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摘 要：传统金融学中投资者充分理性和市场有效假说不能解释我国投资者在投资过程中过于自信、后悔与认知上的不协调、赌徒心理与投机和故意推卸责任这四种心态和情绪。于是，以心理学和套利限制这两部分内容为主的行为金融学应运而生，很多的学者开始注意到投资者情绪对上市公司投资行为和投资水平的影响。本文选取了我国沪深股市A股制造业企业在2011-2015年间的数据作为研究样本，从行为金融学的角度，采用计量经济学的相关方法，定量研究了投资者情绪的各类指标量和制造业上市公司投资行为各类指标量两者间的统计依赖关系。
关键词：投资者情绪 显著性检验 回归分析
一、引言
20世纪80年代以来，市场上出现了羊群效应、周末效应等现象对传统金融理论有效市场和理性人假设提出了挑战。然而在现实生活中大多数的投资者的决策过程并不是完全理性的，人的心理感受在投资决策中起着很重要的作用。因此，行为金融学在科学研究中得到重视。行为金融学是以心理学为基础，分析人的心理情绪对投资行为的影响，能够更加深刻理解外部资本市场非有效对企业投资行为的调节作用。
基于管理者非理性预期的前提下，本文试图首先投资者情绪由定性变量定量化。在此基础上，分析定量变量是否会影响制造业上市企业的投资行为，以及对管理者的管理效率是否会产生显著的影响。本文首先阐述投资者情绪、制造业和投资行为等理论；其次，在相关文献的指导下提出假设并构建模型；最后，运用沪制造业企业在2010-2014年间的时间序列数据进行实证研究，利用回归分析，得出投资者情绪对制造业上市企业投资行为的回归分析的参数估计量并进行显著性检验，根据最后的结果提出相应的建议。本文采用定量分析和定性分析相结合的方法，以年度动量指标作为投资者情绪的代理变量检验管理者乐观主义是否具有中介效应。
二、理论基础和假设提出
1.理论基础。
1.1信息不对称理论。投资人对公司投资工程进行决策，往往同企业内谋划者在项目估价上搜集的信息不同，这时企业就会发生过度投资。不对称信息和短期目标既有可能导致投资不足，又有可能导致投资过度，关键是要看信息不对称的情况。
1.2融资约束理论。在信息不对称的前提下，利用股利支付率为指标进行模型的构建，通过实证研究发现，股利支付率增加时，现金流系数会减小且均为负值。
1.3自由现金流假说。自由现金流假说主要论述了在股东与管理者之间存在的代理成本问题，该理论主要是对于过度投资的公司而言的，这些公司运营资金较充裕，有高负债和高风险的可能。
2.研究假设的提出。内部经营者在进行项目决策时，更关注投资项目对股票价格的影响而不仅仅是投资带来的收益。由此，我们提出：
假设1：投资者的情绪与上市企业的投资水平的相关性为正相关。
在市场经济中，投资者情绪会一定程度上导致管理者产生过度的自信，继而使得管理者非理性的追随着投资者的情绪。由此提出：
假设2：投资者情绪与企业管理者乐观主义正相关。
三、基于计量经济学模型的变量设计和检验
基于计量经济学模型建模的一般步骤，下文首先对各定性变量实现定量化。
1.投资者情绪指标的选取。由于市场上的信息不对称，不同投资者，特别是噪音交易者，对信息的不恰当理解和应用往往会造成市场交易量的异常波动，即：股票价格一般会在半年内按照预先的方向做“惯性波动”。 Jegadeesh和Titman最早在1933年的研究中发现股票的收益率呈正的序列相关性，并将其定义为“动量效应”。动量效应是投资者对股市错误定价的非理性行为的市场现象，它能够反应短期内投资者情绪的变动。研究者通常会将动量指标作为投资者情绪代理变量，探究其对上市公司投资水平影响。本文也采用动量指标作为评价投资者情绪的定量指标，其计算公式如下。其中：i为月份，t为年份，R为以月份为计量单位，上一年的月度收益率的总和，即：
投资者情绪代理指标的显著性检验.为了使投资者情绪的变动研究有意义，所以对投资者情绪代理变量进行T检验，以研究动量指标变动的显著性。
从上述关于投资者情绪的显著性检验来看，从五年数据来看，投资者情绪的变动都显著不为0，T检验的结果提示變量均通过了显著性检验，可以继续研究。
2.样本选择和数据来源。样本的选择是实证研究的基础，而数据来源能够反映所用数据的可靠性和准确性。
2.1样本选取。制造业相对其他行业来讲，较早规模地进入证券市场，样本数量比较多；另外制造业在固定资产的投资比例大，具有能实现实物投资的特点，投资行为具有很强的代表性。所以，文章选我国上市的制造业公司（按照证监会行业分类标准），研究区间为2011年-2015年。而且，为了研究的数据体现时效性和其他的需要，还要对样本公司进行如下筛选：（1）剔除2009年以后上市的公司，因为本文有关投资者情绪的计算需要滞后两年的数据；（2）剔除在研究期间发行股票的公司，主要是为了排除股权融资渠道对研究影响；（3）剔除ST和*ST的公司样本，因为投资者情绪用股票的收益率来度量，而ST和*ST公司的收益率变动受到严格的限制；（4）剔除数据不完整的公司。经过以上条件的筛选，本文在2011-2015年五年间每年选取了223家上市的制造业企业，合计1115家。
2.2数据来源。本文所用的数据选自万德数据库及财经网站。本文用SPSS 20.0软件来进行数据分析和整理，运用Eviews 8.0软件进行实证回归分析。
3.模型设定和变量说明。
3.1模型设定。基于本文的研究假设管理者是非理性的，应首先研究投资者的情绪变化是否会明显影响管理者的情绪。据此，本文设定模型一如下：
在模型一中，MANA作为被解释变量用来表示管理者乐观主义。该被解释变量是一个定性变量，为了研究的需要，应将其定量化。在理论研究中，通常有两种方法对其处理。方法一是用企业景气指数作为该定性变量的定量代替；方法二是用管理者盈余预测作为替代。本文采用第二种方法：具体做法是当年预测的净利润如果大于实际值时，取MANA为1，表明该管理者是乐观心态；反之取0，表明管理者持悲观的心态。控制变量CONTROL主要包括6个变量（具体见下表）。 在模型一的基础上，嵌入管理者乐观主义的代理变量来研究该问题。调整后的模型如（模型二）。
其中：INVt作为被解释变量，用于描述投资水平。 各个变量的具体说明如下：
3.2 变量说明。下表列出各变量的解释说明：
四、实证检验和分析
利用计量经济学模型回归分析的结果，可以分析出投资者情绪是明显影响管理者乐观主义的变量，具体的结果如下：投资者情绪与管理者乐观主义正相关，说明投资者情绪在一定程度上能够感染管理者情绪。回归模型的参数即SENTt-1的系数为0.779，说明当投资者情绪变动一单位，则管理者的情绪波动变动77.9%。
利用多元回归模型的分析结果，发现投资者情绪SENTt-1和管理者乐观主义MANAt对制造业上市公司投资水平的INVt呈明显的相关关系。其前面的系数分别为0.031和0.107用于说明影响的具体份额。
五、结语
1.主要结论。本文探讨了投资者为何出现非理性情绪，针对这些原因对我国上市制造企业的影响进行了理论研究，基于假设的基础上，实证研究了投资者的非理性程度对制造业上市企业投资水平的影响。得出以下结论：投资者非理性情绪和上市企业投资程度显著正相关。投资者广泛看好投资前景便会导致上市公司的太过注资，投资者都不太看好时便会导致上市公司资金不够。投资者的非理性情绪和上市企业的运营水平呈负相关。投资者过分不理性时上市企业太过注资会导致运营水平下降，反之，会提高运营水平。牛市时，投资者情绪对上市公司作用較大；熊市时，投资者情绪对上市公司作用较小。
2.政策建议。利用已有分析结果，现提出三个方面的建议：
2.1投资者方面：由于已有心理弱势与认识的偏差影响，投资者容易有不理性的决定，进而造成本身的损失。只有更注意借鉴思考，提升自身能力和慎思水平，才能抵抗未知风险。
2.2上市企业方面：投资者非理性时，目光浅短的决策人会满足投资者的情绪去投资。这在短时间内也许会得到正面效果，但却降低了公司的经营水平，制约了企业的长远发展。因而，上市制造公司应该坚持企业核心竞争力和资本的长久增值为目标。
2.3督管者方面：市场督管者需要积极指导投资者理性投资，指导制造企业看重长远效益。
参考文献：
[1]朱朝晖. 投资者情绪与中国上市公司投资决策—基于迎合渠道 的研究[J]. 商业经济与管理，2013（6）：22-31.
[2]陈荣.对信息源正向跟随倾向对决策效果的影响[J].心理学 报，2013（8）：886-888.
[3]罗琦.投资者情绪与企业非效率投资[J].财贸研究，2013（4）： 148-156.
[4]夏冠军.投资者情绪、经理激励契约与企业投资[J].投资研究，2012（ 3）：39-40.
作者简介：张春燕（1995.01-）性别：女，籍贯：江苏省射阳人，学历：本科在读于盐城工学院管理学院；汤晓明（指导老师）（1978—），性别：男，籍贯：江苏省盐城人，学历：研究生/硕士，毕业于南京理工大学；现有职称：讲师；研究方向：数量经济。
关键词：投资者情绪 显著性检验 回归分析
一、引言
20世纪80年代以来，市场上出现了羊群效应、周末效应等现象对传统金融理论有效市场和理性人假设提出了挑战。然而在现实生活中大多数的投资者的决策过程并不是完全理性的，人的心理感受在投资决策中起着很重要的作用。因此，行为金融学在科学研究中得到重视。行为金融学是以心理学为基础，分析人的心理情绪对投资行为的影响，能够更加深刻理解外部资本市场非有效对企业投资行为的调节作用。
基于管理者非理性预期的前提下，本文试图首先投资者情绪由定性变量定量化。在此基础上，分析定量变量是否会影响制造业上市企业的投资行为，以及对管理者的管理效率是否会产生显著的影响。本文首先阐述投资者情绪、制造业和投资行为等理论；其次，在相关文献的指导下提出假设并构建模型；最后，运用沪制造业企业在2010-2014年间的时间序列数据进行实证研究，利用回归分析，得出投资者情绪对制造业上市企业投资行为的回归分析的参数估计量并进行显著性检验，根据最后的结果提出相应的建议。本文采用定量分析和定性分析相结合的方法，以年度动量指标作为投资者情绪的代理变量检验管理者乐观主义是否具有中介效应。
二、理论基础和假设提出
1.理论基础。
1.1信息不对称理论。投资人对公司投资工程进行决策，往往同企业内谋划者在项目估价上搜集的信息不同，这时企业就会发生过度投资。不对称信息和短期目标既有可能导致投资不足，又有可能导致投资过度，关键是要看信息不对称的情况。
1.2融资约束理论。在信息不对称的前提下，利用股利支付率为指标进行模型的构建，通过实证研究发现，股利支付率增加时，现金流系数会减小且均为负值。
1.3自由现金流假说。自由现金流假说主要论述了在股东与管理者之间存在的代理成本问题，该理论主要是对于过度投资的公司而言的，这些公司运营资金较充裕，有高负债和高风险的可能。
2.研究假设的提出。内部经营者在进行项目决策时，更关注投资项目对股票价格的影响而不仅仅是投资带来的收益。由此，我们提出：
假设1：投资者的情绪与上市企业的投资水平的相关性为正相关。
在市场经济中，投资者情绪会一定程度上导致管理者产生过度的自信，继而使得管理者非理性的追随着投资者的情绪。由此提出：
假设2：投资者情绪与企业管理者乐观主义正相关。
三、基于计量经济学模型的变量设计和检验
基于计量经济学模型建模的一般步骤，下文首先对各定性变量实现定量化。
1.投资者情绪指标的选取。由于市场上的信息不对称，不同投资者，特别是噪音交易者，对信息的不恰当理解和应用往往会造成市场交易量的异常波动，即：股票价格一般会在半年内按照预先的方向做“惯性波动”。 Jegadeesh和Titman最早在1933年的研究中发现股票的收益率呈正的序列相关性，并将其定义为“动量效应”。动量效应是投资者对股市错误定价的非理性行为的市场现象，它能够反应短期内投资者情绪的变动。研究者通常会将动量指标作为投资者情绪代理变量，探究其对上市公司投资水平影响。本文也采用动量指标作为评价投资者情绪的定量指标，其计算公式如下。其中：i为月份，t为年份，R为以月份为计量单位，上一年的月度收益率的总和，即：
投资者情绪代理指标的显著性检验.为了使投资者情绪的变动研究有意义，所以对投资者情绪代理变量进行T检验，以研究动量指标变动的显著性。
从上述关于投资者情绪的显著性检验来看，从五年数据来看，投资者情绪的变动都显著不为0，T检验的结果提示變量均通过了显著性检验，可以继续研究。
2.样本选择和数据来源。样本的选择是实证研究的基础，而数据来源能够反映所用数据的可靠性和准确性。
2.1样本选取。制造业相对其他行业来讲，较早规模地进入证券市场，样本数量比较多；另外制造业在固定资产的投资比例大，具有能实现实物投资的特点，投资行为具有很强的代表性。所以，文章选我国上市的制造业公司（按照证监会行业分类标准），研究区间为2011年-2015年。而且，为了研究的数据体现时效性和其他的需要，还要对样本公司进行如下筛选：（1）剔除2009年以后上市的公司，因为本文有关投资者情绪的计算需要滞后两年的数据；（2）剔除在研究期间发行股票的公司，主要是为了排除股权融资渠道对研究影响；（3）剔除ST和*ST的公司样本，因为投资者情绪用股票的收益率来度量，而ST和*ST公司的收益率变动受到严格的限制；（4）剔除数据不完整的公司。经过以上条件的筛选，本文在2011-2015年五年间每年选取了223家上市的制造业企业，合计1115家。
2.2数据来源。本文所用的数据选自万德数据库及财经网站。本文用SPSS 20.0软件来进行数据分析和整理，运用Eviews 8.0软件进行实证回归分析。
3.模型设定和变量说明。
3.1模型设定。基于本文的研究假设管理者是非理性的，应首先研究投资者的情绪变化是否会明显影响管理者的情绪。据此，本文设定模型一如下：
在模型一中，MANA作为被解释变量用来表示管理者乐观主义。该被解释变量是一个定性变量，为了研究的需要，应将其定量化。在理论研究中，通常有两种方法对其处理。方法一是用企业景气指数作为该定性变量的定量代替；方法二是用管理者盈余预测作为替代。本文采用第二种方法：具体做法是当年预测的净利润如果大于实际值时，取MANA为1，表明该管理者是乐观心态；反之取0，表明管理者持悲观的心态。控制变量CONTROL主要包括6个变量（具体见下表）。 在模型一的基础上，嵌入管理者乐观主义的代理变量来研究该问题。调整后的模型如（模型二）。
其中：INVt作为被解释变量，用于描述投资水平。 各个变量的具体说明如下：
3.2 变量说明。下表列出各变量的解释说明：
四、实证检验和分析
利用计量经济学模型回归分析的结果，可以分析出投资者情绪是明显影响管理者乐观主义的变量，具体的结果如下：投资者情绪与管理者乐观主义正相关，说明投资者情绪在一定程度上能够感染管理者情绪。回归模型的参数即SENTt-1的系数为0.779，说明当投资者情绪变动一单位，则管理者的情绪波动变动77.9%。
利用多元回归模型的分析结果，发现投资者情绪SENTt-1和管理者乐观主义MANAt对制造业上市公司投资水平的INVt呈明显的相关关系。其前面的系数分别为0.031和0.107用于说明影响的具体份额。
五、结语
1.主要结论。本文探讨了投资者为何出现非理性情绪，针对这些原因对我国上市制造企业的影响进行了理论研究，基于假设的基础上，实证研究了投资者的非理性程度对制造业上市企业投资水平的影响。得出以下结论：投资者非理性情绪和上市企业投资程度显著正相关。投资者广泛看好投资前景便会导致上市公司的太过注资，投资者都不太看好时便会导致上市公司资金不够。投资者的非理性情绪和上市企业的运营水平呈负相关。投资者过分不理性时上市企业太过注资会导致运营水平下降，反之，会提高运营水平。牛市时，投资者情绪对上市公司作用較大；熊市时，投资者情绪对上市公司作用较小。
2.政策建议。利用已有分析结果，现提出三个方面的建议：
2.1投资者方面：由于已有心理弱势与认识的偏差影响，投资者容易有不理性的决定，进而造成本身的损失。只有更注意借鉴思考，提升自身能力和慎思水平，才能抵抗未知风险。
2.2上市企业方面：投资者非理性时，目光浅短的决策人会满足投资者的情绪去投资。这在短时间内也许会得到正面效果，但却降低了公司的经营水平，制约了企业的长远发展。因而，上市制造公司应该坚持企业核心竞争力和资本的长久增值为目标。
2.3督管者方面：市场督管者需要积极指导投资者理性投资，指导制造企业看重长远效益。
参考文献：
[1]朱朝晖. 投资者情绪与中国上市公司投资决策—基于迎合渠道 的研究[J]. 商业经济与管理，2013（6）：22-31.
[2]陈荣.对信息源正向跟随倾向对决策效果的影响[J].心理学 报，2013（8）：886-888.
[3]罗琦.投资者情绪与企业非效率投资[J].财贸研究，2013（4）： 148-156.
[4]夏冠军.投资者情绪、经理激励契约与企业投资[J].投资研究，2012（ 3）：39-40.
作者简介：张春燕（1995.01-）性别：女，籍贯：江苏省射阳人，学历：本科在读于盐城工学院管理学院；汤晓明（指导老师）（1978—），性别：男，籍贯：江苏省盐城人，学历：研究生/硕士，毕业于南京理工大学；现有职称：讲师；研究方向：数量经济。