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·中国经济的最大风险是流动性泛滥导致的经济过热。面对这种情况，政府的解决之道应该是采取更为坚决的汇率政策，阻止资本流入并鼓励更多对外投资，随后进一步调升利率水平
·由于最近几年人民币一直在加速升值，政府已经很难让国际投机资金相信人民币放缓升值速度能够持续相当长时间。换句话说，假如国际资金认定人民币汇率采用渐进式升值是一种常态，那么，中国政府希望控制人民币升值速度的难度将越来越大
将人民币升值作为抑制通货膨胀的“武器”——这一看法不仅得到经济学理论的证明，中国央行似乎对此也表示认同。不久前，国际投资家乔治·索罗斯（George Soros）在某公开场合宣称，让人民币快速升值是缓解目前中国通胀压力的最好方式。因此，在人民币兑美元汇率进入“6时代”后，媒体几乎是一片欢欣鼓舞。
升值正面效应未知
“汇率上升、通胀减弱”难道是毫无争议的真理吗？
在我们看来，升值对于通胀的正面效应还是个未知数。现在更让人担心的是，就像脱缰的野马那样，人民币汇率近期的大幅上扬最终会让国内通胀问题更加恶化。人民币兑美元汇率加快上升，但幅度却没有一次“到位”，对一篮子货币的汇率几乎原地踏步。这样一来，只会刺激投机性资金对人民币升值胃口更大，加速流入中国，从而令央行顾虑“热钱”大规模流入，而迟迟不敢加息。在利率维持低位的情况下，通胀水平可能继续上升而不是下降。
我们不妨先来解释，为什么在中国汇率与通胀的关系不能简单判断为“此长彼消”。
众所周知，中国的CPI（消费者价格指数）是因为食品价格，尤其是猪肉价格上涨而被推高，而国内谷物与油料作物的种子价格都要高于国际市场价格，这类农产品是动物饲料和人类饮食的主要来源，高价的谷物必然抬升肉类食品的成本。
理论上，通过人民币升值，中国可以鼓励进口更多更便宜的食品来降低国内的通胀水平，但最新数据似乎显示，通胀水平没有因为人民币升值而降低。中国的食品进口数量并未明显增加。农业部公布的每日批发价格数据显示，食品价格仍然居高不下，且有迹象显示食品的绝对价格又开始上涨。
也许有人认为，汇率变动的影响传导至食品价格还需要一段时间，但实际上，如果仔细研究，人民币汇率的变动对食品价格的影响微乎其微。因为中国从来就不是一个食品依赖进口的国家。除非发生大面积减产，中国的粮食作物一直以来都保持着自给自足，其证据之一是即便近期国际米价大幅高涨，中国粮价也无动于衷。
猪肉价格的大幅上涨主要是因为猪疫导致减产。现在猪肉价格比起两年前已经上涨了两倍以上，甚至要高于英国的猪肉价格。假如中国真的突然从国外进口数百万头生猪，也未必会降低国内价格。中国也许会逐步增加猪肉的进口数量，但这是杯水车薪，不可能满足中国巨大的猪肉消费需求。
目前中国惟一大量进口的食品就是大豆类的油料作物，因此国际市场上豆类价格的上涨，是除猪肉、蔬菜涨价外导致中国CPI高企的第三个原因。中国进口大豆的价格在短短几个月内上涨了近100％，2月份食用油价格在中国CPI指数中的比例较上年同期上升了41％。相比于CPI，中国的PPI（生产者价格指数）受国际市场涨价的影响更大，原油、铁矿石进口均价都出现类似上涨。
通脹尚未影响竞争力
我们承认，人民币升值有助于平抑豆类、原油、铁矿石等上述产品的价格，但不必冀望目前的升值幅度能够创造奇迹。如果要使大豆的人民币价格回落到去年9月份的水平，人民币兑美元汇率必须升至5∶1的水平。如果要回到2007年1月份的水平，则必须升至4∶1。
人民币兑美元汇率现在仍然一路上升，但几乎所有机构都认为它还有加快升值的空间，因为人民币兑一篮子货币的汇率并没有太大的变化，人民币对美元的坚挺，很大程度上是因为美元自身的疲弱，美元几乎对所有货币都在贬值。自今年2月份以来，人民币兑美元汇率节节上升至“6”关口时，兑一篮子货币的汇率却一直在下降。
有一点我们必须注意，人民币这种升值幅度既难以解决眼下的通胀问题，也无法改变进出口失衡的现状，但值得庆幸的是，国内企业的竞争优势还是得以保存。也许有读者会问，经济学家怎么能提出这种自相矛盾的观点呢？
事实确实非常微妙。衡量一个国家的竞争力，我们必须根据价格变化进行调整。由于CPI指数大幅走高，中国的实际贸易加权汇率自去年11月份以来已经升值近8％。如果国内生产商大幅提高产品价格，那么相对于其他国家竞争对手的优势就会下降。但就像我们刚才所说的，CPI指数走高主要是食品价格上涨导致的。食品价格不直接影响企业的成本，因此不能直接以CPI指数来衡量企业的竞争力。
不过，由于食品价格上涨，工人可能要求提高工资从而影响企业成本，但我们计算过，2007年工资成本在国内出口商销售额中所占比例还不足5％，这个比例还一直在下降。结果是，食品价格上涨推动工资水平提升，但不会导致最终产品价格出现显著变化。
除了工资，其他方面的成本压力也不像想象中那么严重。高油价和高煤价令全球许多企业不堪重负，但中国的能源价格管制制度反而为国内企业消化了成本压力。尽管大宗商品，尤其是铁矿石等金属价格一路飙升，但实际上“中国制造”的成本尚在可控范围。
因此，用核心CPI指数而非整体CPI指数来衡量价格变化可能更为合理。根据核心CPI指数，人民币汇率在过去几年里一直在上升，不过仍远低于2002年时的水平。中国在2002年加入世界贸易组织（WTO），当时人们普遍认为中国的出口能力将受到严峻考验，但最后汇率帮了大忙。现在的情形与2002年时一样，尽管国内出口商须面对退税下调的挑战，但毕竟人民币兑一部分货币的汇率可能在贬值，使得中国产品仍然相对便宜。
如此看来，人民币汇率的变动并不能降低国内通货膨胀的水平，与此同时，通胀也无法缓解人民币进一步升值的压力，因为通胀并没有真正威胁到国内企业的竞争力。人民币兑美元进入“6时代”，与“7时代”的经济状况并不会有多大不同。
渐进升值留下投机空间
那么，中国的汇率决策者是不是应该考虑到，渐进式政策非但不能解决中国经济的通货膨胀和贸易失衡，而且还将使这些问题更加恶化？
在中国改革30年的历程中，渐进式策略在大多数领域都取得了成功，因此成为决策层喜欢使用的一种改革方式。但是汇率的改革与其他改革不一样。国际货币市场投机性资金总在虎视眈眈，寻找各种机会逐利。国际投机资金的大量进入，会削弱一国的资本账户控制力，导致货币流动性过剩。为了避免这种情形发生，汇率改革通常是采取激进的一次性到位，直接大幅调整，令“热钱”无法觊觎投机空间，或者政府的举措或表态令投机资金相信汇率根本不会发生重大变化。
遗憾的是，中国没有采取这两种方式中的任何一种，而是让汇率逐渐上升，但速度远不足以让“热钱”相信升值已经接近完成。
有数据表明，持有人民币变得越来越吸引人。随着美元汇率以及美国利率的下降，香港在岸人民币存款额在最近几个月明显增加。由于内地的资本管制政策，香港的人民币存款当然不会流入内地，但投机的“热钱”也并非找不到机会。中国官方公布的数据显示，今年一季度外汇储备增加1540亿美元。由于外币存款准备金率的提高抑制了外汇储备的增加，所以，这个历史最高纪录可能还未完全反映出流入资金的真实规模。
可以预料，假如汇率决策者的出发点是以升值来抑制通货膨胀，那么在今年晚些时候，等到食品价格回落，政府很可能会减缓人民币升值的步伐。但是，升值幅度放缓后，非食品价格可能又会上涨。
由于最近几年人民币一直在加速升值，政府已经很难让国际投机资金相信人民币放缓升值速度能够持续相当长时间。换句话说，假如国际资金认定人民币汇率采用渐进式升值是一种常态，那么，中国政府希望控制人民币升值速度的难度将越来越大。
因此，我们认为中国经济的最大风险是流动性泛滥导致的经济过热。面对这种情况，政府的解决之道应是采取更为坚决的汇率政策，阻止资本流入并鼓励更多对外投资，随后进一步调升利率水平，这样才能有效缓解通胀压力。对于人民币汇率的“6时代”，人们大可不必过于兴奋，因为这只不过是下一个“5时代”的前奏而已。■
作者为麦格理证券中国经济研究部门主管
·由于最近几年人民币一直在加速升值，政府已经很难让国际投机资金相信人民币放缓升值速度能够持续相当长时间。换句话说，假如国际资金认定人民币汇率采用渐进式升值是一种常态，那么，中国政府希望控制人民币升值速度的难度将越来越大
将人民币升值作为抑制通货膨胀的“武器”——这一看法不仅得到经济学理论的证明，中国央行似乎对此也表示认同。不久前，国际投资家乔治·索罗斯（George Soros）在某公开场合宣称，让人民币快速升值是缓解目前中国通胀压力的最好方式。因此，在人民币兑美元汇率进入“6时代”后，媒体几乎是一片欢欣鼓舞。
升值正面效应未知
“汇率上升、通胀减弱”难道是毫无争议的真理吗？
在我们看来，升值对于通胀的正面效应还是个未知数。现在更让人担心的是，就像脱缰的野马那样，人民币汇率近期的大幅上扬最终会让国内通胀问题更加恶化。人民币兑美元汇率加快上升，但幅度却没有一次“到位”，对一篮子货币的汇率几乎原地踏步。这样一来，只会刺激投机性资金对人民币升值胃口更大，加速流入中国，从而令央行顾虑“热钱”大规模流入，而迟迟不敢加息。在利率维持低位的情况下，通胀水平可能继续上升而不是下降。
我们不妨先来解释，为什么在中国汇率与通胀的关系不能简单判断为“此长彼消”。
众所周知，中国的CPI（消费者价格指数）是因为食品价格，尤其是猪肉价格上涨而被推高，而国内谷物与油料作物的种子价格都要高于国际市场价格，这类农产品是动物饲料和人类饮食的主要来源，高价的谷物必然抬升肉类食品的成本。
理论上，通过人民币升值，中国可以鼓励进口更多更便宜的食品来降低国内的通胀水平，但最新数据似乎显示，通胀水平没有因为人民币升值而降低。中国的食品进口数量并未明显增加。农业部公布的每日批发价格数据显示，食品价格仍然居高不下，且有迹象显示食品的绝对价格又开始上涨。
也许有人认为，汇率变动的影响传导至食品价格还需要一段时间，但实际上，如果仔细研究，人民币汇率的变动对食品价格的影响微乎其微。因为中国从来就不是一个食品依赖进口的国家。除非发生大面积减产，中国的粮食作物一直以来都保持着自给自足，其证据之一是即便近期国际米价大幅高涨，中国粮价也无动于衷。
猪肉价格的大幅上涨主要是因为猪疫导致减产。现在猪肉价格比起两年前已经上涨了两倍以上，甚至要高于英国的猪肉价格。假如中国真的突然从国外进口数百万头生猪，也未必会降低国内价格。中国也许会逐步增加猪肉的进口数量，但这是杯水车薪，不可能满足中国巨大的猪肉消费需求。
目前中国惟一大量进口的食品就是大豆类的油料作物，因此国际市场上豆类价格的上涨，是除猪肉、蔬菜涨价外导致中国CPI高企的第三个原因。中国进口大豆的价格在短短几个月内上涨了近100％，2月份食用油价格在中国CPI指数中的比例较上年同期上升了41％。相比于CPI，中国的PPI（生产者价格指数）受国际市场涨价的影响更大，原油、铁矿石进口均价都出现类似上涨。
通脹尚未影响竞争力
我们承认，人民币升值有助于平抑豆类、原油、铁矿石等上述产品的价格，但不必冀望目前的升值幅度能够创造奇迹。如果要使大豆的人民币价格回落到去年9月份的水平，人民币兑美元汇率必须升至5∶1的水平。如果要回到2007年1月份的水平，则必须升至4∶1。
人民币兑美元汇率现在仍然一路上升，但几乎所有机构都认为它还有加快升值的空间，因为人民币兑一篮子货币的汇率并没有太大的变化，人民币对美元的坚挺，很大程度上是因为美元自身的疲弱，美元几乎对所有货币都在贬值。自今年2月份以来，人民币兑美元汇率节节上升至“6”关口时，兑一篮子货币的汇率却一直在下降。
有一点我们必须注意，人民币这种升值幅度既难以解决眼下的通胀问题，也无法改变进出口失衡的现状，但值得庆幸的是，国内企业的竞争优势还是得以保存。也许有读者会问，经济学家怎么能提出这种自相矛盾的观点呢？
事实确实非常微妙。衡量一个国家的竞争力，我们必须根据价格变化进行调整。由于CPI指数大幅走高，中国的实际贸易加权汇率自去年11月份以来已经升值近8％。如果国内生产商大幅提高产品价格，那么相对于其他国家竞争对手的优势就会下降。但就像我们刚才所说的，CPI指数走高主要是食品价格上涨导致的。食品价格不直接影响企业的成本，因此不能直接以CPI指数来衡量企业的竞争力。
不过，由于食品价格上涨，工人可能要求提高工资从而影响企业成本，但我们计算过，2007年工资成本在国内出口商销售额中所占比例还不足5％，这个比例还一直在下降。结果是，食品价格上涨推动工资水平提升，但不会导致最终产品价格出现显著变化。
除了工资，其他方面的成本压力也不像想象中那么严重。高油价和高煤价令全球许多企业不堪重负，但中国的能源价格管制制度反而为国内企业消化了成本压力。尽管大宗商品，尤其是铁矿石等金属价格一路飙升，但实际上“中国制造”的成本尚在可控范围。
因此，用核心CPI指数而非整体CPI指数来衡量价格变化可能更为合理。根据核心CPI指数，人民币汇率在过去几年里一直在上升，不过仍远低于2002年时的水平。中国在2002年加入世界贸易组织（WTO），当时人们普遍认为中国的出口能力将受到严峻考验，但最后汇率帮了大忙。现在的情形与2002年时一样，尽管国内出口商须面对退税下调的挑战，但毕竟人民币兑一部分货币的汇率可能在贬值，使得中国产品仍然相对便宜。
如此看来，人民币汇率的变动并不能降低国内通货膨胀的水平，与此同时，通胀也无法缓解人民币进一步升值的压力，因为通胀并没有真正威胁到国内企业的竞争力。人民币兑美元进入“6时代”，与“7时代”的经济状况并不会有多大不同。
渐进升值留下投机空间
那么，中国的汇率决策者是不是应该考虑到，渐进式政策非但不能解决中国经济的通货膨胀和贸易失衡，而且还将使这些问题更加恶化？
在中国改革30年的历程中，渐进式策略在大多数领域都取得了成功，因此成为决策层喜欢使用的一种改革方式。但是汇率的改革与其他改革不一样。国际货币市场投机性资金总在虎视眈眈，寻找各种机会逐利。国际投机资金的大量进入，会削弱一国的资本账户控制力，导致货币流动性过剩。为了避免这种情形发生，汇率改革通常是采取激进的一次性到位，直接大幅调整，令“热钱”无法觊觎投机空间，或者政府的举措或表态令投机资金相信汇率根本不会发生重大变化。
遗憾的是，中国没有采取这两种方式中的任何一种，而是让汇率逐渐上升，但速度远不足以让“热钱”相信升值已经接近完成。
有数据表明，持有人民币变得越来越吸引人。随着美元汇率以及美国利率的下降，香港在岸人民币存款额在最近几个月明显增加。由于内地的资本管制政策，香港的人民币存款当然不会流入内地，但投机的“热钱”也并非找不到机会。中国官方公布的数据显示，今年一季度外汇储备增加1540亿美元。由于外币存款准备金率的提高抑制了外汇储备的增加，所以，这个历史最高纪录可能还未完全反映出流入资金的真实规模。
可以预料，假如汇率决策者的出发点是以升值来抑制通货膨胀，那么在今年晚些时候，等到食品价格回落，政府很可能会减缓人民币升值的步伐。但是，升值幅度放缓后，非食品价格可能又会上涨。
由于最近几年人民币一直在加速升值，政府已经很难让国际投机资金相信人民币放缓升值速度能够持续相当长时间。换句话说，假如国际资金认定人民币汇率采用渐进式升值是一种常态，那么，中国政府希望控制人民币升值速度的难度将越来越大。
因此，我们认为中国经济的最大风险是流动性泛滥导致的经济过热。面对这种情况，政府的解决之道应是采取更为坚决的汇率政策，阻止资本流入并鼓励更多对外投资，随后进一步调升利率水平，这样才能有效缓解通胀压力。对于人民币汇率的“6时代”，人们大可不必过于兴奋，因为这只不过是下一个“5时代”的前奏而已。■
作者为麦格理证券中国经济研究部门主管