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摘 要：涉及内幕信息的交易行为破坏了资本市场的公平原则，一直以来是我国证券监管部门的打击对象。通常认为我国对内幕信息是否具有“重大性”采用的是“影响证券市场价格”为判断标准，但是该标准不仅在理论上存在矛盾而且在因果关系上也存在缺陷。为了解决该标准的理论缺陷及实践障碍，本文建议采纳“影响投资者决策”的标准，并由证券监管机构充当“理性投资者”的角色，行使对内幕信息“重大性”的判断，以图准确的适用法律惩处涉及内幕信息的违法交易行为。
关键词：内幕信息;内幕交易;重大性;理性投资者
中图分类号：D924.33文献标识码：A文章编号：2095-4379-（2019）02-0086-02
作者简介：王婷，法学硕士，任职于深圳市中级人民法院速裁庭。
一、我国证券市场的内幕信息的规范及执法情况
上市公司内部人员利用获取信息的优势进行内幕交易或者泄露内幕信息的行为严重破坏了资本市场的公开公平公正的交易秩序，打击了市场投资者的信心，内幕交易一直是我国证监会等执法部门重点打击的对象。仅2018年上半年，中国证监会就处罚了36起内幕信息交易类案件，占全部行政处罚案件的23%。①而2017年证监会公布的重大内幕信息交易案件就有8宗，总数为60宗占全部行政处罚案件的27%。②
可以说我国对于打击内幕交易的违法行为，从行为轻微的行政处罚到情节严重构成刑事犯罪，已经有比较完备的法律框架对之进行规制。而对于内幕交易行为认定关键的是对内幕知情人范围的界定和内幕信息构成的判断，在行政执法和刑事司法实践中，具体涉案的信息是否构成内幕信息，是执法部门行政处罚和司法部门进行刑事定罪的关键性因素。
目前我国对内幕交易的法律依据从行政处罚的角度有《证券法》第三节持续公开的信息部分第67条、第四节禁止的交易行为部分第75条以及证监会颁布的《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》;从刑事处罚的角度有《刑法》第180条内幕交易罪的条款以及《最高法、最高检关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释（法释〔2012〕6号）》。
二、我国内幕信息的判断标准
关于内幕信息的认定特征，在学界虽然观点大致相同，但是划分标准有些区别，有的学者认为内幕信息有重大性、秘密性及相关性三个特征，也有的认为除此之外还应该包括对交易市场价格有影响这个特征。③从现行内幕信息的有关法律规范和司法实务工作来看，对内幕信息的认定通常是建立在其内容和敏感期这两个基本要素上的。而对于内幕信息内容的判断，主要根据《证券法》第67条所列明的“重大事件”，这就是内幕信息的“重大性”判断标准，只有符合“重大性”判断的信息才有可能被认定为内幕信息。而“重大性”的判断标准除了法律法规直接列明的信息种类，还有一个认定标准就是《证券法》第75条所规定的“对该公司证券的市场价格有重大影响”，可以说现行法律是以“市场价格的重大影响”作为内幕信息是否具有“重大性”的判断标准，但是内幕信息“重大性”的判断标准还是有需要进一步讨论。
（一）域外证券市场的内幕信息“重大性”标准
目前国际资本市场法制上有关“重大性”信息披露义务的两个规则，分别为“影响投资者决策”标准以及“影响公司证券市场价格”标准，满足这两个规则之一就有可能构成了“重大性”信息并同时产生信息披露的义务。不过大多数的国家在证券立法过程中，为了避免认定标准混淆不清，一般都采纳单一的“重大性”标准。④考察美国联邦的证券法制，其判断内幕信息的“重大性”采纳的是“影响投资者决策”的标准。采纳这个标准的还有韩国、日本、新加坡和澳大利亚。⑤
（二）我国内幕信息“重大性”标准的立法模式
我国在证券立法初期，为了使信息披露的标准更清晰更具有操作性，通过立法的方式将重大信息予以列举，并同时规定了“重大性”的标准。《证券法》第67条及75条就采取了重大信息列举与定性相结合的方式，这两个条款都预先设定“对该公司证券的市场价格有重大影响”的信息为应披露信息，第67条同时列举了12种重大信息的类别。因此，我国的立法模式即是在重大信息法定主义的基础上，辅助“补充公开”原则，规定以“影响证券市场价格”的标准作为衡量尚未列举信息的标准。
（三）“影响证券市场价格”标准的缺陷
“影响证券市场价格”的标准在我国证券市场上不仅作为内幕信息重大性的评判标准，也是证券监管部门判断其他市场行为的标准，比如证监会的多个部门规章都有“股价敏感信息”的表述。⑥但是，“影响证券市场价格”作为内幕信息重大性的判断标准无论在理论上还是实务上是存在一定的理论缺陷的。
首先，内幕信息之所以会被不公平的利用于交易并获取非法利益根本原因在于其非公开性，继而监管上必须强制要求信息披露义务主体及时、准确的予以公开。因此，内幕信息的披露构成了证券法上强制披露信息的组成部分，而证券法上强制披露的信息就是影响投资者决策的信息。⑦如果在内幕信息重大性的认定标准确定为“影响证券市场价格”，就会与信息的强制披露标准产生不一致。
其次，内幕信息与“影响证券市场价格”并非具有必然的因果关系。理论上在一个供求与价格有效的市场，“影响投资者决策”与“影响证券市场价格”的标准应该是统一的，尤其是涉及到整体证券市场波动的信息。但是，内幕信息往往涉及的是單一公司股票，单一股票的市场价格波动是受多种因素影响的，因此很难辨别这个市场价格的波动与内幕信息的披露具有必然的因果关系，在监管机构对利用内幕信息交易者的处罚过程中，尤其是涉及到追究刑事责任的内幕信息交易罪，可能存在因果关系的认定障碍。
三、结语
因为内幕信息的“影响证券市场价格”标准具有理论缺陷的情况，如果采纳“影响投资者决策”的标准，理论上则会衍生出如何认定一个“理性投资者”的决策问题，在内幕信息的认定过程中，谁将充当一个“理性投资者”？ 我国的证券监管实践中，证券监管机构根据《证券法》的授权明确了信息披露义务人应该披露的事项及内容，国内有学者认为证券监管机构可以充当了一个“理性投资者”的角色，并以此方式事实上进行了信息是否具有“重大性”的判断。⑧法规所罗列的重大信息种类只要同时符合“未公开性”的条件就可以构成内幕信息。监管实务中，是证券监管机构负责查处内幕信息交易行为，对于内幕信息的判断均由监管机构认定，中国证监会曾认定过根据并非《证券法》所列的强制披露事项但属于“影响投资者决策”的信息进行交易的行为属于内幕信息交易行为。⑨在内幕信息交易涉及刑事犯罪时，根据最高法、最高检、公安部、证监会《关于整治非法证券活动有关问题的通知》，证券监管机构需要在自行查处的基础上向司法机关就案件性质认定和证券期货专业性问题出具认定意见，也包括了内幕信息“重大性”的判断认定。
因此，无论立法还是实践，在内幕信息有关“重大性”的问题上，我国证券监管机构事实上是掌握着“影响投资者决策”的判断标准，充当了一个“理性投资者”的角色，行使着对信息是否具有“重大性”的认定权力。
[ 注 释 ]
①中国证监会网站“2018年上半年证监会行政处罚情况综述”[EB/OL].http： // www. csrc. gov. cn/ pub/ newsite/ zjhxwfb/ xwdd/ 201808/ t20180803_342178.html.
②中国证监会网站“2017年证监会行政处罚情况综述”[EB/OL].http： // www. csrc. gov. cn/ pub/ newsite/ zjhxwfb/ xwdd/ 201712/ t20171227_ 329694.html.
③孙昌军，易建华.关于内幕交易罪的几个问题的研究[M].北京：中国检察出版社，2001：825.
④赵威，孟翔.证券信息披露标准化比较研究——以“重大性”为主要视角[M].中国政法大学出版社，2013.59.
⑤周平奇.证券市场虚假陈述民事责任之法律完善.证券法律评论[M].北京：中国法制出版社，2015：130.
⑥比如《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》（证监会公告【2012】33号）第38条.
⑦王婷.浅探我国证券交易所终止上市决定的可诉性[J].法制与社会，2018（25）：65-66.
⑧杜晶.论内幕信息‘重大性’的一般判断和个案判断[J].证券法律评论，2015.69.
⑨中国证监会行政处罚决定书〔2013〕1号.
[ 参 考 文 献 ]
[1]孙昌军，易建华.关于内幕交易罪几个问题的研究[M].北京：中国检察出版社，2001.
[2]鄭惺.我国内幕交易、泄露内幕信息罪的法律认定[M].南京：南京大学出版社，2014.
[3]刘峰.从信托义务理论到盗用信息理论：美国内幕交易监管经验与启示[J].社会科学研究，2012（3）.
关键词：内幕信息;内幕交易;重大性;理性投资者
中图分类号：D924.33文献标识码：A文章编号：2095-4379-（2019）02-0086-02
作者简介：王婷，法学硕士，任职于深圳市中级人民法院速裁庭。
一、我国证券市场的内幕信息的规范及执法情况
上市公司内部人员利用获取信息的优势进行内幕交易或者泄露内幕信息的行为严重破坏了资本市场的公开公平公正的交易秩序，打击了市场投资者的信心，内幕交易一直是我国证监会等执法部门重点打击的对象。仅2018年上半年，中国证监会就处罚了36起内幕信息交易类案件，占全部行政处罚案件的23%。①而2017年证监会公布的重大内幕信息交易案件就有8宗，总数为60宗占全部行政处罚案件的27%。②
可以说我国对于打击内幕交易的违法行为，从行为轻微的行政处罚到情节严重构成刑事犯罪，已经有比较完备的法律框架对之进行规制。而对于内幕交易行为认定关键的是对内幕知情人范围的界定和内幕信息构成的判断，在行政执法和刑事司法实践中，具体涉案的信息是否构成内幕信息，是执法部门行政处罚和司法部门进行刑事定罪的关键性因素。
目前我国对内幕交易的法律依据从行政处罚的角度有《证券法》第三节持续公开的信息部分第67条、第四节禁止的交易行为部分第75条以及证监会颁布的《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》;从刑事处罚的角度有《刑法》第180条内幕交易罪的条款以及《最高法、最高检关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释（法释〔2012〕6号）》。
二、我国内幕信息的判断标准
关于内幕信息的认定特征，在学界虽然观点大致相同，但是划分标准有些区别，有的学者认为内幕信息有重大性、秘密性及相关性三个特征，也有的认为除此之外还应该包括对交易市场价格有影响这个特征。③从现行内幕信息的有关法律规范和司法实务工作来看，对内幕信息的认定通常是建立在其内容和敏感期这两个基本要素上的。而对于内幕信息内容的判断，主要根据《证券法》第67条所列明的“重大事件”，这就是内幕信息的“重大性”判断标准，只有符合“重大性”判断的信息才有可能被认定为内幕信息。而“重大性”的判断标准除了法律法规直接列明的信息种类，还有一个认定标准就是《证券法》第75条所规定的“对该公司证券的市场价格有重大影响”，可以说现行法律是以“市场价格的重大影响”作为内幕信息是否具有“重大性”的判断标准，但是内幕信息“重大性”的判断标准还是有需要进一步讨论。
（一）域外证券市场的内幕信息“重大性”标准
目前国际资本市场法制上有关“重大性”信息披露义务的两个规则，分别为“影响投资者决策”标准以及“影响公司证券市场价格”标准，满足这两个规则之一就有可能构成了“重大性”信息并同时产生信息披露的义务。不过大多数的国家在证券立法过程中，为了避免认定标准混淆不清，一般都采纳单一的“重大性”标准。④考察美国联邦的证券法制，其判断内幕信息的“重大性”采纳的是“影响投资者决策”的标准。采纳这个标准的还有韩国、日本、新加坡和澳大利亚。⑤
（二）我国内幕信息“重大性”标准的立法模式
我国在证券立法初期，为了使信息披露的标准更清晰更具有操作性，通过立法的方式将重大信息予以列举，并同时规定了“重大性”的标准。《证券法》第67条及75条就采取了重大信息列举与定性相结合的方式，这两个条款都预先设定“对该公司证券的市场价格有重大影响”的信息为应披露信息，第67条同时列举了12种重大信息的类别。因此，我国的立法模式即是在重大信息法定主义的基础上，辅助“补充公开”原则，规定以“影响证券市场价格”的标准作为衡量尚未列举信息的标准。
（三）“影响证券市场价格”标准的缺陷
“影响证券市场价格”的标准在我国证券市场上不仅作为内幕信息重大性的评判标准，也是证券监管部门判断其他市场行为的标准，比如证监会的多个部门规章都有“股价敏感信息”的表述。⑥但是，“影响证券市场价格”作为内幕信息重大性的判断标准无论在理论上还是实务上是存在一定的理论缺陷的。
首先，内幕信息之所以会被不公平的利用于交易并获取非法利益根本原因在于其非公开性，继而监管上必须强制要求信息披露义务主体及时、准确的予以公开。因此，内幕信息的披露构成了证券法上强制披露信息的组成部分，而证券法上强制披露的信息就是影响投资者决策的信息。⑦如果在内幕信息重大性的认定标准确定为“影响证券市场价格”，就会与信息的强制披露标准产生不一致。
其次，内幕信息与“影响证券市场价格”并非具有必然的因果关系。理论上在一个供求与价格有效的市场，“影响投资者决策”与“影响证券市场价格”的标准应该是统一的，尤其是涉及到整体证券市场波动的信息。但是，内幕信息往往涉及的是單一公司股票，单一股票的市场价格波动是受多种因素影响的，因此很难辨别这个市场价格的波动与内幕信息的披露具有必然的因果关系，在监管机构对利用内幕信息交易者的处罚过程中，尤其是涉及到追究刑事责任的内幕信息交易罪，可能存在因果关系的认定障碍。
三、结语
因为内幕信息的“影响证券市场价格”标准具有理论缺陷的情况，如果采纳“影响投资者决策”的标准，理论上则会衍生出如何认定一个“理性投资者”的决策问题，在内幕信息的认定过程中，谁将充当一个“理性投资者”？ 我国的证券监管实践中，证券监管机构根据《证券法》的授权明确了信息披露义务人应该披露的事项及内容，国内有学者认为证券监管机构可以充当了一个“理性投资者”的角色，并以此方式事实上进行了信息是否具有“重大性”的判断。⑧法规所罗列的重大信息种类只要同时符合“未公开性”的条件就可以构成内幕信息。监管实务中，是证券监管机构负责查处内幕信息交易行为，对于内幕信息的判断均由监管机构认定，中国证监会曾认定过根据并非《证券法》所列的强制披露事项但属于“影响投资者决策”的信息进行交易的行为属于内幕信息交易行为。⑨在内幕信息交易涉及刑事犯罪时，根据最高法、最高检、公安部、证监会《关于整治非法证券活动有关问题的通知》，证券监管机构需要在自行查处的基础上向司法机关就案件性质认定和证券期货专业性问题出具认定意见，也包括了内幕信息“重大性”的判断认定。
因此，无论立法还是实践，在内幕信息有关“重大性”的问题上，我国证券监管机构事实上是掌握着“影响投资者决策”的判断标准，充当了一个“理性投资者”的角色，行使着对信息是否具有“重大性”的认定权力。
[ 注 释 ]
①中国证监会网站“2018年上半年证监会行政处罚情况综述”[EB/OL].http： // www. csrc. gov. cn/ pub/ newsite/ zjhxwfb/ xwdd/ 201808/ t20180803_342178.html.
②中国证监会网站“2017年证监会行政处罚情况综述”[EB/OL].http： // www. csrc. gov. cn/ pub/ newsite/ zjhxwfb/ xwdd/ 201712/ t20171227_ 329694.html.
③孙昌军，易建华.关于内幕交易罪的几个问题的研究[M].北京：中国检察出版社，2001：825.
④赵威，孟翔.证券信息披露标准化比较研究——以“重大性”为主要视角[M].中国政法大学出版社，2013.59.
⑤周平奇.证券市场虚假陈述民事责任之法律完善.证券法律评论[M].北京：中国法制出版社，2015：130.
⑥比如《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》（证监会公告【2012】33号）第38条.
⑦王婷.浅探我国证券交易所终止上市决定的可诉性[J].法制与社会，2018（25）：65-66.
⑧杜晶.论内幕信息‘重大性’的一般判断和个案判断[J].证券法律评论，2015.69.
⑨中国证监会行政处罚决定书〔2013〕1号.
[ 参 考 文 献 ]
[1]孙昌军，易建华.关于内幕交易罪几个问题的研究[M].北京：中国检察出版社，2001.
[2]鄭惺.我国内幕交易、泄露内幕信息罪的法律认定[M].南京：南京大学出版社，2014.
[3]刘峰.从信托义务理论到盗用信息理论：美国内幕交易监管经验与启示[J].社会科学研究，2012（3）.