美联储11月的议息会议如期宣布缩减购债计划（Taper），相应美联储货币政策正常化进入实施阶段，由此将引发全球美元流动性边际收缩、全球资产配置调整与风险重新定价，尤其是新兴市场国家的资本流动与经济金融稳定将面临挑战。
　　本文將回顾美联储上一轮Taper的实施路径及对全球市场的外溢性影响，并分析本次Taper对中国的溢出效应。

上一轮美联储Taper的市场影响

　　自2008年金融危机后，在经历了近5年的量化宽松后，美联储于2013年开始向市场释放货币政策正常化信号，并正式启动了Taper。当时Taper的整体过程可分为两个阶段：
　　第一阶段：信号释放阶段，从2013年5月至2013年12月。2013年5月，美联储首次公开讨论Taper相关事宜，提出“根据经济前景变化提高或减少资产购买的规模”。预期强化阶段，美联储仍以每月850亿美元的节奏释放流动性，资产负债表规模由3.4万亿美元扩张至4.1万亿美元，但市场恐慌情绪持续发酵，引发全球金融市场大幅动荡。美债收益率在实际利率的推动下大幅攀升，美元指数冲高回落，大宗商品价格区间震荡，美股在全球流动性收紧的预期下波动加剧。国际资本流动形势逆转，对新兴经济体和欧洲股市造成冲击。

图1：Taper期间美债收益率走势

图2：Taper期间全球股票市场走势

　　第二阶段：正式实施阶段，从2013年12月至2014年10月。美联储在2013年12月18日的议息会议上正式宣布实施Taper，资产购买规模从每月850亿美元减少至750亿美元，此后购债规模持续下降，直至2014年10月完全退出QE。期间，美联储资产负债表规模由4.1万亿美元扩张至4.5万亿美元。Taper落地实施阶段，市场加息预期升温但风险偏好下降，美债长端收益率回落，短端收益率抬升。美元指数走强，金价震荡下跌。大宗商品价格尤其是原油价格重挫，美国和新兴市场股市短暂下跌后重回上涨趋势。

本轮Taper有何不同

　　11月3日美联储发布议息会议声明，将于11月中旬启动Taper，每月减少购债规模150亿美元（100亿美元国债和50亿美元MBS），计划在2022年年中结束QE。11月国债和MBS的购买量将分别下调至700亿美元和350亿美元，12月继续下调至600亿美元和300亿美元。美联储表示，必要时将根据经济发展情况调整购买的节奏。
　　与历史比较，本轮Taper的不同之处在于：
　　一是本轮Taper购债规模起点更高，但削减速度更快。2013年Taper时缩减购债的起点规模为每月450亿美元国债与400亿美元MBS，而本轮Taper的起点为800亿美元国债与400亿美元MBS。按照当前的削减速度，Taper进程将累计耗时8个月，于2022年6月末完全退出QE。由于削减速度较上一轮Taper提升了50亿美元，累计时长较上一轮缩短了3个月。
　　二是本轮Taper结束时，美联储资产规模将显著高于2014年。2020年3月美联储重启QE以来，资产负债表规模已经由4.2万亿美元扩张至2021年10月末的8.6万亿美元。按照当前的削减速度，2022年6月结束QE时美联储资产规模将扩张至9万亿美元，是上一轮QE结束时（4.5万亿美元）的两倍。
　　三是Taper信号释放阶段对市场情绪的扰动较上一轮减弱。为避免发生“缩减恐慌”，美联储与市场保持沟通，提前释放Taper信号，8月的Jackson Hole会议与9月美联储议息会议均公开讨论了年内实施Taper的可能性，市场对Taper及加息有了充分的预期。
　　本轮Taper的信号释放阶段（2021年8月26日至11月1日）市场情绪相对平稳，各类资产价格波动放大但仍保持韧性。美债收益率结束低位盘整，曲线平坦化上行，10年期收益率累计上行30BPs至1.6%附近，升幅明显低于2013年的130BPs。美元指数走强，原油价格抬升，美股波动加剧但股指屡创新高。新兴市场的加息潮引发货币贬值与资本外流，8月以来MSCI新兴市场股票指数最大回撤为6%，低于2013年的12%。
　　根据上一轮Taper的经验，全球资产价格受预期变化的影响更大，因而资产表现在Taper落地实施阶段整体好于信号释放阶段。预计Taper启动后对全球金融市场的负面冲击有限。
　　尽管美联储主席鲍威尔强调Taper落地并不直接与加息挂钩，现在并不会考虑加息，但目前市场的关注焦点已由Taper转向了2022至2023年的加息路径。截至目前，联邦基金利率期货显示，市场预测美联储将在2022年年末前加息两次，市场加息预期较美联储9月议息会议公布的点阵图预测进一步提前。

Taper对中国的溢出效应

　　上一轮Taper期间，境外机构和个人对人民币股票及债券的增持力度减弱。2014年1月至10月，中美10年期国债利差累计收窄约30BPs至1.4%，但整体仍处于历史较高水平，外资净流入的月均规模为365亿元。此后，随着美联储进入加息周期，中美货币政策走向出现明显分歧，中美利差持续收窄并于2015年12月降至最低点55BPs，相应境外资金由净流入转为净流出。 　　2020年以来，由于中国疫情防控积极有效，经济修复进程快于其他国家，吸引外资大量流入中国股票和债券市场，2020年至2021年上半年月均净流入规模达到1800亿元。

图3：中国股票和债券市场外资净流入规模

　　三季度随着美联储政策转向预期升温，资本流入规模较前期明显下降。6月与8月的外资净流入规模分别为717亿元和37亿元，7月净流出2378亿元。9月外资净流入规模回升至1330亿元，但仍低于2020年以来的平均水平。外资流入规模下降的主因在于6月以来中美10年期国债利差由160BPs降至约130BPs，同时美元指数震荡走强，A股波动加剧，人民币资产的吸引力较前一阶段有所下滑。
　　不过，目前中美利差仍处于相对较高水平，加之中国债券市场已发展成为全球第二大债券市场，中国国债先后纳入彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场政府债券指数和富时世界国债指数，有望吸引千亿美元级别的被动增量资金及更多主动配置资金流入人民币债券市场。因债市资金体量大于股市，有望发挥稳定器的作用。预计Taper导致资金外流的压力有限、风险可控。
　　中国货币政策始终坚持“以我为主”的原则，重点依据国内经济金融形势变化制定货币政策，美联储政策转向不会直接引发国内政策的跟随。
　　2014年，美联储实施Taper至重启加息期间，人民银行采取了宽松的货币政策，中美两国政策取向出现阶段性分化。2014-2015年，美国经济增长形势向好，总需求显著改善，美联储逐步退出宽松政策并于2015年年末启动加息。当时中国面临经济下行压力，货币政策维持宽松，2014-2015年，7天逆回购操作利率由4.10%下调至2.25%，人民银行累计6次下调存贷款基准利率并实施4次降准。货币政策出现分化，导致人民币汇率大幅调整。2015年年末人民币对美元汇率中间价为 6.4936，较2014年年末贬值5.77%。
　　与上一轮类似，疫情背景下全球经济复苏呈现周期错位，本轮Taper时中美两国货币政策立场再度分化。2020年5月以来，中国货币政策力度恢复正常，领先于其他发达经济体。三季度以来中国经济增长动能放缓，依据跨周期调节的政策设计，7月份人民银行实施降准，中国货币环境整体稳中偏松。
　　但目前中美經济基本面的差异较上一轮Taper时缩小。疫情反复对经济持续产生脉冲式影响，导致美国疫后经济复苏不均衡不稳固。截至9月非农就业人数较疫情前仍有500万的差距。9月CPI同比增速高达5.4%，已连续5个月超过5%，通胀的幅度与持续性超出市场预期，成为触发本次Taper的重要因素。此外，近期人民银行官员表示“人民银行做了前瞻性的政策安排，降低了美联储等发达经济体央行政策调整可能带来的外溢冲击”，预计Taper引发人民币汇率大幅贬值的可能性不大。
　　疫情反复导致美联储需要更长的时间窗口来确定经济复苏的持续性与稳定性。未来随着美联储逐步退出QE，刺激政策边际弱化，后续加息路径将受到多重因素的制约。我们需要持续关注美联储货币政策正常化进程及对国内金融市场的影响。
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