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自2003年以来，管理层收购由于其存在的盈余管理、管理层通过MBO对公司财富尤其是国家资产进行掠夺等弊端而被财政部宣告暂停。MBO随着政策的限制进入了低谷。近年来管理层收购虽少有报道，但仍时有发生。管理层收购并非中国所原创，属于“舶来品”，因此将中外管理层收购从概念、动因、融资以及完成MBO后公司特征变化等角度进行对比分析、找出其差异十分必要，笔者选取了美国及英国两国同中国进行对比。
一、管理层收购概念对比
管理层收购在英、美等发达国家公认的概念，来自Lowenstein 所下之定义，指目标企业的管理者通过借贷进行融资用于购买本企业的股权，导致企业资本结构、内部所有权结构、控制权结构发生改变，从而实现企业重组，同时取得预期收益的收购行为。通常公司由于管理层收购了发行在外的绝大部分股权，实现了绝对控股，因此也都伴随着公司下市的过程。管理层收购在我国并未有明确的定义，在相关法规中也是用“国有产权向管理层转让”而不是管理层收购来进行说明，管理层收购有一定中国特色，中国管理层收购包含管理层与员工共同持股等情况，最终通过MBO实现了所有权与经营权的统一，而与国外不同之处在于，我国的管理层收购主要是对于国有股权的收购，我国管理层通常实现的是相对控股，完成管理层收购后的企业并不会伴随企业下市的过程。
二、动因对比
1.国外MBO发展的动因。结合英、美MBO发展史，可以发现在两国MBO出现动因主要有：（1）外部投资者为了获得所收购公司管理层的支持，顺利完成收购，承诺给予公司管理层一定股权，这是最初的时候MBO在美国出现的起因；（2）国企私有化过程中将子公司或母公司资产、部门进行剥离的方式方法；（3）集团公司由于多元化经营不佳等原因需要进行资产剥离，而公司的管理层由于对公司发展情况比外部投资者更了解、出售给管理层对企业形象损害最小、利于以后继续进行业务上的合作等原因，是最好的接手对象；（4）当企业的大股东打算卖掉公司股票时，为了维持股票价格的稳定，也会通过MBO实现股权的转让；（5）公司退市的需求，在英、美两国MBO的实现往往伴随着公司由一家公众上市公司下市成为非上市公司的过程，因为MBO后管理层持有了大部分的股权，而成为非上市公司后将会比上市公司少了很多规则的约束限制，使得公司有更多发展空间；（6）防止公司被对手所收购；当公司遭遇对手的敌意收购时，MBO也可以作为一种防御保护手段，阻止对方收购的实现。
2.我国MBO发展动因分析。在国企改革的大背景下，我国MBO生来肩负改革国企，实现放权让利、明晰产权的使命，而MBO在我国也大多发生在国企，MBO被认为是实现国有企业“有所不为”的一种途径和方法。而从管理者角度来讲，我国的国企管理层薪酬激励制度不完善，管理者薪酬偏低、付出与回报不成正比，管理者们有较强意愿通过MBO实现从管理者到企业所有者的转变，最终实现自身收益的提高，因此，MBO同时也被认为是一种对管理层辛勤付出的激励方式，最终能够使得管理者们更好地治理公司，提高公司绩效。
3.管理层收购动因的中外对比。从动因上看，英、美两国的管理层收购主要是在市场化作用下，经济利益所驱动下，相关参与者为了自身利益的最大化而进行的市场化行为；MBO在我国则是在国企改革的特殊阶段应运而生的，具有一定的行政化手段特点。
三、管理层收购融资来源对比
1.国外MBO融资来源。对于美国来说，美国管理层收购的融资中债务融资是首选，占融资来源的90%，而剩下10%则是通过权益性融资实现。美国有活跃的金融市场、金融工具种类较多，使得管理层收购具有多样的融资渠道，同时还有相对完善的法规制度与金融体系对融资加以约束和保障，使得管理层收购既可以从银行，也可以从非银行金融机构如养老基金、证券公司、保险公司通过抵押收购企业的财产来筹集所需资金。而英国由于债券市场发展不如美国，因此其主要是进行权益性融资，债务融资为次要融资方式，自上世纪90年代后，权益性融资比重提高至40%上下，有的公司甚至高达50%以上。通常来讲，通过股权进行融资相对于采用债权进行融资来说，风险更高，因此取得股权融资所需付出的成本比债权融资所需成本更高，股权投资者会更多地关注收购企业的发展与业绩，从而对管理层在实现MBO后治理公司发挥了一定的监督作用，有利于公司向好发展。
2.我国MBO融资来源。我国金融市场发展还处于初级阶段，金融工具比较单一，融资的渠道本就不如国外多样化，再加上我国政策及法律法规对MBO融资的多方限制，使得筹资渠道进一步变狭窄。根据我国政策法规，首先，贷款人不能向银行借款购买权益性资产 ，这使得 MBO无法从银行获得融资；同时，商业银行被禁止进行信托和证券经营业务，也不能向非银行金融机构和企业投资，并且银行资金也被规定禁止进入股市；其次，对于试图公开发行债券募集资金的企业，企业净资产、累计债券余额在净资产中的权重、企业近3年平均可分配利润等都有具体而严格的要求需要与之符合，并且公司发债筹集资金的用途也受到明确规定不能用于弥补以前年度的亏损，也不能为非生产性活动所支出 ，因此在法律限制及规定下，通过债券进行债务融资从而获得MBO所需资金也几乎不可能；再者，管理层通过信托或委托而实现间接受让企业国有产权的方式也被禁止 ，我国国企MBO通过信托进行融资的方式相关政策也不够明朗。
3.融资来源中外对比。将我国与英、美对比，可以发现受政策及法律法规制约，英、美两国的所采取的融资方式在中国并不适用；同时金融工具单一使得融资渠道进一步缩小，MBO融资问题在我国管理层收购的成功实现上起更加决定性作用。
四、MBO交易定价对比
1.国外MBO交易定价。在英、美等西方发达国家，市场化程度较高，MBO交易定价主要通过市场化机制下，评估、谈判协调来进行有效地实现。首先，其对标的公司资产会由独立并拥有专业资格的估值师以及相应专业人才，通过诸如市盈率法、EVA法、净现值法等通行的合理估值方法和相对成熟的财务模型，从企业的财务、盈利能力以及未来潜力等角度对标的资产进行估值；然后进行公开、公平竞价，竞价参与者为有意愿购买的多方，竞争者的参与使得MBO交易的定价能够实现公平、合理。
2.我國MBO交易定价。纵观我国国企过去MBO交易定价，大都是以净资产为基础，管理层与相关政府进行协议转让，而转让对象有相当一部分属于非流通股份。其实，根据政策规定 ，股份转让价格参照指标包括公司每股净资产值、净资产收益率、实际投资价格（投资回报率）、近期市场价格与合理的市盈率等，而每股净资产值是最低标准。
3.MBO交易定价中外对比。在英、美等发达国家，MBO交易定价是在市场化定价机制下，进行公开、公平、公正地谈判及博弈的过程，最终定价的多少由买方、卖方在谈判中的力量差异所决定，同时此间还涵盖了对诸如公司往年经营状况、评估机构判断、市场收购资金供求量等因素的考量，使得定价被认为是相对而言科学的、公允的。而我国MBO交易定价则缺乏市场定价的作用，更多依赖于政府管制，企业管理者与政府进行协议谈判最终敲定价格。以净资产为估值基础使得收购企业股权价值本已被低估，而又没有引入外部第三方竞争者加入，使得定价的合理性同时大幅降低，政府与管理者对于收购定价有了更多操纵空间，也为国有资产流失埋下了隐患。
参考文献：
[1]黄小花，李林初. 2004.管理层收购与上市公司治理绩效研究[J]. 财经理论与实践，01：52～57.
[2]何光辉，杨咸月. 2007.上市公司管理层收购的总体绩效与结构效应[J]. 经济科学，02：77～90.
[3]肖盼盼. 2014.我国国有企业管理层收购的融资及法律规制[D].厦门大学硕士学位论文，26～28.
作者简介：翁丽娜（1991—）女。民族：土家族。籍贯：重庆。研究方向：企业管理。
一、管理层收购概念对比
管理层收购在英、美等发达国家公认的概念，来自Lowenstein 所下之定义，指目标企业的管理者通过借贷进行融资用于购买本企业的股权，导致企业资本结构、内部所有权结构、控制权结构发生改变，从而实现企业重组，同时取得预期收益的收购行为。通常公司由于管理层收购了发行在外的绝大部分股权，实现了绝对控股，因此也都伴随着公司下市的过程。管理层收购在我国并未有明确的定义，在相关法规中也是用“国有产权向管理层转让”而不是管理层收购来进行说明，管理层收购有一定中国特色，中国管理层收购包含管理层与员工共同持股等情况，最终通过MBO实现了所有权与经营权的统一，而与国外不同之处在于，我国的管理层收购主要是对于国有股权的收购，我国管理层通常实现的是相对控股，完成管理层收购后的企业并不会伴随企业下市的过程。
二、动因对比
1.国外MBO发展的动因。结合英、美MBO发展史，可以发现在两国MBO出现动因主要有：（1）外部投资者为了获得所收购公司管理层的支持，顺利完成收购，承诺给予公司管理层一定股权，这是最初的时候MBO在美国出现的起因；（2）国企私有化过程中将子公司或母公司资产、部门进行剥离的方式方法；（3）集团公司由于多元化经营不佳等原因需要进行资产剥离，而公司的管理层由于对公司发展情况比外部投资者更了解、出售给管理层对企业形象损害最小、利于以后继续进行业务上的合作等原因，是最好的接手对象；（4）当企业的大股东打算卖掉公司股票时，为了维持股票价格的稳定，也会通过MBO实现股权的转让；（5）公司退市的需求，在英、美两国MBO的实现往往伴随着公司由一家公众上市公司下市成为非上市公司的过程，因为MBO后管理层持有了大部分的股权，而成为非上市公司后将会比上市公司少了很多规则的约束限制，使得公司有更多发展空间；（6）防止公司被对手所收购；当公司遭遇对手的敌意收购时，MBO也可以作为一种防御保护手段，阻止对方收购的实现。
2.我国MBO发展动因分析。在国企改革的大背景下，我国MBO生来肩负改革国企，实现放权让利、明晰产权的使命，而MBO在我国也大多发生在国企，MBO被认为是实现国有企业“有所不为”的一种途径和方法。而从管理者角度来讲，我国的国企管理层薪酬激励制度不完善，管理者薪酬偏低、付出与回报不成正比，管理者们有较强意愿通过MBO实现从管理者到企业所有者的转变，最终实现自身收益的提高，因此，MBO同时也被认为是一种对管理层辛勤付出的激励方式，最终能够使得管理者们更好地治理公司，提高公司绩效。
3.管理层收购动因的中外对比。从动因上看，英、美两国的管理层收购主要是在市场化作用下，经济利益所驱动下，相关参与者为了自身利益的最大化而进行的市场化行为；MBO在我国则是在国企改革的特殊阶段应运而生的，具有一定的行政化手段特点。
三、管理层收购融资来源对比
1.国外MBO融资来源。对于美国来说，美国管理层收购的融资中债务融资是首选，占融资来源的90%，而剩下10%则是通过权益性融资实现。美国有活跃的金融市场、金融工具种类较多，使得管理层收购具有多样的融资渠道，同时还有相对完善的法规制度与金融体系对融资加以约束和保障，使得管理层收购既可以从银行，也可以从非银行金融机构如养老基金、证券公司、保险公司通过抵押收购企业的财产来筹集所需资金。而英国由于债券市场发展不如美国，因此其主要是进行权益性融资，债务融资为次要融资方式，自上世纪90年代后，权益性融资比重提高至40%上下，有的公司甚至高达50%以上。通常来讲，通过股权进行融资相对于采用债权进行融资来说，风险更高，因此取得股权融资所需付出的成本比债权融资所需成本更高，股权投资者会更多地关注收购企业的发展与业绩，从而对管理层在实现MBO后治理公司发挥了一定的监督作用，有利于公司向好发展。
2.我国MBO融资来源。我国金融市场发展还处于初级阶段，金融工具比较单一，融资的渠道本就不如国外多样化，再加上我国政策及法律法规对MBO融资的多方限制，使得筹资渠道进一步变狭窄。根据我国政策法规，首先，贷款人不能向银行借款购买权益性资产 ，这使得 MBO无法从银行获得融资；同时，商业银行被禁止进行信托和证券经营业务，也不能向非银行金融机构和企业投资，并且银行资金也被规定禁止进入股市；其次，对于试图公开发行债券募集资金的企业，企业净资产、累计债券余额在净资产中的权重、企业近3年平均可分配利润等都有具体而严格的要求需要与之符合，并且公司发债筹集资金的用途也受到明确规定不能用于弥补以前年度的亏损，也不能为非生产性活动所支出 ，因此在法律限制及规定下，通过债券进行债务融资从而获得MBO所需资金也几乎不可能；再者，管理层通过信托或委托而实现间接受让企业国有产权的方式也被禁止 ，我国国企MBO通过信托进行融资的方式相关政策也不够明朗。
3.融资来源中外对比。将我国与英、美对比，可以发现受政策及法律法规制约，英、美两国的所采取的融资方式在中国并不适用；同时金融工具单一使得融资渠道进一步缩小，MBO融资问题在我国管理层收购的成功实现上起更加决定性作用。
四、MBO交易定价对比
1.国外MBO交易定价。在英、美等西方发达国家，市场化程度较高，MBO交易定价主要通过市场化机制下，评估、谈判协调来进行有效地实现。首先，其对标的公司资产会由独立并拥有专业资格的估值师以及相应专业人才，通过诸如市盈率法、EVA法、净现值法等通行的合理估值方法和相对成熟的财务模型，从企业的财务、盈利能力以及未来潜力等角度对标的资产进行估值；然后进行公开、公平竞价，竞价参与者为有意愿购买的多方，竞争者的参与使得MBO交易的定价能够实现公平、合理。
2.我國MBO交易定价。纵观我国国企过去MBO交易定价，大都是以净资产为基础，管理层与相关政府进行协议转让，而转让对象有相当一部分属于非流通股份。其实，根据政策规定 ，股份转让价格参照指标包括公司每股净资产值、净资产收益率、实际投资价格（投资回报率）、近期市场价格与合理的市盈率等，而每股净资产值是最低标准。
3.MBO交易定价中外对比。在英、美等发达国家，MBO交易定价是在市场化定价机制下，进行公开、公平、公正地谈判及博弈的过程，最终定价的多少由买方、卖方在谈判中的力量差异所决定，同时此间还涵盖了对诸如公司往年经营状况、评估机构判断、市场收购资金供求量等因素的考量，使得定价被认为是相对而言科学的、公允的。而我国MBO交易定价则缺乏市场定价的作用，更多依赖于政府管制，企业管理者与政府进行协议谈判最终敲定价格。以净资产为估值基础使得收购企业股权价值本已被低估，而又没有引入外部第三方竞争者加入，使得定价的合理性同时大幅降低，政府与管理者对于收购定价有了更多操纵空间，也为国有资产流失埋下了隐患。
参考文献：
[1]黄小花，李林初. 2004.管理层收购与上市公司治理绩效研究[J]. 财经理论与实践，01：52～57.
[2]何光辉，杨咸月. 2007.上市公司管理层收购的总体绩效与结构效应[J]. 经济科学，02：77～90.
[3]肖盼盼. 2014.我国国有企业管理层收购的融资及法律规制[D].厦门大学硕士学位论文，26～28.
作者简介：翁丽娜（1991—）女。民族：土家族。籍贯：重庆。研究方向：企业管理。