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【摘 要】 我国上市公司的融资选择与传统的优序理论背道而驰，国内上市公司一般会优先选择股权融资，较少使用债务融资。事实上，在我国特殊经济环境和资本市场下，这种有悖“常规”的融资方式不失为一种“理性选择”。文章从我国上市公司的盈利能力、证券市场和债券市场发展程度、制度和法律建设、上市公司公司治理等多角度分析，得出具有中国特色的融资选择是“理性”的这一结论。
【关键词】 优序融资； 股权融资； 债权融资
根据融资优序理论，企业会遵循“先内后外，先债后股”进行融资方式的选择，而我国上市公司融资中存在重股权融资、轻债权融资，重短期融资、轻长期融资的现象。这似乎违背了“啄食顺序”。事实上，造成这种现象的原因是多方面的，在我国特殊的大环境下，可视为上市公司的一种“理性选择”。下面将分别从证券市场制度设计、信号理论发生作用的条件、内部收益留存、债券融资和股权融资、业绩评价指标的导向作用等方面予以说明。
一、股权融资偏好的直接原因——股利分配的随意性和较低的股权融资成本
在西方发达成熟的资本市场上，债务融资成本低于股权融资成本，但是，在我国资本市场上，股权融资成本相对于债券融资成本偏低，只有当信息不对称导致的公司股权价值被低估的成本超过股权融资成本低的优势时，上市公司才有可能采取啄食理论所主张的“优序理论”。
股权融资成本包括红利、发行费等直接成本和代理成本、寻租成本、机会成本等一系列间接成本。K=D1/P0（1-F） g，可以认为该式衡量的是股权融资的直接成本，上市公司往往忽略了股权融资的间接成本，然而过分股权融资带来的代理成本、寻租成本、机会成本很高。投资者要求的报酬率从企业的角度来说，就是企业使用资金的成本，即股权成本。股权成本大致包括股利和发行费。无论发行新股还是配股，发行费率都不高。我国股市制度缺乏对投资者利益的保护，上市公司大多不重视对投资者的回报，不分红或者象征性分红比较普遍，经常使用一些送股、转股、配股的方式，配股和增发价格远高于面值，实质是一种高溢价发行。相对于债务融资利息回报的硬约束，上市公司更乐于接受股利分配的软约束。这些导致了我国上市公司较为偏好股权融资。
加之我国股市投机心理普遍，极高的换手率表明众多投资者投机倾向高，也较少关注被投资企业的基本面。发放股票股利有利于上市公司进行股权再融资，投资者对股票股利的追捧进一步强化了上市公司的股权融资偏好。我国股市制度缺陷和现金红利分配的随意性，使发放股票股利导致的填权效应所带来的资本利得常常高于现金股利收益，因此投资者偏好股票股利成为一种理性选择。
二、证券市场制度设计原因
制度经济学强调从制度设计寻求经济运行过程中的偏颇和低效率。我国股市的建立经过的是一种强制性的制度变迁模式，在发展初期给予了强有力的制度支持，但是与西方自由发展模式相比，制度效率存在明显的差异。根据“寻租理论”，租金的产生来源于制度缺陷，经济制度的变迁会引发寻租行为。我国证券市场的发展很大程度上依赖于政府制度的变迁，体制性的缺陷是寻租活动的根源。中国股票市场蕴含着巨额租金，股票市场机制的不完善，股权融资的偏好便是上市公司寻租的表现。对于投资者，投机收益远大于正常投资收益，投机便成为一种理性选择，“羊群效应”导致了市场过度投机行为。相对于股票长远价值，投资者更加关心短期收益，我国股市换手率很高，这也反映了我国证券市场投资者不成熟和投机心理。我国政府主导的过多干预与证券市场内在运行规律不一致，会造成资源配置机制与激励机制扭曲，对于股权融资缺乏监督和限制约束，容易引致粗放式股本扩张，产生“免费资本”幻觉。这些源于制度设计和制度变迁过程的偏颇，造成了我国证券市场发展不完善，助长了股票市场非正常繁荣，投资者素质亟待提高。
三、信号理论发生作用的基础不存在
在有效资本市场中，证券的市场价格会最终收敛于资产的真实价值，反映出企业相关的全部信息。信息在市场参与者之间的分布并不总是均衡的，这就是信息的非对称性。每个市场参与者都想获得最优的交易契约安排，但是非对称信息会导致两类风险存在：逆向选择和道德风险。投资者一般处于信息劣势，股权价值通常被市场低估，这会引起投资不足等问题，因此公司尽量以一种不会被市场低估其价值的证券为新项目融资，即融资有序理论。据此，引出了资本结构的信号理论，即公司类型可以负债或者发行债券作为信号分离开来，投资者可以将较高的债务比例视为公司有较高质量的信号。在公司有好的投资机会时，公司内部人不愿意将该投资机会获得的收益与新股东分享，也不倾向于股权融资。因此当公司股权融资被视为不是好投资机会等负面信息时，就形成了优序理论：“先内后外，先债后股。”
信号理论发生作用的前提是资本市场有效，我国证券市场一般被认为处于弱势有效阶段。证券市场政策性效应明显，宏观政策的变化成为系统风险的主要来源之一；加之我国财务制度不健全及其相关信息披露缺乏实效性甚至失真，保护广大投资者的相关法律法规不健全，在市场非有效的情况下，投资者通过企业融资方式这个信号判断企业价值是比较困难的。因此，上市公司也不必担忧股权融资可能带来的负面效应。
四、内部融资来源不充分
从一组数据可以看出，我国存在严重的外源融资偏好。对于未分配利润为正的上市公司，内源融资比例平均为15%；对于未分配利润为负的上市公司，其资金基本依靠外源融资，平均内源融资比例仅占融资总额的2.44%。
可以从我国上市公司盈利性角度说明为什么其内源融资比例低。我国上市公司盈利能力低下，截至2010年1月21日，51家上市公司发布业绩快报，共实现净利润685亿元，与2008年的584亿元相比，增长了17%。即便是与金融危机爆发前的2007年相比，51家公司利润总额已经恢复到2007年水平并略增1.2%。净利润增幅较大的是医药行业、房地产行业、建筑行业以及相关的基础设施行业，这些行业的增长得益于金融危机下国家投资拉动，这也说明我国上市公司自身盈利能力不强，盈利水平受国家政策等宏观经济影响明显。需要注意的是2009年的业绩同比增长的参照对象是公司2008年的业绩，但2008年的业绩受金融危机的影响，并不是公司在正常状态的盈利水平，而且，与2007年相比，2009年的业绩也仅仅是略增1.2%。没有收益可以留存，也就无法依赖内部资金。债务融资合约是一种硬约束，增大了企业的财务风险，而财务杠杆效应只有在资金利润率高于债务利息时才能享受债务融资带来的避税利益，所以股权融资的约束力低于债券融资。 五、绩效评价指标不完善
“评价什么就得到什么”，绩效评价指标引导、改变企业管理行为。我国证券市场仍然存在利润至上的现象，考核指标主要以净资产、净利润等财务指标为中心，不仅财务指标设计存在缺陷，而且忽视了非财务指标的作用。在这样的评价指标导向下，我国上市公司的行为必定会围绕利润展开，凡是有利于实现上市公司利润的行为都可能构成上市公司的偏好。利润是财务会计产物，现行财务会计对债务资本成本和权益资本区别对待，债务利息作为一种费用在税前扣除，股利则作为利润分配，上市公司可能通过调整资本结构人为创造利润。同时，分配股利是一种软约束，在收益较差的年份，选择不分配现金股利可以减少现金流的压力。因此业绩评价指标驱使上市公司偏好股权融资。对于业绩评价指标，人们大多提及的是经济增加值，它消除了资本结构对于利润的影响。在经济增加值评价指标下，上市公司可能更乐于采用债务融资。
综上所述，我国上市公司悖于“优序融资理论”偏好股权融资是多方面原因的结果。融资方式的信号传递作用在我国特殊的证券市场环境下无法发挥，证券市场不成熟与制度变迁造成了运行过程的偏颇，债券市场发展滞后；上市公司营利性不强，内部收益留存无法为公司资本需求提供有力支撑，而直接原因就是股权融资成本远远低于债权资本。证券监管部门对于上市和股权再融资监管不力，股权资本似乎成为了“免费资本”，上市公司大肆“圈钱”，股票市场虚假繁荣，严重危害了广大投资者的合法权益。因此，在我国特殊环境下，“重股权，轻债权”的融资选择是上市公司的“理性选择”。但是应该注意到这种“理性选择”和证券市场虚假繁荣背后的隐患，这不利于我国证券市场良性循环和长远发展。多方面矛盾的交融表明，今后我国证券市场制度变革任重道远。对于投资者，投资回报不应是唯一目的，作为证券市场的参与者和被投资上市公司的所有者，关注短期资本利得是不够的，应对被投资企业长远价值给予更多的关注，真正担当所有者的角色和职责。正确的投资理念不仅有助于投资回报的提高，而且有利于上市公司和整个证券市场的规范发展。政府、证券市场、上市公司、投资者个体之间的良性互动将是长远发展之路。
【参考文献】
[1] 周县华，吕长江.股权分置改革、高股利分配与投资者利益保护[J].会计研究，2008（8）：59-68.
[2] 马逸斐.我国上市公司融资方式研究[J].财会研究，2004（10）：37-40.
[3] 黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001（11）：12-27.
【关键词】 优序融资； 股权融资； 债权融资
根据融资优序理论，企业会遵循“先内后外，先债后股”进行融资方式的选择，而我国上市公司融资中存在重股权融资、轻债权融资，重短期融资、轻长期融资的现象。这似乎违背了“啄食顺序”。事实上，造成这种现象的原因是多方面的，在我国特殊的大环境下，可视为上市公司的一种“理性选择”。下面将分别从证券市场制度设计、信号理论发生作用的条件、内部收益留存、债券融资和股权融资、业绩评价指标的导向作用等方面予以说明。
一、股权融资偏好的直接原因——股利分配的随意性和较低的股权融资成本
在西方发达成熟的资本市场上，债务融资成本低于股权融资成本，但是，在我国资本市场上，股权融资成本相对于债券融资成本偏低，只有当信息不对称导致的公司股权价值被低估的成本超过股权融资成本低的优势时，上市公司才有可能采取啄食理论所主张的“优序理论”。
股权融资成本包括红利、发行费等直接成本和代理成本、寻租成本、机会成本等一系列间接成本。K=D1/P0（1-F） g，可以认为该式衡量的是股权融资的直接成本，上市公司往往忽略了股权融资的间接成本，然而过分股权融资带来的代理成本、寻租成本、机会成本很高。投资者要求的报酬率从企业的角度来说，就是企业使用资金的成本，即股权成本。股权成本大致包括股利和发行费。无论发行新股还是配股，发行费率都不高。我国股市制度缺乏对投资者利益的保护，上市公司大多不重视对投资者的回报，不分红或者象征性分红比较普遍，经常使用一些送股、转股、配股的方式，配股和增发价格远高于面值，实质是一种高溢价发行。相对于债务融资利息回报的硬约束，上市公司更乐于接受股利分配的软约束。这些导致了我国上市公司较为偏好股权融资。
加之我国股市投机心理普遍，极高的换手率表明众多投资者投机倾向高，也较少关注被投资企业的基本面。发放股票股利有利于上市公司进行股权再融资，投资者对股票股利的追捧进一步强化了上市公司的股权融资偏好。我国股市制度缺陷和现金红利分配的随意性，使发放股票股利导致的填权效应所带来的资本利得常常高于现金股利收益，因此投资者偏好股票股利成为一种理性选择。
二、证券市场制度设计原因
制度经济学强调从制度设计寻求经济运行过程中的偏颇和低效率。我国股市的建立经过的是一种强制性的制度变迁模式，在发展初期给予了强有力的制度支持，但是与西方自由发展模式相比，制度效率存在明显的差异。根据“寻租理论”，租金的产生来源于制度缺陷，经济制度的变迁会引发寻租行为。我国证券市场的发展很大程度上依赖于政府制度的变迁，体制性的缺陷是寻租活动的根源。中国股票市场蕴含着巨额租金，股票市场机制的不完善，股权融资的偏好便是上市公司寻租的表现。对于投资者，投机收益远大于正常投资收益，投机便成为一种理性选择，“羊群效应”导致了市场过度投机行为。相对于股票长远价值，投资者更加关心短期收益，我国股市换手率很高，这也反映了我国证券市场投资者不成熟和投机心理。我国政府主导的过多干预与证券市场内在运行规律不一致，会造成资源配置机制与激励机制扭曲，对于股权融资缺乏监督和限制约束，容易引致粗放式股本扩张，产生“免费资本”幻觉。这些源于制度设计和制度变迁过程的偏颇，造成了我国证券市场发展不完善，助长了股票市场非正常繁荣，投资者素质亟待提高。
三、信号理论发生作用的基础不存在
在有效资本市场中，证券的市场价格会最终收敛于资产的真实价值，反映出企业相关的全部信息。信息在市场参与者之间的分布并不总是均衡的，这就是信息的非对称性。每个市场参与者都想获得最优的交易契约安排，但是非对称信息会导致两类风险存在：逆向选择和道德风险。投资者一般处于信息劣势，股权价值通常被市场低估，这会引起投资不足等问题，因此公司尽量以一种不会被市场低估其价值的证券为新项目融资，即融资有序理论。据此，引出了资本结构的信号理论，即公司类型可以负债或者发行债券作为信号分离开来，投资者可以将较高的债务比例视为公司有较高质量的信号。在公司有好的投资机会时，公司内部人不愿意将该投资机会获得的收益与新股东分享，也不倾向于股权融资。因此当公司股权融资被视为不是好投资机会等负面信息时，就形成了优序理论：“先内后外，先债后股。”
信号理论发生作用的前提是资本市场有效，我国证券市场一般被认为处于弱势有效阶段。证券市场政策性效应明显，宏观政策的变化成为系统风险的主要来源之一；加之我国财务制度不健全及其相关信息披露缺乏实效性甚至失真，保护广大投资者的相关法律法规不健全，在市场非有效的情况下，投资者通过企业融资方式这个信号判断企业价值是比较困难的。因此，上市公司也不必担忧股权融资可能带来的负面效应。
四、内部融资来源不充分
从一组数据可以看出，我国存在严重的外源融资偏好。对于未分配利润为正的上市公司，内源融资比例平均为15%；对于未分配利润为负的上市公司，其资金基本依靠外源融资，平均内源融资比例仅占融资总额的2.44%。
可以从我国上市公司盈利性角度说明为什么其内源融资比例低。我国上市公司盈利能力低下，截至2010年1月21日，51家上市公司发布业绩快报，共实现净利润685亿元，与2008年的584亿元相比，增长了17%。即便是与金融危机爆发前的2007年相比，51家公司利润总额已经恢复到2007年水平并略增1.2%。净利润增幅较大的是医药行业、房地产行业、建筑行业以及相关的基础设施行业，这些行业的增长得益于金融危机下国家投资拉动，这也说明我国上市公司自身盈利能力不强，盈利水平受国家政策等宏观经济影响明显。需要注意的是2009年的业绩同比增长的参照对象是公司2008年的业绩，但2008年的业绩受金融危机的影响，并不是公司在正常状态的盈利水平，而且，与2007年相比，2009年的业绩也仅仅是略增1.2%。没有收益可以留存，也就无法依赖内部资金。债务融资合约是一种硬约束，增大了企业的财务风险，而财务杠杆效应只有在资金利润率高于债务利息时才能享受债务融资带来的避税利益，所以股权融资的约束力低于债券融资。 五、绩效评价指标不完善
“评价什么就得到什么”，绩效评价指标引导、改变企业管理行为。我国证券市场仍然存在利润至上的现象，考核指标主要以净资产、净利润等财务指标为中心，不仅财务指标设计存在缺陷，而且忽视了非财务指标的作用。在这样的评价指标导向下，我国上市公司的行为必定会围绕利润展开，凡是有利于实现上市公司利润的行为都可能构成上市公司的偏好。利润是财务会计产物，现行财务会计对债务资本成本和权益资本区别对待，债务利息作为一种费用在税前扣除，股利则作为利润分配，上市公司可能通过调整资本结构人为创造利润。同时，分配股利是一种软约束，在收益较差的年份，选择不分配现金股利可以减少现金流的压力。因此业绩评价指标驱使上市公司偏好股权融资。对于业绩评价指标，人们大多提及的是经济增加值，它消除了资本结构对于利润的影响。在经济增加值评价指标下，上市公司可能更乐于采用债务融资。
综上所述，我国上市公司悖于“优序融资理论”偏好股权融资是多方面原因的结果。融资方式的信号传递作用在我国特殊的证券市场环境下无法发挥，证券市场不成熟与制度变迁造成了运行过程的偏颇，债券市场发展滞后；上市公司营利性不强，内部收益留存无法为公司资本需求提供有力支撑，而直接原因就是股权融资成本远远低于债权资本。证券监管部门对于上市和股权再融资监管不力，股权资本似乎成为了“免费资本”，上市公司大肆“圈钱”，股票市场虚假繁荣，严重危害了广大投资者的合法权益。因此，在我国特殊环境下，“重股权，轻债权”的融资选择是上市公司的“理性选择”。但是应该注意到这种“理性选择”和证券市场虚假繁荣背后的隐患，这不利于我国证券市场良性循环和长远发展。多方面矛盾的交融表明，今后我国证券市场制度变革任重道远。对于投资者，投资回报不应是唯一目的，作为证券市场的参与者和被投资上市公司的所有者，关注短期资本利得是不够的，应对被投资企业长远价值给予更多的关注，真正担当所有者的角色和职责。正确的投资理念不仅有助于投资回报的提高，而且有利于上市公司和整个证券市场的规范发展。政府、证券市场、上市公司、投资者个体之间的良性互动将是长远发展之路。
【参考文献】
[1] 周县华，吕长江.股权分置改革、高股利分配与投资者利益保护[J].会计研究，2008（8）：59-68.
[2] 马逸斐.我国上市公司融资方式研究[J].财会研究，2004（10）：37-40.
[3] 黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001（11）：12-27.