2003年6月26日，中国华融资产管理公司与中信信托投资有限责任公司在北京签署了《财产信托合同》和《信托财产委托处置协议》、《优先级受益权代理销售协议》。备受瞩目的“华融资产处置信托”项目正式设立。
　　这是自信托公司获准重新登记以来第一个规范意义上的信托产品，被称为国内第一个借鉴资产证券化交易模式运作的“准资产证券化”项目，对于市场各方而言，这个项目有着不同寻常的意义，有媒体称其为“国内资产证券化由理论研究步入实践探索阶段的标志”。
　　对于资产管理公司而言，这是一个全新的资产处置手段，实现了不良资产的“批量处理”。华融资产管理公司总裁杨凯生指出，“批量处理”比之“挨门追讨、逐户清收” 的传统方式，大大地提高了处置效率。对于资产管理公司而言，这个项目的顺利实施的重要意义在于，它说明了不良资产并非是不可产生可预期的稳定现金流的资产。杨凯生认为，只要给予有效的组合以及合理的定价，不良资产就是具有投资价值的“应收款”，完全可以作为资产证券化的基础资产。
　　对于刚刚获得新生的信托业而言，将信托引入了不良资产的处置流程，无疑是打开了一个广阔的成长空间。这对于信托行业的未来发展将产生重大的影响。
　　然而，这毕竟是一项涉及问题资产的处置项目，这一资产处置信托项目的具体运作模式是怎样的，各方利益如何维护，以及如何保障未来现金流的稳定性等问题，都具有探究的价值。
　　近期，记者走访了这个项目的主角——中信信托投资有限责任公司总裁姚海星女士。
　　
　　记者：为什么你们的项目被称为“准资产证券化项目”，它与真正的“资产证券化”的区别在哪里？
　　姚海星：资产证券化（ABS）这一金融产品由于关系复杂，需要诸多法律法规的配套完善。首先它得把将要证券化的资产设立成一个叫做SPV的特殊目的载体，实现风险隔离，然后通过这个SPV来发行资产支持证券。SPV的实体类型有两种，一种是SPC，即特殊目的公司，这是国际通行的资产证券化运作模式；另一种就是SPT，即特殊目的信托，以信托的形式来实现SPV的功能。
　　在国内尚没有ABS专门的法规出台的情况下， SPC方式是与我国《公司法》的原则相悖的，因而目前SPV只能采用SPT形式。
　　准确地讲，我们的项目应该叫“资产流动化信托”，国际通行的资产证券化是把SPV的股权进行分份流通，而我们是把受益权进行分份，流通的是受益权。对于投资收益而言，两者效果是一样的，只不过他们的流动性有所不同，由于国外资产证券化是以标准化有价证券的形式公开发行，因此必须经过严格手续和程序，给投资者的感觉是更规范，信息也更加公开化，而且有着发达的二级市场可供交易，因此流动性自然要高于信托的方式。
　　我们同华融合作的“不良资产处置信托”项目采取私募的形式，目的是得到更多的投资者的认可，争取到更高的流动性，我们尽可能多的比照资产证券化模式来运作，将信托受益权按股权的方式进行分层、分份处理，最终使华融公司转让的优先级受益权在形式上与证券相似，因此被称为准证券化项目。
　　不仅如此，为了提高整个项目的流动性，我们专门开发了账户管理系统，扮演撮合交易的角色。通过这套系统可以实现投资者权益过户登记、账户冻结等信托事务管理中的对受益权权益管理工作。投资者可以自主转让信托受益权。
　　我们这个项目运作得非常规范，很多国内外专家都研究了我们的项目，他们认为在中国没有ABS法律的情况下，准证券化运作是一个创新，而且这是非常完善的一个项目。
　　
　　记者：能否简要地介绍一下你们项目的特点？
　　姚海星：我们的“不良资产处置信托”是首次采用信托模式处理的不良资产处置项目，这是与资产管理公司以往不良资产处置方法最大的不同。
　　在交易结构上采用的仍是信托原理，大致的框架是这样的：华融公司作为委托人以其合法拥有账面价值132.5亿的资产委托给中信信托（受托人），设立财产信托。中信信托按照委托人的意愿，首先将这笔财产信托设立成自益性信托，华融公司作为惟一受益人，取得该信托项下全部（优先级和次级）信托受益权。华融再将其取得的优先级受益权转让给投资者。这种操作层面上的创新实际上是为了保护投资人的利益。
　　
　　记者：从哪些方面可以体现是为了保护投资者利益？
　　姚海星：从以下三个方面可以体现：
　　首先，我们在信托产品内部设置了信用增级安排：将信托受益权分为优先级和次级，全部132.5亿信托财产形成对10亿优先级受益权的保障（超额资产保障），通过次级受益权劣后分配实现本产品的内部信用增级，使得投资者的风险降到最低。
　　其次，引入多重外部监督制度，对资产处置行为进行严格监督：受托人监督、投资人大会、托管行监督、跟踪评级制度、外部审计制度等。
　　此外，我们还允许投资者在信托设立半年后，可以申请提前赎回，我们将以信托财产所产生的现金流，在一定条件下安排赎回。另外，可以在我公司的账户管理系统上进行转让，目前换手率已达80%。
　　


　　记者：该项目不良资产的大致结构怎样？未来收益如何？
　　姚海星：该项目不良资产包含三部分债权，包括：1.保证人信用良好的保证债权；2.债务重组后履约情况良好的重组债权；3.房地产抵押债权。债权资产权属关系清楚，主从合同完备。
　　根据本项目的评级机构中诚信国际信用评级公司按照国际通用的现金流预测方法预测，并按照标准普尔AAA的信用评级标准：
　　（1）未来3年中132.5亿信托财产产生现金流为18.37亿元的实现可能性为80%。也就是说信托受益权对应信托利益现金价值为18.37亿元的实现可能性为80%。
　　（2）优先级别信托受益权对应信托利益现金价值为12.07亿元（未来3年信托财产产生现金流为12.07亿元），信用级别达到AAA级（实现可能性为99.75%）；扣除相关费用、投资者收益2.07亿元后，确定优先级受益权转让规模为10亿元。
　　（3）优先级信托受益人享有优先从信托财产中获取信托利益的权利，即资产处置产生的现金流优先满足优先级受益人的信托利益；次级受益权人在优先级受益权全部实现利益分配后，才能参与分配，且享有所有剩余的信托财产。
　　从上面的评级结果来看，该项目不良资产的未来收益是有保障的。
　　
　　记者：这个项目目前进展如何？
　　姚海星：运行得非常顺利。2003年6月底我们同华融签订的信托合同，一个多月的时间，我们就完成了全部10亿份优先级受益权的销售工作，10亿份优先级受益权全部被10家机构投资人认购，最大的一家购买了2.7亿。
　　截至目前为止，在不到一年的时间里，通过服务商华融公司的努力，信托财产已回收现金6.2亿元人民币，超出信托设立前预计回收进度；作为受托人，我们中信信托按照信托合同的约定，已顺利完成三次信托利益分配工作，向投资者分配现金共计3127.5万元。并且根据信托合同约定，我们按季度在公司网站中就信托财产处置情况、信托财产的财务管理情况、信托专设资金账户的托管情况、信托利益分配情况等信息进行了信息披露工作。
　　截至目前为止，透过我们为“华融资产处置信托项目”专门开发的受益权账户管理系统，信托受益权的换手率已达80％。这一数字也可以反映出我们项目的运作是非常成功的。
　　
　　记者：132.5亿的不良资产委托给中信信托后，它的未来清收工作将由谁来完成，华融还是中信信托？
　　姚海星：当然是华融。在信托合同中，我们将资产处置权委托给华融，未来清收工作由华融完成。
　　在处置不良资产方面，四大资产管理公司是可以享受到一些优惠政策的，而且，他们主业就是资产处置，拥有一大批的专业人才，有专业的组织机构和管理制度，处置效率远高于其他机构。华融作为全国最大的资产管理公司，业绩是很好的，三年来平均现金回收率都在30％以上。
　　我们双方在这个项目中的分工是这样的：华融作为本项目的服务商，具体负责不良资产的处置及现金流归集；中信信托作为受托人，负责现金账户的管理、不良资产包的财务管理、对服务商不良资产处置行为的监督管理、对投资者的受益权账户管理、信息披露管理等信托事务管理工作。
　　
　　记者：近一段时间以来，全国各地出现了很多类似资产证券化的项目，在很多项目中，委托方在项目到期后是要进行回购的，不知道在你们的项目中是否有着同样的安排？
　　姚海星：无论是华融还是我们中信信托，任何一方都不对最终的收益情况做出任何性质的承诺。我们的运作是非常规范的。这是个很关键的问题。回购实际上就是一种保底承诺，按照《新巴塞尔协议》及国际会计准则，委托人附带回购、担保条件设立不良资产处置信托，是不能够移出报表的。
　　前一段时间，一位在香港运作“五隧一桥”项目的美国律师对我们的项目非常感兴趣，在交谈中他提到，国外很多银行在银根紧缩的时候，常常会用这种附带承诺的方式，套取现金，发放超比例贷款，但实际上它的资本充足率已经受到了很大的影响。新的巴赛尔协议中，有很大一部分内容就是为了防范这类行为的。尽管新巴赛尔协议的最终执行可能要到2005年或2006年，但是现在他们已经意识到这个风险了。
　　信托也好，资产证券化也好，最显著的作用是相关资产一定要从委托人的资产负债表里移出，它的销售一定要是真实的，真实地改善了委托人的资产结构。而回购是无法做到的，因为它拿出去的资产最终还是要回来的，这实际上蜕变成了一种揽存的行为，对于处置不良资产没有任何作用。这不是我们这个项目的目的。
　　
　　记者：你们双方确实都没有对投资者有任何承诺吗？
　　姚海星：是的。我们合同里只是提到以132.5亿资产作为受益权的保障，投资者未来的收益完全来自于这132.5亿资产的处置收益。
　　中信信托作为受托人首先要向投资者说明风险，在运作信托财产时，通过我们的专家来控制风险、降低风险，但是风险最终还是要由投资者来承担，这是个原则性问题。
　　信托产品的预计收益率是远高于银行存款的，但是风险与收益是成比例的，投资者要接受风险。合同上按季付息的年收益率4.17％是预计收益率，实际处置结果可能高也可能低，没有任何一方对其进行担保。
　　愿意拿到比银行存款收益率高的回报，就要冒相应的风险，当然这4.17％的年收益率，并不算太高。大体上看，我们的产品属于中等风险，中等收益。
　　
　　记者：既然如此，投资者的利益如何来保障呢？这笔资产以前是属于华融的，他自然会尽心尽职，如今情况发生了变化，他们之间已经由原来的所有权关系，转变为委托代理关系，而中信信托在其中又只是行使信托事务管理工作，那么有什么机制来促使华融尽责呢？
　　姚海星：在整个项目中，尽管华融公司由于转让优先级受益权而先行收回了10亿元的现金，但是这些现金并非全部的预计回收额度，华融公司的平均资产回收率在30％以上，而10亿元受益权转让收入还不及132.5亿资产的10％，这样的处置收益华融是不会满足的。
　　根据我们的信托合同，在信托终止时，剩余的信托财产是要交回给华融公司的，他处置的效果越好，回收率越高，剩余的信托财产自然也就越多，他仍然会尽职尽责的。与传统的资产处置方式相比，除了能提前回笼一大笔现金外，是没有多大的分别的。
　　事实上，整个132.5亿资产包是这10亿元优先级受益权的保障。
　　我们这里引入了一个超额资产保障的概念，全部的资产包的受益权被分成了优先级和次级，转让的只是优先级，次级仍在这个资产包里。事实上次级的收益率远高于优先级，汇丰和摩根等境外机构一直对我们的次级非常感兴趣，但是我们没有卖，都打在了资产包内。在处置过程中，无论是优先级还是次级的现金流都首先回到资产包内，然后再进行收益分配。
　　次级受益权在分配上是滞后于优先级的，这实际上就形成了对优先级受益权的保障。
　　我们认为这些措施已经足够了，保障应该是来自于资产本身。
　　投资人对我们的现金回收情况也是相当满意的。
　　
　　记者：在这整个项目的未来运作中，中信信托的作用是什么？
　　姚海星：信托事务管理和风险控制。我认为，在不良资产处置环节中引入信托公司，除了前面所说的创造信托产品外，更重要的是可以让信托公司的风险控制机制充分发挥作用。
　　SPT模式准证券化运营过程，实质上是揭示风险、控制风险并最终让投资者接受风险的过程。因此而最重要是充分发挥信托的控制风险的机能。为控制风险，我们在华融项目中，提出了信托事务管理的理念，我们是在国内信托公司中最早提出这一理念的公司。它包括受托人管理、账户管理、财务管理、受托行管理等方面。这里我特意要提出的是中信信托的受托人的管理和账户管理系统。
　　在受托人管理中，我们实行定期信息披露和双重监督。
　　前者是借鉴当前证券市场信息披露的管理经验，中信信托按季度在公司网站对不良资产处置回收情况、信托财产的财务管理情况、信托专设资金账户的托管情况、信托利益分配情况、跟踪评级等信息进行了信息披露工作。
　　双重监督是指资金专设现金账户管理引入了托管行的监督，保障现金的安全；为不良资产处置信托引入受益人大会的监督，使不良资产处置更具效率。通过为信托引入双重监督实现了信托财产的运营透明化规范化。
　　中信信托的账户管理系统是依托中信集团公司已经投入近十亿元打造的“中信金融统一平台”，立足于具有信托特点的综合账户管理系统，华融资产处置信托项目的账户管理系统就包括了受益人账户、受益利益分配、受益权转让等管理功能。中信信托的账户管理系统与受托行联网。截至2004年5月10日，华融受益人已多次通过我们的账户管理系统获得信托利益分配。账户管理系统在保障信托财产运营的透明和安全上起了重要作用。
　　


　　总体而言，通过信托事务管理、引入外部监督可以充分发挥信托的风险控制机能，使信托财产的运营更为透明、安全，从而保障项目的稳定运行。
　　
　　记者：这种准证券化业务市场潜力有多大？
　　姚海星：潜力非常大。首先，它有着巨大的市场基础：2004年1月初，国务院动用450亿美元外汇储备，为中国银行和中国建设银行实施股份制改造补充资本金，并且希望推动商业银行体制改革步入新的阶段。然而不论是1999年成立四大资产管理公司之举，还是最近的外汇注资力图上市，如何处置巨额不良资产，始终都是摆在国有商业银行改制过程中的核心课题。
　　据中国银监会最新统计，2003年年末，按五级分类口径，银行业主要金融机构不良贷款余额为2.44万亿元，不良贷款率为17.80％，国有商业银行不良贷款余额1.92万亿元，不良贷款率为20.36％，这一比率远高于发达国家3％—5％的一般水平。
　　理论上，银行不良资产处置有多种方式，一般可以采用国家向银行注资、资产重组、打包出售、债转股等形式，但这些方式都存在着许多不足之处。而资产证券化（ABS）则一直被视为解决不良资产的最佳途径，但是由于我国相关法律法规的缺失，目前来说采用这种模式解决银行不良资产还存在相当障碍，对此，各家国有商业银行（如工行宁波分行）正在积极地研究和探索。就目前情况而言，在《信托法》生效后，我认为，采用信托模式处置银行的不良资产不失为一种现实而且高效的解决之道。
　　
　　记者：信托模式的优势在哪里？
　　姚海星：目前而言，信托模式最为可行，即便是将来ABS法规出台，信托仍将发挥重要的作用。
　　依据现有的法律法规，可以依法设立银行的不良资产处置信托。《信托法》和《信托投资公司管理办法》出台后，信托已经具有财产独立化、受托机构组织化、信托财产管理规范化和透明化等SPV的法律特征，信托受益权可以转让。从操作层面上，《信托法》中对银行作为委托人的资格，没有禁止性限制。因此，只要银行有明确的信托目的，而且不良资产属于银行合法拥有，就可以依法设立信托。
　　由于信托财产具有独立性，信托模式处置不良资产可以将银行不良资产由表内移至表外，从而为银行不良资产最终损失的承担赢得时间。具体地说，就是信托公司通过信托交易结构设计，首先将部分不良资产真实出售、快速变现，以提高银行资产的流动性和盈利性，降低不良率，达到新巴塞尔协议对银行资本充足率的要求。同时，通过对信托受益权分层的设计，使银行享有信托财产的次级利益，即后续收益的权利，从而增加不良资产的处置收益。
　　此外，信托具有机制灵活的特性，在操作中可以运用多种融资方式。比如，可以开发中长期信托贷款整合不良资产，可以设立不良资产处置基金，也可以采用类似我们同华融合作的这种“准证券化”模式。
　　信托模式可以公募，也可以私募。我们对华融资产管理公司的不良资产处置就采取私募方式。私募在国外被称作资产流动化安排。因其具有易于安排、成本低等特点，在发达国家发展迅速。可以预计，即使ABS法律在我国出台，信托模式由于其机制灵活，在我国银行业不良资产处置过程中仍将继续扮演重要角色。
　　
　　记者：“庆泰事件”之后，中国信托业似乎又面临了一次生存的危机。作为中信旗下的信托公司，你们是否也感到了压力？规范开展信托业务的外部环境和制度支持方面存在什么问题？
　　姚海星：信托业第五次清理整顿结束的两年里，在《信托法》、《信托投资公司管理》和《资金信托业务管理暂行办法》的指引下，重新登记的信托公司积极开拓信托业务，取得了令人瞩目的业绩。到目前为止，重新登记的59家信托公司信托财产总规模已经达到1635亿，从业人员4600多人，信托公司自营资产944亿，负债463亿，所有者权益418亿，信托业务手续费收入2003年比2002年翻了近一番。此间虽然也出现了个别公司违规经营的现象，但我认为信托业的总体发展态势是好的。
　　在近期召开的全国信托投资公司工作会议上，银监会提出对信托公司将实施分类管理，支持法人治理结构好、风险管理好、经营效益好的信托公司，这将为依法经营的信托公司提供更多的机遇。按公司业务特长，中信信托将积极参与不良资产处置信托、企业年金信托和房地产信托业务。
　　目前信托业的发展还存在许多困难和挑战。首先是信托的相关配套政策还不到位，特别是信托财务制度、信托税收制度、信托财产的登记过户制度以及与信托财产有关的外汇管理等多项制度还有待于进一步完善。其次是信托公司还要进一步加大遗留问题处理力度，尽快将所有历史遗留问题尽快清理完毕，轻装前进。
　　另外，监管部门对要求信托公司注册资本金最低为3亿元人民币，并给了信托公司13项许可业务，但是某些业务对资本金的要求是8亿元人民币，这使得信托公司的业务范围有所缩水。
　　刘明康主席谈到信托业发展时说，信托业要“加快发展、健康发展”。这就要求我们要抓住机遇，开拓创新，坚持“勤勉、尽职、诚实、信用”的受托人宗旨，把中信信托建设成为真正的现代金融企业。