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摘要：目前我国股票市场正处于快速发展阶段，通过监管措施对股市投资者的非理性行为进行适当的遏制和管理可以帮助我国股市可以更加健康稳定地发展。为此，本文将对股市投资者常见的非理性行为，对其进行相应的分析。
关键词：股市投资者;非理性行为;股市监管
中图分类号：G4 文献标识码：A
一、前言
自上世纪 80 年代之前，以有效市场假说为核心的传统金融理论一直占据着证券市场研究的统治地位。80 年代之后行为金融理论快速发展，引起国内外大量学者的关注，许多相关的研究也应运而生。但是，由于行为金融理论发展时间较短，研究体系尚不不清晰，早期大量的行为金融理论研究都是以市场异象分析和研究框架的探讨为主，国内的研究起步较晚，在当前的研究之中，不少学者把行为金融的研究范围扩展到投资决策模型，公司金融等各个方面，同时，也出现了许多关注于股市投资者各种非理性行为的研究。不过，关于股票市场监管的相关研究一直以来也大多停留在宏观的法制层面上，而所谓监管其实本质上就是对人的监管，因此对投资者本身的非理性行为的关注具有其现实意义。
二、基本概念
研究者曾对投资者的非理性行为的概念做出表述，认为非理性行为往往是脱离了常规的决策惯性，是决策者在决策过程中受决策环境的复杂性及自身心理情绪等内外部因素的综合影响所导致做出的不符合自身最高经济效益的行为。也有研究者提出前景理论，前景理论是解释许多投资者非理性行为产生的重要理论，对当前研究投资者的非理性行为有着重要的应用。因此，在对投资者非理性行为进行分析前有必要先简单介绍一下有限理性和前景理论这两个相关概念，以便读者更好理解全文内容。
（一）有限理性
理性人假设是传统金融理论里的一个重要假设，该假设认为投者都是完全理性的，可以充分掌握并且有效处理所有可得信息，通过信息的有效利用作出最符合价值的选择。然而，许多实证研究却发现在金融市场特别是证券市场上存在大量与该假设相悖的现象。因此，该理论的应用存在着较大大限制，也是在此背景下，有限理性假设得到了普遍的重视。
与理性人假设相对地，有限理性假设认为投资者在做决策的时候并非完全理性的，投资者的信息处理能力是有限的，并且他们对现实世界的认知模型不一样。另外，投资者认知能力会受个性、情绪，环境等因素的影响，从而有可能做出损害自己利益的错误决策。当前已经有相当丰富的研究，不少研究行为金融学的学者们更是以该假设为基础衍生出了许多新兴理论。
三、股市投资者处置效应分析
（一）处置效应的概念及动因
股票市场中，处置效应是投资者所购买的股票同时出现了盈利与亏损，投资者假如面临流动性风险或其他原因需要出售股票，投资者往往会优先选择出售账面盈利的股票。早在2001年，赵学军和王永宏就通过分析一个大型营业部近一万名用户的交易数据对中国股市的处置效应做了实证分析，发现国内证券市场投资者的处置效应更加明显与突出。对于处置效应产生的原因，总结起来主要有后悔理论、均值理念和追求自我肯定等。
1.后悔理论
后悔理论认为投资者在投资过程中会害怕决策失误带来的后悔感，且这种害怕具有短视性，正是这种害怕后悔的心理状态引发了处置效应。当投资者所持股票存在账面盈利时，投资者为了避免自己因为后续股价下跌却没有及时实现盈利而后悔，往往会过早卖出股票实现盈利而忽略该股票继续上涨的可能性。同样的，当投资者所持股票存处于亏损状态时，往往更加担心在出售股票后出现股价反弹而失去相应的利润，而往往又会选择继续持有而忽略该股票下跌的可能性。
2.均值回归理念
该理论认为，处置效应并不一定是投资者因为心理情绪而产生的非理性行为，而可能只是投资者基于股价均值回归假设所而做出的一种投资策略。当投资者所持股票上涨时，他们会认为之后的股票价格大概率会回调向均值回归，因此卖出股票。同样的，当股价下跌时，投资者会认为股价在接下来的交易日大概率会反弹向均值回归，因此选择继续持有亏损股票。所以，只要投资者一直认为其购买股票的价格就是该股票的理想均值，投资者出现卖出盈利股票，持有亏损股票的的做法，并将其当作自己的投资策略。
3.追求自我肯定
大多数的人都是有自我肯定的追求的，在股票投资中也同样存在这一现象。当所持股票上涨时，投资者常常会担心股价回落而过早选择卖出股票实现盈利，从而获得一种自我肯定的快感。当所持股票下跌时，却不想承认错误，因为这是一个自我否定的过程。正是由于这种追求自我肯定的心理导致了投资者出现处置效应。
（二）处置效应对股市的影响及作用机制
处置效应本身对股市并无危害，只是投资者自身的一种决策偏好，但是如果市场上大多数人都存在处置效应，就可能给股票市场带来危害。主要表现为以下两大方面。
1.处置效应不利于股市整体向上
当股票市场上的大多数投资者存在处置效应时，就意味着市场上大多数的人都倾向于出售相对高价的股票而持有相对低价的股票，如此一来，相对高价的股票价格下跌，相对低价的股票价格维稳，这样就更加证明投资者的选择是正确的从而进一步促使投资者出现处置效应。这就意味着，市场上大多数人存在处置效应的时候，处置效应会产生不断循环，不断强化的过程，这个过程抑制了股票市场的总体上升，甚至会导致股票市场的总体资产价格出现向下的趋势。
2.处置效应导致股市资源错配
股票市场中存在具有高成长价值优质上市公司，也存在各种各样包装精美却毫无成长价值的劣质上市公司。基于股票市场的资源配置作用，市场的资金应当是更多地集中于经营更加好的企业。但是，因为处置效应的存在，投资者往往会更加倾向出售盈利的股票而持有亏损的股票，而在投资者所出售的盈利的股票中，有部分可能的确是价格被高估了，但肯定也有部分是仍具有升值空间的，同样地，在持有的亏损的股票中，也肯定会存在价格依然被高估的垃圾股票 。这也就意味着一些优质上市公司的成长被投资者的处置效应抑制了，同时一部分劣质上市公司也被投资者的处置效应所保护了，也就是说，投资者的处置效应导致了市场出现资源错配。
（三）处置效应对股市监管的启示
随着股票市场中投资者的交易经验的不断积累，投资者的处置效应会逐渐消失。但尽管如此他们也认为对投资者的处置效应进行管理和控制仍然是有必要的，因为当同一时间股票市场中大多数投资者都存在处置效应的时候，往往非常不利于股票市场的健康发展，监管层应该积极采取有效措施对投资者出现的处置效应加以管控。主要可以从下面几方面考虑。
1.强化上市公司信息披露
加强上市公司信息披露有助于股市投资者对上市公司更准确地进行价值判断，这有助于投资者更好地辨别企业的资质，提高投资者坚定持有优质公司高价股票和及早出售亏损的劣质公司的股票的信心。同时也可以有效控制投资者基于均值理念而产生的处置效应。
2.健全上市公司退市制度
健全上市公司的退市制度不能从源头上遏制投资者处置效应的产生，但可以有效抑制投资者处置效应给股市带来的不良影响。基于市场本身的价格发现功能，劣质上市公司的股价应该下挫的，但是由于股市投资者处置效應的存在，一些劣质上市公司间接性被保护。这可能给投资者带来巨大的损失，同时也不利于股市的健康发展。因此，监管层应健全上市公司的退市制度，对一些业绩持续亏损、有不良记录的上市公司应该及时要求其退市。短期内这可能导致投资者的恐慌心理，但长期来看这是对投资者和股票市场的一种保护。
从股市监管层面对投资者的非理性行为进行管理和控制是具有必要性的，这有利于促进股票市场的健康发展。同时也是具有可行性的，对投资者非理性行为的控制和管理可以从事前事中事后三个维度进行。事前措施主要有落实投资者适应性评测，加强投资者教育等等，事前措施可以增强股市中投资者的整体素质从而减少非理性行为的出现。事中措施有强化上市公司信息披露，减少政府政策干预，完善风险警示机制等等，事中措施可以有效地抑制投资者的非理性行为。事后措施则有健全上市公司退市制度和完善市场交易机制等等，事后措施能有效降低投资者非理性行为造成危害。
参考文献
[1]卞晗.我国股票市场投资者非理性行为研究[D].黑龙江大学，2018.
[2]郭晔.“有限理性”框架下证券交易监管研究[D].厦门大学，2002.
关键词：股市投资者;非理性行为;股市监管
中图分类号：G4 文献标识码：A
一、前言
自上世纪 80 年代之前，以有效市场假说为核心的传统金融理论一直占据着证券市场研究的统治地位。80 年代之后行为金融理论快速发展，引起国内外大量学者的关注，许多相关的研究也应运而生。但是，由于行为金融理论发展时间较短，研究体系尚不不清晰，早期大量的行为金融理论研究都是以市场异象分析和研究框架的探讨为主，国内的研究起步较晚，在当前的研究之中，不少学者把行为金融的研究范围扩展到投资决策模型，公司金融等各个方面，同时，也出现了许多关注于股市投资者各种非理性行为的研究。不过，关于股票市场监管的相关研究一直以来也大多停留在宏观的法制层面上，而所谓监管其实本质上就是对人的监管，因此对投资者本身的非理性行为的关注具有其现实意义。
二、基本概念
研究者曾对投资者的非理性行为的概念做出表述，认为非理性行为往往是脱离了常规的决策惯性，是决策者在决策过程中受决策环境的复杂性及自身心理情绪等内外部因素的综合影响所导致做出的不符合自身最高经济效益的行为。也有研究者提出前景理论，前景理论是解释许多投资者非理性行为产生的重要理论，对当前研究投资者的非理性行为有着重要的应用。因此，在对投资者非理性行为进行分析前有必要先简单介绍一下有限理性和前景理论这两个相关概念，以便读者更好理解全文内容。
（一）有限理性
理性人假设是传统金融理论里的一个重要假设，该假设认为投者都是完全理性的，可以充分掌握并且有效处理所有可得信息，通过信息的有效利用作出最符合价值的选择。然而，许多实证研究却发现在金融市场特别是证券市场上存在大量与该假设相悖的现象。因此，该理论的应用存在着较大大限制，也是在此背景下，有限理性假设得到了普遍的重视。
与理性人假设相对地，有限理性假设认为投资者在做决策的时候并非完全理性的，投资者的信息处理能力是有限的，并且他们对现实世界的认知模型不一样。另外，投资者认知能力会受个性、情绪，环境等因素的影响，从而有可能做出损害自己利益的错误决策。当前已经有相当丰富的研究，不少研究行为金融学的学者们更是以该假设为基础衍生出了许多新兴理论。
三、股市投资者处置效应分析
（一）处置效应的概念及动因
股票市场中，处置效应是投资者所购买的股票同时出现了盈利与亏损，投资者假如面临流动性风险或其他原因需要出售股票，投资者往往会优先选择出售账面盈利的股票。早在2001年，赵学军和王永宏就通过分析一个大型营业部近一万名用户的交易数据对中国股市的处置效应做了实证分析，发现国内证券市场投资者的处置效应更加明显与突出。对于处置效应产生的原因，总结起来主要有后悔理论、均值理念和追求自我肯定等。
1.后悔理论
后悔理论认为投资者在投资过程中会害怕决策失误带来的后悔感，且这种害怕具有短视性，正是这种害怕后悔的心理状态引发了处置效应。当投资者所持股票存在账面盈利时，投资者为了避免自己因为后续股价下跌却没有及时实现盈利而后悔，往往会过早卖出股票实现盈利而忽略该股票继续上涨的可能性。同样的，当投资者所持股票存处于亏损状态时，往往更加担心在出售股票后出现股价反弹而失去相应的利润，而往往又会选择继续持有而忽略该股票下跌的可能性。
2.均值回归理念
该理论认为，处置效应并不一定是投资者因为心理情绪而产生的非理性行为，而可能只是投资者基于股价均值回归假设所而做出的一种投资策略。当投资者所持股票上涨时，他们会认为之后的股票价格大概率会回调向均值回归，因此卖出股票。同样的，当股价下跌时，投资者会认为股价在接下来的交易日大概率会反弹向均值回归，因此选择继续持有亏损股票。所以，只要投资者一直认为其购买股票的价格就是该股票的理想均值，投资者出现卖出盈利股票，持有亏损股票的的做法，并将其当作自己的投资策略。
3.追求自我肯定
大多数的人都是有自我肯定的追求的，在股票投资中也同样存在这一现象。当所持股票上涨时，投资者常常会担心股价回落而过早选择卖出股票实现盈利，从而获得一种自我肯定的快感。当所持股票下跌时，却不想承认错误，因为这是一个自我否定的过程。正是由于这种追求自我肯定的心理导致了投资者出现处置效应。
（二）处置效应对股市的影响及作用机制
处置效应本身对股市并无危害，只是投资者自身的一种决策偏好，但是如果市场上大多数人都存在处置效应，就可能给股票市场带来危害。主要表现为以下两大方面。
1.处置效应不利于股市整体向上
当股票市场上的大多数投资者存在处置效应时，就意味着市场上大多数的人都倾向于出售相对高价的股票而持有相对低价的股票，如此一来，相对高价的股票价格下跌，相对低价的股票价格维稳，这样就更加证明投资者的选择是正确的从而进一步促使投资者出现处置效应。这就意味着，市场上大多数人存在处置效应的时候，处置效应会产生不断循环，不断强化的过程，这个过程抑制了股票市场的总体上升，甚至会导致股票市场的总体资产价格出现向下的趋势。
2.处置效应导致股市资源错配
股票市场中存在具有高成长价值优质上市公司，也存在各种各样包装精美却毫无成长价值的劣质上市公司。基于股票市场的资源配置作用，市场的资金应当是更多地集中于经营更加好的企业。但是，因为处置效应的存在，投资者往往会更加倾向出售盈利的股票而持有亏损的股票，而在投资者所出售的盈利的股票中，有部分可能的确是价格被高估了，但肯定也有部分是仍具有升值空间的，同样地，在持有的亏损的股票中，也肯定会存在价格依然被高估的垃圾股票 。这也就意味着一些优质上市公司的成长被投资者的处置效应抑制了，同时一部分劣质上市公司也被投资者的处置效应所保护了，也就是说，投资者的处置效应导致了市场出现资源错配。
（三）处置效应对股市监管的启示
随着股票市场中投资者的交易经验的不断积累，投资者的处置效应会逐渐消失。但尽管如此他们也认为对投资者的处置效应进行管理和控制仍然是有必要的，因为当同一时间股票市场中大多数投资者都存在处置效应的时候，往往非常不利于股票市场的健康发展，监管层应该积极采取有效措施对投资者出现的处置效应加以管控。主要可以从下面几方面考虑。
1.强化上市公司信息披露
加强上市公司信息披露有助于股市投资者对上市公司更准确地进行价值判断，这有助于投资者更好地辨别企业的资质，提高投资者坚定持有优质公司高价股票和及早出售亏损的劣质公司的股票的信心。同时也可以有效控制投资者基于均值理念而产生的处置效应。
2.健全上市公司退市制度
健全上市公司的退市制度不能从源头上遏制投资者处置效应的产生，但可以有效抑制投资者处置效应给股市带来的不良影响。基于市场本身的价格发现功能，劣质上市公司的股价应该下挫的，但是由于股市投资者处置效應的存在，一些劣质上市公司间接性被保护。这可能给投资者带来巨大的损失，同时也不利于股市的健康发展。因此，监管层应健全上市公司的退市制度，对一些业绩持续亏损、有不良记录的上市公司应该及时要求其退市。短期内这可能导致投资者的恐慌心理，但长期来看这是对投资者和股票市场的一种保护。
从股市监管层面对投资者的非理性行为进行管理和控制是具有必要性的，这有利于促进股票市场的健康发展。同时也是具有可行性的，对投资者非理性行为的控制和管理可以从事前事中事后三个维度进行。事前措施主要有落实投资者适应性评测，加强投资者教育等等，事前措施可以增强股市中投资者的整体素质从而减少非理性行为的出现。事中措施有强化上市公司信息披露，减少政府政策干预，完善风险警示机制等等，事中措施可以有效地抑制投资者的非理性行为。事后措施则有健全上市公司退市制度和完善市场交易机制等等，事后措施能有效降低投资者非理性行为造成危害。
参考文献
[1]卞晗.我国股票市场投资者非理性行为研究[D].黑龙江大学，2018.
[2]郭晔.“有限理性”框架下证券交易监管研究[D].厦门大学，2002.