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由于房地产中介的集体撤退，搜房网（NYSE：SFUN）市值大跌，以至于公司管理层紧急应对，于北京时间6月17日晚间召开电话会议，对搜房网近期股价波动以及其他相关事宜作出回应。
在笔者看来，利润率高达50%的搜房网，其实是跟贵州茅台（600519.SH）相似的互联网企业，遇到的问题其实也跟后者没有多大的区别，即在行业遇上周期性的不景气环境时，要对渠道商进行让利，要对利润的分配进行“再平衡”，结果是利润率的回归，至于回归到什么点上才合适，往往事后才知道。类似的，我们也无法预测“52度飞天”要降到什么价位才是最佳状态。因此，在这个时点上，我们可以对搜房网的某些商业模式“神话”进行反思，就好比对茅台进行反思一样。
反思的关键点是，搜房网堪比茅台的超高利润率，以及不亚于其他互联网巨头的收入成长性，到底是其商业模式所赋予的长期因素，还是行业周期性繁荣带来的短暂因素？投资者已经在用脚投票——如果说，搜房网前期股价的下跌反映了大家对高利润率和高成长性两者无法长期并存的看法；那么，近日的再度大跌，则反映了大家对搜房网可能同时失去两者的恐慌。财务数字反映的是商业模式，“七大中介商联手反击”带来的最重要反思，正是对其商业模式的重新审视。
搜房网的商业模式中，首先是其轻资产平台型的属性，这赋予了它超强的扩张能力，极速占领空白市场，形成垄断优势，利用行业繁荣期商家的过度竞争掠取超额利润。但投资者习惯于“从倒后镜看未来”，因此轻资产扩张的“快”也给股价带来了极强的“反噬力”，一旦行业趋势逆转，业绩的变脸速度和强度也将是剧烈的。即便以6月13日大跌后的估值看，从相对平稳的营收角度，仍然超过6倍的市销率（PS），依然无法带来“安全感”。况且，我认为，搜房网的竞争优势并不牢固，特别是一些市场原本较为认同的特性，比如“广告业务渗透率继续提升”、“电商业务受益于线下转线上的趋势”、“寡头垄断地位带来垄断利润”，等等，其优势都有待观察。
行业周期来了
有人认为，行业景气时开发商无须做太多的广告，行业低迷时开发商则会大撒金钱，所以，行业低迷时搜房网会受益更多。但仔细分析，这是没有道理的。行业即便再景气，开发商也会通过涨价掠取，由此依然存在成交困难和激烈竞争，而且利润预期的支撑下甚至会过度营销；而在行业低迷时，开发商则会减少非理性的支出。同时，由于购房人此时相对谨慎，需要进行更多的实地考察和货比三家，因此开发商的投入可能会更偏向于促进成交环节，比如价格优惠和提高代理商佣金率，这也会挤压广告费用。因此，搜房网的一手房广告收入是顺周期的，无法提供缓冲。
再看二手房的明细收入，起伏就更明显了。由于搜房网提供的“赤裸裸”的竞价排名机制，中介商在繁荣期表现得异常的非理性，为了抢占最后一点“边际利润”而不顾一切的投入，衰退来临时带来的“反噬力”就会同样的强烈。再加上，一般出租者或者售房人，多多少少带有类似工资刚性的“货币幻觉”，即心理上难以接受租金和房价的下调，结果只能耗着。此时，相对理性的开发商会通过降价抢夺有限的购买力，这一点从近两年施行“辣招”后的香港一二手市场兴衰对比可观察到。这意味着，二手房的收入不仅是顺周期的，而且是强周期的。
目前，在房地产行业经历一个繁荣和衰退周期后，投资者给予这两项顺周期和强周期特性业务的估值就会不可逆转的下降。
盈利模式变了
有观点认为，电商业务受益于线下转线上的趋势，这实际上是个伪命题，就连搜房网董事长莫天全也承认，所谓的电商，实际上依然是广告业务的“变种”，它并未侵占了原有的带客看房的代理业务。原因很简单，因为房子是非标化和在地化的，而且是超高额体验型消费，网络无法替代人的作用，搜房网抢走的只能是其他传统广告媒介的业务，而非所谓的“线下转线上”。
再看看过去两年流行的“5000抵5万”的优惠券，表面上看，作为一种营销创新而受到赞赏，但实际上由于它是“以成交作为收入确认源”，可以想象得到，市场进入低迷期之时，这项业务的收入萎缩将明显快于原有的不以成交为目的的一般广告业务。而由于这块业务实质上是替代原有的广告业务，这就意味着原本弱周期的广告收入被变成了强周期。而且，一旦开发商习惯了“以结果付费”的模式，要再改回来就困难了。因此，我认为这是一种直接抢夺市场繁荣期成果的急功近利、透支未来的做法，它会使公司形成“赚快钱”的习惯，从而降低了对真实有价值服务的投入，当然也就带来自身竞争力的下降。
搜房网受益于传统媒体向新兴媒体转移份额的趋势，但同时也要考虑到在网络时代的快速变换中，线上媒体的相互替代也是异常的激烈，搜房网作为一个类似新浪网的资讯网站，某种意义上已经是一种“过时”的网络媒介，其广告份额也正在被微博、微信、视频等更加贴近生活的新媒介快速蚕食。因此，这块业务的渗透率能否提升也存在较大的不确定性。
至于 “平台属性带来的巨大流量入口”，搜房网的平台属性带来了快速的扩张，但跟淘宝售卖标准化、低值化、可贸易商品造成无限多的小商家进行无序竞争的情景不同，搜房网的产品具有高值、非标、在地化的特征。A城市的人不会到B城市租/买房子，即便同一城市的C区的人也很少考虑到D区租/购房，而且不同收入阶层的人也会对所租/购的房子有明显的区分性，再加上房子不像普通商品般可大规模重复生产，也不可能短期内重复购买。因此，商品的供应和消费实际上都不具备类似淘宝的“无限多选择与重复购买”的流量效应，特定时间内商家和客户的选择实际上是不多的，平台的吸引力自然也无法相提并论。
其实，真正能带来持续而稳定流量的地方是社区论坛，因为论坛的互动关系具有明显的规模效应，越多的人进来讨论就越能够吸引更多的人加入，这是一个巨大的流量导入口，但貌似搜房网并未把足够的资源投入进去。
垄断优势没了
搜房网号称是全球最大房产类专业门户，但寡头地位是否带来垄断利润？我认为，搜房网的所谓“垄断利润”实际上是很脆弱的，类似于电梯广告屏抢夺战，初期的重资本投入形成沉没成本的“阻吓作用”下，以此与商家谈判。但是，依赖重资本投入的先发优势所取得的仅仅是不稳定的垄断局面，而非核心竞争力。一方面中国已经全面进入资本过剩时代，另一方面互联网的快速发展也使得“沉没成本”加速贬值，而原有的被压迫者也会自寻出路，这意味着后来者要打破搜房网的垄断地位并不困难。
被打压的传统渠道，如地方性报纸、电视台、中介商，加上新兴的电商，如微信、58同城，以及窥视中的竞争者，如乐居、三六五网，很容易组合出一个体现不同利益相关者利益的股权关系，以对抗搜房网的垄断地位。因此，用先发优势获得、以重资本投入构筑的垄断格局带来的超额利润无法持久，必然向均值回归。
而近期二手中介商联手“逼宫”事件，则是均值回归过程的催化剂。反抗成功的示范效应会扩散，新的路径依赖也可能形成，而破解之术要么是直接让利，要么是构筑持份者分享同盟，格力电器选择了后者，搜房网貌似选择了前者。
实际上，我个人认为，房地产电商具有强烈的在地性，不同城市的中介势力各不相同，因此“一城一策”的持份者分享同盟更适合实际，而“博弈-让利”模式容易使中介商逐渐形成类似“工会”的持久联盟。要打破这种联盟，就要在让利中“一次让到底”，让中介商再次陷入无序竞争状态，但这也意味着两败俱伤的局面。因此，我认为，与其采用让利这种“长痛”方法，不如采用“持份者分享同盟”的“短痛”方法。
搜房网到目前为止，依然是一个以网上广告平台，在各种衍生的线下、金融等服务未成气候的前提下，它的估值就应该与一个传统的顺周期的广告媒体没两样。更甚的是，由于它采用的“激进竞价”和“以成交付费”等带有急功近利色彩的新商业模式，使其具有了强周期的特性，并带来了“忽视为客户创造真正有价值服务投入”的副作用，从而削弱了核心竞争力。由此，在市场不景气之时，将面临更大的痛苦，公司需要在“长痛”与“短痛”之间作抉择，但无论如何抉择，短期内都必然痛苦。
在笔者看来，利润率高达50%的搜房网，其实是跟贵州茅台（600519.SH）相似的互联网企业，遇到的问题其实也跟后者没有多大的区别，即在行业遇上周期性的不景气环境时，要对渠道商进行让利，要对利润的分配进行“再平衡”，结果是利润率的回归，至于回归到什么点上才合适，往往事后才知道。类似的，我们也无法预测“52度飞天”要降到什么价位才是最佳状态。因此，在这个时点上，我们可以对搜房网的某些商业模式“神话”进行反思，就好比对茅台进行反思一样。
反思的关键点是，搜房网堪比茅台的超高利润率，以及不亚于其他互联网巨头的收入成长性，到底是其商业模式所赋予的长期因素，还是行业周期性繁荣带来的短暂因素？投资者已经在用脚投票——如果说，搜房网前期股价的下跌反映了大家对高利润率和高成长性两者无法长期并存的看法；那么，近日的再度大跌，则反映了大家对搜房网可能同时失去两者的恐慌。财务数字反映的是商业模式，“七大中介商联手反击”带来的最重要反思，正是对其商业模式的重新审视。
搜房网的商业模式中，首先是其轻资产平台型的属性，这赋予了它超强的扩张能力，极速占领空白市场，形成垄断优势，利用行业繁荣期商家的过度竞争掠取超额利润。但投资者习惯于“从倒后镜看未来”，因此轻资产扩张的“快”也给股价带来了极强的“反噬力”，一旦行业趋势逆转，业绩的变脸速度和强度也将是剧烈的。即便以6月13日大跌后的估值看，从相对平稳的营收角度，仍然超过6倍的市销率（PS），依然无法带来“安全感”。况且，我认为，搜房网的竞争优势并不牢固，特别是一些市场原本较为认同的特性，比如“广告业务渗透率继续提升”、“电商业务受益于线下转线上的趋势”、“寡头垄断地位带来垄断利润”，等等，其优势都有待观察。
行业周期来了
有人认为，行业景气时开发商无须做太多的广告，行业低迷时开发商则会大撒金钱，所以，行业低迷时搜房网会受益更多。但仔细分析，这是没有道理的。行业即便再景气，开发商也会通过涨价掠取，由此依然存在成交困难和激烈竞争，而且利润预期的支撑下甚至会过度营销；而在行业低迷时，开发商则会减少非理性的支出。同时，由于购房人此时相对谨慎，需要进行更多的实地考察和货比三家，因此开发商的投入可能会更偏向于促进成交环节，比如价格优惠和提高代理商佣金率，这也会挤压广告费用。因此，搜房网的一手房广告收入是顺周期的，无法提供缓冲。
再看二手房的明细收入，起伏就更明显了。由于搜房网提供的“赤裸裸”的竞价排名机制，中介商在繁荣期表现得异常的非理性，为了抢占最后一点“边际利润”而不顾一切的投入，衰退来临时带来的“反噬力”就会同样的强烈。再加上，一般出租者或者售房人，多多少少带有类似工资刚性的“货币幻觉”，即心理上难以接受租金和房价的下调，结果只能耗着。此时，相对理性的开发商会通过降价抢夺有限的购买力，这一点从近两年施行“辣招”后的香港一二手市场兴衰对比可观察到。这意味着，二手房的收入不仅是顺周期的，而且是强周期的。
目前，在房地产行业经历一个繁荣和衰退周期后，投资者给予这两项顺周期和强周期特性业务的估值就会不可逆转的下降。
盈利模式变了
有观点认为，电商业务受益于线下转线上的趋势，这实际上是个伪命题，就连搜房网董事长莫天全也承认，所谓的电商，实际上依然是广告业务的“变种”，它并未侵占了原有的带客看房的代理业务。原因很简单，因为房子是非标化和在地化的，而且是超高额体验型消费，网络无法替代人的作用，搜房网抢走的只能是其他传统广告媒介的业务，而非所谓的“线下转线上”。
再看看过去两年流行的“5000抵5万”的优惠券，表面上看，作为一种营销创新而受到赞赏，但实际上由于它是“以成交作为收入确认源”，可以想象得到，市场进入低迷期之时，这项业务的收入萎缩将明显快于原有的不以成交为目的的一般广告业务。而由于这块业务实质上是替代原有的广告业务，这就意味着原本弱周期的广告收入被变成了强周期。而且，一旦开发商习惯了“以结果付费”的模式，要再改回来就困难了。因此，我认为这是一种直接抢夺市场繁荣期成果的急功近利、透支未来的做法，它会使公司形成“赚快钱”的习惯，从而降低了对真实有价值服务的投入，当然也就带来自身竞争力的下降。
搜房网受益于传统媒体向新兴媒体转移份额的趋势，但同时也要考虑到在网络时代的快速变换中，线上媒体的相互替代也是异常的激烈，搜房网作为一个类似新浪网的资讯网站，某种意义上已经是一种“过时”的网络媒介，其广告份额也正在被微博、微信、视频等更加贴近生活的新媒介快速蚕食。因此，这块业务的渗透率能否提升也存在较大的不确定性。
至于 “平台属性带来的巨大流量入口”，搜房网的平台属性带来了快速的扩张，但跟淘宝售卖标准化、低值化、可贸易商品造成无限多的小商家进行无序竞争的情景不同，搜房网的产品具有高值、非标、在地化的特征。A城市的人不会到B城市租/买房子，即便同一城市的C区的人也很少考虑到D区租/购房，而且不同收入阶层的人也会对所租/购的房子有明显的区分性，再加上房子不像普通商品般可大规模重复生产，也不可能短期内重复购买。因此，商品的供应和消费实际上都不具备类似淘宝的“无限多选择与重复购买”的流量效应，特定时间内商家和客户的选择实际上是不多的，平台的吸引力自然也无法相提并论。
其实，真正能带来持续而稳定流量的地方是社区论坛，因为论坛的互动关系具有明显的规模效应，越多的人进来讨论就越能够吸引更多的人加入，这是一个巨大的流量导入口，但貌似搜房网并未把足够的资源投入进去。
垄断优势没了
搜房网号称是全球最大房产类专业门户，但寡头地位是否带来垄断利润？我认为，搜房网的所谓“垄断利润”实际上是很脆弱的，类似于电梯广告屏抢夺战，初期的重资本投入形成沉没成本的“阻吓作用”下，以此与商家谈判。但是，依赖重资本投入的先发优势所取得的仅仅是不稳定的垄断局面，而非核心竞争力。一方面中国已经全面进入资本过剩时代，另一方面互联网的快速发展也使得“沉没成本”加速贬值，而原有的被压迫者也会自寻出路，这意味着后来者要打破搜房网的垄断地位并不困难。
被打压的传统渠道，如地方性报纸、电视台、中介商，加上新兴的电商，如微信、58同城，以及窥视中的竞争者，如乐居、三六五网，很容易组合出一个体现不同利益相关者利益的股权关系，以对抗搜房网的垄断地位。因此，用先发优势获得、以重资本投入构筑的垄断格局带来的超额利润无法持久，必然向均值回归。
而近期二手中介商联手“逼宫”事件，则是均值回归过程的催化剂。反抗成功的示范效应会扩散，新的路径依赖也可能形成，而破解之术要么是直接让利，要么是构筑持份者分享同盟，格力电器选择了后者，搜房网貌似选择了前者。
实际上，我个人认为，房地产电商具有强烈的在地性，不同城市的中介势力各不相同，因此“一城一策”的持份者分享同盟更适合实际，而“博弈-让利”模式容易使中介商逐渐形成类似“工会”的持久联盟。要打破这种联盟，就要在让利中“一次让到底”，让中介商再次陷入无序竞争状态，但这也意味着两败俱伤的局面。因此，我认为，与其采用让利这种“长痛”方法，不如采用“持份者分享同盟”的“短痛”方法。
搜房网到目前为止，依然是一个以网上广告平台，在各种衍生的线下、金融等服务未成气候的前提下，它的估值就应该与一个传统的顺周期的广告媒体没两样。更甚的是，由于它采用的“激进竞价”和“以成交付费”等带有急功近利色彩的新商业模式，使其具有了强周期的特性，并带来了“忽视为客户创造真正有价值服务投入”的副作用，从而削弱了核心竞争力。由此，在市场不景气之时，将面临更大的痛苦，公司需要在“长痛”与“短痛”之间作抉择，但无论如何抉择，短期内都必然痛苦。