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6月9日，央行发文决定从2014年6月16日起，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款存量与增量达到一定标准的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点。同时对财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司也下调人民币存款准备金率0.5个百分点。其后媒体称，招商银行（600036.SH，03968.HK）、民生银行（600016.SH，01988.HK）、兴业银行（601166.SH）、宁波银行（002142.SZ）经与央行的“主动沟通”，获准降低存款准备金率0.5个百分点。
再联系之前的4月22日央行降低县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点以及县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点，众多机构分析认为，这是一系列宽松政策出台的征兆。
然而，如果我们冷静下来，经济基本面存在的问题三方面考虑，会发现央行目前所推出的一系列政策措施，目的在于通过适当增量，以“四两拨千斤”之力，引导商业银行激励相容，以帮助经济体实现调结构、去产能的目标，而非货币政策的转向。
不具备货币宽松的条件
首先，此次四家银行纳入定向降准范围，原因在于在“行标”与“国标”在小微企业定义上的差异，而非央行货币政策的超预期。举例来说，股份制银行中，民生银行与招商银行对不同规模的企业划分为大型企业、中型企业、小型企业与小微企业，其中为了更好地风控，将贷款规模小于500万元、营收小于3000万元的小微企业归属于零售业务条线的“个人经营类贷款”。而在央行所采用的，由工信部、统计局等国家部门联合制定的国家标准中，对工业营收2000万元以下、批发行业营收5000万元以下、零售行业营收500万元以下等均定义为小微企业。有鉴于此，我们并不能将各银行2013年年末报表上对于小微贷款的定义作为各银行是否符合降准要求的判断依据，以此得出央行放松标准，以方便部分股份制银行入围的结论。实际上，经笔者向银行业内人士咨询，得知按照国家标准，招行小微企业贷款占比接近40%，2013年新增小微贷款占新增贷款总量60%，确实符合央行最初对定向降准的要求，并且目前亦只有已经入围的这四家银行符合标准。
其次，从市场利率看，也不支持“放松”的说法。从银行间7天同业拆借利率看，2011年以来，整体维持于3.0%-3.5%，在经历过两次降准以及两次再贷款发放以后，此拆借利率并未脱离这一区间。再看释放的资金量，包括四家银行在内，二次降准释放的资金不过1000亿元，仅相当于流通中现金存量的1.5%，如此少量的资金释放，对市场资金价格影响较小，也是自然的事情。
此外，从市场环境看，央行也没有放松的理由。对于央行来说，货币政策只是手段，目的在于保持宏观经济稳定增长，通胀稳定，充分就业。从就业上看，虽然2014年第一季度GDP增长低于上年同期，但新增就业人数却同比创出新高。在6月11日的第二场“经济公开课”上，李克强总理曾透露，1-5月份，中国新增就业人口600万人，占全年目标的60%，其中3月、4月、5月的调查失业率分别为5.17%、5.15%、5.07%。不仅于此，就广义货币供应量M2的增长率来说，央行于6月12日发布的2013年年报中再次强调2014年M2预期增长目标为13%左右，考虑5月份M2增长13.4%，给予央行货币政策放松的空间已经不大。实际上，央行调查统计司司长盛松成曾在媒体撰文认为，M2与GDP和CPI增速之和存在稳定关系，他认为从理论和经验上看，M2增速一般高出GDP与CPI增速之和2个百分点。考虑2014年政府GDP增长目标7.5%，13%的M2增速对应于3.5%的CPI，我们就不难理解为何央行在二次降准公告中认为“当前流动性总体适度充裕，货币政策的基本取向没有改变”。有鉴于此，我们甚至可以预期下半年央行并不会继续出台宽松政策，如果M2增长超预期，央行会通过各种公开市场工具回收流动性，2013年发生的事情并不遥远。
冀望调控更精准
有鉴于以上分析，我们或许必须从经济基本面入手去探求央行定向降准的原因。
从经济环境看，中国目前所遇到的问题在于，当初4万亿刺激下形成的大量落后以及过剩产能，这部分无效产能不仅占用了经济体中大量的资金，更拉高了资金价格，使得实体经济中真正的资金需求方无法以合理的价格获取正常生产所需的信贷资源，阻碍了中国经济增长潜力的发挥。
一般而言，一个经济体中由经济繁荣时期形成的过剩产能，必须通过危机期间的企业破产来去化。因此危机是经济周期的常态之一，也是再一次繁荣所必须经历的阶段。就中国经验来说，为解决上世纪90年代初因经济过热形成的过剩产能，政府在“九五”期间曾出台多项措施，其中包括央行严格实行贷款限额等措施，据统计，从1997年到2001年，仅国有企业户数就减少33.6%，职工人数减少46.6%。在有效去除经济中存在的落后与过剩产能后，国企资产报酬率提高43.5%，盈利额增加46.5%，亏损额减少35%。樊纲在2003年曾撰文指出，在经历“九五”期间的一系列清理亏损企业以及坏账问题后，中国于2001年开始出现以技术进步、效率改进和品质改进为特征的经济高速发展。
然而，时至今日，中国市场经济体制仍并未完善，市场中依然存在着大量预算“软约束”主体：比如对资金利率迟钝的地方政府融资平台；出于就业考虑，无法倒闭，不断“借新还旧”的“僵尸”企业等。有鉴于这些非市场因素的存在，相对于其他国家的央行来说，为了保证货币政策传导的有效性，中国央行除了承担传统央行的货币政策目标之外，不得不背负着如何帮助经济体去除多余产能，释放被无效占用资金的任务。
如果这一判断是对的，那么，我们可以预期央行在目前这一时期的调控思路，在于维持货币总量大体稳定的同时，通过适当增加资金引导金融机构调整资产负债表，此举不仅可以释放出被无效占用的资金，同时可以在不增加货币总量的情况下，降低资金成本，符合国务院2013年提出的“稳定总量，盘活存量”的政策方针。笔者相信，也正是基于此原则，央行在二次降准公告中明确提出：“中国人民银行一直以来积极运用货币政策工具大力支持经济结构调整，特别是鼓励和引导金融机构更多地将信贷资源配置到‘三农’和小微企业等领域。此次定向降低准备金率就是要鼓励商业银行等金融机构将资金更多地配置到实体经济中需要支持的领域，确保货币政策向实体经济的传导渠道更加顺畅。”
以此次定向降准中对小微企业贷款的支持为例，如果银行要申请降准，则必须上年新增小微贷款占全部新增贷款比例超过50%，且上年末，小微贷款余额占全部贷款余额比例超过30%。依据此标准，我们不妨以2013年年末的数字做个设想：假设所有金融机构从自身利益出发，倾向于为了符合降准标准而努力，则按2013年年末信贷余额72万亿元、全年增加8.89万亿元计算，2014年将至少有5万亿元信贷资金投向小微企业，同时在经历一段时间金融机构对存量贷款资源配置的调整以后，小微企业贷款总额可望超过40万亿元。而央行为此付出的“代价”不过是最多全体降准，释放5500亿元的流动性。
实际上，从2013年开始至今，中国经常项目顺差水平大幅下降，外汇占款增长下台阶，央行已经逐渐开始对基础货币调控拥有吞吐的主动权。数据上，中国贸易顺差的GDP占比已由高峰时期的10%降至目前的2%左右，外汇占款增量占广义货币供应增量比例由2005年-2011年期间高达30%的比重降低到2014年5月份的3%。这意味着，即便央行不回收5500亿元的流动性，因为被动货币投放规模的收缩，经济体中整体流动性总量仍将保持稳定，更不论央行可以通过各种公开市场工具部分回收这释放的5500亿元流动性。
当然，为了保持这种“以小带大”式调控的有效性，央行也必须保持货币政策的稳健。其原因在于无论是定向降准，还是再贷款，对于央行来说都是一种被动型工具，即只有当各商业银行在缺乏资金之时，才会向央行申请，在此情况下，央行才能制定申请标准，掌握对金融机构控制的主动权。
综上所述，央行此次定向降准的真正目的，在于通过释放少量资金作为“诱饵”，诱导与激励金融机构调整自身资产配置结构，将更多的信贷资源从被无效占用的产能上退出，更多的投向对劳动力就业帮助更大的“三农”以及小微企业上，实现“四两拨千斤”的效果，这也是央行针对目前宏观经济“三叠加”周期情况下实施货币政策的新思路。
再联系之前的4月22日央行降低县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点以及县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点，众多机构分析认为，这是一系列宽松政策出台的征兆。
然而，如果我们冷静下来，经济基本面存在的问题三方面考虑，会发现央行目前所推出的一系列政策措施，目的在于通过适当增量，以“四两拨千斤”之力，引导商业银行激励相容，以帮助经济体实现调结构、去产能的目标，而非货币政策的转向。
不具备货币宽松的条件
首先，此次四家银行纳入定向降准范围，原因在于在“行标”与“国标”在小微企业定义上的差异，而非央行货币政策的超预期。举例来说，股份制银行中，民生银行与招商银行对不同规模的企业划分为大型企业、中型企业、小型企业与小微企业，其中为了更好地风控，将贷款规模小于500万元、营收小于3000万元的小微企业归属于零售业务条线的“个人经营类贷款”。而在央行所采用的，由工信部、统计局等国家部门联合制定的国家标准中，对工业营收2000万元以下、批发行业营收5000万元以下、零售行业营收500万元以下等均定义为小微企业。有鉴于此，我们并不能将各银行2013年年末报表上对于小微贷款的定义作为各银行是否符合降准要求的判断依据，以此得出央行放松标准，以方便部分股份制银行入围的结论。实际上，经笔者向银行业内人士咨询，得知按照国家标准，招行小微企业贷款占比接近40%，2013年新增小微贷款占新增贷款总量60%，确实符合央行最初对定向降准的要求，并且目前亦只有已经入围的这四家银行符合标准。
其次，从市场利率看，也不支持“放松”的说法。从银行间7天同业拆借利率看，2011年以来，整体维持于3.0%-3.5%，在经历过两次降准以及两次再贷款发放以后，此拆借利率并未脱离这一区间。再看释放的资金量，包括四家银行在内，二次降准释放的资金不过1000亿元，仅相当于流通中现金存量的1.5%，如此少量的资金释放，对市场资金价格影响较小，也是自然的事情。
此外，从市场环境看，央行也没有放松的理由。对于央行来说，货币政策只是手段，目的在于保持宏观经济稳定增长，通胀稳定，充分就业。从就业上看，虽然2014年第一季度GDP增长低于上年同期，但新增就业人数却同比创出新高。在6月11日的第二场“经济公开课”上，李克强总理曾透露，1-5月份，中国新增就业人口600万人，占全年目标的60%，其中3月、4月、5月的调查失业率分别为5.17%、5.15%、5.07%。不仅于此，就广义货币供应量M2的增长率来说，央行于6月12日发布的2013年年报中再次强调2014年M2预期增长目标为13%左右，考虑5月份M2增长13.4%，给予央行货币政策放松的空间已经不大。实际上，央行调查统计司司长盛松成曾在媒体撰文认为，M2与GDP和CPI增速之和存在稳定关系，他认为从理论和经验上看，M2增速一般高出GDP与CPI增速之和2个百分点。考虑2014年政府GDP增长目标7.5%，13%的M2增速对应于3.5%的CPI，我们就不难理解为何央行在二次降准公告中认为“当前流动性总体适度充裕，货币政策的基本取向没有改变”。有鉴于此，我们甚至可以预期下半年央行并不会继续出台宽松政策，如果M2增长超预期，央行会通过各种公开市场工具回收流动性，2013年发生的事情并不遥远。
冀望调控更精准
有鉴于以上分析，我们或许必须从经济基本面入手去探求央行定向降准的原因。
从经济环境看，中国目前所遇到的问题在于，当初4万亿刺激下形成的大量落后以及过剩产能，这部分无效产能不仅占用了经济体中大量的资金，更拉高了资金价格，使得实体经济中真正的资金需求方无法以合理的价格获取正常生产所需的信贷资源，阻碍了中国经济增长潜力的发挥。
一般而言，一个经济体中由经济繁荣时期形成的过剩产能，必须通过危机期间的企业破产来去化。因此危机是经济周期的常态之一，也是再一次繁荣所必须经历的阶段。就中国经验来说，为解决上世纪90年代初因经济过热形成的过剩产能，政府在“九五”期间曾出台多项措施，其中包括央行严格实行贷款限额等措施，据统计，从1997年到2001年，仅国有企业户数就减少33.6%，职工人数减少46.6%。在有效去除经济中存在的落后与过剩产能后，国企资产报酬率提高43.5%，盈利额增加46.5%，亏损额减少35%。樊纲在2003年曾撰文指出，在经历“九五”期间的一系列清理亏损企业以及坏账问题后，中国于2001年开始出现以技术进步、效率改进和品质改进为特征的经济高速发展。
然而，时至今日，中国市场经济体制仍并未完善，市场中依然存在着大量预算“软约束”主体：比如对资金利率迟钝的地方政府融资平台；出于就业考虑，无法倒闭，不断“借新还旧”的“僵尸”企业等。有鉴于这些非市场因素的存在，相对于其他国家的央行来说，为了保证货币政策传导的有效性，中国央行除了承担传统央行的货币政策目标之外，不得不背负着如何帮助经济体去除多余产能，释放被无效占用资金的任务。
如果这一判断是对的，那么，我们可以预期央行在目前这一时期的调控思路，在于维持货币总量大体稳定的同时，通过适当增加资金引导金融机构调整资产负债表，此举不仅可以释放出被无效占用的资金，同时可以在不增加货币总量的情况下，降低资金成本，符合国务院2013年提出的“稳定总量，盘活存量”的政策方针。笔者相信，也正是基于此原则，央行在二次降准公告中明确提出：“中国人民银行一直以来积极运用货币政策工具大力支持经济结构调整，特别是鼓励和引导金融机构更多地将信贷资源配置到‘三农’和小微企业等领域。此次定向降低准备金率就是要鼓励商业银行等金融机构将资金更多地配置到实体经济中需要支持的领域，确保货币政策向实体经济的传导渠道更加顺畅。”
以此次定向降准中对小微企业贷款的支持为例，如果银行要申请降准，则必须上年新增小微贷款占全部新增贷款比例超过50%，且上年末，小微贷款余额占全部贷款余额比例超过30%。依据此标准，我们不妨以2013年年末的数字做个设想：假设所有金融机构从自身利益出发，倾向于为了符合降准标准而努力，则按2013年年末信贷余额72万亿元、全年增加8.89万亿元计算，2014年将至少有5万亿元信贷资金投向小微企业，同时在经历一段时间金融机构对存量贷款资源配置的调整以后，小微企业贷款总额可望超过40万亿元。而央行为此付出的“代价”不过是最多全体降准，释放5500亿元的流动性。
实际上，从2013年开始至今，中国经常项目顺差水平大幅下降，外汇占款增长下台阶，央行已经逐渐开始对基础货币调控拥有吞吐的主动权。数据上，中国贸易顺差的GDP占比已由高峰时期的10%降至目前的2%左右，外汇占款增量占广义货币供应增量比例由2005年-2011年期间高达30%的比重降低到2014年5月份的3%。这意味着，即便央行不回收5500亿元的流动性，因为被动货币投放规模的收缩，经济体中整体流动性总量仍将保持稳定，更不论央行可以通过各种公开市场工具部分回收这释放的5500亿元流动性。
当然，为了保持这种“以小带大”式调控的有效性，央行也必须保持货币政策的稳健。其原因在于无论是定向降准，还是再贷款，对于央行来说都是一种被动型工具，即只有当各商业银行在缺乏资金之时，才会向央行申请，在此情况下，央行才能制定申请标准，掌握对金融机构控制的主动权。
综上所述，央行此次定向降准的真正目的，在于通过释放少量资金作为“诱饵”，诱导与激励金融机构调整自身资产配置结构，将更多的信贷资源从被无效占用的产能上退出，更多的投向对劳动力就业帮助更大的“三农”以及小微企业上，实现“四两拨千斤”的效果，这也是央行针对目前宏观经济“三叠加”周期情况下实施货币政策的新思路。