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【摘 要】 本文以烽火做空KTXC为例，研究上市公司被做空的原因和影响。研究发现，上市公司被做空的原因主要有会计信息疑点多，关键业务不透明等。做空对上市公司的影响主要有财务状况质量好转，外部监督更严格等。
【关键词】 做空 KTXC 融券
一、研究背景
我国证券市场起步较晚，而且核准制等待时间过长使得很多企业选择到国外上市，我们称这些股票为“中概股”。国外资本市场由于拥有较为完善的融券制度，因此存在着很多做空机构，他们专门依靠发布做空报告来获取利润。在2010年左右，他们掀起了第一波做空潮，之后，做空潮由美股逐渐转到港股。时至今日，仍然经常有中概股公司被做空机构做空，做空给上市公司的经营造成了很大影响。笔者以烽火做空KTXC为例，来研究上市公司被做空的原因及其影响。
二、案例介绍
KTXC创立于1995年，2004年7月通过反向收购在美国上市，2014年完成分拆回到香港上市（代码：00400）。目前是我国领先的专注于服务电子制造业的平台，其客户大多来自人工智能和物联网行业，这一行业统称为AloT行业。
烽火研究，是一家新兴的做空机构，其总部位于新加坡。根据其官网介绍，其团队由一群退休人士组成，有监管机构人员、基金经理、投资银行家、律师及审计师。这个做空机构和别的机构最大的不同点在于，其对外宣称其成立的目的并不是利润，而是揭发金融罪案。其并没有运营任何基金，也不接受任何投资，其卖空其调查的公司只是为了支持其日常运作以及有足够的资金去做尽职调查。2017年，这家机构一连发布了针对4家中国公司的做空报告，战绩显赫，一战成名。值得一提的是，这家机构专门针对中国的投资者制作了中文板式的做空报告，这在那么多做空机构中还是唯独一家。与其他做空机构不同的是，这家机构还针对正在IPO的企业发布做空报告，一反常规的做空盈利模式。奇怪的是，在2017年之后，其还没有发布任何做空报告。
在2017年5月22日，烽火发布第一篇针对KTXC的做空报告，当日KTXC估价大跌22%，虽然之后KTXC一方面停牌，一方面召开电话会议，发布澄清公告，但股价还是一路下跌。
三、被做空原因
首先，KTXC的会计信息疑点多。笔者将KTXC的业绩与其他可比公司比较，发现KTXC的业绩在做空前远超同行业其他公司。KTXC不论在发展速度还是利润增长方面都处于第一的位置，并且拉开第二名很大差距，这种过于优秀的财务表现不得不令人怀疑其业绩的真实性。进一步研究发现，KTXC的现金流与其净利润不匹配，其净利润在2014到2017年一直为正且快速增长，但是其经营活动现金流却经常为负，这不得不令人怀疑。此外，KTXC的银行贷款情况也令人怀疑。从KTXC的年报附注中可知，其银行借款都为短期借款。但是笔者在2013年至2016年的现金流量表中并没有发现有每年还款的痕迹，并且其银行借款数量正在成倍地增长。
其次，KTXC关键业务不透明。根据KTXC在2016年报中的披露，自2013年起是中国以宗商品交易额（GMV）计算的最大的IC及其他电子元器件交易型电商平台，而硬蛋则是中国最大的智能硬件创新商业平台。可是，其主营网站Cogobuy Group与硬蛋网的流量与其竞争对手相比没有任何优势。进一步调查发现，两者的网页设计存在缺陷，Cogobuy网站在2016年4月甚至未能运作长达一周。因此，烽火提出质疑，认为KTXC是一家收入被大幅夸大的传统线下IC分销商，通过华丽包装来资本市场欺骗投资者。
再次，KTXC在资本市场上有不良记录。Cogo Group是科通芯城的前身，其于2004年7月通过反向收购在美国上市，在上市后，其股价节节上升，康敬伟（科通芯城CEO，实控人）先生便连同其兄弟康义先生在二级市场上大手减持，在2005-2007年三年间共收获月7280万美元。同一时期，Cogo Group业绩高速上升，正面消息不断。自2006年起，Cogo Group大举收购众多子公司，而相关收购价款中有大部分均为商誉或无形资产。此外，在所有收购公告中均没有单独列示目标公司的盈利能力。这种行为疑似大股东转移上市公司资产侵害小股东权益的行为。
四、做空影响
首先，在被做空后，KTXC的财务状况质量有了很大改善。下面从资本结构质量、资产质量、利润质量和现金质量4个维度，分析其资本引入战略、资源配置战略、战略实施效果和战略支撑能力，对比做空前后公司的管理质量和治理效率。在被做空前，KTXC主要依靠向银行借款来发展自身业务，每年借款数额的平均增长率都在50%以上，从2015财年起，银行贷款的数额首次超过权益的数额，并且这一数额在2016年达到峰值，达到49.45亿人民币，是权益总额的1.3倍。在被做空后，KTXC调整其融资策略，大幅降低短期银行贷款的数额，转为主要依靠自身积累来发展业务。在2017年，KTXC贸易应付款占短期借款得到比重大幅增加，反映出企业在筹资时变得更加谨慎，也反映出供应商对KTXC业务的信赖。这种资本积累战略的转变反映出管理者从注重发展速度转为注重发展的稳定性，有利于企业抗压能力的提升，有利于企业的流動性安全。在被做空前，企业的扩张速度非常快，资产总额2013年至2016年翻了约5.3倍，扩张效应翻了约4倍。在被做空后，企业明显放缓其发展速度，结合上文对负债情况的分析可知，企业变卖了一些资产还债，资产总额下降了约35%，其中存货和向第三方提供的贷款降低最为明显，说明企业变卖了一部分电子元器件销售业务，减少了对创新企业金融贷款的投入，把战略重心转移到电子元器件的销售和硬蛋平台的发展上来。在被做空前，KTXC的收入一直保持着快速的增长，但是收入利润率和资产收益率的增长相对收入的增速却十分缓慢，造成这个现象的原因是其一直依靠大额的短期借款来维持其业务发展，其盈利能力并没有的得到实质性的提升。在被做空后，KTXC变卖了一些资产，改变了战略，其业务收入相较做空前下降了一半多。但仔细研究后发现，被做空后其收入利润率比之前提高了，并且利润能够带来充足的现金流，其原因主要是企业变卖了一些不良资产，集中力量来发展优势产业。在被做空前，经营活动的现金流一直为负，还没有办法保障公司的资本支出，这主要是由于公司处在发展期所致。在被做空后，经营活动的现金流虽然没有办法完全保证投资活动的现金流，但能够涵盖一半以上的资本支出。不管是做空前还是做空后，融资活动的现金流能够充分保障投资活动和经营活动的支出，但是在被做空后，由于变卖资产来偿还了大部分银行借款，融资压力明显降低。因此，在被做空后，KTXC的现金流对战略的支撑能力显著增强。 其次，外部监督更加严格，主要体现在债权人和审计师上。债权人作为企业的重要利益相关者，其收益函数是非对称的，即承担企业的破产风险，但是却不享受企业成长的收益，这也是债权人和股东利益冲突的根源。一般来说，债权人在借款时都会与债务人签订一些债务保全条款，比如资产负债率上限，净资产负债率上限，限制贷款的用途等等。一但企业的财务状况恶化，或者发生不利于债务收回事件，债权人还可以行使特别权利，要求债务人立即还款或者冻结债务人的相关账户资金等等。KTXC作为一个主要依靠银行贷款来维持其发展壮大的公司，债权人行为对其业绩的影响十分巨大。在被做空当年，银行立即收紧了对KTXC的信用政策，导致KTXC信用额度迅速降低并耗尽，并且在做空后，银行不再接受KTXC贸易应收款的贴现，又加剧了KTXC流动性的枯竭。流动性的枯竭给KTXC的经营造成了极大的影响。引用KTXC老板康敬伟在一次投资者见面会上的说法，他说公司没有想到做空带来的黑天鹅事件，过去他们太过于追求信贷成本最低化，全部依赖香港的银行进行融资（因为香港利率最低）。沽空事件出来以后，香港银行出现了连锁反应，短短一个星期之内，产生流动性连锁反应，大概有两个多月他们的钱只有出没有进，然后进的钱全部被银行冻结掉，他们能存活下来已经算是奇迹。由此可以看出，做空如果引起债权人的不安，带来的连锁反应是相当大的，公司在发展中应该谨慎安排融资策略，稳健地发展，增强自身抵御外部风险的能力。
在资本市场中，审计作为一项制度安排具有重要的经济价值，其不仅能够提高资本市场中财务呈报的质量，降低企业的代理成本和资本市场中的信息风险，缓解信息不对称，进而降低企业的融资成本，达到优化资源配置的目的。KTXC被做空后，其时任审计师毕马威辞聘，其理由是无法获取充分的证据证明KTXC向客户Blueberry Capital Limited提供了贷款。随后，KTXC更换了信永中和作为审计师。一般认为，审计收费越高，审计师承受的诉讼风险就越大，其投入的时间和人力也越多，审计质量也越高。客户规模是审计费用最主要的决定因素，一般用总资产或营业收入来衡量客户规模。笔者用审计费与资产或收入的比例来测算审计收费的高低。在做空前，随着收入与资产规模的不断扩大，审计收费的绝对值也越来越高，但是看单位资产和收入的审计费用时发现，单位审计费用是在下降的。在被做空之后由于资产和收入规模大幅降低，审计费用的绝对值并不算高，但是单位审计费用却不断升高，这种趋势在单位收入审计费中更为明显。考虑到KTXC的主营业务是电子元器件的分销，收入的变动更能反映审计的难度，因此使用单位收入审计费来衡量审计费用的变动更加准确。在2017年，审计费与收入的比值竟然达到了104.72，远超往期，说明在被做空之后，审计师面临的审计风险更大，其投入的资源比重也更高，审计质量更好。从会计师的审计报告也可以看出审计质量的变化。在被做空前，毕马威出具的审计报告只在2016年披露了关键审计事项，且没有把公司的金融贷款业务纳入关键审计事项中。而KTXC的金融贷款业务一直被投资者质疑为是公司进行盈余管理的关键手段，主要理由是公司每年都把贷出去的款确认为主营业务收入，约占收入总额的15%，但是该项业务产生的现金流极少，与公司的投入根本不成比例，这也是KTXC经营活动现金流问题的关键所在。值得注意的是，毕马威辞聘的理由也与金融贷款业务相关。在被做空之后，可以看到KTXC大规模缩小了金融贷款业务的规模，其盈余管理程度也大大降低，而信永中和却一直把金融业务的债权当做关键审计事项来处理，因此笔者认为，在被做空之后，审计师对审计的关键事项定位更加精确，审计质量更加好。
五、总结
基于上文分析，笔者认为，做空的原因主要在于上市公司对外信息披露不够完善，因此上市公司应当加强信息披露。此外，做空可以对上市公司形成外部压力，倒逼上市公司采取更加稳健的政策，使得上市公司的财务状况更加好转。
未来我国应當有步骤的扩大融券的标的证券范围，以降低投资者参与融券业务的高门槛。此外，我们还要加强投资者教育，培养其“卖空，买跌”的操作思路。应该加快建立集体诉讼制度，保护中小投资者的利益。完善诉讼代表人制度，有利于激励律所主动参与对上市公司的监督，有效执行集团诉讼中的惩罚性赔偿，打击违规欺诈的上市公司及其管理层。
【参考文献】
[1] 李志生，陈晨，林秉旋.卖空机制提高了中国股票市场的定价效率吗？——基于自然实验的证据[J].经济研究，2015（4）：165-177.
[2] 李科，徐龙炳，朱伟骅.卖空限制与股票错误定价——融资融券制度的证据[J].经济研究， 2014（10）：165-178.
[3] 唐松，吴秋君，温德尔，et al.卖空机制、股价信息含量与暴跌风险--基于融资融券交易的经验证据[J]. 财经研究，2016（8）：74-84.
[4] 黄超，黄俊.卖空机制、诉讼风险与审计收费[J].财经研究，2016，（5）：77-87.
【关键词】 做空 KTXC 融券
一、研究背景
我国证券市场起步较晚，而且核准制等待时间过长使得很多企业选择到国外上市，我们称这些股票为“中概股”。国外资本市场由于拥有较为完善的融券制度，因此存在着很多做空机构，他们专门依靠发布做空报告来获取利润。在2010年左右，他们掀起了第一波做空潮，之后，做空潮由美股逐渐转到港股。时至今日，仍然经常有中概股公司被做空机构做空，做空给上市公司的经营造成了很大影响。笔者以烽火做空KTXC为例，来研究上市公司被做空的原因及其影响。
二、案例介绍
KTXC创立于1995年，2004年7月通过反向收购在美国上市，2014年完成分拆回到香港上市（代码：00400）。目前是我国领先的专注于服务电子制造业的平台，其客户大多来自人工智能和物联网行业，这一行业统称为AloT行业。
烽火研究，是一家新兴的做空机构，其总部位于新加坡。根据其官网介绍，其团队由一群退休人士组成，有监管机构人员、基金经理、投资银行家、律师及审计师。这个做空机构和别的机构最大的不同点在于，其对外宣称其成立的目的并不是利润，而是揭发金融罪案。其并没有运营任何基金，也不接受任何投资，其卖空其调查的公司只是为了支持其日常运作以及有足够的资金去做尽职调查。2017年，这家机构一连发布了针对4家中国公司的做空报告，战绩显赫，一战成名。值得一提的是，这家机构专门针对中国的投资者制作了中文板式的做空报告，这在那么多做空机构中还是唯独一家。与其他做空机构不同的是，这家机构还针对正在IPO的企业发布做空报告，一反常规的做空盈利模式。奇怪的是，在2017年之后，其还没有发布任何做空报告。
在2017年5月22日，烽火发布第一篇针对KTXC的做空报告，当日KTXC估价大跌22%，虽然之后KTXC一方面停牌，一方面召开电话会议，发布澄清公告，但股价还是一路下跌。
三、被做空原因
首先，KTXC的会计信息疑点多。笔者将KTXC的业绩与其他可比公司比较，发现KTXC的业绩在做空前远超同行业其他公司。KTXC不论在发展速度还是利润增长方面都处于第一的位置，并且拉开第二名很大差距，这种过于优秀的财务表现不得不令人怀疑其业绩的真实性。进一步研究发现，KTXC的现金流与其净利润不匹配，其净利润在2014到2017年一直为正且快速增长，但是其经营活动现金流却经常为负，这不得不令人怀疑。此外，KTXC的银行贷款情况也令人怀疑。从KTXC的年报附注中可知，其银行借款都为短期借款。但是笔者在2013年至2016年的现金流量表中并没有发现有每年还款的痕迹，并且其银行借款数量正在成倍地增长。
其次，KTXC关键业务不透明。根据KTXC在2016年报中的披露，自2013年起是中国以宗商品交易额（GMV）计算的最大的IC及其他电子元器件交易型电商平台，而硬蛋则是中国最大的智能硬件创新商业平台。可是，其主营网站Cogobuy Group与硬蛋网的流量与其竞争对手相比没有任何优势。进一步调查发现，两者的网页设计存在缺陷，Cogobuy网站在2016年4月甚至未能运作长达一周。因此，烽火提出质疑，认为KTXC是一家收入被大幅夸大的传统线下IC分销商，通过华丽包装来资本市场欺骗投资者。
再次，KTXC在资本市场上有不良记录。Cogo Group是科通芯城的前身，其于2004年7月通过反向收购在美国上市，在上市后，其股价节节上升，康敬伟（科通芯城CEO，实控人）先生便连同其兄弟康义先生在二级市场上大手减持，在2005-2007年三年间共收获月7280万美元。同一时期，Cogo Group业绩高速上升，正面消息不断。自2006年起，Cogo Group大举收购众多子公司，而相关收购价款中有大部分均为商誉或无形资产。此外，在所有收购公告中均没有单独列示目标公司的盈利能力。这种行为疑似大股东转移上市公司资产侵害小股东权益的行为。
四、做空影响
首先，在被做空后，KTXC的财务状况质量有了很大改善。下面从资本结构质量、资产质量、利润质量和现金质量4个维度，分析其资本引入战略、资源配置战略、战略实施效果和战略支撑能力，对比做空前后公司的管理质量和治理效率。在被做空前，KTXC主要依靠向银行借款来发展自身业务，每年借款数额的平均增长率都在50%以上，从2015财年起，银行贷款的数额首次超过权益的数额，并且这一数额在2016年达到峰值，达到49.45亿人民币，是权益总额的1.3倍。在被做空后，KTXC调整其融资策略，大幅降低短期银行贷款的数额，转为主要依靠自身积累来发展业务。在2017年，KTXC贸易应付款占短期借款得到比重大幅增加，反映出企业在筹资时变得更加谨慎，也反映出供应商对KTXC业务的信赖。这种资本积累战略的转变反映出管理者从注重发展速度转为注重发展的稳定性，有利于企业抗压能力的提升，有利于企业的流動性安全。在被做空前，企业的扩张速度非常快，资产总额2013年至2016年翻了约5.3倍，扩张效应翻了约4倍。在被做空后，企业明显放缓其发展速度，结合上文对负债情况的分析可知，企业变卖了一些资产还债，资产总额下降了约35%，其中存货和向第三方提供的贷款降低最为明显，说明企业变卖了一部分电子元器件销售业务，减少了对创新企业金融贷款的投入，把战略重心转移到电子元器件的销售和硬蛋平台的发展上来。在被做空前，KTXC的收入一直保持着快速的增长，但是收入利润率和资产收益率的增长相对收入的增速却十分缓慢，造成这个现象的原因是其一直依靠大额的短期借款来维持其业务发展，其盈利能力并没有的得到实质性的提升。在被做空后，KTXC变卖了一些资产，改变了战略，其业务收入相较做空前下降了一半多。但仔细研究后发现，被做空后其收入利润率比之前提高了，并且利润能够带来充足的现金流，其原因主要是企业变卖了一些不良资产，集中力量来发展优势产业。在被做空前，经营活动的现金流一直为负，还没有办法保障公司的资本支出，这主要是由于公司处在发展期所致。在被做空后，经营活动的现金流虽然没有办法完全保证投资活动的现金流，但能够涵盖一半以上的资本支出。不管是做空前还是做空后，融资活动的现金流能够充分保障投资活动和经营活动的支出，但是在被做空后，由于变卖资产来偿还了大部分银行借款，融资压力明显降低。因此，在被做空后，KTXC的现金流对战略的支撑能力显著增强。 其次，外部监督更加严格，主要体现在债权人和审计师上。债权人作为企业的重要利益相关者，其收益函数是非对称的，即承担企业的破产风险，但是却不享受企业成长的收益，这也是债权人和股东利益冲突的根源。一般来说，债权人在借款时都会与债务人签订一些债务保全条款，比如资产负债率上限，净资产负债率上限，限制贷款的用途等等。一但企业的财务状况恶化，或者发生不利于债务收回事件，债权人还可以行使特别权利，要求债务人立即还款或者冻结债务人的相关账户资金等等。KTXC作为一个主要依靠银行贷款来维持其发展壮大的公司，债权人行为对其业绩的影响十分巨大。在被做空当年，银行立即收紧了对KTXC的信用政策，导致KTXC信用额度迅速降低并耗尽，并且在做空后，银行不再接受KTXC贸易应收款的贴现，又加剧了KTXC流动性的枯竭。流动性的枯竭给KTXC的经营造成了极大的影响。引用KTXC老板康敬伟在一次投资者见面会上的说法，他说公司没有想到做空带来的黑天鹅事件，过去他们太过于追求信贷成本最低化，全部依赖香港的银行进行融资（因为香港利率最低）。沽空事件出来以后，香港银行出现了连锁反应，短短一个星期之内，产生流动性连锁反应，大概有两个多月他们的钱只有出没有进，然后进的钱全部被银行冻结掉，他们能存活下来已经算是奇迹。由此可以看出，做空如果引起债权人的不安，带来的连锁反应是相当大的，公司在发展中应该谨慎安排融资策略，稳健地发展，增强自身抵御外部风险的能力。
在资本市场中，审计作为一项制度安排具有重要的经济价值，其不仅能够提高资本市场中财务呈报的质量，降低企业的代理成本和资本市场中的信息风险，缓解信息不对称，进而降低企业的融资成本，达到优化资源配置的目的。KTXC被做空后，其时任审计师毕马威辞聘，其理由是无法获取充分的证据证明KTXC向客户Blueberry Capital Limited提供了贷款。随后，KTXC更换了信永中和作为审计师。一般认为，审计收费越高，审计师承受的诉讼风险就越大，其投入的时间和人力也越多，审计质量也越高。客户规模是审计费用最主要的决定因素，一般用总资产或营业收入来衡量客户规模。笔者用审计费与资产或收入的比例来测算审计收费的高低。在做空前，随着收入与资产规模的不断扩大，审计收费的绝对值也越来越高，但是看单位资产和收入的审计费用时发现，单位审计费用是在下降的。在被做空之后由于资产和收入规模大幅降低，审计费用的绝对值并不算高，但是单位审计费用却不断升高，这种趋势在单位收入审计费中更为明显。考虑到KTXC的主营业务是电子元器件的分销，收入的变动更能反映审计的难度，因此使用单位收入审计费来衡量审计费用的变动更加准确。在2017年，审计费与收入的比值竟然达到了104.72，远超往期，说明在被做空之后，审计师面临的审计风险更大，其投入的资源比重也更高，审计质量更好。从会计师的审计报告也可以看出审计质量的变化。在被做空前，毕马威出具的审计报告只在2016年披露了关键审计事项，且没有把公司的金融贷款业务纳入关键审计事项中。而KTXC的金融贷款业务一直被投资者质疑为是公司进行盈余管理的关键手段，主要理由是公司每年都把贷出去的款确认为主营业务收入，约占收入总额的15%，但是该项业务产生的现金流极少，与公司的投入根本不成比例，这也是KTXC经营活动现金流问题的关键所在。值得注意的是，毕马威辞聘的理由也与金融贷款业务相关。在被做空之后，可以看到KTXC大规模缩小了金融贷款业务的规模，其盈余管理程度也大大降低，而信永中和却一直把金融业务的债权当做关键审计事项来处理，因此笔者认为，在被做空之后，审计师对审计的关键事项定位更加精确，审计质量更加好。
五、总结
基于上文分析，笔者认为，做空的原因主要在于上市公司对外信息披露不够完善，因此上市公司应当加强信息披露。此外，做空可以对上市公司形成外部压力，倒逼上市公司采取更加稳健的政策，使得上市公司的财务状况更加好转。
未来我国应當有步骤的扩大融券的标的证券范围，以降低投资者参与融券业务的高门槛。此外，我们还要加强投资者教育，培养其“卖空，买跌”的操作思路。应该加快建立集体诉讼制度，保护中小投资者的利益。完善诉讼代表人制度，有利于激励律所主动参与对上市公司的监督，有效执行集团诉讼中的惩罚性赔偿，打击违规欺诈的上市公司及其管理层。
【参考文献】
[1] 李志生，陈晨，林秉旋.卖空机制提高了中国股票市场的定价效率吗？——基于自然实验的证据[J].经济研究，2015（4）：165-177.
[2] 李科，徐龙炳，朱伟骅.卖空限制与股票错误定价——融资融券制度的证据[J].经济研究， 2014（10）：165-178.
[3] 唐松，吴秋君，温德尔，et al.卖空机制、股价信息含量与暴跌风险--基于融资融券交易的经验证据[J]. 财经研究，2016（8）：74-84.
[4] 黄超，黄俊.卖空机制、诉讼风险与审计收费[J].财经研究，2016，（5）：77-87.