多元金融时代的风险成本控制

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  上市公司平均的风险回报低于风险成本
  
  高风险成本使得许多企业的实际效率隐含价值为负数,即效率隐含回报低于风险成本:上市公司平均的效率隐含回报为10.8%,资本成本为16.3%,效率隐含价值为-5.5%;而我们重点关注的50家公司平均的效率隐含回报为15.4%,平均资本成本为17.9%,效率隐含价值为2.5%。
  效率隐含价值为负数,意味着企业在长期中将失去股权融资空间,包括公开市场的股票融资空间和私募市场的基金融资空间,而股权融资空间的丧失最终会影响企业的长期增长:A股市场地产企业过去五年的总融资额相当于期初(2006年初)总资产的59%,相当于期初归属母公司权益资本金的1.6倍,上述股权融资空间又推动企业极限发展速度提升50~100%。未来,多元金融空间将在一定程度上替代股票市场融资和其他融资渠道,而多元金融空间的创造要求回报率高于风险成本。所以从长期看,财务安全的企业扩张速度并不一定慢。所谓扩张速度与风险成本的权衡,其实是短期扩张速度与长期扩张速度的权衡。
  
  风险成本的历史痕迹
  
  效率隐含回报是对企业安全回报的度量。实际中,一些企业为提升扩张速度、提高净资产回报率(ROE),会选择提高财务杠杆、突破安全底线。结果,在扩张速度和ROE提升的同时风险成本上升更快。
  在香港,那些曾经出现过资金缺口的地产企业,系统性风险的度量值BETA普遍在2倍以上,有些甚至高达2.2倍,由此推算的股权资本成本较市场平均水平高出近10个百分点,达到20%以上,净资产价值(NAV)折价50%以上。而且,即使企业当前财务状况改善了,历史的“痕迹”也不会在短期内消失,高风险的形象会保留在市场记忆中,使高资本成本、高折价的现象持续数年时间。
  


  A股市场的地产企业要幸运一些,投资人对风险的敏感性普遍低于香港市场,地产企业的BETA值最高也只有1.5倍,而且投资人只对当前财务状况敏感,对历史风险的记忆时间较短。但即使如此,当前净借贷资本比在70%以上的地产企业,BETA值也几乎都在1.3倍以上,对应资本成本较市场平均水平上升3~5个百分点,达到15~18%。
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