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[摘要]基于DCC-MVGARCH模型，文章选取2013年7月19日至2018年10月25日WTI原油期货价格和离岸人民币汇率报价的日样本数据，通过平稳性检验、自相关检验、格兰杰因果（Granger）检验等方法对离岸人民币汇率与国际原油价格的影响关系进行实证研究。结果表明，二者存在长期的反向变动关系，原油市场对离岸人民币汇率市场的均值溢出效应减弱，且两市场动态相关系数的时变程度有增大趋势。
[关键词]国际原油;离岸人民币;DCC-MVGARCH模型;均值溢出;动态相关
[DOI]1013939/jcnkizgsc201916015
1引言与文献综述
2018年下半年，受美伊政治事件影响，国际原油价格创四年内新高。随着国际政治边缘摩擦升级，原油两大主要供给国俄罗斯和沙特阿拉伯都表示未来原油供给恐怕无法满足国际发展需求，即国际油价未来极可能持续上涨;汇率方面，受中美贸易战和央行降准政策的影响，离岸人民币汇率从今年年初的6359一直跌到2018年10月中旬的69486。预计未来汇率将会有小幅的调整，但并不能改变未来离岸人民币汇率继续走低的趋势。面对油价上涨和人民币汇率下跌的双重压力，作为世界最大的原油进口国，我国的外汇储备将会面临着巨大风险，因此研究我国目前离岸人民币汇率市场与国际原油市场之间的联动效应对稳定我国外汇市场的波动、缓解储备压力有重要意义。
关于汇率市场与原油市场之间的联动效应，部分学者做过以下研究：陈羽瑱[1]运用Copula和小波分析方法，发现原油市场与人民币汇率市场有明显的负相关关系;朱新玲等[2]运用向量 GARCH 模型发现人民币汇率与国际油价的关系两者存在常态关联关系;丁绪辉等[3]运用VEC模型，发现原油市场与人民币汇率市场在不同时间长度上的Granger因果具有不对称的特点。
而目前大多数文献认为，原油市场对汇率市场有负相关关系，且存在显著的单向均值溢出效应，两市场间的动态相关性是一种常态的关联。考虑到已有文献选取的数据主要集中在2004年至2014年，经济背景已有所不同，已有的研究成果可能无法对当今环境起到很好的借鉴意义。为了探究原油市场与人民币汇率市场是否仍存在不对称的溢出效应与常态的动态关联，文章以DCC-MVGARCH模型为基础采用最新的样本数据，对更能反映人民币汇率变化的离岸人民币汇率与国际WTI原油期货价格之间的影响关系做实证分析。
2实证分析
21数据选取与处理
文章选取2013年7月19日至2018年10月25日USD/CNH汇率和WTI原油期货价格日数据。考虑到离岸人民币汇率市场与WTI原油市场之间的交易日并不匹配，故先对数据做配对处理，得到两个市场共有的交易日数据作研究样本，收益率取对数收益率，两序列分别记为{rut}和{rwt}，一共获得1369×2个有效样本观测值。
22序列的基本特征
在研究USD/CNH汇率与WTI原油期货价格的动态相关关系之前，先进行序列{rut}和{rwt}的基本统计特征分析。本文首先对{rut}和{rwt}这两个序列做基本统计量检验、序列自相关性检验和平稳性检验。
由Eviews结果可知，{rut}的标准差（0002532）远小于{rwt}的标准差（0021453），说明研究期内离岸人民币汇率收益率相对国际原油期货收益率波动小，前者市场风险较小;{rut}和{rwt}的偏度（分别为0414606和0221147）都大于零，表明两个市场的收益率分布均为右偏分布;峰度（分别为1723302和5632096）都超过3，且{rut}峰度大于{rwt}峰度，表明两序列均呈现尖峰后尾的特征，{rut}序列数据聚敛性更强;两个市场JB统计量的p值均为零，说明两市场的收益率均不服从正态分布。
序列的平稳性指序列的统计特征不会随时间的变化而变化，在实证中常用ADF（Augmented Dickey-Fuller）检验。{rut}和{rwt}序列在001、005和01的置信水平均通过了ADF检验，说明在此样本研究区间内，USD/CNH汇率收益率和WTI原油期货收益率序列均满足平稳性条件。
序列自相关是GARCH模型的前提假设，为保证模型使用的合理性，需要对序列做自相关检验（LBQ检验）。根据Eviews的 Q检验输出表可知两序列的自相关性并不显著。离岸人民币汇率收益率序列在25阶以后，P值（002左右）开始逐渐收敛于0，说明汇率收益率序列在较长期限内存在显著自相关;而WTI原油期货价格收益率序列Q统计量对应的P值呈现出明显的离散特征（015～035区间波动），没有明显的收敛性，仅在1阶左右的滞后水平通过了Q检验。整体来看，两个收益率序列的自相关性都不显著。
23均值溢出效应和动态相关性分析
231均值溢出效应
均值溢出效应一般指价格变动或市场收益不但受自身前期收益影响，而且可能受其他市场的收益波动影响。在实证研究过程中，可通过最优阶条件下的格兰杰因果关系分析市场间的溢出效应。
为使Granger因果更加准确客观，文章通过AIC最小原则确定两个市场收益率的最优滞后阶数均为1。检验结果见表1，两个原假设的F值都很小，P值都大于005的置信水平，表明在样本研究区间内，USD/CNH汇率收益率与WTI原油期货价格收益率互成格兰杰因果关系的假设不成立。此外，从P值来看，{rwt}是{rut}的Granger原因要强于{rut}是{rwt}的Granger原因，即在研究期内，WTI原油市场对USD/CNH汇率市场的均值溢出效应相对较强。
232动态相关性分析
动态相关性反映市场间的相关程度随时间变化情况。前文的格兰杰因果检验结果表明，原油和汇率市场的相互影响并不明显，且原油市场对离岸人民币汇率市场的单向格兰杰因果要弱于后者对前者的影响。为探讨在样本研究期間内两市场的相互关系是否具有时变性，文章通过构建DCC-MVGARCH模型分析原油市场与离岸人民币汇率市场的动态相关性情况。 由前文的自相关检验可知两序列都没有显著的自相关性，需对原序列做白噪声假设，并检验新序列的ARCH效应。
建立以下模型：
rt=πt+εt（1）
首先对原序列去均值，得到白噪声均值方程，后检验新序列残差平方的ARCH效应情况。Eviews90软件结果显示，处理后的{rut*}和{rwt*}序列在1到11阶的滞后条件下均通过ACF的检验，即存在显著的ARCH效应，能够用于建立GARCH模型。
接着利用GARCH （1，1）模型得到序列的条件方差序列和均值方程的收益率残差的估计式，利用MATLAB计算相应对数似然函数的波动部分，然后用Eviews 90软件估计DCC（1，1）模型下的参数值。结果如下：α（p值）=-0016360（0517947），β=0687497（01042），即得到USD/CNH汇率收益率与WTI原油期货价格收益率的动态异方差方程为：
Qt= 0328863 -0016360（ε（t-1） ε’（t-1））+0687497Qt-1（2）
由估计结果P值可知，两系数的解释能力并不强，说明序列的相关系数在研究样本期间内存在较弱的动态变化。图1为国际原油市场与离岸人民币汇率市场的动态相关系数图。
对动态相关系数做基本统计量检验可知，在样本研究期内，两市场的动态相关系数的均值为-0071424，相关系数长期在零以下波动，说明国际原油价格与离岸人民币长期呈反向变动关系;动态相关系数主要在[-003，-012]区间内波动，最大振幅可达0308351，波幅有逐渐增大的趋势，说明两序列相关性的时变程度有逐渐增大的趋势。
图1USD/CNH收益率与WTI原油期货价格收益率动态相关系数图
3研究结论与经济解释
USD/CNH汇率与WTI原油期货价格影响为负相关。原油价格主要通过通货膨胀、影响国际收支间接影响本币汇率。原油价格的上涨会对我国物价水平产生一定影响，出现通货膨胀效应，使得人民币贬值;国际收支方面，原油价格上涨会增大我国购买成本，贸易盈余减少，人民币国际购买力、USD/CNH汇率下降。
原油市场与外汇市场间的均值溢出效应并不显著。2013至2016年期间，OPEC联盟国的反停产协议等事件使得油价出现断崖式的下跌。在汇率市场方面，离岸人民币汇率自2013年起开始下行，并于2015年汇改后加速下降，从2015年初的605跌至年底691。经济大环境剧烈的波动导致两市场非常态的同向变动，在一定程度上削弱了研究期内国际原油市场与离岸人民币汇率市场的均值溢出效应。
第三，USD/CNH汇率与WTI原油价格的动态相关系数逐渐呈现时变性。从历史来看，2014至2016年国际油价经历一次大幅下跌，“页岩油革命”和OPEC联盟国的政治边缘事件在原油市场制造摩擦，油价持续走低，最大跌幅超过60%。与此同时，自2013年起，持续走强的人民币掉头下降，国际原油市场与离岸人民币汇率市场出现较为平稳的同向变动趋势，动态相关系数基本稳定在-0080至-0055之间。然而，811汇改政策给离岸人民币汇率市场带来巨大的冲击，2015年8月11日离岸人民币汇率日涨幅达276%，打破了原有的平衡，动态相关系数触达研究期内最大值031，且随后三天一直保持正动态相关关系。在此之后至2016年初，国际原油价格主要先后受美国GDP向好引空头回补、中东态势变动、巴黎暴恐、OPEC会议决定不减产等事件影响呈现较大波动，进而影响国际油价与离岸人民币汇率动态相关系数，2016年2月后基本回归正常波动区间。在2017至2018中期之间，受美联储加息、OPEC联盟的减产协议、美退出伊朗核协议以及央行的降准等事件的影响，两市场波动明显，先后两次突破正的影响关系，动态相关系数的波动扩大到-02至0以上，两市场波动的相互影响关系有逐渐增大的趋势。
根据上文实证结果可知，原油价格的波动会动态影响汇率波动。伴随2015年11月30日，国际货币基金组织执董会将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，国际原油价格波动对离岸人民币汇率波动的滞后性减弱，两者相关性逐渐增强，国际原油市场对我国外汇市场的影响逐渐增大，市场的投机风险增大。这意味着未来我国的外汇
储备可能会承受更大的压力。因此在当今国际背景下，政府及相关决策者应着重关注国际时政对原油价格的影响情况，及时做好应对措施，缓解我国外汇储备压力。
参考文献：
[1]陈羽瑱.基于多分辨率小波分析和Copula方法的原油期货价格和人民币汇率风险溢出效应研究[J].时代金融，2016，12（24）：30-31.
[2]朱新玲，黎鹏.人民币汇率与国际石油价格的联动效应——基于溢出和动态相关视角[J].贵州财经学院学报，2011（4）：53-57.
[3]丁绪辉，王柳元，贺菊花.国际石油价格与人民币汇率的聯动效应研究——基于VAR模型的实证分析[J].价格理论与实践，2017，7（7）：97-100.
[关键词]国际原油;离岸人民币;DCC-MVGARCH模型;均值溢出;动态相关
[DOI]1013939/jcnkizgsc201916015
1引言与文献综述
2018年下半年，受美伊政治事件影响，国际原油价格创四年内新高。随着国际政治边缘摩擦升级，原油两大主要供给国俄罗斯和沙特阿拉伯都表示未来原油供给恐怕无法满足国际发展需求，即国际油价未来极可能持续上涨;汇率方面，受中美贸易战和央行降准政策的影响，离岸人民币汇率从今年年初的6359一直跌到2018年10月中旬的69486。预计未来汇率将会有小幅的调整，但并不能改变未来离岸人民币汇率继续走低的趋势。面对油价上涨和人民币汇率下跌的双重压力，作为世界最大的原油进口国，我国的外汇储备将会面临着巨大风险，因此研究我国目前离岸人民币汇率市场与国际原油市场之间的联动效应对稳定我国外汇市场的波动、缓解储备压力有重要意义。
关于汇率市场与原油市场之间的联动效应，部分学者做过以下研究：陈羽瑱[1]运用Copula和小波分析方法，发现原油市场与人民币汇率市场有明显的负相关关系;朱新玲等[2]运用向量 GARCH 模型发现人民币汇率与国际油价的关系两者存在常态关联关系;丁绪辉等[3]运用VEC模型，发现原油市场与人民币汇率市场在不同时间长度上的Granger因果具有不对称的特点。
而目前大多数文献认为，原油市场对汇率市场有负相关关系，且存在显著的单向均值溢出效应，两市场间的动态相关性是一种常态的关联。考虑到已有文献选取的数据主要集中在2004年至2014年，经济背景已有所不同，已有的研究成果可能无法对当今环境起到很好的借鉴意义。为了探究原油市场与人民币汇率市场是否仍存在不对称的溢出效应与常态的动态关联，文章以DCC-MVGARCH模型为基础采用最新的样本数据，对更能反映人民币汇率变化的离岸人民币汇率与国际WTI原油期货价格之间的影响关系做实证分析。
2实证分析
21数据选取与处理
文章选取2013年7月19日至2018年10月25日USD/CNH汇率和WTI原油期货价格日数据。考虑到离岸人民币汇率市场与WTI原油市场之间的交易日并不匹配，故先对数据做配对处理，得到两个市场共有的交易日数据作研究样本，收益率取对数收益率，两序列分别记为{rut}和{rwt}，一共获得1369×2个有效样本观测值。
22序列的基本特征
在研究USD/CNH汇率与WTI原油期货价格的动态相关关系之前，先进行序列{rut}和{rwt}的基本统计特征分析。本文首先对{rut}和{rwt}这两个序列做基本统计量检验、序列自相关性检验和平稳性检验。
由Eviews结果可知，{rut}的标准差（0002532）远小于{rwt}的标准差（0021453），说明研究期内离岸人民币汇率收益率相对国际原油期货收益率波动小，前者市场风险较小;{rut}和{rwt}的偏度（分别为0414606和0221147）都大于零，表明两个市场的收益率分布均为右偏分布;峰度（分别为1723302和5632096）都超过3，且{rut}峰度大于{rwt}峰度，表明两序列均呈现尖峰后尾的特征，{rut}序列数据聚敛性更强;两个市场JB统计量的p值均为零，说明两市场的收益率均不服从正态分布。
序列的平稳性指序列的统计特征不会随时间的变化而变化，在实证中常用ADF（Augmented Dickey-Fuller）检验。{rut}和{rwt}序列在001、005和01的置信水平均通过了ADF检验，说明在此样本研究区间内，USD/CNH汇率收益率和WTI原油期货收益率序列均满足平稳性条件。
序列自相关是GARCH模型的前提假设，为保证模型使用的合理性，需要对序列做自相关检验（LBQ检验）。根据Eviews的 Q检验输出表可知两序列的自相关性并不显著。离岸人民币汇率收益率序列在25阶以后，P值（002左右）开始逐渐收敛于0，说明汇率收益率序列在较长期限内存在显著自相关;而WTI原油期货价格收益率序列Q统计量对应的P值呈现出明显的离散特征（015～035区间波动），没有明显的收敛性，仅在1阶左右的滞后水平通过了Q检验。整体来看，两个收益率序列的自相关性都不显著。
23均值溢出效应和动态相关性分析
231均值溢出效应
均值溢出效应一般指价格变动或市场收益不但受自身前期收益影响，而且可能受其他市场的收益波动影响。在实证研究过程中，可通过最优阶条件下的格兰杰因果关系分析市场间的溢出效应。
为使Granger因果更加准确客观，文章通过AIC最小原则确定两个市场收益率的最优滞后阶数均为1。检验结果见表1，两个原假设的F值都很小，P值都大于005的置信水平，表明在样本研究区间内，USD/CNH汇率收益率与WTI原油期货价格收益率互成格兰杰因果关系的假设不成立。此外，从P值来看，{rwt}是{rut}的Granger原因要强于{rut}是{rwt}的Granger原因，即在研究期内，WTI原油市场对USD/CNH汇率市场的均值溢出效应相对较强。
232动态相关性分析
动态相关性反映市场间的相关程度随时间变化情况。前文的格兰杰因果检验结果表明，原油和汇率市场的相互影响并不明显，且原油市场对离岸人民币汇率市场的单向格兰杰因果要弱于后者对前者的影响。为探讨在样本研究期間内两市场的相互关系是否具有时变性，文章通过构建DCC-MVGARCH模型分析原油市场与离岸人民币汇率市场的动态相关性情况。 由前文的自相关检验可知两序列都没有显著的自相关性，需对原序列做白噪声假设，并检验新序列的ARCH效应。
建立以下模型：
rt=πt+εt（1）
首先对原序列去均值，得到白噪声均值方程，后检验新序列残差平方的ARCH效应情况。Eviews90软件结果显示，处理后的{rut*}和{rwt*}序列在1到11阶的滞后条件下均通过ACF的检验，即存在显著的ARCH效应，能够用于建立GARCH模型。
接着利用GARCH （1，1）模型得到序列的条件方差序列和均值方程的收益率残差的估计式，利用MATLAB计算相应对数似然函数的波动部分，然后用Eviews 90软件估计DCC（1，1）模型下的参数值。结果如下：α（p值）=-0016360（0517947），β=0687497（01042），即得到USD/CNH汇率收益率与WTI原油期货价格收益率的动态异方差方程为：
Qt= 0328863 -0016360（ε（t-1） ε’（t-1））+0687497Qt-1（2）
由估计结果P值可知，两系数的解释能力并不强，说明序列的相关系数在研究样本期间内存在较弱的动态变化。图1为国际原油市场与离岸人民币汇率市场的动态相关系数图。
对动态相关系数做基本统计量检验可知，在样本研究期内，两市场的动态相关系数的均值为-0071424，相关系数长期在零以下波动，说明国际原油价格与离岸人民币长期呈反向变动关系;动态相关系数主要在[-003，-012]区间内波动，最大振幅可达0308351，波幅有逐渐增大的趋势，说明两序列相关性的时变程度有逐渐增大的趋势。
图1USD/CNH收益率与WTI原油期货价格收益率动态相关系数图
3研究结论与经济解释
USD/CNH汇率与WTI原油期货价格影响为负相关。原油价格主要通过通货膨胀、影响国际收支间接影响本币汇率。原油价格的上涨会对我国物价水平产生一定影响，出现通货膨胀效应，使得人民币贬值;国际收支方面，原油价格上涨会增大我国购买成本，贸易盈余减少，人民币国际购买力、USD/CNH汇率下降。
原油市场与外汇市场间的均值溢出效应并不显著。2013至2016年期间，OPEC联盟国的反停产协议等事件使得油价出现断崖式的下跌。在汇率市场方面，离岸人民币汇率自2013年起开始下行，并于2015年汇改后加速下降，从2015年初的605跌至年底691。经济大环境剧烈的波动导致两市场非常态的同向变动，在一定程度上削弱了研究期内国际原油市场与离岸人民币汇率市场的均值溢出效应。
第三，USD/CNH汇率与WTI原油价格的动态相关系数逐渐呈现时变性。从历史来看，2014至2016年国际油价经历一次大幅下跌，“页岩油革命”和OPEC联盟国的政治边缘事件在原油市场制造摩擦，油价持续走低，最大跌幅超过60%。与此同时，自2013年起，持续走强的人民币掉头下降，国际原油市场与离岸人民币汇率市场出现较为平稳的同向变动趋势，动态相关系数基本稳定在-0080至-0055之间。然而，811汇改政策给离岸人民币汇率市场带来巨大的冲击，2015年8月11日离岸人民币汇率日涨幅达276%，打破了原有的平衡，动态相关系数触达研究期内最大值031，且随后三天一直保持正动态相关关系。在此之后至2016年初，国际原油价格主要先后受美国GDP向好引空头回补、中东态势变动、巴黎暴恐、OPEC会议决定不减产等事件影响呈现较大波动，进而影响国际油价与离岸人民币汇率动态相关系数，2016年2月后基本回归正常波动区间。在2017至2018中期之间，受美联储加息、OPEC联盟的减产协议、美退出伊朗核协议以及央行的降准等事件的影响，两市场波动明显，先后两次突破正的影响关系，动态相关系数的波动扩大到-02至0以上，两市场波动的相互影响关系有逐渐增大的趋势。
根据上文实证结果可知，原油价格的波动会动态影响汇率波动。伴随2015年11月30日，国际货币基金组织执董会将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，国际原油价格波动对离岸人民币汇率波动的滞后性减弱，两者相关性逐渐增强，国际原油市场对我国外汇市场的影响逐渐增大，市场的投机风险增大。这意味着未来我国的外汇
储备可能会承受更大的压力。因此在当今国际背景下，政府及相关决策者应着重关注国际时政对原油价格的影响情况，及时做好应对措施，缓解我国外汇储备压力。
参考文献：
[1]陈羽瑱.基于多分辨率小波分析和Copula方法的原油期货价格和人民币汇率风险溢出效应研究[J].时代金融，2016，12（24）：30-31.
[2]朱新玲，黎鹏.人民币汇率与国际石油价格的联动效应——基于溢出和动态相关视角[J].贵州财经学院学报，2011（4）：53-57.
[3]丁绪辉，王柳元，贺菊花.国际石油价格与人民币汇率的聯动效应研究——基于VAR模型的实证分析[J].价格理论与实践，2017，7（7）：97-100.