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危机内在的原因正是美国过去20年来在个人消费领域、房地产领域、金融投资领域不断扩张的债务。这些债务逐渐发展为“庞士借贷”,最终导致了危机。
2007年爆发的全球金融危机使得全球经济发生了很多根本性的变化,包括:全球的经济增长模式从原来的由发达国家(特别是美国)消费主导的增长逐渐转变为更多地由发展中国家和地区带动的经济增长;在不断增长的巨额政府债务条件下,全球投资市场过去20多年的低通胀环境,渐渐地被潜在通胀的阴影所笼罩;过去若干年不断膨胀的、杠杆化不断增加的金融体系,日益受到可能实现的、更严格的监管的限制,金融体系进入了一个去杠杆化的过程;冷战结束后加速的全球化过程,日益受到各国保守的、以本国利益为主的政府政策的挑战;以美元为主要储备货币的的全球货币体系受到越来越多的质疑,将储备投资分散到其他非美元货币及其他另类资产已经成为一种新的趋势。
危机出现的原因
究竟是什么原因导致全球经济发生了这样深刻的危机?相关的理论性探讨很多,其中最重要及贴切的当属美国经济学家明斯基的理论。
明斯基(1919～1996年)生前是美国Washington University in St.Louis的教授。他致力于研究和解释金融体系的不稳定性及金融危机。其最重要的政策建议是反对经济中不断增长的债务。他提出了“金融不稳定假说”。认为以银行为主要代表的金融体系存在着天然的内在不稳定,金融危机和这种不稳定性密切相关。同时他指出:将经济推向危机的重要机制是不断增加的、累积的借贷(债务)。他将这些借贷(或债务)分成三种类型:
第一,对冲型借贷(hedge borrower),这种借贷是一种正常的借贷,即借贷融资所进行投资所产生的利息/租金/股息等回报,可以足够支付融资利息成本(借贷利息),而回报的其他剩余也足以支付到期借贷的本金。例如:我借钱买一个房产,然后将房产出租,定期的租金收入可以支付借贷的利息,其租金收入的剩余还够支付到期借贷的本金。如果在这样的状态下,投资者继续借贷,则借贷会演变到下一个类型。
第二,投机型的借贷(speculative borrower),在这种借贷形式下,借贷融资所进行投资所产生的利息/租金/股息等回报还足以支付融资利息成本(借贷利息),但其回报累计的剩余不够支付最终到期的本金。融资到期时,投资者需要将投资的资产变现,以偿还本金。这种类型借贷有两个非常重要的条件,其一是融资的成本(定期要支付的利息)不能上涨至超过投资回报的水平;其二是所投资资产的价格不能下跌至借贷本金以下。例如:我借钱买一个房产,然后将房产出租,定期租金收入可以支付借贷的利息,但租金收入的其他剩余不够支付到期借贷的本金,借贷到期时,我需要卖掉房产,用兑现的资金来偿还本金。这中间的两个条件是,我借贷的利息费用不能上涨至超过租金回报的水平;到期房产的价格也不能跌至我借贷的本金以下,以便到期兑现房产的资金足够偿还借贷的本金。在现实的世界中,如果资产的价格仍在上升,投机型的借贷往往会向下一个借贷类型转变。
第三:庞士型借贷(Ponzi borrower),在这种借贷形式下,借贷融资所进行投资所产生的利息/租金/股息等回报不够支付融资的利息成本(借贷利息),更不够支付到期的本金,借贷者要靠不断的新的借贷来偿还融资的成本(利息成本),融资到期时要用新的融资来偿还旧的债务。例如:我借钱买一个房子,然后将房产出租,定期的租金收入没能够支付借贷的利息,为此,我必须不断地借新的钱来支付借贷利息,借贷到期时,也需要以新的借贷来偿还到期的借贷。这时房屋价格(借贷抵押品)必须不断地上升,或者放贷者的条件要有所放宽,否则就不能完成新的借贷。庞士型借贷的名称源自于上世纪初曾经出现在美国的“庞士骗局”。国内的“老鼠会”等也属于同样类型的骗局。这种借贷要求融资的成本不能上升,同时,所投资的资产价格不仅不可以下跌,而且要不停的上涨。而当进一步融资出现问题的时候,投资者就要出售资产来偿还到期利息或本金。如果市场中众多的投资者都这样做,那么资本市场就会呈现所谓的“明斯基拐点”(Minsky Moment),这时众多的出售行为会使得资产的价格出现大幅度的下跌,而这时,金融机构会大大收紧借贷条件,使得市场出现流动性危机,进而进一步加剧资产价格下跌,最终导致危机。
我们可以看出,明斯基的理论很好地解释了这次源于美国次按市场的经济危机。危机内在的原因正是美国过去20年来在个人消费领域、房地产领域、金融投资领域不断扩张的债务。这些债务逐渐发展为“庞士借贷”,最终导致了危机。
世界各国债务膨胀的原因
虽然全球金融市场已经渐渐稳定下来,全球整体经济也显现出增长恢复的迹象,但这种债务的问题实际上并没有解决。原来美国消费者用于支持其过度消费的债务,最初是通过次按,私人消费信贷(信用卡、汽车消费信贷)转移到金融机构的资产负债表中;金融机构又通过资产证券化、金融衍生工具,将这些负债转移到全球的投资者(包括保险公司、养老金投资、亚洲的外汇储备和全球的石油美元储备)的资产负债表中;危机后,随着金融机构抛售各类金融资产,美国等国的政府和中央银行实际上通过直接购买各类金融资产,将投资者的原有的资产转移到政府的、或中央银行的资产负债表中。最终在整体经济体系中,美国政府负债替代了消费者的负债。
为什么美国政府今天要有这样大规模的负债,原因是昨天经济体系中有太多的负债。为什么美国政府能够替代美国的个人消费者进行借贷?原因是人们相信,或者被迫相信美国政府不会违约,不会破产倒闭。然而,孰不知公司和个人可以违约、破产,但政府可以通过通货膨胀和货币贬值来还债,并不一定需要破产。关键是如何绑架亚洲储备和石油美元以及全世界购买美国国债的投资。
截止2010年元月底,美国联邦政府的帐面债务总额已经达到13.30万亿美元。而实际上,美国联邦政府的真实债务还远不止这些。2009年5月,U.S.Today 采用联邦政府的数据,将所有联邦政府的帐面债务,目前债务未来当偿还的利息和本金,未来公共医疗健康保障需要的支出,公共退休计划,国土安全,教育,国防事物的支出等做了计算,得出美国联邦政府未来债务约为63.8万亿美元。平均每个美国居民户(household)在未来平均的生命周期要分担54.6万美元的联邦债务。如何筹措如此规模的债务?目前没有人能回答!
债务经济不仅仅是美国的问题。其实,日本等国家的公共债务占GDP的比重较美国还要高。日本公共债务的比率已经超过200%,庆幸的是他们的债务多数是内债。而意大利、希腊、冰岛等国家的政府债务总额也都超过了其国家GDP的总额。如此规模的债务经济是如何形成并持续得到支撑的呢?至少从以下几点客观历史条件出发对此加以剖析。
第一,过去20～30年中,许多国家(特别是中国等国家)进行的市场化改革,大大提高了工业品的产能和劳动生产率,进而为全球提供了大量的廉价工业制成品。这客观上大大抑制了价格的上涨,使得通货膨胀的压力大大减低。很多国家(例如日本)在这个时期还发生过严重的通缩。在通货膨胀压力持续减低的情况下,各国中央银行,特别是发达国家的中央银行能够将官方的利率长期保持在较低的水平。而低利率的政策,一方面使得借贷的成本保持较低的水平,另一方面,推动了资产(特别有价证券及房地产)价格的上涨,资产价格的上涨反映在各地房地产价格的持续上涨,也反映在股票平均PE的高企和债券收益率的持续走低。融资成本的降低和资产价格的持续走高刚好满足了债务由“对冲型借贷”向“投机型借贷”和“庞士借贷”转变。
第二,持续的长期低利率环境带来了两个直接的后果。其一是市场的借贷成本很低,这在客观上刺激了投资者尽可能多的举债。其二是低利率拖低了储蓄和各类其他资产的原有的回报,投资者为了取得相对高的回报,便自觉不自觉地增加了风险的承受力,逐渐地接受或者参与到各类高风险的投资中。而就这些变化的实质而言,就是不断增加借贷而提高投资的杠杆化。从国内市场也可以看到,在2002～2005年美元利率超低的时期,国际银行在我们内地销售了大量的结构性理财产品,金融危机后人们发现,这些理财产品通常具有非常高的风险。
第三,冷战后形成的以美元为主要储备货币的所谓“第二布雷顿森林体制”帮助了美国大规模地向储备货币和石油美元借贷。随着冷战后新兴市场国家的市场化改革的不断扩大,很多新兴市场国家形成了以出口为导向,进而带动投资的增长模式。为维持本国产品出口的竞争力,这些国家尽可能地使本币保持较弱的水平,然后将出口的收汇再通过储备投资的形式投到美国的国债及其他类别的美元资产中。进而形成了美国从新兴市场国家大规模进口工业品,累计产生美国大规模的贸易赤字,又不断地从储备货币及石油美元借贷,产生美国大规模的资本项目赤字这样的双赤字状况。用美国的一位学者的话说:美国人的消费多于他们所能生产的,美国人所花的钱超过了他们所能借到的。
第四,近些年以来金融衍生工具的不断创新和发展,给借贷及投资的不断增加提供了有效的手段。在过去的25年左右的时间里,金融衍生品的总量以每年24%左右的速度增长。在金融危机之前,金融衍生品的市场价值达到了1140万亿美元,超过全球GDP总额的16倍。全世界的投资者可以在任何时间,任何地点,对于任何类别的资产产生风险敞口。金融衍生品不仅仅可以用来对冲投资风险,更可以使得对冲基金进入任何一个市场;也可以使全球的投资者在各个不同的金融市场中套利;还可以使海外的投机者在中国境外豪赌人民币升值。
中国的债务规模及其对经济的危害
相对于全球性的债务经济,中国的状况又怎样呢?从公布各种的数字看,中国的公共债务/GDP比率均不到20%,相对其他大多数国家,中国是公共债务比率较低的国家。但实际情况其实不是这样,因为我们国家很多隐形的债务。如果考虑到这些隐形的债务,中国金融界权威的研究机构估计我们实际的债务比在70～80%之间。
中国都有哪些隐形的债务呢?
首先是中央政府的隐形债务。这其中包括近些年新开工,已投入但仍要继续投入的项目资金;国有银行改革上市时,财政部担保剥离的的坏帐;农村信用社改革时发行的专项票据;国有高等院校累计下来的债务;国有企业亏损累计的挂帐;国家应该承担而未来将支付的社会保障及医疗健康费用;环境保护在过去多年的欠帐等等。
其次是地方政府的隐形债务。各地“政府融资平台”数量可观,负债规模也在不断上升。有关研究和报道在数据上虽不尽一致,但都可看出这一问题的严重性。如有分析指出,银行对地方融资平台的授信总额几乎了达到与中央政府国债余额相当的水平。另有分析测算,2009年末地方政府债务规模接近11万亿元,相当于2009年地方本级财政收入的3倍。
还有一个关键的问题,目前地方政府的财政收入中,卖地收入占很大比重,但这些卖地收入不可能在未来较长的时间里继续维持。而另一方面,财政支出具有刚性,消减很困难,这是未来地方财政中的一个重要隐患。
可以看到,中国经济也存在着债务问题,而且中国经济和其他国家(特别是美国)有着重大的差别,那就是美国的债务背后是消费过度,而中国债务背后是消费不足。从这一点上看,中国的问题更难解决,但又必须采取对策,因为在大规模债务的环境下,经济活动会发生多重变化和扭曲。
第一,企业的行为发生扭曲。在传统经济环境中,企业的目标是增加销售,提高赢利,为此,企业会关注市场份额,关注技术创新,关注提高劳动生产率,当然在危机的时候,会关注成本控制。在债务经济环境下,企业可能不再关心生产,而更加关心资本运作,关心融资方式,关心金融资产投资。股票价格的上涨越来越不是因为赢利能力,而是直接地源于M&A,源于概念性的炒作。我国过去两年出现的资本从实体经济向资本市场转移,就在很大程度上反映了这个问题。
第二,投资者的行为发生扭曲。在传统经济环境中,投资者关注的是上市公司的未来赢利,关注的是发债企业的资产负债状况,关注的是不同资产类别的回报及相关风险。在债务经济的环境下,投资者关注的是哪类资产价格会以最快的速度上涨,尽管这些上涨并不是因为企业赢利的增加。而在债务经济的环境中,价格上涨最快的资产通常有两类:一类是供给有限的资产,或者在短时间内供给不能得到迅速补充的资产。日本和香港的房地产,中国大城市中心区的土地,大多数资源类的产品,均属于此类。近期出现的炒绿豆,也基本上属于此类。另一类是衡量未来价值的估值模式发生变化,使得未来估值模糊的资产变得前景光明。本世纪初的互联网企业就是这类资产的最典型代表。不妨借助基本的估值公式进一步简要说明。P=D/(k-g),P为股价,D为未来一年每股红利,k为贴现率,g为未来股利年增长率。互联网时期,人们无限憧憬互联网企业未来的每股红利,因而人们炒的是“D”,2007年,投资者对中国上市企业未来的增长有着美好的期待,因而中国股票的投资者炒的是“g”。
第三,行业结构发生扭曲。在传统经济环境下,制造业和金融服务业同时发展,互相促进。在债务经济中,金融业和资本市场会加速发展,而制造业会相对出现萎缩。因为由债务产生的杠杆会使金融企业的赢利能力大大提高。债务还在很大程度上增加了货币供给,使得很多金融资产价格虚高。债务还催生出很多新的投资类金融企业,银行贷款部门的创投业务,扩展出Venture Capital行业;投行的上市业务扩展出PE行业;传统投资扩展出对冲基金。债务还吹鼓了金融投资企业的资产负债规模。使得金融业在整体经济中的话语权大大增加。第四,政府经济政策的目标也会发生扭曲。在传统经济环境中,政府的经济目标是社会总需求和总供给的平衡,政府的经济政策会定位于促进投资,促进技术进步,促进增长和就业,维护市场的公正透明,维护价格稳定。这时,政府的政策手段是用财政政策刺激消费、投资和经济增长;用货币政策控制融资成本及抑制通货膨胀。但在债务经济环境中,政府直接的政策目标变成维护资产价格,虽然名义上任何政府和中央银行都没有这样表示过。因为政府惯性地认为资产价格是整个经济的晴雨表,资产价格的下跌会给广大投资者带来损失,会使企业的资产负债出现不平衡,会导致违约和破产,会使经济步入衰退。为此,进入本世纪以来,各国政府在制定经济政策的时候,越来越受资产价格的影响。美国政府此次出手救市的核心就是维护资产价格。无论是他们直接入市购买房屋贷款抵押债券和短期商业票据,还是直接投资金融机构的股票,都清楚地表明了这一点。中国经济的“房地产绑架说”在一定程度上也反映了这个问题。在中国,政府政策目标定位资产价格的另一个极坏的结果是进一步拉大了资本回报和劳动回报的差距,使得劳动回报相对越来越低,资本回报越来越高。目前全球的经济已经到了让我们深刻检讨债务经济的时候了。如果亚洲储备和石油美元还愿意(或者愿意在目前的成本水平)继续为美国消费提供借贷,那么美国人还可以继续他们的消费;如果全世界的富人还继续相信迪拜的神话,他们可以继续他们在中东地区的投资;如果欧洲其他国家继续容忍象希腊这样的财政状况,则希腊等国可以继续他们的高赤字。然而债务经济最终将难以维持。而我们的政府及中央银行是不是应该即刻检讨政策目标呢?资产价格需要不需要像过去这些年一样去继续维护呢?
2007年爆发的全球金融危机使得全球经济发生了很多根本性的变化,包括:全球的经济增长模式从原来的由发达国家(特别是美国)消费主导的增长逐渐转变为更多地由发展中国家和地区带动的经济增长;在不断增长的巨额政府债务条件下,全球投资市场过去20多年的低通胀环境,渐渐地被潜在通胀的阴影所笼罩;过去若干年不断膨胀的、杠杆化不断增加的金融体系,日益受到可能实现的、更严格的监管的限制,金融体系进入了一个去杠杆化的过程;冷战结束后加速的全球化过程,日益受到各国保守的、以本国利益为主的政府政策的挑战;以美元为主要储备货币的的全球货币体系受到越来越多的质疑,将储备投资分散到其他非美元货币及其他另类资产已经成为一种新的趋势。
危机出现的原因
究竟是什么原因导致全球经济发生了这样深刻的危机?相关的理论性探讨很多,其中最重要及贴切的当属美国经济学家明斯基的理论。
明斯基(1919～1996年)生前是美国Washington University in St.Louis的教授。他致力于研究和解释金融体系的不稳定性及金融危机。其最重要的政策建议是反对经济中不断增长的债务。他提出了“金融不稳定假说”。认为以银行为主要代表的金融体系存在着天然的内在不稳定,金融危机和这种不稳定性密切相关。同时他指出:将经济推向危机的重要机制是不断增加的、累积的借贷(债务)。他将这些借贷(或债务)分成三种类型:
第一,对冲型借贷(hedge borrower),这种借贷是一种正常的借贷,即借贷融资所进行投资所产生的利息/租金/股息等回报,可以足够支付融资利息成本(借贷利息),而回报的其他剩余也足以支付到期借贷的本金。例如:我借钱买一个房产,然后将房产出租,定期的租金收入可以支付借贷的利息,其租金收入的剩余还够支付到期借贷的本金。如果在这样的状态下,投资者继续借贷,则借贷会演变到下一个类型。
第二,投机型的借贷(speculative borrower),在这种借贷形式下,借贷融资所进行投资所产生的利息/租金/股息等回报还足以支付融资利息成本(借贷利息),但其回报累计的剩余不够支付最终到期的本金。融资到期时,投资者需要将投资的资产变现,以偿还本金。这种类型借贷有两个非常重要的条件,其一是融资的成本(定期要支付的利息)不能上涨至超过投资回报的水平;其二是所投资资产的价格不能下跌至借贷本金以下。例如:我借钱买一个房产,然后将房产出租,定期租金收入可以支付借贷的利息,但租金收入的其他剩余不够支付到期借贷的本金,借贷到期时,我需要卖掉房产,用兑现的资金来偿还本金。这中间的两个条件是,我借贷的利息费用不能上涨至超过租金回报的水平;到期房产的价格也不能跌至我借贷的本金以下,以便到期兑现房产的资金足够偿还借贷的本金。在现实的世界中,如果资产的价格仍在上升,投机型的借贷往往会向下一个借贷类型转变。
第三:庞士型借贷(Ponzi borrower),在这种借贷形式下,借贷融资所进行投资所产生的利息/租金/股息等回报不够支付融资的利息成本(借贷利息),更不够支付到期的本金,借贷者要靠不断的新的借贷来偿还融资的成本(利息成本),融资到期时要用新的融资来偿还旧的债务。例如:我借钱买一个房子,然后将房产出租,定期的租金收入没能够支付借贷的利息,为此,我必须不断地借新的钱来支付借贷利息,借贷到期时,也需要以新的借贷来偿还到期的借贷。这时房屋价格(借贷抵押品)必须不断地上升,或者放贷者的条件要有所放宽,否则就不能完成新的借贷。庞士型借贷的名称源自于上世纪初曾经出现在美国的“庞士骗局”。国内的“老鼠会”等也属于同样类型的骗局。这种借贷要求融资的成本不能上升,同时,所投资的资产价格不仅不可以下跌,而且要不停的上涨。而当进一步融资出现问题的时候,投资者就要出售资产来偿还到期利息或本金。如果市场中众多的投资者都这样做,那么资本市场就会呈现所谓的“明斯基拐点”(Minsky Moment),这时众多的出售行为会使得资产的价格出现大幅度的下跌,而这时,金融机构会大大收紧借贷条件,使得市场出现流动性危机,进而进一步加剧资产价格下跌,最终导致危机。
我们可以看出,明斯基的理论很好地解释了这次源于美国次按市场的经济危机。危机内在的原因正是美国过去20年来在个人消费领域、房地产领域、金融投资领域不断扩张的债务。这些债务逐渐发展为“庞士借贷”,最终导致了危机。
世界各国债务膨胀的原因
虽然全球金融市场已经渐渐稳定下来,全球整体经济也显现出增长恢复的迹象,但这种债务的问题实际上并没有解决。原来美国消费者用于支持其过度消费的债务,最初是通过次按,私人消费信贷(信用卡、汽车消费信贷)转移到金融机构的资产负债表中;金融机构又通过资产证券化、金融衍生工具,将这些负债转移到全球的投资者(包括保险公司、养老金投资、亚洲的外汇储备和全球的石油美元储备)的资产负债表中;危机后,随着金融机构抛售各类金融资产,美国等国的政府和中央银行实际上通过直接购买各类金融资产,将投资者的原有的资产转移到政府的、或中央银行的资产负债表中。最终在整体经济体系中,美国政府负债替代了消费者的负债。
为什么美国政府今天要有这样大规模的负债,原因是昨天经济体系中有太多的负债。为什么美国政府能够替代美国的个人消费者进行借贷?原因是人们相信,或者被迫相信美国政府不会违约,不会破产倒闭。然而,孰不知公司和个人可以违约、破产,但政府可以通过通货膨胀和货币贬值来还债,并不一定需要破产。关键是如何绑架亚洲储备和石油美元以及全世界购买美国国债的投资。
截止2010年元月底,美国联邦政府的帐面债务总额已经达到13.30万亿美元。而实际上,美国联邦政府的真实债务还远不止这些。2009年5月,U.S.Today 采用联邦政府的数据,将所有联邦政府的帐面债务,目前债务未来当偿还的利息和本金,未来公共医疗健康保障需要的支出,公共退休计划,国土安全,教育,国防事物的支出等做了计算,得出美国联邦政府未来债务约为63.8万亿美元。平均每个美国居民户(household)在未来平均的生命周期要分担54.6万美元的联邦债务。如何筹措如此规模的债务?目前没有人能回答!
债务经济不仅仅是美国的问题。其实,日本等国家的公共债务占GDP的比重较美国还要高。日本公共债务的比率已经超过200%,庆幸的是他们的债务多数是内债。而意大利、希腊、冰岛等国家的政府债务总额也都超过了其国家GDP的总额。如此规模的债务经济是如何形成并持续得到支撑的呢?至少从以下几点客观历史条件出发对此加以剖析。
第一,过去20～30年中,许多国家(特别是中国等国家)进行的市场化改革,大大提高了工业品的产能和劳动生产率,进而为全球提供了大量的廉价工业制成品。这客观上大大抑制了价格的上涨,使得通货膨胀的压力大大减低。很多国家(例如日本)在这个时期还发生过严重的通缩。在通货膨胀压力持续减低的情况下,各国中央银行,特别是发达国家的中央银行能够将官方的利率长期保持在较低的水平。而低利率的政策,一方面使得借贷的成本保持较低的水平,另一方面,推动了资产(特别有价证券及房地产)价格的上涨,资产价格的上涨反映在各地房地产价格的持续上涨,也反映在股票平均PE的高企和债券收益率的持续走低。融资成本的降低和资产价格的持续走高刚好满足了债务由“对冲型借贷”向“投机型借贷”和“庞士借贷”转变。
第二,持续的长期低利率环境带来了两个直接的后果。其一是市场的借贷成本很低,这在客观上刺激了投资者尽可能多的举债。其二是低利率拖低了储蓄和各类其他资产的原有的回报,投资者为了取得相对高的回报,便自觉不自觉地增加了风险的承受力,逐渐地接受或者参与到各类高风险的投资中。而就这些变化的实质而言,就是不断增加借贷而提高投资的杠杆化。从国内市场也可以看到,在2002～2005年美元利率超低的时期,国际银行在我们内地销售了大量的结构性理财产品,金融危机后人们发现,这些理财产品通常具有非常高的风险。
第三,冷战后形成的以美元为主要储备货币的所谓“第二布雷顿森林体制”帮助了美国大规模地向储备货币和石油美元借贷。随着冷战后新兴市场国家的市场化改革的不断扩大,很多新兴市场国家形成了以出口为导向,进而带动投资的增长模式。为维持本国产品出口的竞争力,这些国家尽可能地使本币保持较弱的水平,然后将出口的收汇再通过储备投资的形式投到美国的国债及其他类别的美元资产中。进而形成了美国从新兴市场国家大规模进口工业品,累计产生美国大规模的贸易赤字,又不断地从储备货币及石油美元借贷,产生美国大规模的资本项目赤字这样的双赤字状况。用美国的一位学者的话说:美国人的消费多于他们所能生产的,美国人所花的钱超过了他们所能借到的。
第四,近些年以来金融衍生工具的不断创新和发展,给借贷及投资的不断增加提供了有效的手段。在过去的25年左右的时间里,金融衍生品的总量以每年24%左右的速度增长。在金融危机之前,金融衍生品的市场价值达到了1140万亿美元,超过全球GDP总额的16倍。全世界的投资者可以在任何时间,任何地点,对于任何类别的资产产生风险敞口。金融衍生品不仅仅可以用来对冲投资风险,更可以使得对冲基金进入任何一个市场;也可以使全球的投资者在各个不同的金融市场中套利;还可以使海外的投机者在中国境外豪赌人民币升值。
中国的债务规模及其对经济的危害
相对于全球性的债务经济,中国的状况又怎样呢?从公布各种的数字看,中国的公共债务/GDP比率均不到20%,相对其他大多数国家,中国是公共债务比率较低的国家。但实际情况其实不是这样,因为我们国家很多隐形的债务。如果考虑到这些隐形的债务,中国金融界权威的研究机构估计我们实际的债务比在70～80%之间。
中国都有哪些隐形的债务呢?
首先是中央政府的隐形债务。这其中包括近些年新开工,已投入但仍要继续投入的项目资金;国有银行改革上市时,财政部担保剥离的的坏帐;农村信用社改革时发行的专项票据;国有高等院校累计下来的债务;国有企业亏损累计的挂帐;国家应该承担而未来将支付的社会保障及医疗健康费用;环境保护在过去多年的欠帐等等。
其次是地方政府的隐形债务。各地“政府融资平台”数量可观,负债规模也在不断上升。有关研究和报道在数据上虽不尽一致,但都可看出这一问题的严重性。如有分析指出,银行对地方融资平台的授信总额几乎了达到与中央政府国债余额相当的水平。另有分析测算,2009年末地方政府债务规模接近11万亿元,相当于2009年地方本级财政收入的3倍。
还有一个关键的问题,目前地方政府的财政收入中,卖地收入占很大比重,但这些卖地收入不可能在未来较长的时间里继续维持。而另一方面,财政支出具有刚性,消减很困难,这是未来地方财政中的一个重要隐患。
可以看到,中国经济也存在着债务问题,而且中国经济和其他国家(特别是美国)有着重大的差别,那就是美国的债务背后是消费过度,而中国债务背后是消费不足。从这一点上看,中国的问题更难解决,但又必须采取对策,因为在大规模债务的环境下,经济活动会发生多重变化和扭曲。
第一,企业的行为发生扭曲。在传统经济环境中,企业的目标是增加销售,提高赢利,为此,企业会关注市场份额,关注技术创新,关注提高劳动生产率,当然在危机的时候,会关注成本控制。在债务经济环境下,企业可能不再关心生产,而更加关心资本运作,关心融资方式,关心金融资产投资。股票价格的上涨越来越不是因为赢利能力,而是直接地源于M&A,源于概念性的炒作。我国过去两年出现的资本从实体经济向资本市场转移,就在很大程度上反映了这个问题。
第二,投资者的行为发生扭曲。在传统经济环境中,投资者关注的是上市公司的未来赢利,关注的是发债企业的资产负债状况,关注的是不同资产类别的回报及相关风险。在债务经济的环境下,投资者关注的是哪类资产价格会以最快的速度上涨,尽管这些上涨并不是因为企业赢利的增加。而在债务经济的环境中,价格上涨最快的资产通常有两类:一类是供给有限的资产,或者在短时间内供给不能得到迅速补充的资产。日本和香港的房地产,中国大城市中心区的土地,大多数资源类的产品,均属于此类。近期出现的炒绿豆,也基本上属于此类。另一类是衡量未来价值的估值模式发生变化,使得未来估值模糊的资产变得前景光明。本世纪初的互联网企业就是这类资产的最典型代表。不妨借助基本的估值公式进一步简要说明。P=D/(k-g),P为股价,D为未来一年每股红利,k为贴现率,g为未来股利年增长率。互联网时期,人们无限憧憬互联网企业未来的每股红利,因而人们炒的是“D”,2007年,投资者对中国上市企业未来的增长有着美好的期待,因而中国股票的投资者炒的是“g”。
第三,行业结构发生扭曲。在传统经济环境下,制造业和金融服务业同时发展,互相促进。在债务经济中,金融业和资本市场会加速发展,而制造业会相对出现萎缩。因为由债务产生的杠杆会使金融企业的赢利能力大大提高。债务还在很大程度上增加了货币供给,使得很多金融资产价格虚高。债务还催生出很多新的投资类金融企业,银行贷款部门的创投业务,扩展出Venture Capital行业;投行的上市业务扩展出PE行业;传统投资扩展出对冲基金。债务还吹鼓了金融投资企业的资产负债规模。使得金融业在整体经济中的话语权大大增加。第四,政府经济政策的目标也会发生扭曲。在传统经济环境中,政府的经济目标是社会总需求和总供给的平衡,政府的经济政策会定位于促进投资,促进技术进步,促进增长和就业,维护市场的公正透明,维护价格稳定。这时,政府的政策手段是用财政政策刺激消费、投资和经济增长;用货币政策控制融资成本及抑制通货膨胀。但在债务经济环境中,政府直接的政策目标变成维护资产价格,虽然名义上任何政府和中央银行都没有这样表示过。因为政府惯性地认为资产价格是整个经济的晴雨表,资产价格的下跌会给广大投资者带来损失,会使企业的资产负债出现不平衡,会导致违约和破产,会使经济步入衰退。为此,进入本世纪以来,各国政府在制定经济政策的时候,越来越受资产价格的影响。美国政府此次出手救市的核心就是维护资产价格。无论是他们直接入市购买房屋贷款抵押债券和短期商业票据,还是直接投资金融机构的股票,都清楚地表明了这一点。中国经济的“房地产绑架说”在一定程度上也反映了这个问题。在中国,政府政策目标定位资产价格的另一个极坏的结果是进一步拉大了资本回报和劳动回报的差距,使得劳动回报相对越来越低,资本回报越来越高。目前全球的经济已经到了让我们深刻检讨债务经济的时候了。如果亚洲储备和石油美元还愿意(或者愿意在目前的成本水平)继续为美国消费提供借贷,那么美国人还可以继续他们的消费;如果全世界的富人还继续相信迪拜的神话,他们可以继续他们在中东地区的投资;如果欧洲其他国家继续容忍象希腊这样的财政状况,则希腊等国可以继续他们的高赤字。然而债务经济最终将难以维持。而我们的政府及中央银行是不是应该即刻检讨政策目标呢?资产价格需要不需要像过去这些年一样去继续维护呢?