论文部分内容阅读
摘 要：随着“大众创业，万众创新”口号的提出，越来越多的创投企业开始在国民经济中发挥着重要作用。传统的银行融资对创投企业的限制过多，作为支持初创和小微企业的重要力量之一，创投企业如果只依靠自身力量来发展壮大，其服务范围就会受到极大限制。本文以创投企业为出发点，结合创投企业的特点和融资的现状，通过对比几种债务融资方式，以期能为创投企业的债务融资提供一些启发和实操经验。
关键词：创投企业;债务融资;小微企业;股权投资
中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）06（b）--03
创投企业，通俗来说就是对其他小微、初创型企业股权進行投资的一个经营机构。这些被投资的企业最大的共同点就是都处于早期发展阶段，急需资金支持，当被投资企业规模发展相对成熟之后，创投企业会通过股权转让或者股票减持的方式来进行资本回收及增值。创投企业经营模式的特殊性，也导致了创投企业相对于传统的制造业企业融资特点的特殊性。
1 创投企业的特点及融资现状
1.1 创投企业的特点
1.1.1 高风险高回报
创投企业是以投资新兴企业或者发展前景良好的优质企业股权来作为主要核心业务，这些被投资的企业大多都是处于早期发展阶段，不论是经营模式还是经营业绩都存在着较大不确定性，这就很大程度上导致了创投企业的投资风险。所以，创投企业所承担的投资风险要比银行等金融机构高出很多。相应的，创投企业对于所投资企业要求的回报率也要比银行等金融机构高出很多，每当创投企业成功地投资一个企业之后，通常可以赚取几十甚至上百倍于投资成本的投资收益。
1.1.2 项目回收周期较长
因为创投企业投资的多为起步阶段的新企业，一个企业从起步到发展再到成熟，可能要持续相当长的一段时间。一般来说，创投企业从开始投资一个刚起步的公司到完全退出，可能持续7～10年的时间。因此，创投企业的投资回收期是相对比较长的，不像传统制造业企业的生产经营周期一般在1年以内，这也要求创投企业需要稳定且相对长期的资金来源。
1.2 创投企业的融资现状
1.2.1 银行融资对创投企业的限制过多
相比于创投企业，传统的制造业企业在需要扩大生产或者资金支持的时候可以通过银行贷款来实现。银行贷款不仅可以用于购买固定资产及原材料，而且可以用来发放工资，缴纳水电费等。制造业企业从而达到扩大生产规模，赚取更多营业收入和利润的目的。但是，根据中国银保监会关于“（企业）不得用银行贷款从事股本权益性（股权）投资”的规定，创投企业是无法通过从银行提用贷款的方式来用于股权投资的，这就导致了创投企业无法依靠银行贷款扩大投资规模。作为支持初创和小微企业的力量之一，创投企业如果只依靠自身资本来发展壮大，其服务范围就会受到极大地限制。
1.2.2 股权融资存在“募资难”问题
2018年《资管新规》的发布，对整个资产管理行业有着深远的影响。《资管新规》要求资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品，也就是说所投资的资产管理产品不能再投资私募股权基金。这就极大地限制了银行理财资金出资给创投企业进行股权投资，原本作为创投企业募资主要来源的银行理财资金，将无法再对创投企业募资提供帮助。虽然《资管新规》旨在规范资产管理行业，避免多层嵌套，防范和控制金融风险，但短期内必将造成创投企业募资难的问题，从而影响创投行业的发展。
2 创投企业进行债务融资的必要性
众所周知，权益性融资和债务性融资是企业资本金来源的两种方式。创投企业在发展过程中适当进行债务融资，不仅有利于创投企业扩大投资规模，还能有效提高创投企业的资本回报率。
2.1 扩大投资规模
创投企业通过债务融资，可以扩大其投资规模，有效提升创投企业投资的广度和深度，更好地发挥投资带动作用，“以点带面”进一步为小微、初创型企业提供资金支持。众所周知，小微、初创型企业大多处于早期发展阶段，经营模式和经营业绩存在较大不确定性，经营利润和现金流不稳定，一般很难获取银行贷款的支持。而小微、初创企业又往往急需资金扩大生产经营。创投企业通过对小微、初创企业进行股权投资，能够很好地解决其资金紧缺的问题。若仅仅依靠创投企业自身力量，则服务范围就很有限，所以创投企业也需要通过债务融资来更好地起到投资带动作用。
2.2 提高资本回报率
根据杜邦分析法，净资产收益率=销售净利率（净利润/销售收入）×总资产周转率（销售收入/总资产）×权益乘数（总资产/净资产）。也就是说，保持销售净利率和总资产周转率不变，适当地增加负债规模，提高权益乘数，有助于提升企业的净资产收益率。对创投企业来说也不例外，适当地增加创投企业的负债规模，提高权益乘数，可以进一步提升创投企业的净资产收益率。
3 适合创投企业进行债务融资的几种方式
一方面银行贷款对创投企业的限制较多;另一方面在“资管新规”的大背景下，创投企业股权融资也存在着“募资难”的问题。难道创投企业只能依靠自身资本金来发展了吗？其实不然，2013年下半年以来，国家发展和改革委员会曾多次发文，支持符合条件的创投企业发行企业债。2014年1月，中国人民银行也发文表示，对符合条件的创投企业、股权投资企业、产业投资基金发行银行间市场债务融资工具表示支持。此外，证监会也曾于2017年开始试行创新创业公司债，鼓励符合条件的公司发行创新创业公司债，充分发挥交易所债券市场支持高科技成长型企业发展、服务实体经济的积极作用。
特别是2020年3月1日起，新《证券法》正式实施，公开发行债券由核准制改为注册制，同时删除了对公开发行债券的股份有限公司和有限责任公司净资产的限制，还删除了“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”的规定，对于创投企业发行债券更是直接利好。 3.1 发改委创投企业债
创投企业债属于企业债的一种，它的发行主体为创投企业、股权投资企业、产业投资基金等金融类企业。相对而言，企业债对发行人盈利能力要求最为严苛，不仅要求发行人连续三年盈利，还要求最近三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息。
企业债主管机构为发改委，发行主体一般为央企、大型国企或地方融资平台等信用资质较好的主体，且企业债的期限较长，一般为5年以上，以7年为主，与创投企业的投资回收期较为匹配。
发改委创投企业债在发行申报阶段往往要求有明确的募集资金投向，发改委作为企业债的主管机关，审核时间较长，一般在4～6个月。对于创投企业来说，较长的审批时间可能使其错失良好的投资机会。
3.2 交易所创新创业公司债
创新创业公司债属于公司债的一种，它的发行主体为创新创业公司或者创投企业;公开发行公司债要求发行人最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。
创新创业公司债主管机构为中国证监会，由证券交易所进行审核。创新创业公司债的发行主体更加多元化，除了央企、国企外，还有上市公司、民营企业等。交易所市场投资者比较偏好中短期债券，以3年期居多，债券期限与创投机构的投资回收期并不完全匹配。
交易所创新创业公司债在申报阶段不要求发行人有明确的募集资金投向，仅明确大致投资方向即可，这为创投机构争取了极大的主动性和便利性，但更强调后续督查，要求发行人合规使用募集资金，并不定期检查募集资金的使用情况。交易所创新创业公司债审核效率极高，一般从提交申报材料到流转至证监会核准注册不超过1个月，更有部分优质发行人审核时间不超过10天。
3.3 银行间债券市场双创专项债
双创专项债是银行间债券市场非金融企业债务融资工具（银行间票据）的一种。与前两种债务融资工具相比，银行间票据的不同点关键在于对盈利指标没有要求，仅要求具有稳定的偿债资金来源。
双创专项债主管机构为银行间市场交易商协会，其审核效率和审核尺度均介于公司债和企业债之间，但在实际审核中，审核进度比较难准确预期。由于银行间债券市场投资者多数为银行、保险、基金等大型金融机构，银行间债券市场也是国内规模最大的债券交易和发行市场，故其发行利率往往较其他市场存在一定优势。
双创专项债用于基金出资的，基金要通过发改委备案，且只能用于政府出资产业基金和创投基金;用于股权投资的，所投资企业必须为科技创新企业，且投资比例有一定的限制（募集资金不超过总投资的60%）。
3.4 可交换公司债
创投企业如果经过几年的发展，已经有一定的积累，比如，所投资的企业已经上市，持有上市公司股票的，还可以考虑发行可交换公司债。即按照创投企业所持有上市公司目前的股票市值为基础，确定可以发行的债券规模，按照所持有上市公司目前股票价格设置一个转股价格，当处于转股期内，债券投资者可以根据股票价格情况选择将所持有的债券转换为发行人持有的上市公司的股票，同时实现本金清償。由于可交换公司债券中既有债券的特点，定时还本付息，又有股票的特点，当股价上涨时，投资者可以将债券转换为上市公司股票，因此其发行利率一般会大幅低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率。创投企业在低成本使用资金的同时，也完成了所持有股票的减持计划。
4 创投企业进行债务融资的风险管控
债务融资是一把双刃剑，它既可以扩大创投企业的投资规模，在一定程度上提高资本回报率，又因为其需要定期还本付息，所以可能会给创投企业带来一定的财务风险。但这并不意味着要因噎废食，完全摒弃债务融资。对创投企业来说，更重要的是在进行债务融资的同时，做好债务风险管控。
4.1 控制负债规模
过度负债会极大增加创投企业的财务风险，创投企业本身的经营风险已经较高，再叠加较高的财务风险，可能会危及到创投企业的生存能力。创投企业一旦过度负债，会使筹资风险急剧增大，任何一个经营上的小问题，都可能会导致创投企业无力进行债务清偿，甚至破产倒闭。
4.2 提高投资回报率
债务融资可以带来一定的“财务杠杆效应”，即适当地增加负债可以进一步提升创投企业的净资产收益率，但前提是创投企业的投资收益率大于债务融资利率时，债务融资才能提高净资产收益率。这就要求创投企业在债务融资的同时，必须抓好主业投资，提高投资回报率。
4.3 保持合理的流动性
众所周知，创投企业的投资回收期较长，从一个项目投资到完全退出，一般需要7～10年。而债务融资有一定的兑付时间要求，即在规定时间内必须定期还本付息，这就需要创投企业在进行债务融资前，合理规划各投资项目的投资退出期，以保证合理的流动性，避免出现流动性风险。
5 结语
创投企业是支持实体经济发展的有力工具，也是我国建设创新型国家的有力助推器。传统的银行融资对创投企业的限制过多，一直以来创投企业更多依靠募资来进行投资。随着“资管新规”的落地，募资难的问题凸显，创投企业也需要通过债务融资来扩大投资规模，形成更好的投资带动作用。本文通过分析创投企业的特点和融资的现状，总结不同债务融资工具的特点，希望有助于创投企业进一步扩展融资渠道，进一步提升创投企业的投资规模和资本回报率，同时提出创投企业进行债务融资的风险应对措施，用好债务融资这把双刃剑。
参考文献
陈旭东.可交换公司债劵的功能分析及会计处理探讨[J].经济问题探索，2009（04）：148-152.
张俊芳.中国创投发展的新态势、问题与建议[J].全球科技经济瞭望，2018（09）：21-28.
陈果静.债市创新给力大众创业[N].联合日报，2015-07-28.
钱澄.市场化进程对企业债务融资成本的影响研究——基于企业社会责任的中介效应[J].财会通讯，2020（22）：83-86.
王霞，朱艳芳.贷款利率市场化与企业债务融资成本——基于信贷歧视的准自然实验[J].天津商业大学学报，2020，40（05）：52-59+73.
田淼淼，孙建红.信息披露质量对企业债务融资的影响研究——基于创业板上市公司的实证分析[J].科技与管理，2020，22（05）：104-110.
关键词：创投企业;债务融资;小微企业;股权投资
中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）06（b）--03
创投企业，通俗来说就是对其他小微、初创型企业股权進行投资的一个经营机构。这些被投资的企业最大的共同点就是都处于早期发展阶段，急需资金支持，当被投资企业规模发展相对成熟之后，创投企业会通过股权转让或者股票减持的方式来进行资本回收及增值。创投企业经营模式的特殊性，也导致了创投企业相对于传统的制造业企业融资特点的特殊性。
1 创投企业的特点及融资现状
1.1 创投企业的特点
1.1.1 高风险高回报
创投企业是以投资新兴企业或者发展前景良好的优质企业股权来作为主要核心业务，这些被投资的企业大多都是处于早期发展阶段，不论是经营模式还是经营业绩都存在着较大不确定性，这就很大程度上导致了创投企业的投资风险。所以，创投企业所承担的投资风险要比银行等金融机构高出很多。相应的，创投企业对于所投资企业要求的回报率也要比银行等金融机构高出很多，每当创投企业成功地投资一个企业之后，通常可以赚取几十甚至上百倍于投资成本的投资收益。
1.1.2 项目回收周期较长
因为创投企业投资的多为起步阶段的新企业，一个企业从起步到发展再到成熟，可能要持续相当长的一段时间。一般来说，创投企业从开始投资一个刚起步的公司到完全退出，可能持续7～10年的时间。因此，创投企业的投资回收期是相对比较长的，不像传统制造业企业的生产经营周期一般在1年以内，这也要求创投企业需要稳定且相对长期的资金来源。
1.2 创投企业的融资现状
1.2.1 银行融资对创投企业的限制过多
相比于创投企业，传统的制造业企业在需要扩大生产或者资金支持的时候可以通过银行贷款来实现。银行贷款不仅可以用于购买固定资产及原材料，而且可以用来发放工资，缴纳水电费等。制造业企业从而达到扩大生产规模，赚取更多营业收入和利润的目的。但是，根据中国银保监会关于“（企业）不得用银行贷款从事股本权益性（股权）投资”的规定，创投企业是无法通过从银行提用贷款的方式来用于股权投资的，这就导致了创投企业无法依靠银行贷款扩大投资规模。作为支持初创和小微企业的力量之一，创投企业如果只依靠自身资本来发展壮大，其服务范围就会受到极大地限制。
1.2.2 股权融资存在“募资难”问题
2018年《资管新规》的发布，对整个资产管理行业有着深远的影响。《资管新规》要求资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品，也就是说所投资的资产管理产品不能再投资私募股权基金。这就极大地限制了银行理财资金出资给创投企业进行股权投资，原本作为创投企业募资主要来源的银行理财资金，将无法再对创投企业募资提供帮助。虽然《资管新规》旨在规范资产管理行业，避免多层嵌套，防范和控制金融风险，但短期内必将造成创投企业募资难的问题，从而影响创投行业的发展。
2 创投企业进行债务融资的必要性
众所周知，权益性融资和债务性融资是企业资本金来源的两种方式。创投企业在发展过程中适当进行债务融资，不仅有利于创投企业扩大投资规模，还能有效提高创投企业的资本回报率。
2.1 扩大投资规模
创投企业通过债务融资，可以扩大其投资规模，有效提升创投企业投资的广度和深度，更好地发挥投资带动作用，“以点带面”进一步为小微、初创型企业提供资金支持。众所周知，小微、初创型企业大多处于早期发展阶段，经营模式和经营业绩存在较大不确定性，经营利润和现金流不稳定，一般很难获取银行贷款的支持。而小微、初创企业又往往急需资金扩大生产经营。创投企业通过对小微、初创企业进行股权投资，能够很好地解决其资金紧缺的问题。若仅仅依靠创投企业自身力量，则服务范围就很有限，所以创投企业也需要通过债务融资来更好地起到投资带动作用。
2.2 提高资本回报率
根据杜邦分析法，净资产收益率=销售净利率（净利润/销售收入）×总资产周转率（销售收入/总资产）×权益乘数（总资产/净资产）。也就是说，保持销售净利率和总资产周转率不变，适当地增加负债规模，提高权益乘数，有助于提升企业的净资产收益率。对创投企业来说也不例外，适当地增加创投企业的负债规模，提高权益乘数，可以进一步提升创投企业的净资产收益率。
3 适合创投企业进行债务融资的几种方式
一方面银行贷款对创投企业的限制较多;另一方面在“资管新规”的大背景下，创投企业股权融资也存在着“募资难”的问题。难道创投企业只能依靠自身资本金来发展了吗？其实不然，2013年下半年以来，国家发展和改革委员会曾多次发文，支持符合条件的创投企业发行企业债。2014年1月，中国人民银行也发文表示，对符合条件的创投企业、股权投资企业、产业投资基金发行银行间市场债务融资工具表示支持。此外，证监会也曾于2017年开始试行创新创业公司债，鼓励符合条件的公司发行创新创业公司债，充分发挥交易所债券市场支持高科技成长型企业发展、服务实体经济的积极作用。
特别是2020年3月1日起，新《证券法》正式实施，公开发行债券由核准制改为注册制，同时删除了对公开发行债券的股份有限公司和有限责任公司净资产的限制，还删除了“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”的规定，对于创投企业发行债券更是直接利好。 3.1 发改委创投企业债
创投企业债属于企业债的一种，它的发行主体为创投企业、股权投资企业、产业投资基金等金融类企业。相对而言，企业债对发行人盈利能力要求最为严苛，不仅要求发行人连续三年盈利，还要求最近三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息。
企业债主管机构为发改委，发行主体一般为央企、大型国企或地方融资平台等信用资质较好的主体，且企业债的期限较长，一般为5年以上，以7年为主，与创投企业的投资回收期较为匹配。
发改委创投企业债在发行申报阶段往往要求有明确的募集资金投向，发改委作为企业债的主管机关，审核时间较长，一般在4～6个月。对于创投企业来说，较长的审批时间可能使其错失良好的投资机会。
3.2 交易所创新创业公司债
创新创业公司债属于公司债的一种，它的发行主体为创新创业公司或者创投企业;公开发行公司债要求发行人最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。
创新创业公司债主管机构为中国证监会，由证券交易所进行审核。创新创业公司债的发行主体更加多元化，除了央企、国企外，还有上市公司、民营企业等。交易所市场投资者比较偏好中短期债券，以3年期居多，债券期限与创投机构的投资回收期并不完全匹配。
交易所创新创业公司债在申报阶段不要求发行人有明确的募集资金投向，仅明确大致投资方向即可，这为创投机构争取了极大的主动性和便利性，但更强调后续督查，要求发行人合规使用募集资金，并不定期检查募集资金的使用情况。交易所创新创业公司债审核效率极高，一般从提交申报材料到流转至证监会核准注册不超过1个月，更有部分优质发行人审核时间不超过10天。
3.3 银行间债券市场双创专项债
双创专项债是银行间债券市场非金融企业债务融资工具（银行间票据）的一种。与前两种债务融资工具相比，银行间票据的不同点关键在于对盈利指标没有要求，仅要求具有稳定的偿债资金来源。
双创专项债主管机构为银行间市场交易商协会，其审核效率和审核尺度均介于公司债和企业债之间，但在实际审核中，审核进度比较难准确预期。由于银行间债券市场投资者多数为银行、保险、基金等大型金融机构，银行间债券市场也是国内规模最大的债券交易和发行市场，故其发行利率往往较其他市场存在一定优势。
双创专项债用于基金出资的，基金要通过发改委备案，且只能用于政府出资产业基金和创投基金;用于股权投资的，所投资企业必须为科技创新企业，且投资比例有一定的限制（募集资金不超过总投资的60%）。
3.4 可交换公司债
创投企业如果经过几年的发展，已经有一定的积累，比如，所投资的企业已经上市，持有上市公司股票的，还可以考虑发行可交换公司债。即按照创投企业所持有上市公司目前的股票市值为基础，确定可以发行的债券规模，按照所持有上市公司目前股票价格设置一个转股价格，当处于转股期内，债券投资者可以根据股票价格情况选择将所持有的债券转换为发行人持有的上市公司的股票，同时实现本金清償。由于可交换公司债券中既有债券的特点，定时还本付息，又有股票的特点，当股价上涨时，投资者可以将债券转换为上市公司股票，因此其发行利率一般会大幅低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率。创投企业在低成本使用资金的同时，也完成了所持有股票的减持计划。
4 创投企业进行债务融资的风险管控
债务融资是一把双刃剑，它既可以扩大创投企业的投资规模，在一定程度上提高资本回报率，又因为其需要定期还本付息，所以可能会给创投企业带来一定的财务风险。但这并不意味着要因噎废食，完全摒弃债务融资。对创投企业来说，更重要的是在进行债务融资的同时，做好债务风险管控。
4.1 控制负债规模
过度负债会极大增加创投企业的财务风险，创投企业本身的经营风险已经较高，再叠加较高的财务风险，可能会危及到创投企业的生存能力。创投企业一旦过度负债，会使筹资风险急剧增大，任何一个经营上的小问题，都可能会导致创投企业无力进行债务清偿，甚至破产倒闭。
4.2 提高投资回报率
债务融资可以带来一定的“财务杠杆效应”，即适当地增加负债可以进一步提升创投企业的净资产收益率，但前提是创投企业的投资收益率大于债务融资利率时，债务融资才能提高净资产收益率。这就要求创投企业在债务融资的同时，必须抓好主业投资，提高投资回报率。
4.3 保持合理的流动性
众所周知，创投企业的投资回收期较长，从一个项目投资到完全退出，一般需要7～10年。而债务融资有一定的兑付时间要求，即在规定时间内必须定期还本付息，这就需要创投企业在进行债务融资前，合理规划各投资项目的投资退出期，以保证合理的流动性，避免出现流动性风险。
5 结语
创投企业是支持实体经济发展的有力工具，也是我国建设创新型国家的有力助推器。传统的银行融资对创投企业的限制过多，一直以来创投企业更多依靠募资来进行投资。随着“资管新规”的落地，募资难的问题凸显，创投企业也需要通过债务融资来扩大投资规模，形成更好的投资带动作用。本文通过分析创投企业的特点和融资的现状，总结不同债务融资工具的特点，希望有助于创投企业进一步扩展融资渠道，进一步提升创投企业的投资规模和资本回报率，同时提出创投企业进行债务融资的风险应对措施，用好债务融资这把双刃剑。
参考文献
陈旭东.可交换公司债劵的功能分析及会计处理探讨[J].经济问题探索，2009（04）：148-152.
张俊芳.中国创投发展的新态势、问题与建议[J].全球科技经济瞭望，2018（09）：21-28.
陈果静.债市创新给力大众创业[N].联合日报，2015-07-28.
钱澄.市场化进程对企业债务融资成本的影响研究——基于企业社会责任的中介效应[J].财会通讯，2020（22）：83-86.
王霞，朱艳芳.贷款利率市场化与企业债务融资成本——基于信贷歧视的准自然实验[J].天津商业大学学报，2020，40（05）：52-59+73.
田淼淼，孙建红.信息披露质量对企业债务融资的影响研究——基于创业板上市公司的实证分析[J].科技与管理，2020，22（05）：104-110.