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【摘要】金融的有效市场概念是现代金融经济理论的核心，也是在一般均衡框架下金融资产定价理论的基础。从20世纪初西方经济学家开始研究资本市场的运行效率之后，关于市场有效性的实证研究就从未间断过，不只在西方，在我国也有不少学者对我国的金融市场有效性问题进行了研究，但是由于采用研究方法或数据样本或研究角度的差异，我国学者在市场有效性的方面得到了不同的结论？譹？訛。由于市场有效性对资本市场研究以及投资者的投资策略都有非常大的意义，中国股票市场是否有效，尤其是是否达到弱式有效，一直是理论界讨论的重要课题，具有重要的理论价值和实践意义。
【关键词】市场有效性 随机游走 方差比率检验
一、引言
有效市场理论是西方现代金融市场理论的基石，是我们研究资本市场的重要方法和依据，许多得到广泛应用的金融投资理论如现代资产定价理论、套利定价理论和期权定价理论皆是以此为基础的，其地位可见一斑。因此一旦有效市场假设被动摇，基于有效市场假设的所有理论就受到质疑，甚至被推翻。
自1965年Eugene Fama和哈里·罗伯茨提出“有效市场假说”[4]并采纳Roberts提出的分类方法，将有效市场分为弱式有效、半强式有效和强式有效三类？譺？訛，西方学者关于市场有效性的实证研究就没有间断过，尤其是关于市场弱有效性的研究。
市场有效性的探讨一直称为金融市场争论的主题的另一重要原因是由于市场是否有效对投资者的策略指导意义：认同市场有效理论的投资者采取消极的投资策略，而认为市场非有效的投资者则会采取积极的投资策略。
有效市场的研究对于我国同样具有重要的意义。虽然我国现代金融理论是基于西方成熟金融市场发展而来的理论，但是金融市场在许多方面都具有不同于西方成熟市场的一些特点。
以前的研究之所以会在实证的结果上出现不一致性，很大程度上是由于未根据我国实情来选择正确的检验方法以及样本数据。从实证研究的方法上看，大部分是针对随机游走和自相关AR（1）来进行分析的，但是根据Eugene Fama对市场有效性的定义，可以发现这些方法未能很好的符合有效市场假说的鞅假定要求。在运用自相关是有个前提，即要求收益符合正态分布，但据检验，我国市场不符合正态分布的假设。从样本数据的角度看，许多研究在数据选取方面存在样本选取不足的现象，Lo and MacKinlay[5]也明确指出，在小样本情形统计量的渐进分布与正态分布可能偏离较远，从而使得检验低效。
本文在对上证指数做正态性假设检验时，发现其不仅不服从正态分布，无法使用自相关检验与单位根检验，自从1988年Lo and MacKinlay提出方差比检验方法以来，由于其较宽的假设条件不仅不要求正态性假设，还能适用于异方差的情形，因此被广泛应用于检验金融时间序列的随机游走性质，从而检验市场的弱式有效性。因而本文选择使用方差比检验方法来进行A股的随机游走检验。
二、理论背景
（一）随机游走与市场有效假说的产生
随机游走的最早理论源泉可以追溯到1900年，Bachelier在其博士论文《投机理论》中，指出“过去，现在甚至将来事件的折现值已经反映在市场价格之中，但是价格变化之间没有明显的联系”，同时提出投机市场价格行为的“基本原理”——投机应当是“公平游戏”其期望利润应该等于零——得益于现代随机过程理论，我们知道该原理实际上就是鞅过程。
1965年，美国芝加哥大学经济学家Eugene Fama《股票价格行为》这篇文章中提出了“有效市场假说”，这标志者有效市场理论的正式形成。
1970年Eugene Fama在随机游走理论的基础上，全面阐述了有效市场假说，分析了不同类型市场（弱式有效、半强式有效和强式有效）中资产价格的波动行为。
（二）随机游走与市场有效假说的背离
经历几十年的发展，有效市场理论在得到持续支持的同时， 也面临了许多来自新的市场理论的挑战。随着研究的进一步深入， 证券价格满足以线性、理性和秩序为特征的有效市场的假设得到越来越多的否定。现代金融经济学理论的缺陷逐渐暴露出来：随机游走模型不能够很好地说明证券价格的波动行为。
三、实证检验
（一）数据选取
出于我国国情，国内许多学者都同意将我国证券市场划分为以下几个阶段：1992～1993年的初创期：这一阶段股市动荡不堪，被是为股市向规范化的过渡期。1993～1997年的调整发展期：由于整顿金融秩序，股价呈现稳定的波动。1997年以后：市场逐步趋于成熟。
本文所采用的基本数据是1997年1月2日～2012年12月31日，共3872个交易日的交易数据。来自数据来自RESSET数据，以及http：//www.google.com.hk/finance。鉴于Lo and MacKinlay（1988），使用股价的周数据来检验美国股票市场的随机游走假设，当中作者提出：周数据是理想的折中，本文也计算出约800个周数据作为此次检验的样本数据。
（二）检验方法选取
1.正态性研究。使用sas软件对样本数据进行正态性检验的结果如图三所示。其中W：Normal为Shapiro-Wilk正态性检验统计量，Pr2000时用Kolmogorov D统计量。我们可以看到，p值很小，所以在0.05水平（或0.10水平）下应拒绝零假设，即认为r_log分布非正态。所以无法使用自相关检验和单位根检验，因此本文选取了使用方差比率检验方法。
2.方差比率方法。方差比率检验是建立在这样一个事实上：如果价格序列pi服从随机游走：logPi=μ+logPi-1+εi（①），那么q期的对数收益差logPi-logPi-q的方差，以q倍的规模呈线性增长（q是一个大于1的整数）。定义观测值q的方差比率为VR（q），则： VR（q）=。其中：δ（q）=logP-logP-qδ=logP-logP-，=（1/nq）（lognq-logp0）。
作为一个最为广泛使用的随机游走检验，Lo and MacKinlay的方差比率检验是异方差一致的。即VR（q）可以用来检验在同方差和异方差解消假设下检验随机游走。如果εi在①中是独立同分布的，那么Z检验统计量，Z（q）=，就服从标准正态分布；如果解除假设假定pi拥有不相关增量，而是考虑到异方差性，则修正后的检验统计量，Z*（q）=，就近似服从标准正态分布。其中：θ=δ（j）。
（三）检验结果
1.计算结果。基于sas软件计算所得结果如图四所示。
2.方差比假设检验。
H0：VR（q）-1=0（上证指数服从随机游走）
H1：VR（q）-1≠0（上证指数不服从随机游走）
3.结论。图四中给出了q=2、4、8、10时的方差比率的值以及标准的Z统计量Z（q）和异方差调整后的统计量Z*（q）的结果。本文选择95%的显著水平，5%显著水平下的临界值为1.96。图四结果表明，无论是：Z（q）和Z*（q）都不在区间[-1.96，1.96]间，这就意味着关于随机游走。原假设（VR（q）=1）被拒绝，即拒绝原假设H0接受备择假设H1。因此，在95%的置信水平下，上证指数是不服从随机游走的。
四、随机游走与市场有效的讨论
虽然本文得出的上证指数不符合随机游走的结论，但也无法因此直接否认市场是有效的。近年来已有学者对随机游走模型提出了质疑，人们发现公众对于信息的不一致性消化、吸收会导致有偏的随机游走，国内学者如戴国强等认为满足随机游走模型只能看作市场有效性的充分条件，即市场有效并不一定意味着服从随机游走，但随机游走确实意味着市场有效。因此，对随机游走模型的偏离并不能代表市场是无效的。厦门大学张亦春（2001）也指出不能简单的将弱式有效与随机游走模型等同，而是服从一个鞅过程。对然对于随机游走的质疑日益增多，但支持新的点的实证研究方法却寥寥可数。现在，新古典金融学也是认为随机游走只是市场有效的一个早期版本，它的成立与否与市场是否有效无关。
注释
①俞乔[1]对样本数据进行了收益率的序列相关性检验、游程检验结论表明中国股市是非有效的；吴世农[2]采用随机游走模型，对证券收益率是否具有随机游走特征进行验证，同时采用自相关分析法，认为有一些数据可支持我国股市达到弱式有效性，但尚未达到真正意义上的弱势有效；陈小悦[3]等认为1993年前沪市不能通过弱型效率检验，1993年后已经达到弱型有效，等等。
②在三种形式的有效市场假说中， 弱式有效市场假说认为现在的价格已充分反映历史序列数据中所包含的一切信息，从而投资者不可能通过对以往的价格进行分析而获得超额利润时，在这种情况下，技术分析将毫无用处；半强式市场假说则认为价格不仅体现历史的价格信息，而且反映所有与公司股票有关的公开信息，这时其他任何可公开获得的信息进行分析，均不可能获得超额利润，基础分析将失去作用；强式有效市场假说认为市场价格充分反映有关公司的任何公开或未公开的一切信息，此时，即使是获得内幕消息的人也不能凭此而获得超额利润。
参考文献
[1]俞乔.市场有效、周期异常与股价波动[J].经济研究，1994，（3）.
[2]吴世农.我国证券市场效率分析[J].经济研究，1996，（4）.
[3]陈小悦，陈晓，顾斌.中国股市弱势效率的实证研究[J].会计研究，1997，（9）.
[4]Fama.Efficent capital markets：a review of theory and empirical work[J].Journal of Finance，1970，（25）.
[5]Lo and MacKinlay A.C.1988，Stock m arketpricesdo notfollow random w alks：Evidence from a sam ple specification test.R eview of FinancialStudies1.
[6]戴国强，吴林祥.金融市场微观结构理论[M].上海财经大学出版社，1999.
[7]张亦春，周颖刚.中国股市弱式有效么[J].金融研究，2001，（3）.
作者简介：刘姗（1992-），女，江西上饶人，华东政法大学2010级商学院金融学本科生，研究方向：金融工程。
【关键词】市场有效性 随机游走 方差比率检验
一、引言
有效市场理论是西方现代金融市场理论的基石，是我们研究资本市场的重要方法和依据，许多得到广泛应用的金融投资理论如现代资产定价理论、套利定价理论和期权定价理论皆是以此为基础的，其地位可见一斑。因此一旦有效市场假设被动摇，基于有效市场假设的所有理论就受到质疑，甚至被推翻。
自1965年Eugene Fama和哈里·罗伯茨提出“有效市场假说”[4]并采纳Roberts提出的分类方法，将有效市场分为弱式有效、半强式有效和强式有效三类？譺？訛，西方学者关于市场有效性的实证研究就没有间断过，尤其是关于市场弱有效性的研究。
市场有效性的探讨一直称为金融市场争论的主题的另一重要原因是由于市场是否有效对投资者的策略指导意义：认同市场有效理论的投资者采取消极的投资策略，而认为市场非有效的投资者则会采取积极的投资策略。
有效市场的研究对于我国同样具有重要的意义。虽然我国现代金融理论是基于西方成熟金融市场发展而来的理论，但是金融市场在许多方面都具有不同于西方成熟市场的一些特点。
以前的研究之所以会在实证的结果上出现不一致性，很大程度上是由于未根据我国实情来选择正确的检验方法以及样本数据。从实证研究的方法上看，大部分是针对随机游走和自相关AR（1）来进行分析的，但是根据Eugene Fama对市场有效性的定义，可以发现这些方法未能很好的符合有效市场假说的鞅假定要求。在运用自相关是有个前提，即要求收益符合正态分布，但据检验，我国市场不符合正态分布的假设。从样本数据的角度看，许多研究在数据选取方面存在样本选取不足的现象，Lo and MacKinlay[5]也明确指出，在小样本情形统计量的渐进分布与正态分布可能偏离较远，从而使得检验低效。
本文在对上证指数做正态性假设检验时，发现其不仅不服从正态分布，无法使用自相关检验与单位根检验，自从1988年Lo and MacKinlay提出方差比检验方法以来，由于其较宽的假设条件不仅不要求正态性假设，还能适用于异方差的情形，因此被广泛应用于检验金融时间序列的随机游走性质，从而检验市场的弱式有效性。因而本文选择使用方差比检验方法来进行A股的随机游走检验。
二、理论背景
（一）随机游走与市场有效假说的产生
随机游走的最早理论源泉可以追溯到1900年，Bachelier在其博士论文《投机理论》中，指出“过去，现在甚至将来事件的折现值已经反映在市场价格之中，但是价格变化之间没有明显的联系”，同时提出投机市场价格行为的“基本原理”——投机应当是“公平游戏”其期望利润应该等于零——得益于现代随机过程理论，我们知道该原理实际上就是鞅过程。
1965年，美国芝加哥大学经济学家Eugene Fama《股票价格行为》这篇文章中提出了“有效市场假说”，这标志者有效市场理论的正式形成。
1970年Eugene Fama在随机游走理论的基础上，全面阐述了有效市场假说，分析了不同类型市场（弱式有效、半强式有效和强式有效）中资产价格的波动行为。
（二）随机游走与市场有效假说的背离
经历几十年的发展，有效市场理论在得到持续支持的同时， 也面临了许多来自新的市场理论的挑战。随着研究的进一步深入， 证券价格满足以线性、理性和秩序为特征的有效市场的假设得到越来越多的否定。现代金融经济学理论的缺陷逐渐暴露出来：随机游走模型不能够很好地说明证券价格的波动行为。
三、实证检验
（一）数据选取
出于我国国情，国内许多学者都同意将我国证券市场划分为以下几个阶段：1992～1993年的初创期：这一阶段股市动荡不堪，被是为股市向规范化的过渡期。1993～1997年的调整发展期：由于整顿金融秩序，股价呈现稳定的波动。1997年以后：市场逐步趋于成熟。
本文所采用的基本数据是1997年1月2日～2012年12月31日，共3872个交易日的交易数据。来自数据来自RESSET数据，以及http：//www.google.com.hk/finance。鉴于Lo and MacKinlay（1988），使用股价的周数据来检验美国股票市场的随机游走假设，当中作者提出：周数据是理想的折中，本文也计算出约800个周数据作为此次检验的样本数据。
（二）检验方法选取
1.正态性研究。使用sas软件对样本数据进行正态性检验的结果如图三所示。其中W：Normal为Shapiro-Wilk正态性检验统计量，Pr
2.方差比率方法。方差比率检验是建立在这样一个事实上：如果价格序列pi服从随机游走：logPi=μ+logPi-1+εi（①），那么q期的对数收益差logPi-logPi-q的方差，以q倍的规模呈线性增长（q是一个大于1的整数）。定义观测值q的方差比率为VR（q），则： VR（q）=。其中：δ（q）=logP-logP-qδ=logP-logP-，=（1/nq）（lognq-logp0）。
作为一个最为广泛使用的随机游走检验，Lo and MacKinlay的方差比率检验是异方差一致的。即VR（q）可以用来检验在同方差和异方差解消假设下检验随机游走。如果εi在①中是独立同分布的，那么Z检验统计量，Z（q）=，就服从标准正态分布；如果解除假设假定pi拥有不相关增量，而是考虑到异方差性，则修正后的检验统计量，Z*（q）=，就近似服从标准正态分布。其中：θ=δ（j）。
（三）检验结果
1.计算结果。基于sas软件计算所得结果如图四所示。
2.方差比假设检验。
H0：VR（q）-1=0（上证指数服从随机游走）
H1：VR（q）-1≠0（上证指数不服从随机游走）
3.结论。图四中给出了q=2、4、8、10时的方差比率的值以及标准的Z统计量Z（q）和异方差调整后的统计量Z*（q）的结果。本文选择95%的显著水平，5%显著水平下的临界值为1.96。图四结果表明，无论是：Z（q）和Z*（q）都不在区间[-1.96，1.96]间，这就意味着关于随机游走。原假设（VR（q）=1）被拒绝，即拒绝原假设H0接受备择假设H1。因此，在95%的置信水平下，上证指数是不服从随机游走的。
四、随机游走与市场有效的讨论
虽然本文得出的上证指数不符合随机游走的结论，但也无法因此直接否认市场是有效的。近年来已有学者对随机游走模型提出了质疑，人们发现公众对于信息的不一致性消化、吸收会导致有偏的随机游走，国内学者如戴国强等认为满足随机游走模型只能看作市场有效性的充分条件，即市场有效并不一定意味着服从随机游走，但随机游走确实意味着市场有效。因此，对随机游走模型的偏离并不能代表市场是无效的。厦门大学张亦春（2001）也指出不能简单的将弱式有效与随机游走模型等同，而是服从一个鞅过程。对然对于随机游走的质疑日益增多，但支持新的点的实证研究方法却寥寥可数。现在，新古典金融学也是认为随机游走只是市场有效的一个早期版本，它的成立与否与市场是否有效无关。
注释
①俞乔[1]对样本数据进行了收益率的序列相关性检验、游程检验结论表明中国股市是非有效的；吴世农[2]采用随机游走模型，对证券收益率是否具有随机游走特征进行验证，同时采用自相关分析法，认为有一些数据可支持我国股市达到弱式有效性，但尚未达到真正意义上的弱势有效；陈小悦[3]等认为1993年前沪市不能通过弱型效率检验，1993年后已经达到弱型有效，等等。
②在三种形式的有效市场假说中， 弱式有效市场假说认为现在的价格已充分反映历史序列数据中所包含的一切信息，从而投资者不可能通过对以往的价格进行分析而获得超额利润时，在这种情况下，技术分析将毫无用处；半强式市场假说则认为价格不仅体现历史的价格信息，而且反映所有与公司股票有关的公开信息，这时其他任何可公开获得的信息进行分析，均不可能获得超额利润，基础分析将失去作用；强式有效市场假说认为市场价格充分反映有关公司的任何公开或未公开的一切信息，此时，即使是获得内幕消息的人也不能凭此而获得超额利润。
参考文献
[1]俞乔.市场有效、周期异常与股价波动[J].经济研究，1994，（3）.
[2]吴世农.我国证券市场效率分析[J].经济研究，1996，（4）.
[3]陈小悦，陈晓，顾斌.中国股市弱势效率的实证研究[J].会计研究，1997，（9）.
[4]Fama.Efficent capital markets：a review of theory and empirical work[J].Journal of Finance，1970，（25）.
[5]Lo and MacKinlay A.C.1988，Stock m arketpricesdo notfollow random w alks：Evidence from a sam ple specification test.R eview of FinancialStudies1.
[6]戴国强，吴林祥.金融市场微观结构理论[M].上海财经大学出版社，1999.
[7]张亦春，周颖刚.中国股市弱式有效么[J].金融研究，2001，（3）.
作者简介：刘姗（1992-），女，江西上饶人，华东政法大学2010级商学院金融学本科生，研究方向：金融工程。