齐锂业走出了一条“上市+跨境并购”的扩张之路：利用A股上市等带来的资金支持，在上游，大手笔收购泰利森、西藏日喀则扎布耶锂业、SQM等资源型企业;在中游，收购了银河锂业江苏，并在境内外相继启动了数个大型锂盐项目，上下游的匹配程度得到进一步提高，中游的生产布局得到进一步的优化，并逐步进入国际主流锂电池材料供应链。目前，天齐锂业正在推进港股上市，以化解收购带来的债务风险。
在天齐锂业堪称“传奇”的成长中，可资借鉴的不仅有其对发展战略的坚守，面对环境变化所体现出来的战略定力以及注重战略与战术平衡等，亦有其对产品市场和资本市场两个市场的高度重视。在产品市场方面，以掌控优质资源为核心优化生产布局，提升生产规模;在资本市场方面，以业绩为核心和驱动力，以做厚股本为主要措施的市值管理模式以及利用资本解决发展资金问题，都极为有力地帮助天齐锂业实现战略目标。
锂金属素有“工业味精”之称，其行业规模比较小，在新能源行业大发展前，并不为大众所熟知。天齐锂业的前身射洪锂业则是这个小行业中毫不起眼的一家小企业。
射洪锂业是在1992年成立的射洪县国有企业，自成立之日起便陷入长期亏损，截至到2004年，射洪锂业已累计亏损6200余万，而股东的出资只不过有2000万元，股东损失殆尽。为卸下这一“包袱”，2004年射洪县政府与蒋卫平所控制的天齐集团签署协议，在剥离射洪锂业约7000万元债务后，以1144万元价格，将射洪锂业全部股权转让给天齐集团，射洪锂业更名为天齐锂业。
似乎受更名的影响，天齐锂业自此走上了与之前完全不同的发展之路，一场影响世界锂行业格局的“风暴”也在悄然形成。
从贸易商到实业家的华丽转身
蒋卫平和射洪锂业结缘，主要还在于其与射洪锂业形成的长期贸易合作关系。射洪锂业主要生产工业碳酸锂，所需的原料原本由其股东四川金川提供。但由于四川金川的锂矿品位低、规模小，国内其他锂辉石矿也存在品质不稳定、供应规模小等问题，自1998年开始，射洪锂业便开始通过蒋卫平控制的天齐五矿代理进口澳大利亚泰利森的锂辉石，蒋卫平也由此开始与射洪锂业结缘。这一缘分直到2004年完成射洪锂业股权转让取得阶段性成果。
根据蒋卫平的回忆，之所以愿意在当时锂行业发展前景不明的情况下接手射洪锂业，主要是其在研究元素周期表后发现，“锂”在核爆炸里起控制速度的作用。当初日本研制过锂电池，是非常初级的一代。但他觉得“锂”前景广阔，人类利用这个元素的可能性非常大，由此毫不犹豫地介入射洪锂业的重组。
工科出身的蒋卫平入主天齐锂业后，立即从技改升级、改变管理和经营方式、提高劳动生产率等方面进行了一系列“手术”。经过数年努力，蒋卫平终将一家濒临破产的小企业打造成为一家上市公司。
从2007年到2010年上市前夕，天齐锂业基本每年实现营收3亿元，利润5000万元左右，资产规模也从2.9亿元稳步增长到10.4亿元（图1）。在天齐锂业获得重生的同时，蒋卫平个人也完成了从贸易商到实业家的华丽转身。
上市后的天齐锂业，依旧保持着非常稳健的发展节奏，直至一个千载难逢机会的出现，世界锂业巨头Talison（泰利森）在寻找买家。
拦截收购泰利森，上游扩张获得重大突破
为更好地理解天齐锂业收购泰利森的战略意义，有必要先简要了解一下锂的行业特点。
锂是一种重要的战略金属，在高新技术和军工产业中应用广泛。近年来，随着全球对清洁能源需求的高涨以及新能源汽车的兴起，锂的地位凸显，已被锂资源短缺的国家列为战略安全保障资源。
从产业链分析，锂辉石（锂矿）及含锂盐湖卤水是生产锂产品的最初原料（8吨锂精矿生产1吨碳酸锂），处于产业链的上游;接下来通过矿石提锂和卤水型盐湖提锂两种方式生产工业级碳酸锂，并以工业级碳酸锂为原料生产氢氧化锂、电池级碳酸锂、氯化锂，进而延伸到锂基脂、锂电池正极材料、金属锂产品等下游领域（图2）。天齐锂业主要生产工业级碳酸锂、电池级碳酸锂，处于锂产业链的中游位置。
全球最大的五家锂企业是SQM、ALB（雅保）、泰利森、FMC和Orocobre，这5家企业拥有的“四湖三矿”提供了全球80%-90%锂资源。锂的上游行业集中度极高，锂资源供应呈现出寡头垄断格局。比如SQM是全球最大的锂企业，拥有世界最大、品质最优的Atacama盐湖，还拥有阿根廷Cauchari Olaroz锂项目50%的权益和Mt.Holland锂矿项目50%的权益;泰利森是目前全球最大固体锂矿拥有者及供应商，拥有目前世界上正在开采的、储量最大、品质最好的锂辉石矿——西澳大利亚Greenbushes（格林布什矿），Atacama盐湖和Greenbushes的产量占“四湖三矿”总产量的70.2%。
全球中下游的锂盐产业同样也高度集中，2017年前五家企业产量合计约占全球60%，排名前三的企业分别为SQM、雅保以及天齐锂业。
从全产业链竞争力角度看，中国锂资源生产能力弱，但锂盐加工能力强。中国锂资源以盐湖型为主，但限于技术和成本各方面原因，目前依然主要从矿石中提取锂，所需锂矿石几乎全部依赖进口。天齐锂业生产所需的锂精矿全部采购自泰利森，也是泰利森最大的客户，天齐锂业在2011年、2012年从泰利森采购的锂精矿量约占后者产品年销量的35.69%和36.56%。天齐锂业收购泰利森的行为正是发生在这样的行业背景之下，整个过程也是充满波折。 2012年8月底，泰利森与雅保所属的全资子公司洛克伍德达成一致，后者将以每股6.5加元的价格收购泰利森全部股份，并从多伦多交易所退市，收购成本总计7.24亿加元，折合45.54亿元，泰利森的股东会将在11月底对这次交易进行表决。
如果泰利森的股东会通过了交易方案，锂产业的上游集中度将会进一步得到提升，这对锂矿资源对外依存度很高的中国和天齐锂业而言，议价能力将会被进一步削弱，自身利益无疑会受到长期影响，我国的钢铁行业就是前车之鉴。基于此，在仅有3个月等待期的情况下，天齐锂业做出了参与收购竞价的决定。
其收购过程大体分四步进行。
首先是突袭收购，争取主动。
天齐集团先在香港设立全资子公司天齐集团香港，再通过天齐集团香港在澳大利亚设立Windfield Holdings Pty Ltd（以下简称“文菲尔德”），并以后者为平台在二级市场上“低调”购入泰利森19.99%的股份，实现了在规避触发要约收购的情况下，达到在泰利森股东会上狙击洛克伍德交易方案的目的，为自己争取主动，赢得时间。
至2012年9月开始到11月初，文菲尔德以二级市场交易和场外协议转让方式累计收购了泰利森2288万股，约占泰利森股本的19.99%，其中二级市场“吸筹”的比例低于10%。天齐集团这样操作的原因是，根据泰利森上市地多伦多交易所的规则，文菲尔德在持有泰利森的股份超过10%时需要发布公告。如果文菲尔德完全依靠二级市场的操作，一步步增持泰利森股份到19.99%，无疑会“打草惊蛇”，引起洛克伍德的警觉，为其“迎战”提供了充足时间，“突袭”效果将大打折扣，并会因为二级市场的收购导致泰利森股价上涨，从而增加自己的收购成本。
收购这些股份，天齐集团耗资约1.57亿加元（折合约10亿元人民币）。收购完成后，文菲尔德成为泰利森的第二大股东，仅次于持股36.18%的Resources Capital Fund IV（以下简称“RCF基金”），地位舉足轻重，在泰利森股东会上可以有效行使对洛克伍德收购报价方案的否决权，也就是说，从这个时候开始，洛克伍德完成收购泰利森的可能性变得很小。
总的来看，天齐集团的这场“突袭”做得比较巧妙，收购比例控制在20%以内，既避免了“打草惊蛇”，又规避了要约收购义务（澳交所规定，收购上市公司股份比例超过20%就应当履行全面要约收购义务，需收购泰利森的全部股份），更使自己在泰利森股东会上获得较大的发言权。
其次是引入中投集团，发起收购要约。
在仓促应战，并以较短时间建立阵地之后，天齐集团开始实施反击，准备与洛克伍德进行竞价。
2012年12月，天齐集团提出以每股7.5加元的价格收购泰利森剩余约80%股权（对应泰利森的估值为8.48亿加元，折合约54亿元人民币）。按此报价，天齐集团为收购泰利森80%股权还需支付约6.8亿加元（折合约43亿元人民币）。天齐集团的报价超过了洛克伍德每股6.5加元的报价，被泰利森的董事会认为是最优收购方案并获得股东会及法院的认可，狙击获得成功。
但要实施要约收购，天齐集团首先面临的问题便是收购资金从何而来。天齐集团当时的资产30.6亿元，净利润0.55亿元，而其两阶段收购需动用的资金规模在53亿元左右，这对天齐集团而言，压力颇大。为解决这个问题，天齐集团找到了国家队——中投集团。
2013年2月，中投集团的全资子公司立德投资有限责任公司（以下简称“立德投资”）出资2.73亿加元入股文菲尔德，持有35%股权（图3）。
在引入中投集团约3亿加元资金之后，为解决剩下的约3.8亿加元收购资金，天齐集团采取了天齐集团香港进行债权融资，再向文菲尔德注资的方式予以解决。
天齐集团香港分别与Credit Suisse AG（瑞士信贷集团）、中国工商银行股份有限公司、Twenty Two DragonsLtd（ADM Capital之子公司）签署了金额分别为2亿美元、1.2亿美元和5000万美元，合计3.7亿美元的贷款协议。天齐集团全面收购泰利森的资金问题得以解决。为获得这笔借款，天齐集团掌门人蒋卫平几乎压上了全部身家，除了质押文菲尔德的股权之外，天齐集团还质押天齐锂业股份等资产，甚至一度请四川美丰（集团）有限责任公司为其提供担保。
简单归纳，天齐集团收购泰利森全部股权的资金主要由三部分组成：中投集团2.73亿加元、银行贷款3.7亿美元以及天齐集团前期投入的1.57亿加元，合计金额9亿加元左右。在完成资金筹措后，天齐集团顺利完成了对泰利森的收购，泰利森从多交所退市。
从最终收购成本来看，天齐集团为获得泰利森65%股份所付出的收购代价是38.76亿元，其中收购对价34.13亿元（第一阶段19.99%股权收购对价约10亿元，第二阶段45%股权收购对价约24.13亿元）、借款利息支出2.3亿元、顾问费及融资费2.33亿元。立德投资收购泰利森35%股权所付出的收购对价约为18.77亿元。
其三，转让部分股权给洛克伍德，规避竞价。
在泰利森的收购竞争中，比较奇怪的一点是洛克伍德并没有在天齐集团提出竞价方案后进一步提高自己的报价，按其实力，应不会如此。
有一种观点认为，洛克伍德在提出6.5加元/股的报价后，曾表示这个报价方案是“最佳及最后的报价”。根据澳大利亚证券和投资委员会政策中的“Truth in takeovers”原则，洛克伍德的这一宣称限制了其提高报价修改方案的能力。但是，如果对“Truth in takeovers”原则有所了解的话，洛克伍德退出竞价的根本原因应不在于此。
所谓“Truth in takeovers”原则，是指在收购竞价中，提出竞价的一方应确保其在收购中所做的各项声明是真实、可靠的。尽管如此，竞价方仍拥有修改其声明的权力，但前提是必须说清楚变化的原因和目的，并不得对市场和投资者产生误导。
洛克伍德的声明更多是一种收购策略，意图“迫使”泰利森的股东接受其报价。在天齐集团加入战局后，洛克伍德应有充分的理由去提高自己的报价。洛克伍德退出竞价的根本原因在于天齐集团在泰利森股东会获得了较大的发言权，能否决其收购提案。洛克伍德与其硬拼，不如寻找其他路径实现或部分实现收购目的，而天齐集团为了避免陷入与洛克伍德的竞争，抬高自己的收购成本。或许出于这些考虑，二者才有了后续的一系列合作安排。
天齐集团完成对泰利森全部股权收购后，洛克伍德与天齐集团、中投集团签署协议，洛克伍德将获得文菲尔德49%股权，天齐集团将持有51%股权，中投集团（立德投资）退出。由于文菲尔德的股本结构比较复杂，合作各方为实現这一目的，采取了非常复杂的交易方案。
文菲尔德的股本由A类普通股、B类普通股及可转换票据三大类组成。天齐集团香港主要持有A类普通股和可转换票据，立德投资主要持有B类普通股（表1）。
根据文菲尔德的股本结构，为实现持股49%的目的，洛克伍德采取的具体收购路径如下。
首先，洛克伍德与天齐集团、中投集团就泰利森的估值协商达成一致。洛克伍德对泰利森的估值是10.7亿美元，折合约62亿元人民币，相当于在天齐集团54亿元估值基础上溢价约13%，而此时距离天齐集团完成收购还不到1年时间。
接下来，文菲尔德将可转换票据全部转换为A类无表决权普通股股票，文菲尔德的总股本上升到8.35亿股（表2）。按照10.7亿美元估值计算，文菲尔德每股价格为1.28美元。
可转换票据转股之后，洛克伍德向文菲尔德提供7.42亿美元借款。文菲尔德将这笔借款主要用于债转股以及回购天齐集团香港和立德投资所拥有的A类普通股和B类无表决权普通股。
具体而言，文菲尔德先将0.72亿美元转为A类有表决权普通股，文菲尔德总股本增加到4亿美元。之后，文菲尔德用债转股形成的0.72亿美元资本金和剩余的6.7亿美元借款（贷款期限2年，贷款年利率8%）用于回购股本：0.26亿美元回购天齐集团香港持有的部分A类有表决权普通股（约2030万股）、4.66亿美元回购天齐集团香港持有的全部A类无表决权普通股;2.5亿美元回购立德投资持有的全部B类无表决权普通股。
经过上述操作，文菲尔德的股本只剩下A、B两类有表决权的普通股，股东变成天齐集团香港、立德投资和洛克伍德三家，三者的持股比例分别为51%、31%、18%。与此同时，文菲尔德的债务增加了6.7亿美元（表3）。
在文菲尔德的股本结构得以简化后，洛克伍德接着以1.24亿美元价格收购立德投资全部B类有表决权普通股。交易完成后，文菲尔德只有两名股东，其中天齐集团香港出资2.04亿美元，持有51%股权;洛克伍德出资1.96亿美元，持有49%股权（表4）。
综上来看，洛克伍德为持有文菲尔德（泰利森）49%股权，动用的资金规模为8.66亿美元，其中股权性资金1.96亿美元，债权性资金6.7亿美元;所采取是增资、收购、借款、回购四种方式的结合。
为什么洛克伍德要采取如此复杂的方式完成收购？如果仅仅从交易方案来看，洛克伍德完全可以采取直接收购文菲尔德49%股权的方式进行操作，同时进行A类、B类的股本结构调整，比如将无表决权的股份转换为有表决权的股份即可。答案或许在于洛克伍德降低自身投资成本的需要。
洛克伍德对文菲尔德的估值高达10.7亿美元，如果直接采取收购49%股权的方式，洛克伍德需支付5.24亿美元。虽然金额较实施的方案要低很多，但这些资金全部是股本性投入，如果这些资金来自于借款，洛克伍德将需独自承担相应的资金成本。而现行方案的股本性资金仅为1.96亿美元，6.7亿美元为债权性资金，意味着债权性资金的成本转嫁到了文菲尔德，洛克伍德自身的压力大大减轻。
为确保这部分债权资金的安全，洛克伍德还与天齐集团约定，天齐集团和洛克伍德承担最终的偿还责任。二者可选择随时或在到期日时，同时按照相应股权比例，以增资方式偿还该债务。如此一来，不仅增厚了债权偿还的安全垫，而且也赋予了洛克伍德更多的选择权。如果泰利森经营成果向好，完全可以对这部分资金实施债转股。
除了上述安排之外，洛克伍德还授予天齐集团（含天齐锂业）为期3年，以14倍于过去连续12个月EBITDA（息税折旧摊销前利润）的价格投资洛克伍德德国公司20%-30%权益的期权。洛克伍德德国公司主要负责洛克伍德除智利和美国之外的锂业务，处于锂产业中游，但在业内的话语权以及有机锂产品档次上均强于天齐锂业。天齐锂业获得入股该公司的机会，对提升自己的行业地位帮助甚大。 另一方面，洛克伍德为了获得泰利森的投资机会，所付出的努力也是巨大的，不仅以更高的估值入股泰利森，付出了更多的资金，而且还赋予天齐锂业投资旗下核心资产的机会。造成这一切的根源还是在于天齐集团突袭收购对其形成的被动局面。
其四，泰利森注入天齐锂业，完成资金和交易的闭环。
立德投资参与收购泰利森所付出的成本是2.73亿澳元。这些投资在洛克伍德入股文菲尔德的时候全部退出，立德投资共获资金3.74亿美元，按当时美元与澳元1：1的汇率折算，约为3.74亿澳元。立德投资以接近40%的收益率获利退出，完成资金和交易的闭环。
相较于立德投资的“轻松”，天齐集团面临的压力非常大。为消化38.76亿元收购成本，天齐集团采取了三种方式。
一是通过洛克伍德的入股实现部分退出，天齐集团累计实现退出4.92亿美元。按当时美元与人民币1：6.2的汇率折算，约为30.5亿元。这部分所得，主要被天齐集团用来偿还收购泰利森时所发生的并购贷款，天齐集团的资金压力大大减轻。
二是突袭收购成功后即向天齐锂业转让文菲尔德6.64%股权，天齐锂业向天齐集团预先支付3.34亿元。
天齐集团通过这两笔资金运作共计回收资金33.84亿元，与其38.76亿元的投资成本相差不到5亿元，而此时天齐集团还持有文菲尔德44.36%股权，解决资金闭环的问题基本已无悬念。
三是天齐集团将文菲尔德44.36%股权注入天齐锂业，最终实现资金和交易闭环，这也是天齐集团收购泰利森最为关键的一环。
2013年，天齐锂业实施非公开发行，拟融资33亿元，其中30.4亿元用于收购天齐集团持有的文菲尔德44.36%股权。最终，国华人寿保险等8家投资者认购了31.3亿元。蒋卫平没有参与认购，其在天齐锂业的持股比例由73.75%下降到41.9%，但仍保持较高的控股比例。
天齐集团为收购泰利森65%股权耗资38.76亿元，通过三次退出，累计获得资金64.24亿元。简单计算，天齐集团的收益率超过了60%，如果考虑到借款所产生的杠杆作用，天齐集团的收益率将会进一步提高。天齐集团实现资金和交易闭环的过程虽然复杂，但结局非常美好。
天齐集团在获得30.4亿元收购资金后，并没有将其纳入囊中，而是代文菲尔德偿还其所欠洛克伍德6.7亿美元借款的51%，约3.4亿美元，折合人民币21.2亿元。如此一来，天齐集团最终净得约9.2亿元，收益率也下降到25.8%。天齐集团之所以这样操作，主要是基于两方面的原因。
一是天齐锂业收购文菲尔德股权的估值基础是天齐集团的收购成本加合理费用，没有考虑文菲尔德净增6.7亿美元借款对其股权估值产生的影响（文菲尔德原无债务）。如果不消除这笔“平添”的负债，30.4亿元交易价格将是不合理的。
二是可以迫使洛克伍德同时将其债权进行豁免。按照双方此前的約定，双方应同时按各自股比采取相同方式解决文菲尔德6.7亿美元的债务。在天齐集团做出行动后，洛克伍德将不得不将剩余的3.3亿美元债务进行豁免。如此一来，文菲尔德的负债将得以全部消除，洛克伍德获得泰利森49%股权的投资成本则上升到5.24亿美元，按当时美元兑人民币汇率折算，约合32.15亿元。
简单梳理一下天齐锂业收购泰利森的逻辑：由于自身生产经营高度依赖于海外锂辉石矿，在上游集中度有可能进一步集中，洛克伍德议价能力进一步增强的前提下，天齐集团毅然加入收购战局。考虑到上市公司收购需履行一系列的披露和公告程序，为达到“突袭”和提高并购效率，降低并购成本的目的，蒋卫平最终选择了先由天齐集团收购，再以成本价转让给上市公司的路径。在具体实施过程中，蒋卫平及其控制的天齐集团体现出较强的交易管理能力。
蒋卫平先以二级市场收购和场外协议受让两种方式“突袭”获得泰利森19.99%股权，不仅有效规避了信息披露义务，而且一举奠定了与洛克伍德竞争的主动地位，迫使后者不得不放弃竞争，并使之在后续合作中以更高的价格收购泰利森49%股权。
除了并购策略运用得当之外，在这起并购中还值得关注的是蒋卫平的资金管理手段。在自身实力有限的情况下，蒋卫平不仅敢于质押自己的全部身家，而且还及时引入中投集团这个强有力的伙伴，并以境外平台境外融资的方式快速获得并购贷款，一举完成收购。
在退出方式上，蒋卫平也别具一格。除了先期向上市公司转让部分股权，回收一定资金，减轻自身压力的基础上，还通过利用洛克伍德急于合作，急于获得泰利森优质锂矿资源的心理，使其向文菲尔德借款，并采取文菲尔德回购股权的方式及时回收资金以偿还天齐集团香港的并购贷款，极大减轻了自身的资金压力。
从最终的运作结果来看，蒋卫平不仅在短时间内录得了不菲的投资收益，而且还将泰利森这家世界锂业巨头的控制权牢牢控制在手中，天齐锂业顺利实现上游资源零的突破，拥有了西澳州Greenbushes锂矿，掌握了全球锂辉石矿供应量的2/3，全球锂资源（包括锂辉石、盐湖提锂产品）市场的30%。
由于采取非公开发行筹资的模式，天齐锂业在收购泰利森后，财务状况不仅没有恶化，反而得到优化和提高。截至2013年底，天齐锂业资产16.8亿元，资产负债率48.5%;实现营收4.15亿元，亏损1.39亿元。截至2014年底，天齐锂业资产猛增到61.29亿元，资产负债率则下降到23.39%，实现营收14.22亿元，利润3.28亿元。天齐锂业在资产规模和行业地位快速提升的同时，一举扭亏为盈。虽然蒋卫平在天齐锂业的控股权有所下降，但依旧保持了41.9%的比例，并且随着天齐锂业市值的提升，为其下一步运作奠定了非常好的基础。 布局中游：收购银河锂业江苏
为更好地将泰利森的资源优势转换为经济优势，天齐锂业开始在中游进行发力，着力点在调整、提升天齐锂业产品结构和优化、完善生产布局两方面。
2013年前，天齐锂业的主要产品是碳酸锂、电池级碳酸锂、无水氯化锂、单水氢氧化锂碳酸锂四大品种，总产量基本保持1万吨左右。这一规模虽然在我国居于前列，但与国际巨头相比，仍显较小。比如全球最大的锂产品生产企业SQM，碳酸锂及其衍生产品约3万吨;洛克伍德的Chemetall，碳酸锂及其衍生产品约2.5万吨以及FMC年产碳酸锂及其衍生产品约2万吨等。
为追赶先进，天齐锂业在上市后启动了年产5000吨电池级碳酸锂技改扩能和年产5000吨氢氧化锂两大项目的建设，这两个项目建成后，天齐锂业碳酸锂及衍生产品的产量达到2万吨，一举进入全球第一阵营。在完成对泰利森的收购后，依托其资源优势，天齐锂业进一步在西澳奎纳纳投资建设年产2.4万吨电池级单水氢氧化锂项目，产品结构和档次得到提升和优化。
但天齐锂业的“野心”不限于此，天齐锂业在寻求锂盐产品总体规模增长的同时，还希望在全球高端碳酸锂产品——电池级碳酸锂领域成为全球最大。为此，在2015年，天齐锂业又发起了一次跨境并购，此次的交易对手是另一家世界级锂业公司——Galaxy Resources Limited（以下简称“银河锂业”），合作的标的是银河锂业在张家港设立的银河锂业（江苏）有限公司（以下简称“银河锂业江苏”，图4）。
银河锂业江苏的主要产品是电池级碳酸锂，拥有中国首条全自动化碳酸锂生产线，产能为1.7万吨/年，于2012年10月开始正式生产。投产后，银河锂业江苏的生产一直处于不正常状态，产能利用率最高时仅为32.94%，企业也因此陷入亏损的泥潭，收购前近3年亏损约7.12亿元，而银河锂业的股本投入只有8.15亿元，几乎损失殆尽（表5）。
银河锂业江苏亏损的一个重要原因是其使用的原材料来自于银河锂业控制的凯特林矿山所提供的锂辉石矿石，但由于矿石品位低、开采成本比较高等原因，导致其生产不具备经济性。因此，从2014年开始，银河锂业江苏开始自救，其中的一条主要措施是改变经营模式，产品由自产自销变更为受托加工。
2014年3月，天齐锂业开始委托银河锂业江苏为其代为加工符合标准的碳酸锂产品（原料来自于泰利森的锂精矿），双方的合作由此开始，天齐锂业也迅速成为银河锂业江苏的最大客户，占其销售收入的46.57%。
在完成泰利森的收购后，天齐锂业开始谋划收购银河锂业江苏。天齐锂业选择银河锂业江苏的主要原因在于，银河锂业江苏主要生产电池级碳酸锂，且技术工艺先进;银河锂业江苏地处张家港，地理位置优越，泰利森的锂精矿可以直接从港口通过传送带运输到厂，有助于降低物流成本和锂精矿的路途损耗，收购银河锂业江苏可以进一步优化其生产布局。
出于这一战略考量，2015年初，天齐锂业以全资子公司成都天齐锂业有限公司（以下简称“成都天齐锂业”）为主体，通过在香港设立天齐锂业有限公司（以下简称“天齐锂业香港”），出资4.48亿元现金收购银河锂业国际（银河锂业江苏的控股股东）100%股权，并将其更名为天齐锂业国际。这起收购虽然没有像收购泰利森时惊心动魄，但其中的诸多细节也彰显出天齐锂业对交易的把控能力。
首先是交易主体的选择。
银河锂业江苏地处国内，按照通常的考虑，由成都天齐锂业直接收购银河锂业国际所持银河锂业江苏100%股权即可，这样还会避免境外投资项目审批、外汇资金进出等诸多境外投资审批管理事项，但天齐锂业选择的却是相对比较复杂的方式（图5）。并且，为实现转让银河锂业国际全部股权的目的，银河锂业国际还将其持有的其他资产事先进行了剥离。
天齐锂业之所以采取这种模式进行交易，笔者分析原因可能在于银河锂业希望在境外快速完成交易，这样就可以避免境内交易给其带来的外汇汇出以及办理外商投资企业工商变更登记等一系列工作。成都天齐锂业完成收购后，逐步将银河锂业江苏的股权转移到境内似乎也印证了这一点。
其次是调整交易价格。
天齐锂业起初与银河锂业商定的收购价格是1.22亿美元，但后来削减到0.72亿美元，减少了0.5亿美元，缩水约40%。收购成本降低的主要原因在于两方面。
一是银河锂业江苏原来是用凯特琳矿山的锂辉石进行生产，天齐锂业收购后，将会改用品位更高而粒度更细的泰利森化工级锂精矿作为原料，由此将导致其不能达到1.7万吨/年的设计产能，企业资产价值应当缩水。
二是银河锂业国际在2013年曾以碳酸锂生产工艺专有技术向银河锂业江苏增资0.25亿万美元，但该专有技术在中国境内申请发明专利时，两次被国家知识产权局驳回，由此将导致银河锂业国际的这笔出资不实。
其三是天齐锂业对资金的运用有板有眼。
尽管天齐锂业付出了巨大努力来降低收购成本，但4.48亿元的收购价格仍高于银河锂业国际100%股权1.87亿元的估值，溢价率接近140%，并且这笔资金对天齐锂业而言，仍是不小的负担。截至2014年底，天齐锂业自身的货币资金只有0.25亿元，合并口径只有4.36亿元，均不能满足资金需求。
除收購资金存在缺口之外，收购完成后天齐锂业还需对银河锂业江苏投入巨额资金进行整合。截至2014年底，银河锂业江苏的资产8.96亿元，负债8.74亿元，资产负债率高达97.5%。要摆脱困境，关键的一环是向其注入资本金。为此，天齐锂业拟在2年内通过成都天齐锂业向其注入7.5亿元资本金。如果银河锂业江苏将此笔资金全部用于偿还银行借款，其资产负债率将会下降到7.5%，企业的基本面大为好转。这两笔资金需求合计11.86亿元。 此时，摆在天齐锂业面前的只有两条路，一是寻求贷款;二是股权融资。但天齐锂业采取的解决方案似乎比较独特。
对于4.36亿元并购资金，天齐锂业似乎采取了接受天齐集团6亿元资金支持的方式。2014年年中，天齐集团向天齐锂业提供了一笔6亿元的借款，期限3年，年利率按照天齐集团获取金融机构贷款的实际融资成本执行。这笔资金的主要用途可能是收购银河锂业江苏。
对于收购完成后所需的7.5亿元整合资金，天齐锂业采取的方式可能是对文菲尔德进行减资。2015年年中，在完成对银河锂业国际的收购后，天齐锂业对文菲尔德减资2亿美元。按其持有51%股权计算，文菲尔德可获得资金1.02亿美元。这笔资金加上使用天齐集团借款完成收购后剩余的约1.6亿元，总额与天齐锂业拟向成都天齐锂业增资的金额大致相当。
天齐锂业做出减资决定的勇气来自于泰利森强劲的盈利能力。泰利森在2014年实现净利润4.2亿元，较2013年的1.32亿元大幅增长。文菲尔德支付减资款的资金来源是银行贷款，如此可以简单理解为文菲尔德替银河锂业江苏承接了大部分银行债务。在完成这些工作后，银河锂业江苏2015年实现净利润0.58亿元。
天助自助者，天齐锂业在收购泰利森后，锂行业迎来了“爆发式”增长，碳酸锂及锂精矿价格持续上扬（图6），天齐锂业抓住了这次机会，并给自己后续的扩张奠定了坚实的基础，打开了运作的空间。收购银河锂业国际后，天齐锂业在境内形成了张家港和射洪两个生产基地，在西澳也形成了大型生产基地，锂化工品产能大幅提升，并且与泰利森的锂精矿产能和扩产能力实现了更好的匹配。
行业龙头地位初成
天齐锂业在完成对泰利森和银河锂业江苏两家公司的收购，以及通过境内并购和项目投资之后，基本面发生了翻天覆地的变化，锂行业龙头企业地位初步形成。
天齐锂业拥有泰利森51%的股权、扎布耶盐湖锂盐20%股权和措拉锂辉石矿全部股权，锂资源拥有量折合碳酸锂当量达到470万吨，踞世界前列。锂精矿的产量从无到有，并逐年增长，2017年达到64.65万吨，2019年产能有望扩大至134万吨/年;锂盐的产量则由2013年的1万吨增长到2017年的3.26万吨，5年时间增长2倍有余，并且随着数个大项目的投产，天齐锂业2018-2020年锂盐销量折合碳酸锂当量将分别达到3.65万吨、5.34万吨、8.45万吨，也位居世界前列。
从财务指标上看，2013年天齐锂业的资产16.79亿元，主营业务收入4.15亿元，2017年分别达到178.4亿元、54.7亿元，增长均超过10倍，尤其是利润，由2013年亏损1.39亿增长到2017年34.52亿元，颇具世界级锂业巨头的风采。
在扩张的过程中，天齐锂业的资产负债率并没有升高，反而由2013年的48.48%下降到2017年的40.39%，由于汇兑损益等原因，2017年天齐锂业的财务费用为0.55亿元，较以往年度的增幅并不明显（表6）。并且因为天齐锂业拥有最优质的矿产资源，成本优势给天齐锂业带来了远超同行业的回报，其毛利率，ROE、净利率等指标都很靓丽（图7）。
天齐锂业的扩张之所以能够取得这样的成绩，除了把握战略机会的意识和能力、战略布局的眼光和措施以及善于借助外力之外，还与其充分发挥和利用上市公司资本运作平台作用的手段离不开。
市值管理助推并购扩张
2010年天齐锂业完成上市后，股本仅有0.98亿股，按照30元/股的发行价计算，市值约30亿元;截至目前，天齐锂业的股本增长到11.42亿股，按照2018年8月初46元/股的均价计算，市值增长到526亿元，业绩和市值均出现高速增长。从这个角度来看，天齐锂业的市值管理做得比较成功，其运用的主要方式是增厚股本。
自上市以来，天齐锂业就开始了一系列做厚股本的工作。天齐锂业做厚股本的方法主要有三种：资本公积转增、非公开发行以及配股，尤其是在2016年实施的按每10股转增28股的资本公积转增方案，一举将其总股本从2.61亿股提高到9.94亿股（表7）。
一家上市公司的市值等于其股本乘以股价，上市公司市值管理的重点也可以理解为管理上市公司的股本和股价，由此延伸出一系列的管理手段和方法，比如对股价的“管理”等。
在股本和股价中，股价是市场行为的结果，对其“管理”的难度很大，大多数情况下是短期行为或者说是短期结果，而股本则不相同，股本更侧重的是从公司长远角度出发，在做大公司股本的同时，为上市公司发展募集资金。
天齐锂业通过非公开发行、配股等行为做大了公司股本，并同时实现了获得并购资金、项目建设资金的目的。而这些资金的运用结果，支撑了业绩的增长，从而带动股价的上涨，公司的市值也得以快速增长。天齐锂业业绩的增长反过来又为其做厚股本奠定了非常好的基础，并对推高股价、做大市值帮助很大，业绩和做厚股本二者之间形成良性循环。
出于对市值管理关键点的理解，天齐锂业的关键项目都是依靠二级市场融资而来。从上市到现在，天齐锂业共投资了15个重点项目，项目总投资约120亿元。在这些项目中，直接依靠二级市场融资解决资金问题的项目有7个，投资总额约60亿元，约占总投资的50%（表8、表9），极大减轻了天齐锂业发展的资金压力。尤其是依靠二级市场融资收购的泰利森，能够依靠自身资金实力完成投资额达到33.7亿元的锂精矿扩产和第二期年产2.4万吨电池级单水氢氧化锂两大项目的建设，既证明了天齐锂业收购的成功，又证明了其市值管理方式的恰当和有效。
天齐锂业较为成功市值管理带来的另一个好处是为天齐锂业大股东的股权質押融资行为提供了足够的安全垫。
蒋卫平及其配偶张静与天齐集团在解决天齐锂业发展资金缺口方面提供了非常关键的过桥贷款，对顺利完成投资目标起到了非常重要的作用。如在拦截并购泰利森时，就由天齐集团首先出面介入，在短时间内完成收购，然后以加快的速度注入上市公司，由此提高了并购的效率。天齐集团收购资金的来源大部分来自于质押所持天齐锂业的股份，从某种程度上而言，如果没有这些质押行为，想必蒋卫平也是“心有余而力不足”。 从2012年收购泰利森开始，截至到目前，蒋卫平及其关联人共同进行了34次股权质押行为（表10），仔细分析这些行为，可以清晰地发现蒋卫平质押行为两大特点。
其一，质押的频率逐渐升高。2012年蒋卫平只做了两笔质押，其后逐年增加，到2016年每年都会发生6-7笔质押行为。这意味着随着天齐锂业的扩张，蒋卫平及其关联人对上市公司的支持力度越来越大。
其二，质押规模并不是很大。截至2018年7月10日，天齐集团持有天齐锂业股份总数约为4.1亿股。但在办理最近一笔质押手续后，天齐锂业累计质押的股份数为0.57亿股，约占其持股总数的13.9%，质押比率非常低。蒋卫平配偶张静同样也只质押非常少的股份。根据公开信息，张静在办理最近一笔质押手续后，累计质押的股份数只占其所持天齐锂业股份数的9.48%。
蒋卫平及其关联方的股份质押比率比较低，一方面反映出蒋卫平较好的风险控制意识和稳妥的性格特征，另一方面，也有天齐锂业股价向好的帮助。相较当前资本市场屡屡爆出的实际控制人股份质押爆仓的“悲剧”和所面临的压力，蒋卫平显得非常从容。
蒋卫平及其关联方质押上市公司股份所获得的资金除了被用于帮助上市公司事先完成收购、向上市公司提供6亿元股东借款之外，还用于认购上市公司增发的股份。
天齐锂业上市后进行了两次增发，第一次是2014年以28元/股的价格非公开发行1.12亿股用于收购文菲尔德;第二次是在2017年以11.06元/股的价格，按每10股配售1.5股进行配股。出于对价格的敏感，蒋卫平只参加第二次的配股，天齐集团和张静分别认购了5342万股、769万股，实现了低成本增持上市公司股份的目的。
总的来看，天齐锂业上市以来，市值增长约20倍，其中既有业绩大幅上涨的原因，也得益于其较为娴熟的市值管理手段。天齐锂业市值管理的主要方式是不断做厚股本，在良好业绩的支撑下，市值不断上涨。不断上涨的业绩，不仅支持了其股价表现，而且也给实际控制人的融资行为带来诸多便利，可以使实际控制人只质押少量股份就能解决发展资金缺口以及低成本增持上市公司股份，由此形成良性互动。
另一方面，天齐锂业的市值管理方式还有进一步丰富、完善之处。股本的管理包括股本的量和质两个方面，量是指规模，质主要是指结构，比如境内外普通股、优先股、可转债、可交换债等。天齐锂业在量的管理上较为成功，但在结构的管理似乎着力不够，到目前为止，天齐锂业只发行了境内普通股，对发行其他性质的股份鲜有涉足。不过，这一局面似乎即将获得改变。
收购SQM，撼动行业格局
2018年初，天齐锂业宣布进军香港资本市场，拟申请在香港交易所主板挂牌上市。之所以选择在香港上市，笔者分析可能有两个原因：一是当前全球对新能源行业，尤其对于锂业整体持乐观态度，香港资本市场的估值水平较世界其他国家或地区交易所要高。二是为收购SQM（智利化工矿业公司）提供资金支持。
SQM是全球最大的碘和硝酸钾生产企业，领先的碳酸锂和氢氧化锂生产商，是“四湖三矿”的拥有者之一，占有2017年全球锂化工产品市场份额的20%，仅次于美国雅保的34%。截至2017年底，SQM资产42.96亿美元，负债20.49亿美元，资产负债率47.7%;实现营业收入21.57亿美元，利润5.95亿美元。同期天齐锂业资产178.4亿元，实现营业收入54.7亿元，利润34.52亿元。二者除了利润大致相当之外，在资产和营业收入规模上均存在很大的差距。
天齐锂业对SQM实施收购主要出于两方面的考虑。首先是进一步提高市场份额。天齐锂业若能完成对SQM的收购，二者的市场份额之和将达到37%，超过美国雅保，位居全球第一。
其次是可以进一步降低企业生产运行成本。雅保、SQM、FMC等世界级锂业公司采取的是盐湖卤水提锂的技术，碳酸锂本质上是生产钾肥等产品的副产品，生产成本长期保持在2000美元/吨左右，甚至更低。而国内的碳酸锂生产商大都采用固态锂辉石提取碳酸锂技术，按照每8吨锂精矿提炼1吨碳酸锂，每吨锂精矿成本680美元计算，再加上各种原辅材料、人工、动力等费用支出，国内锂业公司生产碳酸锂的成本约为8500美元/吨。
如果收购成功，就意味着天齐锂业拥有了低成本的碳酸锂生产能力，由此就会增强其抵御行业周期波动的能力。在行业处于低谷的时候，别的企业亏损，但天齐锂业可以少赚;在行业景气的时候，天齐锂业则可以大赚。拥有低成本优势，对任何一家在资源型周期性行業的企业而言，都是非常重要的。
但要完成收购，天齐锂业需要解决许多问题，首当其冲的便是SQM的股本结构，这将决定其采取何种策略进行操作。
SQM的股本结构比较复杂。SQM总股本为2.63亿股，其中A类股1.43亿股，在圣地亚哥证券交易所、圣地亚哥电子证券交易所和智利瓦尔帕莱索证券交易所上市交易;B类股1.2亿股，在上述三个交易所和纽交所以存托股份ADSs的形式上市。
SQM的公司章程规定，每股A类股股份与每股B类股股份享有平等的分红权，除董事选举事项外，在股东大会上也享有平等的表决权，并且任一股东（包含其关联方）直接或间接合计在SQM的持股数量不得超过SQM已发行的有表决权的总股份数的32%;行使A类股表决权或B类股表决权的比例分别不得超过SQM已发行的拥有表决权的A类股或B类股的37.5%。也就是说，任何一个股东，至多持有SQM总股本的32%，并且A类、B类股东在SQM相应股东会上拥有的表决权比例不能超过37.5%。
A类、B类股东在董事选举的的主要区别在于：SQM公司的董事会由8名成员组成，其中A类股有权选举7名董事，B类股有权选举1名董事，并由A类股股东选出的董事决定董事长人选;B类股选举的董事可不经董事长批准召集临时董事会会议等。也就是说，SQM的A类股股东可以推荐更多的董事并决定董事长，但B类股股东推荐的董事在提议召开临时董事会会议上拥有更多的自主权。 显然，对意图进行产业并购的投资者而言，获得SQM的A类股是其目标，这样才能在SQM获得相应的话语权。
截至天齐锂业收购前，SQM的主要股东有3家，分别是持股32%的Nutrien集团、持股29.97%的Pampa集团以及持股2.12%的Kowa集团（表11）。根据SQM的公司章程，虽然Nutrien集团和Pampa集团持有的A类股股比分别是44.85%、50.32%，但二者在股东会上行使A类股表决权的比例均为37.5%。
天齐锂业对SQM的收购，早在2016年就已经开始。
SQM的原实际控制人是智利前总统皮诺切特的女婿胡里奥·庞塞，其通过当时的私有化政策获得了SQM的控制权，并通过SQM掌控了Atacama盐湖。1993年，SQM从智利经济部下属机构CORFO手中获得Atacama盐湖8.2万公顷，1993-2030共计37年的开采权（智利矿权归CORFO管辖）。由于锂是核聚变过程中的重要燃料，被智利视为核战略矿种，所以智利核能委员会规定，SQM在租约期间从Atacama盐湖提炼碳酸锂的总配额不得超过95.87万吨。Atacama盐湖，以冠绝全球的资源储量和禀赋，成了SQM和庞塞家族一棵巨大的摇钱树。
2005年，智利以及南美历史上首位民选女总统米歇尔·巴切莱特上台，2013年她又再度当选，一场关于争夺Atacama盐湖资源的拉锯战，在SQM公司跟智利政府之间正式打响。CORFO、智利证券监督部门、智利国家税务局等政府部门轮番对SQM进行调查，开具“罚单”，最为“要命”的是智利政府坚持提前终止SQM在Atacama盐湖的租约，并将Atacama盐湖的部分开采权以更高的价格租赁给美国雅保集团、必和必拓以及惠而斯矿业。
在智利政府的步步紧逼之下，2015年的12月，Pampa集团宣布出售其所持SQM的股份。天齐锂业也积极介入这笔交易，并与杉杉集团首先开展了竞争。
2016年6月，杉杉股份（600884）董事长庄巍亲自带队前往圣地亚哥拜访CORFO，对收购Pampa集团所持SQM股权一事试探智利政府的态度。智利矿业部长奥罗拉·威廉姆斯对外表示，不会排斥外商投资SQM公司。8月19日，杉杉股份因“可能涉及重大对外投资”开始停牌。但在短短几天后，杉杉股份发布公告，宣布终止筹划重大事项，终止对SQM的投资。
但几乎就在同时，智利当地媒体爆料，天齐锂业已提交报价参与竞购SQM的股权。与杉杉股份不同，天齐锂业采取了实质性动作。9月27日，天齐锂业以2.09亿美元的价格收购了美国航石资本合伙人有限责任公司（以下简称“航石资本”）持有的SQM公司551.68万B类股，约占其B类股总数的4.58%，占SQM总股本的2.1%。
天齐锂业当时的收购价格是38美元/股，较SQM上一交易日25.12美元的收盘价溢价超过了50%。天齐锂业之所以付出如此之高的溢价，是因为其与航石资本签署了一份远期购买协议，天齐锂业将有权在6个月内购买航石资本剩余1863.32万股B类股，这样就相当于锁定住了SQM公司9.18%的股份。
牛刀小试之后，天齐开始跟Pampa集团接触，试图收购其持有SQM的股份。一旦收购成功，天齐锂业将拥有超过SQM 32%的股份。
但事与愿违，Pampa集团出售其所持SQM的股份根本不是真心，而是为应对智利政府压力而作出的缓兵之计。在看到天齐锂业志在必得的姿态后，Pampa集团对外发布公告称由于没有获得令人满意的报价，决定终止出售所持SQM的股份。天齐锂业收购SQM的梦想戛然而止。但此后不久，一个更加确定的机会又出现在“痴心不改”的天齐锂业面前。
SQM的最大股东Nutrien集团是2017年6月由Potash Corporation of Saskatchewan Inc.（以下简称“PCS”）和 Agrium Inc.（以下简称“Agrium”）两家公司合并设立。为实现合并的目的，相关国家的反垄断审查机构要求Nutrien集团自2017年11月2日起18个月内剥离其持有的 SQM公司32%股权，由此为天齐锂业收购SQM提供了一个难得的机遇。
天齐锂业通过在智利设立的天齐锂业智利以65美元/股的价格收购Nutrien集团持有的SQM公司0.63亿股A类股（Nutrien集团持有的剩余股份已通过减持方式退出），约占SQM公司A类股的44.06%，占SQM总股本的23.77%。收购完成后，天齐锂业将持有SQM的25.86%股份，并在A类股股东会拥有37.5%的表决权，与Pampa集团一致，可确保其提名的3名董事候选人当选（SQM董事会共计8名董事，其中Pampa集团目前有3个董事席位），实现对SQM的共同控制。
天齐锂业每股65美元的出价，相较于2018年5月2日SQM约55美元的收盘价溢价约18.2%。按此价格计算，天齐锂业收购SQM公司0.63亿股A类股将耗资约41亿美元，折合人民币约260亿元。相较于自身的规模和盈利情况，这笔资金对天齐锂业而言，无疑是一笔巨款。
为解决收购资金的来源问题，天齐锂业主要采取并购贷款方式解决，从中信银行融资35亿美元，自有资金只有7.26亿美元（图8）。
由于融资金额巨大，在完成收购后，天齐锂业的资产虽然可以由2017年底的178.4亿元增长到416.08亿元，但负债也由72.05亿元增加到326.24亿元，财务费用由0.55亿元增加到19.01亿元，资产负债率由40.39%上升到78.41%。企业的各项财务指标均趋于恶化，尤其是偿债能力指标变化更为明显（表12）。或许，收购SQM对天齐锂业而言，不啻于一场“豪赌”。
为尽快化解债务风险，天齐锂业拟在2019-2020年实现在香港交易所主板上市的计划，希望通过上市募集资金100亿-200亿元，由此将自身的资产负债率下降到20.7%-44.5%。按照當前526亿元市值计算，相当于天齐锂业股本要扩大20%-40%，如果蒋卫平及其关联方不参与H股的IPO，其所持股比也将由现在41.02%稀释到30%-35%。在完成香港交易所上市前的过渡期，笔者分析天齐锂业可采取的应对措施主要有以下两方面。 一是依靠SQM的分红。SQM章程规定，每年将不少于30%的净利润用于向股东现金分红。2016-2017年，SQM的净利润分别为2.82亿美元、4.28亿美元。在SQM于2017年度股东会上，决定将2016年度净利润的100%作为股息进行派发;在2018年度股东会上，决定将2017年度净利润的100%作为股息进行派发，二者合计7.1亿美元。按照天齐锂业持有SQM的25.86%股份计算，天齐锂业可获得分红约1.83亿美元，可在相当程度上缓解35亿美元贷款的财务费用。
从长远来看，天齐锂业依靠SQM的分红来承担部分财务费用也具备一定可行性。SQM公司2017年碳酸锂产量4.8万吨，氢氧化锂产量0.6万吨;2018年则分别提高到7万吨、1.35万吨，产量增幅较大;2019年碳酸锂产量将达到10万吨。由于产量的提高，预计2021-2022年，SQM的净利润将达到11.46亿美元、17.21亿美元，基本保持每年30%的增速，天齐锂业持有25.86%股份，每年均会分得不菲的红利，这在相当程度上会缓解其财务费用压力。
二是必要时依靠蒋卫平及其关联方的资金支持。蒋卫平及其关联方仍有大量的天齐锂业股份可用于质押融资，这部分资金可用于缓解天齐锂业的债务压力。
但要彻底解决天齐锂业的债务压力，上市融资是相对可行和有效的方式。受SQM章程约束，天齐锂业收购SQM全部股份的难度很大，這也就导致其不能采用杠杆收购的模式，将全部或部分并购贷款转由SQM承担。现在的主要问题是，由于收购SQM导致其每股收益下滑，天齐锂业在香港上市融资要获得一个较好的估值，这对天齐锂业及其承销商而言，无疑是一个挑战。
天齐锂业收购SQM面临的挑战还不仅于此。2018年3月9日，智利总统巴切莱特政府执政的最后一天，智利国家发展机构执行副总裁爱德华多·比兰向该国反垄断监管机构提交一份请愿书，敦促其阻止天齐锂业的收购行动，理由是交易会让这两家公司左右全球锂市场。对此，中国驻智利大使徐步表示，反对这笔股权出售交易可能会“对两国经济和商业关系的发展产生负面影响”。天齐锂业这次卷土重来，是否能如愿以偿，值得大家拭目以待。
战略的逻辑与战术的配合
一家县级小厂利用短短10年时间就成长为一家业绩优良的世界级矿业公司，并且还在努力重塑全球行业格局，其中的经验和教训应有很多值得总结之处。天齐锂业的发展战略是“夯实上游，资源为王;做强中游，稳定生产;渗透下游，谨慎行事”。在笔者看来，天齐锂业发展的成功，很大的原因在于对战略的坚持和战术的执行得当。
在“夯实上游，资源为王”方面，天齐锂业大手笔收购了泰利森、西藏日喀则扎布耶锂业、SQM等资源型企业;在“做强中游，稳定生产”方面，收购了银河锂业江苏，并在境外内相继启动了数个大型锂盐项目，上下游的匹配程度得到进一步提高，中游的生产布局得到进一步的优化，并逐步进入国际主流锂电池材料供应链。在“渗透下游，谨慎行事”方面，天齐锂业动作甚少，投资额还不到3亿元，投资规模与其在上游和中游的投资相差甚远。
从天齐锂业的这些举动，我们或许可以总结出如下经验。
其一，注重战略与战术的平衡，注重保持战略定力。
一个公司的发展战略在制定和明确后，除非发生重大不可抗力的影响和变化，必须要坚定不移地贯彻实施，后续的战术动作要根据战略构想进行设计，并根据新的情况进行调整。换而言之，战略目标一旦确定，轻易不要变化。对于新情况和新想法，只能在战术层面进行优化，并且不能对战略目标的实现产生重大干扰和影响，保持战略定力，从而实现战略与战术的平衡，否则，就会顾此失彼，影响甚远。战略与战术配合的是否得当，正反两面的例子都非常多。
其二，充分利用好产品市场和资本市场两个市场。
天齐锂业的发展战略是清晰的，重点也是突出的，其逻辑在于以掌控优质资源为基础，向产业链下游适度延伸。而要实现这个目的，要充分利用好产品市场和资本市场两个市场，也就是以业绩提升为核心开展市值管理，并在二者之间形成良性循环，由此解决发展资金需求问题。
其三，实施过程中要有很强的风控意识。
任何收购都蕴含了诸多风险，有些风险是可以识别的，有些风险却难以认知，这就需要对风险的控制制定相应的措施。比如在收购泰利森时，天齐锂业采取的拦截式收购、以天齐集团先期收购再注入上市公司等，都是对冲并购风险的措施，极大地提高了交易的确定性，而这一切的来源，是不断提高自己的并购交易管理能力。
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在天齐锂业堪称“传奇”的成长中，可资借鉴的不仅有其对发展战略的坚守，面对环境变化所体现出来的战略定力以及注重战略与战术平衡等，亦有其对产品市场和资本市场两个市场的高度重视。在产品市场方面，以掌控优质资源为核心优化生产布局，提升生产规模;在资本市场方面，以业绩为核心和驱动力，以做厚股本为主要措施的市值管理模式以及利用资本解决发展资金问题，都极为有力地帮助天齐锂业实现战略目标。
锂金属素有“工业味精”之称，其行业规模比较小，在新能源行业大发展前，并不为大众所熟知。天齐锂业的前身射洪锂业则是这个小行业中毫不起眼的一家小企业。
射洪锂业是在1992年成立的射洪县国有企业，自成立之日起便陷入长期亏损，截至到2004年，射洪锂业已累计亏损6200余万，而股东的出资只不过有2000万元，股东损失殆尽。为卸下这一“包袱”，2004年射洪县政府与蒋卫平所控制的天齐集团签署协议，在剥离射洪锂业约7000万元债务后，以1144万元价格，将射洪锂业全部股权转让给天齐集团，射洪锂业更名为天齐锂业。
似乎受更名的影响，天齐锂业自此走上了与之前完全不同的发展之路，一场影响世界锂行业格局的“风暴”也在悄然形成。
从贸易商到实业家的华丽转身
蒋卫平和射洪锂业结缘，主要还在于其与射洪锂业形成的长期贸易合作关系。射洪锂业主要生产工业碳酸锂，所需的原料原本由其股东四川金川提供。但由于四川金川的锂矿品位低、规模小，国内其他锂辉石矿也存在品质不稳定、供应规模小等问题，自1998年开始，射洪锂业便开始通过蒋卫平控制的天齐五矿代理进口澳大利亚泰利森的锂辉石，蒋卫平也由此开始与射洪锂业结缘。这一缘分直到2004年完成射洪锂业股权转让取得阶段性成果。
根据蒋卫平的回忆，之所以愿意在当时锂行业发展前景不明的情况下接手射洪锂业，主要是其在研究元素周期表后发现，“锂”在核爆炸里起控制速度的作用。当初日本研制过锂电池，是非常初级的一代。但他觉得“锂”前景广阔，人类利用这个元素的可能性非常大，由此毫不犹豫地介入射洪锂业的重组。
工科出身的蒋卫平入主天齐锂业后，立即从技改升级、改变管理和经营方式、提高劳动生产率等方面进行了一系列“手术”。经过数年努力，蒋卫平终将一家濒临破产的小企业打造成为一家上市公司。
从2007年到2010年上市前夕，天齐锂业基本每年实现营收3亿元，利润5000万元左右，资产规模也从2.9亿元稳步增长到10.4亿元（图1）。在天齐锂业获得重生的同时，蒋卫平个人也完成了从贸易商到实业家的华丽转身。
上市后的天齐锂业，依旧保持着非常稳健的发展节奏，直至一个千载难逢机会的出现，世界锂业巨头Talison（泰利森）在寻找买家。
拦截收购泰利森，上游扩张获得重大突破
为更好地理解天齐锂业收购泰利森的战略意义，有必要先简要了解一下锂的行业特点。
锂是一种重要的战略金属，在高新技术和军工产业中应用广泛。近年来，随着全球对清洁能源需求的高涨以及新能源汽车的兴起，锂的地位凸显，已被锂资源短缺的国家列为战略安全保障资源。
从产业链分析，锂辉石（锂矿）及含锂盐湖卤水是生产锂产品的最初原料（8吨锂精矿生产1吨碳酸锂），处于产业链的上游;接下来通过矿石提锂和卤水型盐湖提锂两种方式生产工业级碳酸锂，并以工业级碳酸锂为原料生产氢氧化锂、电池级碳酸锂、氯化锂，进而延伸到锂基脂、锂电池正极材料、金属锂产品等下游领域（图2）。天齐锂业主要生产工业级碳酸锂、电池级碳酸锂，处于锂产业链的中游位置。
全球最大的五家锂企业是SQM、ALB（雅保）、泰利森、FMC和Orocobre，这5家企业拥有的“四湖三矿”提供了全球80%-90%锂资源。锂的上游行业集中度极高，锂资源供应呈现出寡头垄断格局。比如SQM是全球最大的锂企业，拥有世界最大、品质最优的Atacama盐湖，还拥有阿根廷Cauchari Olaroz锂项目50%的权益和Mt.Holland锂矿项目50%的权益;泰利森是目前全球最大固体锂矿拥有者及供应商，拥有目前世界上正在开采的、储量最大、品质最好的锂辉石矿——西澳大利亚Greenbushes（格林布什矿），Atacama盐湖和Greenbushes的产量占“四湖三矿”总产量的70.2%。
全球中下游的锂盐产业同样也高度集中，2017年前五家企业产量合计约占全球60%，排名前三的企业分别为SQM、雅保以及天齐锂业。
从全产业链竞争力角度看，中国锂资源生产能力弱，但锂盐加工能力强。中国锂资源以盐湖型为主，但限于技术和成本各方面原因，目前依然主要从矿石中提取锂，所需锂矿石几乎全部依赖进口。天齐锂业生产所需的锂精矿全部采购自泰利森，也是泰利森最大的客户，天齐锂业在2011年、2012年从泰利森采购的锂精矿量约占后者产品年销量的35.69%和36.56%。天齐锂业收购泰利森的行为正是发生在这样的行业背景之下，整个过程也是充满波折。 2012年8月底，泰利森与雅保所属的全资子公司洛克伍德达成一致，后者将以每股6.5加元的价格收购泰利森全部股份，并从多伦多交易所退市，收购成本总计7.24亿加元，折合45.54亿元，泰利森的股东会将在11月底对这次交易进行表决。
如果泰利森的股东会通过了交易方案，锂产业的上游集中度将会进一步得到提升，这对锂矿资源对外依存度很高的中国和天齐锂业而言，议价能力将会被进一步削弱，自身利益无疑会受到长期影响，我国的钢铁行业就是前车之鉴。基于此，在仅有3个月等待期的情况下，天齐锂业做出了参与收购竞价的决定。
其收购过程大体分四步进行。
首先是突袭收购，争取主动。
天齐集团先在香港设立全资子公司天齐集团香港，再通过天齐集团香港在澳大利亚设立Windfield Holdings Pty Ltd（以下简称“文菲尔德”），并以后者为平台在二级市场上“低调”购入泰利森19.99%的股份，实现了在规避触发要约收购的情况下，达到在泰利森股东会上狙击洛克伍德交易方案的目的，为自己争取主动，赢得时间。
至2012年9月开始到11月初，文菲尔德以二级市场交易和场外协议转让方式累计收购了泰利森2288万股，约占泰利森股本的19.99%，其中二级市场“吸筹”的比例低于10%。天齐集团这样操作的原因是，根据泰利森上市地多伦多交易所的规则，文菲尔德在持有泰利森的股份超过10%时需要发布公告。如果文菲尔德完全依靠二级市场的操作，一步步增持泰利森股份到19.99%，无疑会“打草惊蛇”，引起洛克伍德的警觉，为其“迎战”提供了充足时间，“突袭”效果将大打折扣，并会因为二级市场的收购导致泰利森股价上涨，从而增加自己的收购成本。
收购这些股份，天齐集团耗资约1.57亿加元（折合约10亿元人民币）。收购完成后，文菲尔德成为泰利森的第二大股东，仅次于持股36.18%的Resources Capital Fund IV（以下简称“RCF基金”），地位舉足轻重，在泰利森股东会上可以有效行使对洛克伍德收购报价方案的否决权，也就是说，从这个时候开始，洛克伍德完成收购泰利森的可能性变得很小。
总的来看，天齐集团的这场“突袭”做得比较巧妙，收购比例控制在20%以内，既避免了“打草惊蛇”，又规避了要约收购义务（澳交所规定，收购上市公司股份比例超过20%就应当履行全面要约收购义务，需收购泰利森的全部股份），更使自己在泰利森股东会上获得较大的发言权。
其次是引入中投集团，发起收购要约。
在仓促应战，并以较短时间建立阵地之后，天齐集团开始实施反击，准备与洛克伍德进行竞价。
2012年12月，天齐集团提出以每股7.5加元的价格收购泰利森剩余约80%股权（对应泰利森的估值为8.48亿加元，折合约54亿元人民币）。按此报价，天齐集团为收购泰利森80%股权还需支付约6.8亿加元（折合约43亿元人民币）。天齐集团的报价超过了洛克伍德每股6.5加元的报价，被泰利森的董事会认为是最优收购方案并获得股东会及法院的认可，狙击获得成功。
但要实施要约收购，天齐集团首先面临的问题便是收购资金从何而来。天齐集团当时的资产30.6亿元，净利润0.55亿元，而其两阶段收购需动用的资金规模在53亿元左右，这对天齐集团而言，压力颇大。为解决这个问题，天齐集团找到了国家队——中投集团。
2013年2月，中投集团的全资子公司立德投资有限责任公司（以下简称“立德投资”）出资2.73亿加元入股文菲尔德，持有35%股权（图3）。
在引入中投集团约3亿加元资金之后，为解决剩下的约3.8亿加元收购资金，天齐集团采取了天齐集团香港进行债权融资，再向文菲尔德注资的方式予以解决。
天齐集团香港分别与Credit Suisse AG（瑞士信贷集团）、中国工商银行股份有限公司、Twenty Two DragonsLtd（ADM Capital之子公司）签署了金额分别为2亿美元、1.2亿美元和5000万美元，合计3.7亿美元的贷款协议。天齐集团全面收购泰利森的资金问题得以解决。为获得这笔借款，天齐集团掌门人蒋卫平几乎压上了全部身家，除了质押文菲尔德的股权之外，天齐集团还质押天齐锂业股份等资产，甚至一度请四川美丰（集团）有限责任公司为其提供担保。
简单归纳，天齐集团收购泰利森全部股权的资金主要由三部分组成：中投集团2.73亿加元、银行贷款3.7亿美元以及天齐集团前期投入的1.57亿加元，合计金额9亿加元左右。在完成资金筹措后，天齐集团顺利完成了对泰利森的收购，泰利森从多交所退市。
从最终收购成本来看，天齐集团为获得泰利森65%股份所付出的收购代价是38.76亿元，其中收购对价34.13亿元（第一阶段19.99%股权收购对价约10亿元，第二阶段45%股权收购对价约24.13亿元）、借款利息支出2.3亿元、顾问费及融资费2.33亿元。立德投资收购泰利森35%股权所付出的收购对价约为18.77亿元。
其三，转让部分股权给洛克伍德，规避竞价。
在泰利森的收购竞争中，比较奇怪的一点是洛克伍德并没有在天齐集团提出竞价方案后进一步提高自己的报价，按其实力，应不会如此。
有一种观点认为，洛克伍德在提出6.5加元/股的报价后，曾表示这个报价方案是“最佳及最后的报价”。根据澳大利亚证券和投资委员会政策中的“Truth in takeovers”原则，洛克伍德的这一宣称限制了其提高报价修改方案的能力。但是，如果对“Truth in takeovers”原则有所了解的话，洛克伍德退出竞价的根本原因应不在于此。
所谓“Truth in takeovers”原则，是指在收购竞价中，提出竞价的一方应确保其在收购中所做的各项声明是真实、可靠的。尽管如此，竞价方仍拥有修改其声明的权力，但前提是必须说清楚变化的原因和目的，并不得对市场和投资者产生误导。
洛克伍德的声明更多是一种收购策略，意图“迫使”泰利森的股东接受其报价。在天齐集团加入战局后，洛克伍德应有充分的理由去提高自己的报价。洛克伍德退出竞价的根本原因在于天齐集团在泰利森股东会获得了较大的发言权，能否决其收购提案。洛克伍德与其硬拼，不如寻找其他路径实现或部分实现收购目的，而天齐集团为了避免陷入与洛克伍德的竞争，抬高自己的收购成本。或许出于这些考虑，二者才有了后续的一系列合作安排。
天齐集团完成对泰利森全部股权收购后，洛克伍德与天齐集团、中投集团签署协议，洛克伍德将获得文菲尔德49%股权，天齐集团将持有51%股权，中投集团（立德投资）退出。由于文菲尔德的股本结构比较复杂，合作各方为实現这一目的，采取了非常复杂的交易方案。
文菲尔德的股本由A类普通股、B类普通股及可转换票据三大类组成。天齐集团香港主要持有A类普通股和可转换票据，立德投资主要持有B类普通股（表1）。
根据文菲尔德的股本结构，为实现持股49%的目的，洛克伍德采取的具体收购路径如下。
首先，洛克伍德与天齐集团、中投集团就泰利森的估值协商达成一致。洛克伍德对泰利森的估值是10.7亿美元，折合约62亿元人民币，相当于在天齐集团54亿元估值基础上溢价约13%，而此时距离天齐集团完成收购还不到1年时间。
接下来，文菲尔德将可转换票据全部转换为A类无表决权普通股股票，文菲尔德的总股本上升到8.35亿股（表2）。按照10.7亿美元估值计算，文菲尔德每股价格为1.28美元。
可转换票据转股之后，洛克伍德向文菲尔德提供7.42亿美元借款。文菲尔德将这笔借款主要用于债转股以及回购天齐集团香港和立德投资所拥有的A类普通股和B类无表决权普通股。
具体而言，文菲尔德先将0.72亿美元转为A类有表决权普通股，文菲尔德总股本增加到4亿美元。之后，文菲尔德用债转股形成的0.72亿美元资本金和剩余的6.7亿美元借款（贷款期限2年，贷款年利率8%）用于回购股本：0.26亿美元回购天齐集团香港持有的部分A类有表决权普通股（约2030万股）、4.66亿美元回购天齐集团香港持有的全部A类无表决权普通股;2.5亿美元回购立德投资持有的全部B类无表决权普通股。
经过上述操作，文菲尔德的股本只剩下A、B两类有表决权的普通股，股东变成天齐集团香港、立德投资和洛克伍德三家，三者的持股比例分别为51%、31%、18%。与此同时，文菲尔德的债务增加了6.7亿美元（表3）。
在文菲尔德的股本结构得以简化后，洛克伍德接着以1.24亿美元价格收购立德投资全部B类有表决权普通股。交易完成后，文菲尔德只有两名股东，其中天齐集团香港出资2.04亿美元，持有51%股权;洛克伍德出资1.96亿美元，持有49%股权（表4）。
综上来看，洛克伍德为持有文菲尔德（泰利森）49%股权，动用的资金规模为8.66亿美元，其中股权性资金1.96亿美元，债权性资金6.7亿美元;所采取是增资、收购、借款、回购四种方式的结合。
为什么洛克伍德要采取如此复杂的方式完成收购？如果仅仅从交易方案来看，洛克伍德完全可以采取直接收购文菲尔德49%股权的方式进行操作，同时进行A类、B类的股本结构调整，比如将无表决权的股份转换为有表决权的股份即可。答案或许在于洛克伍德降低自身投资成本的需要。
洛克伍德对文菲尔德的估值高达10.7亿美元，如果直接采取收购49%股权的方式，洛克伍德需支付5.24亿美元。虽然金额较实施的方案要低很多，但这些资金全部是股本性投入，如果这些资金来自于借款，洛克伍德将需独自承担相应的资金成本。而现行方案的股本性资金仅为1.96亿美元，6.7亿美元为债权性资金，意味着债权性资金的成本转嫁到了文菲尔德，洛克伍德自身的压力大大减轻。
为确保这部分债权资金的安全，洛克伍德还与天齐集团约定，天齐集团和洛克伍德承担最终的偿还责任。二者可选择随时或在到期日时，同时按照相应股权比例，以增资方式偿还该债务。如此一来，不仅增厚了债权偿还的安全垫，而且也赋予了洛克伍德更多的选择权。如果泰利森经营成果向好，完全可以对这部分资金实施债转股。
除了上述安排之外，洛克伍德还授予天齐集团（含天齐锂业）为期3年，以14倍于过去连续12个月EBITDA（息税折旧摊销前利润）的价格投资洛克伍德德国公司20%-30%权益的期权。洛克伍德德国公司主要负责洛克伍德除智利和美国之外的锂业务，处于锂产业中游，但在业内的话语权以及有机锂产品档次上均强于天齐锂业。天齐锂业获得入股该公司的机会，对提升自己的行业地位帮助甚大。 另一方面，洛克伍德为了获得泰利森的投资机会，所付出的努力也是巨大的，不仅以更高的估值入股泰利森，付出了更多的资金，而且还赋予天齐锂业投资旗下核心资产的机会。造成这一切的根源还是在于天齐集团突袭收购对其形成的被动局面。
其四，泰利森注入天齐锂业，完成资金和交易的闭环。
立德投资参与收购泰利森所付出的成本是2.73亿澳元。这些投资在洛克伍德入股文菲尔德的时候全部退出，立德投资共获资金3.74亿美元，按当时美元与澳元1：1的汇率折算，约为3.74亿澳元。立德投资以接近40%的收益率获利退出，完成资金和交易的闭环。
相较于立德投资的“轻松”，天齐集团面临的压力非常大。为消化38.76亿元收购成本，天齐集团采取了三种方式。
一是通过洛克伍德的入股实现部分退出，天齐集团累计实现退出4.92亿美元。按当时美元与人民币1：6.2的汇率折算，约为30.5亿元。这部分所得，主要被天齐集团用来偿还收购泰利森时所发生的并购贷款，天齐集团的资金压力大大减轻。
二是突袭收购成功后即向天齐锂业转让文菲尔德6.64%股权，天齐锂业向天齐集团预先支付3.34亿元。
天齐集团通过这两笔资金运作共计回收资金33.84亿元，与其38.76亿元的投资成本相差不到5亿元，而此时天齐集团还持有文菲尔德44.36%股权，解决资金闭环的问题基本已无悬念。
三是天齐集团将文菲尔德44.36%股权注入天齐锂业，最终实现资金和交易闭环，这也是天齐集团收购泰利森最为关键的一环。
2013年，天齐锂业实施非公开发行，拟融资33亿元，其中30.4亿元用于收购天齐集团持有的文菲尔德44.36%股权。最终，国华人寿保险等8家投资者认购了31.3亿元。蒋卫平没有参与认购，其在天齐锂业的持股比例由73.75%下降到41.9%，但仍保持较高的控股比例。
天齐集团为收购泰利森65%股权耗资38.76亿元，通过三次退出，累计获得资金64.24亿元。简单计算，天齐集团的收益率超过了60%，如果考虑到借款所产生的杠杆作用，天齐集团的收益率将会进一步提高。天齐集团实现资金和交易闭环的过程虽然复杂，但结局非常美好。
天齐集团在获得30.4亿元收购资金后，并没有将其纳入囊中，而是代文菲尔德偿还其所欠洛克伍德6.7亿美元借款的51%，约3.4亿美元，折合人民币21.2亿元。如此一来，天齐集团最终净得约9.2亿元，收益率也下降到25.8%。天齐集团之所以这样操作，主要是基于两方面的原因。
一是天齐锂业收购文菲尔德股权的估值基础是天齐集团的收购成本加合理费用，没有考虑文菲尔德净增6.7亿美元借款对其股权估值产生的影响（文菲尔德原无债务）。如果不消除这笔“平添”的负债，30.4亿元交易价格将是不合理的。
二是可以迫使洛克伍德同时将其债权进行豁免。按照双方此前的約定，双方应同时按各自股比采取相同方式解决文菲尔德6.7亿美元的债务。在天齐集团做出行动后，洛克伍德将不得不将剩余的3.3亿美元债务进行豁免。如此一来，文菲尔德的负债将得以全部消除，洛克伍德获得泰利森49%股权的投资成本则上升到5.24亿美元，按当时美元兑人民币汇率折算，约合32.15亿元。
简单梳理一下天齐锂业收购泰利森的逻辑：由于自身生产经营高度依赖于海外锂辉石矿，在上游集中度有可能进一步集中，洛克伍德议价能力进一步增强的前提下，天齐集团毅然加入收购战局。考虑到上市公司收购需履行一系列的披露和公告程序，为达到“突袭”和提高并购效率，降低并购成本的目的，蒋卫平最终选择了先由天齐集团收购，再以成本价转让给上市公司的路径。在具体实施过程中，蒋卫平及其控制的天齐集团体现出较强的交易管理能力。
蒋卫平先以二级市场收购和场外协议受让两种方式“突袭”获得泰利森19.99%股权，不仅有效规避了信息披露义务，而且一举奠定了与洛克伍德竞争的主动地位，迫使后者不得不放弃竞争，并使之在后续合作中以更高的价格收购泰利森49%股权。
除了并购策略运用得当之外，在这起并购中还值得关注的是蒋卫平的资金管理手段。在自身实力有限的情况下，蒋卫平不仅敢于质押自己的全部身家，而且还及时引入中投集团这个强有力的伙伴，并以境外平台境外融资的方式快速获得并购贷款，一举完成收购。
在退出方式上，蒋卫平也别具一格。除了先期向上市公司转让部分股权，回收一定资金，减轻自身压力的基础上，还通过利用洛克伍德急于合作，急于获得泰利森优质锂矿资源的心理，使其向文菲尔德借款，并采取文菲尔德回购股权的方式及时回收资金以偿还天齐集团香港的并购贷款，极大减轻了自身的资金压力。
从最终的运作结果来看，蒋卫平不仅在短时间内录得了不菲的投资收益，而且还将泰利森这家世界锂业巨头的控制权牢牢控制在手中，天齐锂业顺利实现上游资源零的突破，拥有了西澳州Greenbushes锂矿，掌握了全球锂辉石矿供应量的2/3，全球锂资源（包括锂辉石、盐湖提锂产品）市场的30%。
由于采取非公开发行筹资的模式，天齐锂业在收购泰利森后，财务状况不仅没有恶化，反而得到优化和提高。截至2013年底，天齐锂业资产16.8亿元，资产负债率48.5%;实现营收4.15亿元，亏损1.39亿元。截至2014年底，天齐锂业资产猛增到61.29亿元，资产负债率则下降到23.39%，实现营收14.22亿元，利润3.28亿元。天齐锂业在资产规模和行业地位快速提升的同时，一举扭亏为盈。虽然蒋卫平在天齐锂业的控股权有所下降，但依旧保持了41.9%的比例，并且随着天齐锂业市值的提升，为其下一步运作奠定了非常好的基础。 布局中游：收购银河锂业江苏
为更好地将泰利森的资源优势转换为经济优势，天齐锂业开始在中游进行发力，着力点在调整、提升天齐锂业产品结构和优化、完善生产布局两方面。
2013年前，天齐锂业的主要产品是碳酸锂、电池级碳酸锂、无水氯化锂、单水氢氧化锂碳酸锂四大品种，总产量基本保持1万吨左右。这一规模虽然在我国居于前列，但与国际巨头相比，仍显较小。比如全球最大的锂产品生产企业SQM，碳酸锂及其衍生产品约3万吨;洛克伍德的Chemetall，碳酸锂及其衍生产品约2.5万吨以及FMC年产碳酸锂及其衍生产品约2万吨等。
为追赶先进，天齐锂业在上市后启动了年产5000吨电池级碳酸锂技改扩能和年产5000吨氢氧化锂两大项目的建设，这两个项目建成后，天齐锂业碳酸锂及衍生产品的产量达到2万吨，一举进入全球第一阵营。在完成对泰利森的收购后，依托其资源优势，天齐锂业进一步在西澳奎纳纳投资建设年产2.4万吨电池级单水氢氧化锂项目，产品结构和档次得到提升和优化。
但天齐锂业的“野心”不限于此，天齐锂业在寻求锂盐产品总体规模增长的同时，还希望在全球高端碳酸锂产品——电池级碳酸锂领域成为全球最大。为此，在2015年，天齐锂业又发起了一次跨境并购，此次的交易对手是另一家世界级锂业公司——Galaxy Resources Limited（以下简称“银河锂业”），合作的标的是银河锂业在张家港设立的银河锂业（江苏）有限公司（以下简称“银河锂业江苏”，图4）。
银河锂业江苏的主要产品是电池级碳酸锂，拥有中国首条全自动化碳酸锂生产线，产能为1.7万吨/年，于2012年10月开始正式生产。投产后，银河锂业江苏的生产一直处于不正常状态，产能利用率最高时仅为32.94%，企业也因此陷入亏损的泥潭，收购前近3年亏损约7.12亿元，而银河锂业的股本投入只有8.15亿元，几乎损失殆尽（表5）。
银河锂业江苏亏损的一个重要原因是其使用的原材料来自于银河锂业控制的凯特林矿山所提供的锂辉石矿石，但由于矿石品位低、开采成本比较高等原因，导致其生产不具备经济性。因此，从2014年开始，银河锂业江苏开始自救，其中的一条主要措施是改变经营模式，产品由自产自销变更为受托加工。
2014年3月，天齐锂业开始委托银河锂业江苏为其代为加工符合标准的碳酸锂产品（原料来自于泰利森的锂精矿），双方的合作由此开始，天齐锂业也迅速成为银河锂业江苏的最大客户，占其销售收入的46.57%。
在完成泰利森的收购后，天齐锂业开始谋划收购银河锂业江苏。天齐锂业选择银河锂业江苏的主要原因在于，银河锂业江苏主要生产电池级碳酸锂，且技术工艺先进;银河锂业江苏地处张家港，地理位置优越，泰利森的锂精矿可以直接从港口通过传送带运输到厂，有助于降低物流成本和锂精矿的路途损耗，收购银河锂业江苏可以进一步优化其生产布局。
出于这一战略考量，2015年初，天齐锂业以全资子公司成都天齐锂业有限公司（以下简称“成都天齐锂业”）为主体，通过在香港设立天齐锂业有限公司（以下简称“天齐锂业香港”），出资4.48亿元现金收购银河锂业国际（银河锂业江苏的控股股东）100%股权，并将其更名为天齐锂业国际。这起收购虽然没有像收购泰利森时惊心动魄，但其中的诸多细节也彰显出天齐锂业对交易的把控能力。
首先是交易主体的选择。
银河锂业江苏地处国内，按照通常的考虑，由成都天齐锂业直接收购银河锂业国际所持银河锂业江苏100%股权即可，这样还会避免境外投资项目审批、外汇资金进出等诸多境外投资审批管理事项，但天齐锂业选择的却是相对比较复杂的方式（图5）。并且，为实现转让银河锂业国际全部股权的目的，银河锂业国际还将其持有的其他资产事先进行了剥离。
天齐锂业之所以采取这种模式进行交易，笔者分析原因可能在于银河锂业希望在境外快速完成交易，这样就可以避免境内交易给其带来的外汇汇出以及办理外商投资企业工商变更登记等一系列工作。成都天齐锂业完成收购后，逐步将银河锂业江苏的股权转移到境内似乎也印证了这一点。
其次是调整交易价格。
天齐锂业起初与银河锂业商定的收购价格是1.22亿美元，但后来削减到0.72亿美元，减少了0.5亿美元，缩水约40%。收购成本降低的主要原因在于两方面。
一是银河锂业江苏原来是用凯特琳矿山的锂辉石进行生产，天齐锂业收购后，将会改用品位更高而粒度更细的泰利森化工级锂精矿作为原料，由此将导致其不能达到1.7万吨/年的设计产能，企业资产价值应当缩水。
二是银河锂业国际在2013年曾以碳酸锂生产工艺专有技术向银河锂业江苏增资0.25亿万美元，但该专有技术在中国境内申请发明专利时，两次被国家知识产权局驳回，由此将导致银河锂业国际的这笔出资不实。
其三是天齐锂业对资金的运用有板有眼。
尽管天齐锂业付出了巨大努力来降低收购成本，但4.48亿元的收购价格仍高于银河锂业国际100%股权1.87亿元的估值，溢价率接近140%，并且这笔资金对天齐锂业而言，仍是不小的负担。截至2014年底，天齐锂业自身的货币资金只有0.25亿元，合并口径只有4.36亿元，均不能满足资金需求。
除收購资金存在缺口之外，收购完成后天齐锂业还需对银河锂业江苏投入巨额资金进行整合。截至2014年底，银河锂业江苏的资产8.96亿元，负债8.74亿元，资产负债率高达97.5%。要摆脱困境，关键的一环是向其注入资本金。为此，天齐锂业拟在2年内通过成都天齐锂业向其注入7.5亿元资本金。如果银河锂业江苏将此笔资金全部用于偿还银行借款，其资产负债率将会下降到7.5%，企业的基本面大为好转。这两笔资金需求合计11.86亿元。 此时，摆在天齐锂业面前的只有两条路，一是寻求贷款;二是股权融资。但天齐锂业采取的解决方案似乎比较独特。
对于4.36亿元并购资金，天齐锂业似乎采取了接受天齐集团6亿元资金支持的方式。2014年年中，天齐集团向天齐锂业提供了一笔6亿元的借款，期限3年，年利率按照天齐集团获取金融机构贷款的实际融资成本执行。这笔资金的主要用途可能是收购银河锂业江苏。
对于收购完成后所需的7.5亿元整合资金，天齐锂业采取的方式可能是对文菲尔德进行减资。2015年年中，在完成对银河锂业国际的收购后，天齐锂业对文菲尔德减资2亿美元。按其持有51%股权计算，文菲尔德可获得资金1.02亿美元。这笔资金加上使用天齐集团借款完成收购后剩余的约1.6亿元，总额与天齐锂业拟向成都天齐锂业增资的金额大致相当。
天齐锂业做出减资决定的勇气来自于泰利森强劲的盈利能力。泰利森在2014年实现净利润4.2亿元，较2013年的1.32亿元大幅增长。文菲尔德支付减资款的资金来源是银行贷款，如此可以简单理解为文菲尔德替银河锂业江苏承接了大部分银行债务。在完成这些工作后，银河锂业江苏2015年实现净利润0.58亿元。
天助自助者，天齐锂业在收购泰利森后，锂行业迎来了“爆发式”增长，碳酸锂及锂精矿价格持续上扬（图6），天齐锂业抓住了这次机会，并给自己后续的扩张奠定了坚实的基础，打开了运作的空间。收购银河锂业国际后，天齐锂业在境内形成了张家港和射洪两个生产基地，在西澳也形成了大型生产基地，锂化工品产能大幅提升，并且与泰利森的锂精矿产能和扩产能力实现了更好的匹配。
行业龙头地位初成
天齐锂业在完成对泰利森和银河锂业江苏两家公司的收购，以及通过境内并购和项目投资之后，基本面发生了翻天覆地的变化，锂行业龙头企业地位初步形成。
天齐锂业拥有泰利森51%的股权、扎布耶盐湖锂盐20%股权和措拉锂辉石矿全部股权，锂资源拥有量折合碳酸锂当量达到470万吨，踞世界前列。锂精矿的产量从无到有，并逐年增长，2017年达到64.65万吨，2019年产能有望扩大至134万吨/年;锂盐的产量则由2013年的1万吨增长到2017年的3.26万吨，5年时间增长2倍有余，并且随着数个大项目的投产，天齐锂业2018-2020年锂盐销量折合碳酸锂当量将分别达到3.65万吨、5.34万吨、8.45万吨，也位居世界前列。
从财务指标上看，2013年天齐锂业的资产16.79亿元，主营业务收入4.15亿元，2017年分别达到178.4亿元、54.7亿元，增长均超过10倍，尤其是利润，由2013年亏损1.39亿增长到2017年34.52亿元，颇具世界级锂业巨头的风采。
在扩张的过程中，天齐锂业的资产负债率并没有升高，反而由2013年的48.48%下降到2017年的40.39%，由于汇兑损益等原因，2017年天齐锂业的财务费用为0.55亿元，较以往年度的增幅并不明显（表6）。并且因为天齐锂业拥有最优质的矿产资源，成本优势给天齐锂业带来了远超同行业的回报，其毛利率，ROE、净利率等指标都很靓丽（图7）。
天齐锂业的扩张之所以能够取得这样的成绩，除了把握战略机会的意识和能力、战略布局的眼光和措施以及善于借助外力之外，还与其充分发挥和利用上市公司资本运作平台作用的手段离不开。
市值管理助推并购扩张
2010年天齐锂业完成上市后，股本仅有0.98亿股，按照30元/股的发行价计算，市值约30亿元;截至目前，天齐锂业的股本增长到11.42亿股，按照2018年8月初46元/股的均价计算，市值增长到526亿元，业绩和市值均出现高速增长。从这个角度来看，天齐锂业的市值管理做得比较成功，其运用的主要方式是增厚股本。
自上市以来，天齐锂业就开始了一系列做厚股本的工作。天齐锂业做厚股本的方法主要有三种：资本公积转增、非公开发行以及配股，尤其是在2016年实施的按每10股转增28股的资本公积转增方案，一举将其总股本从2.61亿股提高到9.94亿股（表7）。
一家上市公司的市值等于其股本乘以股价，上市公司市值管理的重点也可以理解为管理上市公司的股本和股价，由此延伸出一系列的管理手段和方法，比如对股价的“管理”等。
在股本和股价中，股价是市场行为的结果，对其“管理”的难度很大，大多数情况下是短期行为或者说是短期结果，而股本则不相同，股本更侧重的是从公司长远角度出发，在做大公司股本的同时，为上市公司发展募集资金。
天齐锂业通过非公开发行、配股等行为做大了公司股本，并同时实现了获得并购资金、项目建设资金的目的。而这些资金的运用结果，支撑了业绩的增长，从而带动股价的上涨，公司的市值也得以快速增长。天齐锂业业绩的增长反过来又为其做厚股本奠定了非常好的基础，并对推高股价、做大市值帮助很大，业绩和做厚股本二者之间形成良性循环。
出于对市值管理关键点的理解，天齐锂业的关键项目都是依靠二级市场融资而来。从上市到现在，天齐锂业共投资了15个重点项目，项目总投资约120亿元。在这些项目中，直接依靠二级市场融资解决资金问题的项目有7个，投资总额约60亿元，约占总投资的50%（表8、表9），极大减轻了天齐锂业发展的资金压力。尤其是依靠二级市场融资收购的泰利森，能够依靠自身资金实力完成投资额达到33.7亿元的锂精矿扩产和第二期年产2.4万吨电池级单水氢氧化锂两大项目的建设，既证明了天齐锂业收购的成功，又证明了其市值管理方式的恰当和有效。
天齐锂业较为成功市值管理带来的另一个好处是为天齐锂业大股东的股权質押融资行为提供了足够的安全垫。
蒋卫平及其配偶张静与天齐集团在解决天齐锂业发展资金缺口方面提供了非常关键的过桥贷款，对顺利完成投资目标起到了非常重要的作用。如在拦截并购泰利森时，就由天齐集团首先出面介入，在短时间内完成收购，然后以加快的速度注入上市公司，由此提高了并购的效率。天齐集团收购资金的来源大部分来自于质押所持天齐锂业的股份，从某种程度上而言，如果没有这些质押行为，想必蒋卫平也是“心有余而力不足”。 从2012年收购泰利森开始，截至到目前，蒋卫平及其关联人共同进行了34次股权质押行为（表10），仔细分析这些行为，可以清晰地发现蒋卫平质押行为两大特点。
其一，质押的频率逐渐升高。2012年蒋卫平只做了两笔质押，其后逐年增加，到2016年每年都会发生6-7笔质押行为。这意味着随着天齐锂业的扩张，蒋卫平及其关联人对上市公司的支持力度越来越大。
其二，质押规模并不是很大。截至2018年7月10日，天齐集团持有天齐锂业股份总数约为4.1亿股。但在办理最近一笔质押手续后，天齐锂业累计质押的股份数为0.57亿股，约占其持股总数的13.9%，质押比率非常低。蒋卫平配偶张静同样也只质押非常少的股份。根据公开信息，张静在办理最近一笔质押手续后，累计质押的股份数只占其所持天齐锂业股份数的9.48%。
蒋卫平及其关联方的股份质押比率比较低，一方面反映出蒋卫平较好的风险控制意识和稳妥的性格特征，另一方面，也有天齐锂业股价向好的帮助。相较当前资本市场屡屡爆出的实际控制人股份质押爆仓的“悲剧”和所面临的压力，蒋卫平显得非常从容。
蒋卫平及其关联方质押上市公司股份所获得的资金除了被用于帮助上市公司事先完成收购、向上市公司提供6亿元股东借款之外，还用于认购上市公司增发的股份。
天齐锂业上市后进行了两次增发，第一次是2014年以28元/股的价格非公开发行1.12亿股用于收购文菲尔德;第二次是在2017年以11.06元/股的价格，按每10股配售1.5股进行配股。出于对价格的敏感，蒋卫平只参加第二次的配股，天齐集团和张静分别认购了5342万股、769万股，实现了低成本增持上市公司股份的目的。
总的来看，天齐锂业上市以来，市值增长约20倍，其中既有业绩大幅上涨的原因，也得益于其较为娴熟的市值管理手段。天齐锂业市值管理的主要方式是不断做厚股本，在良好业绩的支撑下，市值不断上涨。不断上涨的业绩，不仅支持了其股价表现，而且也给实际控制人的融资行为带来诸多便利，可以使实际控制人只质押少量股份就能解决发展资金缺口以及低成本增持上市公司股份，由此形成良性互动。
另一方面，天齐锂业的市值管理方式还有进一步丰富、完善之处。股本的管理包括股本的量和质两个方面，量是指规模，质主要是指结构，比如境内外普通股、优先股、可转债、可交换债等。天齐锂业在量的管理上较为成功，但在结构的管理似乎着力不够，到目前为止，天齐锂业只发行了境内普通股，对发行其他性质的股份鲜有涉足。不过，这一局面似乎即将获得改变。
收购SQM，撼动行业格局
2018年初，天齐锂业宣布进军香港资本市场，拟申请在香港交易所主板挂牌上市。之所以选择在香港上市，笔者分析可能有两个原因：一是当前全球对新能源行业，尤其对于锂业整体持乐观态度，香港资本市场的估值水平较世界其他国家或地区交易所要高。二是为收购SQM（智利化工矿业公司）提供资金支持。
SQM是全球最大的碘和硝酸钾生产企业，领先的碳酸锂和氢氧化锂生产商，是“四湖三矿”的拥有者之一，占有2017年全球锂化工产品市场份额的20%，仅次于美国雅保的34%。截至2017年底，SQM资产42.96亿美元，负债20.49亿美元，资产负债率47.7%;实现营业收入21.57亿美元，利润5.95亿美元。同期天齐锂业资产178.4亿元，实现营业收入54.7亿元，利润34.52亿元。二者除了利润大致相当之外，在资产和营业收入规模上均存在很大的差距。
天齐锂业对SQM实施收购主要出于两方面的考虑。首先是进一步提高市场份额。天齐锂业若能完成对SQM的收购，二者的市场份额之和将达到37%，超过美国雅保，位居全球第一。
其次是可以进一步降低企业生产运行成本。雅保、SQM、FMC等世界级锂业公司采取的是盐湖卤水提锂的技术，碳酸锂本质上是生产钾肥等产品的副产品，生产成本长期保持在2000美元/吨左右，甚至更低。而国内的碳酸锂生产商大都采用固态锂辉石提取碳酸锂技术，按照每8吨锂精矿提炼1吨碳酸锂，每吨锂精矿成本680美元计算，再加上各种原辅材料、人工、动力等费用支出，国内锂业公司生产碳酸锂的成本约为8500美元/吨。
如果收购成功，就意味着天齐锂业拥有了低成本的碳酸锂生产能力，由此就会增强其抵御行业周期波动的能力。在行业处于低谷的时候，别的企业亏损，但天齐锂业可以少赚;在行业景气的时候，天齐锂业则可以大赚。拥有低成本优势，对任何一家在资源型周期性行業的企业而言，都是非常重要的。
但要完成收购，天齐锂业需要解决许多问题，首当其冲的便是SQM的股本结构，这将决定其采取何种策略进行操作。
SQM的股本结构比较复杂。SQM总股本为2.63亿股，其中A类股1.43亿股，在圣地亚哥证券交易所、圣地亚哥电子证券交易所和智利瓦尔帕莱索证券交易所上市交易;B类股1.2亿股，在上述三个交易所和纽交所以存托股份ADSs的形式上市。
SQM的公司章程规定，每股A类股股份与每股B类股股份享有平等的分红权，除董事选举事项外，在股东大会上也享有平等的表决权，并且任一股东（包含其关联方）直接或间接合计在SQM的持股数量不得超过SQM已发行的有表决权的总股份数的32%;行使A类股表决权或B类股表决权的比例分别不得超过SQM已发行的拥有表决权的A类股或B类股的37.5%。也就是说，任何一个股东，至多持有SQM总股本的32%，并且A类、B类股东在SQM相应股东会上拥有的表决权比例不能超过37.5%。
A类、B类股东在董事选举的的主要区别在于：SQM公司的董事会由8名成员组成，其中A类股有权选举7名董事，B类股有权选举1名董事，并由A类股股东选出的董事决定董事长人选;B类股选举的董事可不经董事长批准召集临时董事会会议等。也就是说，SQM的A类股股东可以推荐更多的董事并决定董事长，但B类股股东推荐的董事在提议召开临时董事会会议上拥有更多的自主权。 显然，对意图进行产业并购的投资者而言，获得SQM的A类股是其目标，这样才能在SQM获得相应的话语权。
截至天齐锂业收购前，SQM的主要股东有3家，分别是持股32%的Nutrien集团、持股29.97%的Pampa集团以及持股2.12%的Kowa集团（表11）。根据SQM的公司章程，虽然Nutrien集团和Pampa集团持有的A类股股比分别是44.85%、50.32%，但二者在股东会上行使A类股表决权的比例均为37.5%。
天齐锂业对SQM的收购，早在2016年就已经开始。
SQM的原实际控制人是智利前总统皮诺切特的女婿胡里奥·庞塞，其通过当时的私有化政策获得了SQM的控制权，并通过SQM掌控了Atacama盐湖。1993年，SQM从智利经济部下属机构CORFO手中获得Atacama盐湖8.2万公顷，1993-2030共计37年的开采权（智利矿权归CORFO管辖）。由于锂是核聚变过程中的重要燃料，被智利视为核战略矿种，所以智利核能委员会规定，SQM在租约期间从Atacama盐湖提炼碳酸锂的总配额不得超过95.87万吨。Atacama盐湖，以冠绝全球的资源储量和禀赋，成了SQM和庞塞家族一棵巨大的摇钱树。
2005年，智利以及南美历史上首位民选女总统米歇尔·巴切莱特上台，2013年她又再度当选，一场关于争夺Atacama盐湖资源的拉锯战，在SQM公司跟智利政府之间正式打响。CORFO、智利证券监督部门、智利国家税务局等政府部门轮番对SQM进行调查，开具“罚单”，最为“要命”的是智利政府坚持提前终止SQM在Atacama盐湖的租约，并将Atacama盐湖的部分开采权以更高的价格租赁给美国雅保集团、必和必拓以及惠而斯矿业。
在智利政府的步步紧逼之下，2015年的12月，Pampa集团宣布出售其所持SQM的股份。天齐锂业也积极介入这笔交易，并与杉杉集团首先开展了竞争。
2016年6月，杉杉股份（600884）董事长庄巍亲自带队前往圣地亚哥拜访CORFO，对收购Pampa集团所持SQM股权一事试探智利政府的态度。智利矿业部长奥罗拉·威廉姆斯对外表示，不会排斥外商投资SQM公司。8月19日，杉杉股份因“可能涉及重大对外投资”开始停牌。但在短短几天后，杉杉股份发布公告，宣布终止筹划重大事项，终止对SQM的投资。
但几乎就在同时，智利当地媒体爆料，天齐锂业已提交报价参与竞购SQM的股权。与杉杉股份不同，天齐锂业采取了实质性动作。9月27日，天齐锂业以2.09亿美元的价格收购了美国航石资本合伙人有限责任公司（以下简称“航石资本”）持有的SQM公司551.68万B类股，约占其B类股总数的4.58%，占SQM总股本的2.1%。
天齐锂业当时的收购价格是38美元/股，较SQM上一交易日25.12美元的收盘价溢价超过了50%。天齐锂业之所以付出如此之高的溢价，是因为其与航石资本签署了一份远期购买协议，天齐锂业将有权在6个月内购买航石资本剩余1863.32万股B类股，这样就相当于锁定住了SQM公司9.18%的股份。
牛刀小试之后，天齐开始跟Pampa集团接触，试图收购其持有SQM的股份。一旦收购成功，天齐锂业将拥有超过SQM 32%的股份。
但事与愿违，Pampa集团出售其所持SQM的股份根本不是真心，而是为应对智利政府压力而作出的缓兵之计。在看到天齐锂业志在必得的姿态后，Pampa集团对外发布公告称由于没有获得令人满意的报价，决定终止出售所持SQM的股份。天齐锂业收购SQM的梦想戛然而止。但此后不久，一个更加确定的机会又出现在“痴心不改”的天齐锂业面前。
SQM的最大股东Nutrien集团是2017年6月由Potash Corporation of Saskatchewan Inc.（以下简称“PCS”）和 Agrium Inc.（以下简称“Agrium”）两家公司合并设立。为实现合并的目的，相关国家的反垄断审查机构要求Nutrien集团自2017年11月2日起18个月内剥离其持有的 SQM公司32%股权，由此为天齐锂业收购SQM提供了一个难得的机遇。
天齐锂业通过在智利设立的天齐锂业智利以65美元/股的价格收购Nutrien集团持有的SQM公司0.63亿股A类股（Nutrien集团持有的剩余股份已通过减持方式退出），约占SQM公司A类股的44.06%，占SQM总股本的23.77%。收购完成后，天齐锂业将持有SQM的25.86%股份，并在A类股股东会拥有37.5%的表决权，与Pampa集团一致，可确保其提名的3名董事候选人当选（SQM董事会共计8名董事，其中Pampa集团目前有3个董事席位），实现对SQM的共同控制。
天齐锂业每股65美元的出价，相较于2018年5月2日SQM约55美元的收盘价溢价约18.2%。按此价格计算，天齐锂业收购SQM公司0.63亿股A类股将耗资约41亿美元，折合人民币约260亿元。相较于自身的规模和盈利情况，这笔资金对天齐锂业而言，无疑是一笔巨款。
为解决收购资金的来源问题，天齐锂业主要采取并购贷款方式解决，从中信银行融资35亿美元，自有资金只有7.26亿美元（图8）。
由于融资金额巨大，在完成收购后，天齐锂业的资产虽然可以由2017年底的178.4亿元增长到416.08亿元，但负债也由72.05亿元增加到326.24亿元，财务费用由0.55亿元增加到19.01亿元，资产负债率由40.39%上升到78.41%。企业的各项财务指标均趋于恶化，尤其是偿债能力指标变化更为明显（表12）。或许，收购SQM对天齐锂业而言，不啻于一场“豪赌”。
为尽快化解债务风险，天齐锂业拟在2019-2020年实现在香港交易所主板上市的计划，希望通过上市募集资金100亿-200亿元，由此将自身的资产负债率下降到20.7%-44.5%。按照當前526亿元市值计算，相当于天齐锂业股本要扩大20%-40%，如果蒋卫平及其关联方不参与H股的IPO，其所持股比也将由现在41.02%稀释到30%-35%。在完成香港交易所上市前的过渡期，笔者分析天齐锂业可采取的应对措施主要有以下两方面。 一是依靠SQM的分红。SQM章程规定，每年将不少于30%的净利润用于向股东现金分红。2016-2017年，SQM的净利润分别为2.82亿美元、4.28亿美元。在SQM于2017年度股东会上，决定将2016年度净利润的100%作为股息进行派发;在2018年度股东会上，决定将2017年度净利润的100%作为股息进行派发，二者合计7.1亿美元。按照天齐锂业持有SQM的25.86%股份计算，天齐锂业可获得分红约1.83亿美元，可在相当程度上缓解35亿美元贷款的财务费用。
从长远来看，天齐锂业依靠SQM的分红来承担部分财务费用也具备一定可行性。SQM公司2017年碳酸锂产量4.8万吨，氢氧化锂产量0.6万吨;2018年则分别提高到7万吨、1.35万吨，产量增幅较大;2019年碳酸锂产量将达到10万吨。由于产量的提高，预计2021-2022年，SQM的净利润将达到11.46亿美元、17.21亿美元，基本保持每年30%的增速，天齐锂业持有25.86%股份，每年均会分得不菲的红利，这在相当程度上会缓解其财务费用压力。
二是必要时依靠蒋卫平及其关联方的资金支持。蒋卫平及其关联方仍有大量的天齐锂业股份可用于质押融资，这部分资金可用于缓解天齐锂业的债务压力。
但要彻底解决天齐锂业的债务压力，上市融资是相对可行和有效的方式。受SQM章程约束，天齐锂业收购SQM全部股份的难度很大，這也就导致其不能采用杠杆收购的模式，将全部或部分并购贷款转由SQM承担。现在的主要问题是，由于收购SQM导致其每股收益下滑，天齐锂业在香港上市融资要获得一个较好的估值，这对天齐锂业及其承销商而言，无疑是一个挑战。
天齐锂业收购SQM面临的挑战还不仅于此。2018年3月9日，智利总统巴切莱特政府执政的最后一天，智利国家发展机构执行副总裁爱德华多·比兰向该国反垄断监管机构提交一份请愿书，敦促其阻止天齐锂业的收购行动，理由是交易会让这两家公司左右全球锂市场。对此，中国驻智利大使徐步表示，反对这笔股权出售交易可能会“对两国经济和商业关系的发展产生负面影响”。天齐锂业这次卷土重来，是否能如愿以偿，值得大家拭目以待。
战略的逻辑与战术的配合
一家县级小厂利用短短10年时间就成长为一家业绩优良的世界级矿业公司，并且还在努力重塑全球行业格局，其中的经验和教训应有很多值得总结之处。天齐锂业的发展战略是“夯实上游，资源为王;做强中游，稳定生产;渗透下游，谨慎行事”。在笔者看来，天齐锂业发展的成功，很大的原因在于对战略的坚持和战术的执行得当。
在“夯实上游，资源为王”方面，天齐锂业大手笔收购了泰利森、西藏日喀则扎布耶锂业、SQM等资源型企业;在“做强中游，稳定生产”方面，收购了银河锂业江苏，并在境外内相继启动了数个大型锂盐项目，上下游的匹配程度得到进一步提高，中游的生产布局得到进一步的优化，并逐步进入国际主流锂电池材料供应链。在“渗透下游，谨慎行事”方面，天齐锂业动作甚少，投资额还不到3亿元，投资规模与其在上游和中游的投资相差甚远。
从天齐锂业的这些举动，我们或许可以总结出如下经验。
其一，注重战略与战术的平衡，注重保持战略定力。
一个公司的发展战略在制定和明确后，除非发生重大不可抗力的影响和变化，必须要坚定不移地贯彻实施，后续的战术动作要根据战略构想进行设计，并根据新的情况进行调整。换而言之，战略目标一旦确定，轻易不要变化。对于新情况和新想法，只能在战术层面进行优化，并且不能对战略目标的实现产生重大干扰和影响，保持战略定力，从而实现战略与战术的平衡，否则，就会顾此失彼，影响甚远。战略与战术配合的是否得当，正反两面的例子都非常多。
其二，充分利用好产品市场和资本市场两个市场。
天齐锂业的发展战略是清晰的，重点也是突出的，其逻辑在于以掌控优质资源为基础，向产业链下游适度延伸。而要实现这个目的，要充分利用好产品市场和资本市场两个市场，也就是以业绩提升为核心开展市值管理，并在二者之间形成良性循环，由此解决发展资金需求问题。
其三，实施过程中要有很强的风控意识。
任何收购都蕴含了诸多风险，有些风险是可以识别的，有些风险却难以认知，这就需要对风险的控制制定相应的措施。比如在收购泰利森时，天齐锂业采取的拦截式收购、以天齐集团先期收购再注入上市公司等，都是对冲并购风险的措施，极大地提高了交易的确定性，而这一切的来源，是不断提高自己的并购交易管理能力。
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